十一月可转债投资策略分析报告：蓄势整理_分化渐现-2012-11-09.ppt

,证券分析师,券,研,究,报,告,金,融,工,程,研,究,1 of 16,Table_Doc,转,债研,Table_MainInfo,蓄势整理 分化渐现,转债研究,究,分析师：,徐莉莉,SAC NO：,十一月可转债投资策略分析报告S1150511010011 2012 年 11 月 7 日,Table_Author徐莉莉022-Table_IndInvest,Table_Summary投资要点：转债市场回顾：节后 A 股市场小幅冲高回落。转债在股债市场双重作用下，指数由大盘转债领头从低位迅速拉高，其后回落。截止月末，沪深,证,助理分析师欧丽莎022-,300 下跌 1.01%，中标可转指数微幅上涨 0.08%。策略建议：总体市场研判。展望后市，从债底看，虽然经济增长趋稳可能带动风险偏好小幅上移，但鉴于四季度财政存款将季节性大幅下降，货币政策预计保持平稳，利率继续上行风险或将缓解，根据当前转债平,均久期初略计算，转债债底应在-1%以内可控。从股性上看，从文中宏观分析可以得出，向上看，虽然经济有所企稳，但仍处于弱平衡中，在,相关研究报告易守难攻四季度可转债投资策略分析报告转债与正股联动性关系探讨可转债投资策略专题报告市场煎熬，债底渐现9 月可转债投资策略分析报告请务必阅读正文之后的免责条款部分,政策没有明显触发的情况下，短期内市场超反动力或将不强。向下看，市场估值本身已经较低，继续下探的空间也将被压缩，因而未来继续震荡蓄能或是大概率，相应的观望情绪仍会较强。由于转债市场 70%以上都是跟随正股同涨同跌，正股对其催化作用非常明显，因而转债系统性上涨推动力仍有待观察。综合来看，整体转债市场未来仍然易守难攻，市场继续蓄能整理，而期间个券的结构性分化或将渐现。个券方面。银行转债三季报业绩增长稳健。对于工行转债我们从其转股溢价率的情况分析。第一，转股溢价率升高，不再贴近 0%，此时正股如不能持续维持强势，由我们此前估算，转债上涨至 105 元/张以上时，由于民生转债供给的压力，工行转债优势或不明显。第二，转股溢价率始终贴近 0%时，此时转债价格基本由正股决定，套利机制将继续推动转债走强。从工行近期的走势看，该券溢价率一直很低，短时间内并不容易出现显著提升，此时供给的因素反而弱化，总体还是正股的走势对其起决定性作用，因而预计短期内正股的反弹仍会对其产生正面影响。电力转债交出了漂亮的业绩报告。进入四季度，水电来水偏枯，火电利用率会小幅提升，但部分水库蓄能值较高，全年发电量可期。雅砻江流域投产后，川投和国投进入快速扩张期，水电资源禀赋优异，长期投资价值明显。转债方面，国投、国电估值略有回升，安全边际谈不上太强，但也不算太弱。正股业绩保障较为明显，投资者可根据自身的风险偏好对电力转债进行甄选。对于风险偏好相对较高者，以期更大程度的分享正股业绩收益的，可择机选择国投、国电转债。尤其国投电力既有火电的周期复苏性，又有水电的高成长性，是较难得的电力品种，但转债价位略高，应对市场风险略有不足。对于纯偏债型投资者则可考虑川投转债，转债再次回调至面值以下，到期收益率高于一年期定存，安全性较高，同时未来业绩增长可期，投资者可逐步跟进关注回调后配臵机会。渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,1.1,1.2,2.1,2.2,2.2.1,2.2.2,2 of 16,转债研究,目,录,1.十月转债市场回顾.4市场表现回顾.4市场流动性分析.52.转债市场估值分析.7转债估值风险分析.7转债股性债性分析.7转债债性分析.7转债股性分析.83.十一月份投资策略建议.10,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,3 of 16,转债研究图 目 录图 1：指数走势图.4图 2：行业涨跌幅.4图 3：个券涨跌幅.4图 4：首日发行转股溢价率.6图 5：现存各转债规模.6图 6：本月转债转股比例.6图 7：转债隐含波动率.7图 8：个券隐含波动率分析.7图 9：转债纯债溢价率与到期收益率.8图 10：各转债转股溢价率与价内外程度分析.8图 11：转债债性股性归类图.9图 12：与股票同涨同跌统计.11表 目 录表 1：转债赎回/回售触发情况表.9表 2：已公布的拟发行转债预案情况表.14表 3：转债基本信息.14,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,4 of 16,转债研究1.十月转债市场回顾,1.1,市场表现回顾,总体市场。10 月节后以来 A 股市场小幅冲高回落，由基本面明确主导行情的特征非常显著。9 月公布的宏观数据为市场带来了一线曙光。数据显示经济增长动能较前月回升显著，如工业增加值回升，投资平稳增长，企业去库存进程有所加快，社会消费有所回暖等。数据利好短期提振了投资者做多动能，但市场成交量并未出现显著变化也表明投资者对后续市场的谨慎情绪更为浓厚。如，数据虽然提升，但并未显示经济大幅回暖；公司业绩整体的惯性下滑可能还将延续；流动性平稳，但货币政策并未有太大松动；市场不少预期已经将“U”型复苏调低至“L”型盘整等都缓冲了上涨的动力。加上三季报公布的敏感时期，及本身就脆弱的偏空市场格局，使得刚初现的曙光迅速被掩埋在一片黑暗中。节后以来，转债在股债市场双重作用下，转债指数跌至快接近年初水平后，由大盘转债领头从低位迅速拉高，其后回落。原因一自然是由于正股的拉动，银行、电力都在本轮反弹中表现不俗；原因二我们在周报中也已经提过，前期同等级信用债利率的下行增强了转债债底，后期由于央行持续净回笼资金，财政存款缴存等，造成资金面短期趋紧，利率微幅上行，转债债底跟随略有降低。截止月末，沪深 300 下跌1.01%，中标可转指数微幅上涨 0.08%。,图 1：指数走势图,图 2：行业涨跌幅,图 3：个券涨跌幅,资料来源：Wind，渤海证券研究所个券方面。本月转债简单算术平均跌幅为-0.11%，正股平均涨幅为 3.17%，转债大幅跑输正股。19 只转债中 9 只转债获得正收益。其中除复牌后有重组预期的海运转债、债性最强的新钢、唐钢较为平稳上涨外，前期跌幅较强的大盘工行和石化转债、中盘国电和国投转债，还有小盘中的中鼎和美丰转债获得正收益。其中，宁波海运实际控制人将变更为浙能集团。当前由于全球经济低迷，贸易需求不振，海运业务大幅萎缩，公司 2012 年上半年净利润亏损 6624 万，而新股东浙能集团主要业务集中在电力、煤炭流通经营及天然气等领域，这对宁波海运今后业务结,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,5 of 16,转债研究构调整或将产生利好，正股在停牌三个月后两日均一字涨停，带动转债大幅跳涨。银行股涨势较为强劲，其一是中央汇金增持四大国有银行股权，并明确表示未来将“继续进行相关市场操作”。其二是银行集中公布的三季报显示业绩增长依然稳健，盈利能力仍然不可小觑。另外，前期跌幅较深的电力转债本次反弹亦较为靠前，今年煤价下行，让电力公司交出漂亮的三季报也是刺激股价上涨的原因。,1.2,市场流动性分析,南山转债发行；泰尔重工、中信海直过会。南山转债本月末上市，转债上市即打破面值低于所有券商此前的预期。此次申购失败既有转债本身的原因，也有时机的原因。此前我们预计在中签率低至区间最低值 0.39%，股价下跌 10%时，转债价格为 103.5 元时申购刚好覆盖成本。而从实际的中签率 0.8%，正股下跌约7.4%，此时转债价格必须在 102 元/张以上才能覆盖资金成本。从个券的原因看，转债虽然是 AA 评级，无担保，但由于票面利率优厚，相比前期其余转债发行，债底价值绝对不低。但转债转股价在每股净资产以下，则意味着公司几乎没有下修的可能。不过，下修对投资者和发行人来说都是把双刃剑，从好的角度说，能解决股价一直下跌时转债不能转股的悬挂问题，但不利的因素是稀释股本的同时也抑制了股价的上涨。南山转债对正股的稀释率本身已经高达 30.95%，已经对正股未来的走势起到了较强的抑制作用，如果再下修，恐怕未来正股上涨的想象空间将进一步压缩，因此类似巨轮转 2 博弈下修的那部分预期为零，加上较高的稀释率，给予正股的溢价率要低于一般上市的转债。从结果看亦低于前期发行时规模近似的国电转债（8.43%），仅 6.33%，为当前现存债中最低。从时点上看，从上市公告日到正式上市 13 个交易日内，正股跌幅达 7.4%，明显大幅压低了转换价值。自身的内在原因叠加市场外在机会综合造成面值以下发行的结果。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,6 of 16,转债研究图 4：首日发行转股溢价率资料来源：Wind，渤海证券研究所10 月除南山转债上市外，又有泰尔重工、中信海直过会。南山转债共吸引了逾6500 亿机构打新资金，获得超 100 倍的认购倍数，虽然发行前后处于新股申购真空期，资金闲臵较多，但申购比例远低于新股申购，整体而言市场对新券供给的认同度不算太低。但此次转债上市直接破面值，也会让未来已过会五只转债的发行人对时机的选择和条款的设计有所顾忌，后期的上市供给相信仍会井然有序。,图 5：现存各转债规模资料来源：Wind，渤海证券研究所,图 6：本月转债转股比例资料来源：Wind，渤海证券研究所,成交量方面。本月市场成交量共 12,942.49 万张，日均成交额 7.22 亿元，远低于上月的 8.54 亿元。个券方面，大多数转债的成交量较上月萎缩，其中工行、重工、川投、中鼎、燕京和巨轮 2 萎缩超过五成，较为明显。大盘转债均较前月下降。其余转债中，成交额放大的仅歌华、唐钢、美丰和复牌后的海运转债。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,7 of 16,转债研究2.转债市场估值分析,2.1,转债估值风险分析,截止月末，用来衡量转债绝对估值水平及风险的隐含波动率为 27.79%，对比上月末降低明显。唐钢和新钢转债的纯债溢价率仍然为负值，期权价值为 0。个券方面，除恒丰转债外，其余转债隐含波动率均较上月下降，根据“波动率微笑”理论，我们认为隐含波动率处于自身历史低位，且位于趋势线附近或以下的转债目前更具有估值优势，即除中鼎、美丰和恒丰转债风险较大外，其余转债估值优势更加明显。但需要注意的是，我们这里说的是相对优势，对于本身而言，从图中可以看到，绝大多数转债的隐含波动率都处于自身历史低位，且相对大盘转债，小盘转债波动性更高的特性也决定了其相对位臵。,图 7：转债隐含波动率资料来源：Wind，渤海证券研究所,图 8：个券隐含波动率分析资料来源：Wind，渤海证券研究所,2.2,转债股性债性分析,2.2.1 转债债性分析本月转债先扬后抑，债性先弱后强。截止月末，平均纯债溢价率为 11.07%，平均到期收益率为 2.19%，债性逐渐与逼近今年年初。个券方面，债性最强的仍然是新钢和唐钢转债，纯债溢价率低于 0，到期收益率在 5%附近。其次，纯债溢价率在 10%以内，到期收益率在 4%以上的转债还有博汇、歌华、中海、中行和深机转债。债性最弱的是燕京和恒丰转债，其纯债溢价率在 20%以上，且到期收益率低于 0。其余大多数转债也有较好的债底保护，大多数纯债溢价率在 15%以下，到期收益率在 1%以上，总体而言，债性保护较前期略有减弱，但整体债底仍然不低。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,8 of 16,转债研究图 9：转债纯债溢价率与到期收益率资料来源：Wind，渤海证券研究所2.2.2 转债股性分析本月转债平均转股溢价率为 50.68%，较上月的 53.11%明显降低。大多数正股本月走强是转股溢价下降的原因。平均价内外程度为-25.04%，较上月下降 1 个百分点。个券方面，本月大多数转债的股性较上月走强，其中，下修转股价的博汇转债最为明显，博汇转债直接下修至每股净资产 6.17 元/股，下修后转债的转股价值为 76 元/张，股性较前期大幅提升，转股溢价率由前期超过 110%降至 31%，但总体来看，转债溢价率仍然较高，加之公司三季度净利润同比减 99.32%，业绩难见改善迹象，转债修正后仍难以得到青睐。但是值得注意的是，由于转股价已经修正至每股净资产附近，如后期会计年度净资产幅度不大的话，转债再次触发下修的股价约在 4.32 元/股附近，如在股价走低到此触发价之下，完全可以类似新钢转债与正股博弈一样进行操作，以在风险可控的情况下博取组合收益，具体操作方法我们已经在 9 月月报中给出。其余转债中，燕京转债由于本月正股涨幅超过 10%，而转债却下跌 1.62%，导致转股溢价率较上月大幅降低超过 15%，为 7.58%。另外，从价内外程度看，本月转债价内外在-30%以下的数量明显减少，除新钢转债有再次触发回售的危险外，其余转债均没有压力。图 10：各转债转股溢价率与价内外程度分析,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,9 of 16,转债研究资料来源：Wind，渤海证券研究所图 11：转债债性股性归类图偏股型,平衡型资料来源：Wind，渤海证券研究所表 1：转债赎回/回售触发情况表,偏债型,转债名称新钢转债博汇转债双良转债歌华转债海运转债国投转债,赎回条款20/30,130%20/30,130%20/20,130%20/30,130%20/30,130%20/30,130%,赎回进度0/00/00/00/00/00/0,赎回触发未触发未触发未触发未触发未触发未触发,修正条款10/20,90%10/20,90%20/20,85%10/20,90%15/30,80%10/20,90%,修正触发进度319/326486/492453/453354/3546/70/0,回售条款30/30,70%30/30,70%30/30,70%30/30,70%30/30,70%30/30,70%,回售进度8/80/0164/1640/00/00/0,回售触发已触发未到回售期已触发未到回售期未到回售期未到回售期,石化转债,15/30,130%,0/0,未触发,15/30,80%,0/0,川投转债中海转债国电转债恒丰转债澄星转债,20/30,130%15/30,130%15/30,130%20/30,130%20/20,130%,0/00/00/00/00/0,未触发未到赎回期未到赎回期未到赎回期未触发,10/20,90%10/30,90%10/20,80%10/20,90%10/20,90%,271/271188/1880/00/00/0,30/30,70%30/30,70%20/20,70%30/30,70%30/30,70%,0/00/00/00/00/0,未到回售期未到回售期未触发未到回售期未到回售期,中行转债工行转债,15/30,130%15/30,130%,0/00/0,未触发未触发,15/30,80%15/30,80%,9/130/0,深机转债唐钢转债美丰转债中鼎转债燕京转债,20/30,130%20/30,130%20/30,130%20/30,130%20/30,130%,0/00/00/00/00/0,未到赎回期未触发未触发未触发未触发,10/20,85%20/30,85%10/20,85%10/20,90%20/30,85%,0/0196/196792/7920/0134/134,30/30,70%30/30,70%30/30,70%30/30,70%30/30,70%,0/0784/7840/00/00/0,未到回售期已触发未到回售期未触发已触发,资料来源：Wind，渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,9,10 of 16,转债研究3.十一月份投资策略建议宏观市场。外围经济整体平稳。欧洲方面，德国和欧元区 10 月份制造业 PMI 指数均出现回落，但投资信心指数和景气指数延续几个月的回升趋势。欧洲央行议息会议再次确认一旦西班牙正式向欧元区救援基金提出购债援助请求，将开始国债市场干预，无限量地购买该国国债。此外，欧盟或就修改希腊第二轮救援协议达成一致，希腊已与国际债权人“三驾马车”就援助协议达成一致。随着欧盟逐渐落实一揽子救援计划，市场情绪逐步缓和。当然，希腊的新紧缩措施以及新预算方案仍需要该国议会的两轮表决批准才能生效，同时，西班牙和欧洲央行在申援问题上将继续进行博弈，加上持续乏善可陈的经济数据，欧洲方面前景仍存在不确定性。相对而言，美国经济的复苏更令投资者看到一线曙光。三季度 GDP环比折年率的显著回升则表明国内经济良好的复苏态势。低油价和 QE3 拉动消费及信贷增长，同时，也刺激着房地产市场逐步回暖。加上就业数据好转，私人部门去杠杆化进展明显等向世界传递积极信号。但即将来临的大选是成为近期最大关注点，将左右着后续市场的风险演变。国内方面，10 月份中采和汇丰 PMI 指数均延续回升态势，且中采 PMI 指数跨越荣枯分界线回升至 50.2%。对比 9 月份指数，各项指标均呈现回升态势，持续改善的规模以上工业企业利润和显著提高的就业指数都进一步表明国内经济已经进入缓慢触底回升的进程之中。但数据并未显示经济出现大幅回暖的迹象，如出口增长虽然有所好转，仍在低位徘徊；企业的去库存化仍未结束等，经济增长仍在低估运行，同时未出现新的经济增长点，“L”型底逐渐被接受。资金量方面，节后受央行持续净回笼，存准补缴及下旬财政存款上缴影响，市场资金趋紧，利率小幅上行。但考虑到年末两月将有 2200 亿元央票到期，及财政存款的季节性投放特征，市场利率或许难以持续回升。但外围国家相继而起的宽松政策加大了国内管理通胀的压力，所以年内央行在货币政策调控上仍将秉承“亦步亦趋”的既有基调，逆回购因其灵活性而将继续成为央行调控宏观经济资金余缺的重要工具，法定存款准备金率和存贷款利率这两个政策工具使用的概率显著降低，于是市场利率显著回落的概率也不大。因此，年内市场利率水平将基本保持平稳。转债投资策略建议。总体市场研判。10 月 A 股市场先抑后扬，由基本面明确主导行情的特征非常显著。月公布的宏观数据显示经济增长动能较前月回升显著，短期利好提振了投资者做多动能，但市场成交量并未出现显著变化也表明投资者对后续市场的谨慎情绪依然非常浓厚。加之数据虽然提升，但并未显示经济大幅回暖；三季报公布，公司业绩整体的惯性下滑可能还将延续及本身就偏空市场格,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,11 of 16,转债研究局等，市场上冲动能受到压制。转债在股债市场双重作用下，转债指数跌至接近年初水平后，由大盘转债领头从低位迅速拉高，其后回落。原因一是正股拉动，中大盘转债正股银行、电力都在本轮反弹中表现强劲；原因二是前期同等级信用债利率的下行增强了转债债底，下旬由于央行持续净回笼资金，财政存款缴存等，造成资金面短期趋紧，利率微幅上行，转债债底又略有跟随降低。展望后市，从债底看，虽然经济增长趋稳可能带动风险偏好小幅上移，但鉴于四季度财政存款将季节性大幅下降，货币政策预计保持平稳，逆回购等或还是协调流动性的主要工具，利率继续上行风险或将缓解，根据当前转债平均久期初略计算，转债债底的降低应可控在-1%以内。从股性上看，从前面的宏观分析可以得出，虽然经济有所企稳，但仍处于弱平衡中，在政策没有明显触发的情况下，短期内市场超反动力或将不强。从下跌的空间看，市场估值本身已经较低，继续下探的可能也将减弱，因而未来继续震荡蓄能或是大概率，相应的观望情绪仍会较强。由于转债市场 70%以上都是跟随正股同涨同跌，正股对其催化作用非常明显，因而转债系统性上涨推动力仍有待观察。综合来看，整体转债市场未来仍然易守难攻，市场继续蓄能整理，而期间个券的结构性分化或将渐现。图 12：转债与股票同步性统计资料来源：Wind，渤海证券研究所个券方面。虽然 10 月转债正股跑赢大盘，但大多数转债还是跟随大盘先扬后抑。其中，大盘转债和电力转债是本轮反弹的先锋。银行转债方面，三季报银行业持续稳健的业绩增长，工商银行资产质量稳健，存款增长良好，资本充足率较高，三季度不良环比双降，拨备费用也随之有所下降，对业绩贡献较大。利息收入和息差表现稳定，预计未来的息差会好于中小银行，但行业性因素的冲击，公司未来净息差仍将有所下行，但预计幅度将趋缓。对于工行转债我们从其转股溢价率的情况分两点分析。第一，转债转股溢价率升高，不再贴近 0%，此时如果正股,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,12 of 16,转债研究不能持续维持强势，由我们此前估算，转债在系统性因素下上涨至 105 元/张以上时，由于民生转债供给的压力，工行转债优势或不明显。第二，转债转股溢价率始终贴近 0%时，此时转债价格基本由正股决定，套利机制将继续推动转债跟随正股走强。从工行近期的走势看，该券溢价率一直很低，短时间内并不容易出现显著提升（即 105 元/张以上，同时拥有 5%以上的溢价率应较困难），此时供给的因素反而弱化，总体还是正股的走势对其起决定性作用，因而预计短期内正股的反弹仍会对其产生正面影响。中国银行三季度业绩好于预期。根据相关行业研究员的分析，主要原因是利息收入增长较快。但息差和成本收入比均面临压力，伴随降息效果的逐步显现，息差进一步上升难度比较大。中行整体息差水平处于行业偏低位臵，吸存压力较大，基本面处于上市银行中等水平。对于转债来说，中行转债最大的特征是安全性较高，但进攻性较差，机会成本或将高于与其价格相近时的石化转债。中国石化三季度业绩显示好转，盈利环比大幅改善，炼油毛利已经好转，化工扭亏为盈，有所企稳，天然气产量有所上升。预计未来页岩气开发利用补贴政策对其利好，四季度有望实现同比正增长。转债方面，石化转债同样遭遇先扬后抑的过程，当前石化有着不错的性价比，股债溢价率均在 10%以内，到期收益率高于一年期定存，债底夯实，股性增强。满足“三低一高”的优势。适合面值以下持有做配臵。电力转债方面，电力行业交出了漂亮的业绩报告。汛期来水的改善，使得水电业务快速发展，业绩超过市场的普遍预期，包括国电电力非火电业务也发展迅速。进入四季度，水电来水偏枯，火电利用率会小幅提升，但部分水库蓄能值较高，全年发电量可期。同时，伴随冬季用电高峰到来，预计四季度利用小时与三季度基本持平。雅砻江流域投产后，川投能源和国投电力进入快速扩张期，拥有禀赋优异的水电资质，公司长期投资价值明显。转债方面，国投、国电估值略有回升，安全边际谈不上太强，但也不算太弱，到期收益率在 1%以上。正股业绩保障较为明显，投资者可根据自身的风险偏好对电力转债的甄选，对于风险偏好相对较高者，期望在风险可控的情况下更大程度的分享正股业绩收益，那么可以择机选择国投和国电转债，尤其国投电力即有火电的周期复苏性，又有水电的高成长性，是难得的电力品种，但转债价位略高，应对市场风险略微不足。对于纯偏债型投资者可以则可以选择川投转债，川投转债当前再次回调至面值以下，到期收益率在 3%以上，高于一年期定存，安全性较高，同时未来业绩增长可期，投资者可逐步跟进关注回调后配臵机会。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,13 of 16,转债研究重工转债公司前三季度营业收入同比减 4.26%，归属于母公司所有者的净利润同比减 19.24%。主要原因是费用率的上升，今年船舶收入下降较快，公司靠今年注入的能源交通装备资产补上了船舶收入的下降。根据我们行业研究员调研结果，当前对比军船，公司民船还是大头，但今年民船订单还有 50%的下滑，船价做下来亏损，虽然价格不会继续下跌，航运价格也到底部，但运力仍然乏力。总体看，船舶市场回暖需要到明年年底。公司短期内民船下滑、能源装备持平。未来的看点主要在军船、海工和资产注入。但预计军船受制于机密等级限制未来转入股份公司的收入有限，军工业绩弹性还是受到限制。而海工基数还比较低，且盈利能力不稳定。资产注入则会根据市场状况顺势而为，公司目前承诺集团中的 11 家公司要在 14 年底前注入。今年的业绩应接近 3 毛，明年除资产注入外看不到明显的增长动力，仍然是军船和海工弥补民船下滑的局面。转债方面，重工转债表现一直不愠不火，从债性看债底中不溜秋，虽然近期到期收益率有提升的趋势，但整体相对并不突出。从股性看，虽然公司回售期外下修转股价但由此触发的上涨行情非常短暂，当然正股不断走低也是拖累转债的一大因素。未来公司业绩增长动力不强，看点还是在军工，由于近两三年公司对资本市场持续有需求，因此可能会尽可能释放业绩，且公司在国家的战略地位很高，不排除在军品并表方面有大的突破可能。因而，对于该券，我们的看法还是以配臵为主，且在面值附近寻求时机应较为合适。其余转债方面，中鼎股份业绩增速低于半年，预计是全年低点。扣除转让中鼎泰克的投资收益影响，预计全年业绩增速在 10%左右。根据我们行业研究员的调研，公司未来以外销为主，国内以合资品牌为主，另外公司进军航空军工、工程机械、高铁等高毛利密封件领域，预计将使公司未来收入保持较快增长。转债方面，公司会积极促进转股，但对于如果股价持续在回售触发价以下走低，公司对此较为肯定的意愿是为增强投资者信心，表示不再会下调转股价。因而对于股价再次走低，但转债价格在回售价 103 元/张以上时，投资者考虑博弈转股价下调带来的收益时应谨慎为佳，此时博弈正股的机会或将更大。另外，南山转债上市即打破面值低于所有券商此前的预期。此次申购失败既有转债本身的原因，也有时机的原因。具体我们已经在上文分析。对于此券，我们当前的看法是，配臵安全性较高，但公司短期盈利能力回升难度较大，未必能有超额收益，期待系统性行情的可能性或将更大。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,6,6,5,5,6,6,6,5,6,6,5,6,6,14 of 16,转债研究表 2：已公布的拟发行转债预案情况表,公司名称民生银行中国石化同仁堂泰尔重工久立特材隧道股份中国平安长园集团桐昆股份中信海直林州重机广汽集团双星新材,方案进度证监会批准证监会批准证监会批准股东大会通过股东大会通过股东大会通过股东大会通过股东大会通过股东大会通过股东大会通过股东大会通过董事会预案董事会预案,发行规模(亿元)200.0300.012.13.25.226.0260.07.814.56.56.520.014,发行期限(年),预案公告日2012-2-232012-10-152011-11-152012-2-162012-3-132012-8-292011-12-212012-9-72012-2-42011-12-32012-3-272012-9-112012-10-29,证监会行业银行业石油和天然气开采业医药制造业普通机械制造业黑色金属冶炼及压延加工业土木工程建筑业保险业电子元器件制造业纺织业航空运输业专用设备制造业交通运输设备制造业塑料制造业,资料来源：Wind，渤海证券研究所表 3：转债基本信息,转债名称新钢转债博汇转债双良转债歌华转债海运转债国投转债石化转债川投转债中海转债国电转债恒丰转债澄星转债中行转债工行转债深机转债唐钢转债美丰转债中鼎转债燕京转债巨轮转 2,转债余额(亿元）27.609.750.0516.007.2034.00221.4321.0039.5054.994.50399.99236.4680.5020.0030.006.323.000.833.50,正股价格4.054.706.246.383.524.756.237.174.302.436.512.733.824.493.732.376.669.465.805.96,最新转股价5.886.1613.4814.894.514.746.989.158.602.576.883.443.774.935.607.577.0612.667.585.47,剩余期限0.811.902.514.073.194.244.324.394.754.804.393.593.845.594.710.122.593.282.963.72,最新利率（%）0.550.180.550.750.730.540.480.430.180.100.430.460.150.210.241.760.500.790.040.29,信用评级AA+AA-AAAAAAAAAAAAAAA+AAAAAAAAAAAAAAAAAAAAAA+AAAAAA+AA-,资料来源：Wind，渤海证券研究所,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,回避,看好,看淡,15 of 16,转债研究投资评级说明,项目名称公司评级标准行业评级标准,投资评级强烈推荐推荐持有中性,评级说明未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅超过 20%未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于 10%20%之间未来 6 个月内相对沪深 300 指数涨幅介于-10%10%之间未来 6 个月内相对沪深 300 指数跌幅超过 10%未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅超过 10%未来 12 个月内相对于沪深 300 指数涨幅介于-10%-10%之间,未来 12 个月内相对于沪深 300 指数跌幅超过 10%重要声明 1：本报告中的信息均来源于已公开的资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，不保证该信息未经任何更新，也不保证本公司做出的任何建议不会发生任何变更。在任何情况下，报告中的信息或所表达的意见并不构成所述证券买卖的出价或询价。在任何情况下，我公司不就本报告中的任何内容对任何投资做出任何形式的担保。我公司及其关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。我公司的关联机构或个人可能在本报告公开发表之前已经使用或了解其中的信息。本报告的版权归渤海证券股份有限公司所有，未获得渤海证券股份有限公司事先书面授权，任何人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。如引用、刊发，需注明出处为“渤海证券股份有限公司”，也不得对本报告进行有悖原意的删节和修改。重要声明2：本报告PDF版本由郭靖唯一制作。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,16 of 16,转债研究渤海证券研究所机构销售团队朱艳君渤海证券研究所机构销售部经理华南区销售经理座机：86-22-28451995手机：13502040941邮箱：吴慧渤海证券研究所机构销售部华东区销售经理座机：86-10-68784269手机：13811199719邮箱：刘啸渤海证券研究所机构销售部华北区销售经理座机：86-10-68784275手机：13810427284邮箱：渤海证券研究所天津天津市南开区宾水西道 8 号邮政编码：300381电话：（022）28451888传真：（022）28451615北京北京市西城区阜外大街 22 号 外经贸大厦 11 层邮政编码：100037电话：（010）68784253传真：（010）68784236渤海证券研究所网址：,请务必阅读正文之后的免责条款部分,渤海证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格,