327国债期货事件.ppt

1995年5月“327”国债期货事件,一、案例介绍（一）“327”事件始未 1、“327”国债期货品种及其炒作题材“327”即F92306，是1992年三年期92（3）国库券的衍生品种，交收日期为1995年6月，对应基础券种总量246.8亿元。由于期货价格主要取决于对相应现货的价格预期，因而，影响现货价格的因素也就成了期货市场的炒作题材。影响1992年三年期现货国债券价格的主要因素有：,（1）基础价格：92（3）现券的票面利率为9.5%，如果不计保值和贴息，到期本息之和为128.50元；（2）保值贴补率：92（3）现券从1993年7月11日起实行保值，因而，其中1995年7月份到期兑付时的保值贴补率的高低，影响着92（3）现券的实际价值；（3）贴息问题：1993年7月1日起，人民币三年期储蓄存款利率上调至12.24%，这与92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券的票面利率拉出了2.74个百分点的利差，而1994年7月10日财政部发布的公告仅仅规定了92（3）等国债品种将与居民储蓄存款一样享受保值贴补，并未说明92（3）现券是否将随着储蓄利率的提高进行同步调整。因此，92（3）现券是否加息成为市场一大悬念，直接影响92（3）现券的到期价值。,92（3）现券价格的诸多不确定因素，为92（3）期券的炒作提供了广阔的空间。但除此之外，1995年新券流通量的多寡也直接影响到92（3）期券的炒作。由于上海证券交易所采用混合交收制度，如果95新券流通量大，且能成为混合交收的基础券种，那么，空方将会有更多的选择余地，市场将有利于空方；如果相反，则对多方有利。,2、事发前的多空搏杀,对于保值贴补率、贴息及95新券的发行量等直接影响92（3）现券到期价值的主要因素，几大市场主力机构存在严重的意见分岐。空方认为：第一，国家将抑制通货膨胀作为1995年经济工作的重点。因此，通货膨胀回落必然会导致保值贴补率的回落。在1995年6月交收期，保值贴补率将大幅下滑；第二，对92（3）国债的贴息将增加财政支出十几亿元，因此不可能；,第三，1995年新国债发行额度将在1500亿元左右，比去年增加50%，因此，流通量必然较大。但多方却持完全相反的观点。因而，围绕着92（3）期券，市场迅速形成了以个别主力机构代表的多空重兵对恃局面，1995年春节过后的短短二周时间内持仓量从154.7万口猛增至363.8万口。上海证券报等报刊杂志的有关栏目，说细记录了“327”品种在事发前多空双方的交战经过。周一（2月13日）“期市前接上周五的高开回落走势，查出与现市相左的控底行情，327再挫0.11元，成交缩减”；,周二（14日）“期货市场在后市出现追升行情，327当日劲升0.36元，以148.28元收盘，成交量回涨，期市各品种全线翻红”；周三（15日）“空头出击，327在上摸148.44元后，因多仓盘过多的平仓行为，走势变缓，收盘时成为期市唯一翻绿品种，持仓量也首度回落”；周四（16日）“市场消息沸沸扬扬，行情在卖方的压制下，波幅变窄，走势胶着。327在尾市变到多方急拉，小升0.05元”；周五（17日）“空头加大了打压力度，327出现无奈的单边跌市，短多浮盘受到大规模清洗，多头主力减磅许多”。,2月20日（周一）开市后，327期券在前三个交易日一直处于多空严板之中，“每日价格波动仅为0.2-0.3元，盘中挂出的抛单与接单都呈现出5至6位数的大量，由于空方做空价位过低，以至无法认输离场，因而以大量的抛单，压多方的上攻，从而导致327的持仓量连续上升，327本周总持仓量达到450万口以上”在消息面的刺激下，2月20日起，与“327”品种价格的胶着状态形成反差，沪市热门品种“327”、“319”期券在多头的猛捧之下，价位节节上升，成交量也急剧放大。2月20日，“327”期券在135.76万口首次成为期券日成交量首户，并以0.94元的日升幅，成为1995年开市以来个券涨幅之最。随之“319”期券也闻风而动，价位迅速抬高，日成交量激增。2月22日，该券以0.90元的涨幅居沪市期券之首，并以239.4万口的成交口数和682.3亿元的日成交金额创个券之最。,在沪市的周边市场，多方的攻势同样咄咄逼人。2月22日，北商所龙头品和“401506”持仓急增，并以149.34元高位收盘；“402506”则以137.9元的涨停板价而告收。武汉债市各债全线飘红，深圳债市多方在“6316”券种上以156.49元的全日最高价报收，。20日前后，“327”空方主力已被市场浓重的多头气氛重重包围。据悉，在激战前夕，空方的某主力机构已经面临进退维谷的困境。中国证券报“债市手记”栏目对2月22日的情况有以下一段描述：“上午消息灵通人士传来北京、上海频频开空仓的某主力机构在北商所发生严重的头寸问题，已开始强行平仓计划,据传此次平仓行动将会分阶段进行，先平092系列、再平192系列。究其原因是因为明日将公布的新券发行方案，对空方不利，上半年总共发行一千多亿的盘子，能流通的极为有限，空方想利用新券实行交割的幻想完全破来。临近收市又有消息传来，上海327的空方主力也出现了头寸问题。”当晚，财政部发布了第1、2号公告，宣布1995年国库券发行于3月1日正式拉开序幕，对空头不利的有关消息完全证实，“327”空方主力几乎濒临绝境，整个国债期市已为乌云笼罩。,（二）“327”事件的处理结果,2月23日晚，上交所召集参与“327”最后10分钟交易、持仓合约在5万口以上的券商商讨对策。当晚11时，上交所果断地作出五点决定，并随即发布公告。经调查显示，此一事件为其会员公司为影响当日结算价而严重蓄意违规，23日16时22分13秒以后“327”品种的所有成交无效；该部分成交不纳入当日计算结算价、成交量和持仓范围内，由此确认当日收盘价为151.30元；同时宣布对有关违规行为作进一步调查。,第二天，上交所又发出关于加强国债期货交易监管工作的紧急通知，就国债期货交易的监管问题作出六项规定，即：从1995年2月24日起，对国债期货交易实行价格涨（跌）停板制度；严格加强最高持仓合约限额的管理工作；切实建立客户持仓限额的规定；严格禁止会员公司之间相互借用仓位；对持仓限额的使用结构实行控制；严格国债期货资金使用管理。同时为维持市场稳定，开办了协议平仓专场。,事件发生后，国家监察部会同中国证监会、国家保密局联合组成调查组，在上海市政府的配合下，对这一事件进行了调查，并于9月20日公布了情况和处理结果。调查结果认为，上海证券交所国债期货“327”品种发生的事件，是一起在国债市场发展过快、交易所监管不严和风险控制滞后的情况下，由万国证券公司、辽宁国发（集团）股份有限公司等少数交易大户蓄意违规、操纵市场、扭曲价格、严重扰乱市场秩序所引起的国债期货风波。,调查结果指出，事件的直接责任者上海万国证券公司违规联手操作、擅自超限额持仓，仅“327”品种的持仓就超过了交易所为其核定的全部品种最高限额一倍多。在市场异常波动、价格不断上扬的巨大压力下，公司主要负责人明知严重违反交易规则，为扭转公司巨额亏损，作出了大量抛空单打压价格的错误决策，造成了市场的极大混乱。调查结果还指出，事件的另一责任者为辽宁国发（集团）股份有限公司。该公司的主要负责人于2月23日上午把几家关系户空仓集中在海南某公司名下，通过无锡国泰期货经纪公司（已被中国证监会依法取消经营资格）大量违规抛空，企图压低价格，以达到减亏或盈利的目的。当打压无效时，又率先空翻多，制造市场假象，扰乱市场秩序。事件之前，该公司及其空方关系户也存在联手操作、超限额持仓达120多万口的严重违规问题。,调查结果还认为，上海证券交易所对违规事件也应负一定的责任。上海证券交易所对市场存在的过度投机所带来的风险估计不足，交易规定不完善，风险控制滞后，监督管理不严，致使在短短几个月内屡次发生由于严重违规交易引起的国债期货风波，在国内外造成很坏影响。经过深入广泛的调查取证，监察部、中国证监会等部门根据有关法规，对“327事件的有关负责人员分别作出了开除公职、撤销行政领导职务等纪委处分和调离、免职等组织处理，涉嫌触犯刑律的移送司法机关处理，并对违反规定的证券机构进行了经济处理。,二、原因分析,国债期货交易在中国的产生始于1992年12月28日，由上海证券交易所首次设计并试行推出了12个品种的期货合约，即91（3）、92（3）、92（5）3个国债现券按3、6、9、12月放置的12个合约，仅对机构投资人开设。由于当时金融期货对中国投资者来说还是一个陌生的事物，其功能、作用也不能被市场认识和按受，因此推出后近一年时间内交投清淡，影响微弱。开始试行交易的两周内，仅成交19口，到1993年10月基本上无成交量。,1993年10月25日，上交所重新设计期货品种，制定新规则，广泛推介国债期货交易，将期货合约面值由原来每口20万元改为每口2万元，并开始向个人投资者开放国债期货。自此以后市场渐渐有了起色，成交量逐月增长。1994年1月、2月、3月，上海市场国债期货交易量还分别只有6万口、3万口和12万口，交易金额分别为12亿元、6亿元和27亿元。到4月、5月、6月，月交易金额则分别达到113亿元、208亿元和646亿元，并开始明显超出同期股票交易金额。以后3个月，国债期货交易蓬勃兴起，市场规模迅速扩大，出现每月交易突破100亿元的好势头。,就在上海国债期货市场迅速发展的同时，从1994年9月到1995年2月底，在上海市场的示范作用下，全国各地金融中心抓住时机，以最高的效率、最快的速度相继开办了十多个国债期货交易市场，包括上海、深圳交易所，武汉、天津证交中心，以及北京、广州、四川、深圳、沈阳、重庆、大连、长春、郑州等商品交易所共14家，市场分布于全国各地。国债期货交易量在这一时期也有了成倍放大。但由于缺乏统一的国债现券托管、结算中心，各市场实际上处于分割状态。比较而言，上海国债期货市场无论从规模、速度还是影响来看，都独执全国之牛耳。,1994年底，仅上海市场上就有共19053.83亿元的国债期货合约成立，紧跟其后的是北京3800多亿元、武汉2400多亿元以及广州1300多亿元。国债期货成交额已远远超出股票成交额。1994年理所当然地被人们称为“国债年”，并且这股国债期货投资热潮不断升温。1995年春节以后，迟于1994年9月建立的深圳国债期货市场推出其特有的“6316”合约品种（即93（3）对应的于1996年2月交收的合约）。由于“6316”期满日与对应现券兑付日几近一致加之93（3）券保值贴补因素，一时间为市场大力追捧。在其带动下，深圳债市成交猛增，迅速崛起。由于深市有先进的交易网络和宽广的市场涵盖量，深圳国债期市规模飞速跃至前列。至此，全国的国债期货交易主要集中在上海、海圳、武汉三地。,国债期货市场自进入94年下半年后，风波叠起，“312”、“314”、“317”一直到“327”事件，违规事件屡屡发生。与巴林银行事件几乎同时发生的“327”事件，对整个国债期市场冲击之大、影响之深可谓其中之最。正当有关部门深入反思“327”事件、重新捡讨中国国债期货之得失时，5月12日，“327”事件中的违规者之一辽宁国发（集团）股份有限公司再次严重蓄意违规。5月18日，中国证监会发出关于暂停全国范围内国债期货交易试点的紧急通知。开市仅两年零六个月的国债期货在一连串恶性违规事件的打击下，无奈地划上了句号。细细考察“327”事件，不难发现句号后面的深层原因。,（一）中国国债期货市场主要功能错位,国债期货作为利率期货的一种，其产生、发展的基本原因即是，在利率频繁波动的市场环境中它能为投资者提供一种“风险冲抵”的机制。西方国家国债期货发展的历史已经证明，为投资者提供套期保值便利是一个稳定的国债期货市场中第一位的经济功能。尽管任何一个期市都不能缺乏理性的投机者，但只有套期保值者成为市场的主导力量，期货市场的功能才能有效发挥，期货市场本身也才能健康地发展。当然期市功能的发挥还有赖于一个适当的市场背景和良好的现货市场基础。唯其如此，期货市场才会有真正的套期保值需求，才能不被投机者所左右。考察停市前的中国国债期货市场，不难发现“327”事件发生根本原因中国国债期货市场的主要功能错位.,第一，我国特殊的利率环境并未使投资者产生真正的套期保值需求，反而为投机的盛行提供了条件。我国利率改革尽管已进行多年，但迄今为止，存、贷款利率仍然由政府制定，并受政府严格管制。国债发行利率的确定也是如此，即采用比同期储蓄存款利率高1至2个百分点的方式，并在发行前由政府提前公告。而在二级市场上，由于居民持有的主要金融资产为储蓄存款，而国债利率与储蓄存款利率有着明显的依存关系，因而，国债的价格也就相对稳定。在这样的利率背景下，就不可能有国债期货的套期保值需求。我国国债期货推出后的半年多时间里成交甚少，即证明了这一点。,然而，1993年7月以后对1992年、1993年发行国债实行保值贴补政策的推出以及贴息和提前兑现可能性的出现，使国债价格一下子显得捉摸不定。在这种情况下，照例应该出现套期保值需求了。但是，由于储蓄存款与同期限的国债采用同一保值贴补率，保值贴补率的高低与变动严格地说并不会影响国债的市场价值（相对于同期限储蓄存款而言），实际上也就不会给投资者带来资产套期保值需求。对于高保值贴补率与贴息的预期及追逐，也因它从实际上变成对期市的投机了。,第二，即使存在着一定的套期保值需求，但狭小的国债一级市场也不可能性使这一需求在量上形成规模，相反却为操纵市场行为的出现提供了条件。据统计，我国从1981年到1995年的15年间累计发行国债4509.33亿元。我国国债发行主要针对城乡居民个人，虽然近几年机构投资者也大量购买国债，但未兑付的国债中大部分仍由个人投资者持有。在投资渠道狭小的情况下，个人投资者普遍把国债作为一种变相的长期储蓄存款，很少有进入市场交易的兴趣。并且由于个人投资者投资额少，在地域上相当分散，因而，不可能会有通过期货市场进行套期保值的需要。市场的主要部分游离于市场之外，从而大大削弱了国债期货市场的一级市场基础，却为投机和操纵市场行为提供了土壤。,第三，不发达的国债二级市场，不仅制约了国债期货市场套期保值功能的发挥，更使操纵国债期市成为可能。我国国债的转让流通起步于1988年，1990年后才形成全国性的二级市场。由于我国以前发行的国债中有部分不允许上市交易，再加上受一级市场发行规模和特有结构的影响，我国真正能够上市流通的国债极为有限。据估计，“327”事件发生前，我国国债的实际流通量仅为400亿元左右。如此之小的流通量却由于缺乏一个全国统一的中央国债登记托管中心而分割于北京、上海、深圳、武汉等多个交易所，极大地损害了国债的流动性，增加了套期保值交易的风险，反而迎合了投机者操纵市场的需要。“327”事件中的空方主力敢于逆大市而行，就是充分利用了我国国债现货市场的这一缺限。,（二）投资主体行为的非理性化,国债期市的投机者之所以能够在市场上屡屡翻江倒海，一个重要的原因就是这些投机者缺乏内部控制机制。考察一下中国的国债期市，不难发现掌握国债期市资金投入绝对量大小的是机构投资者，这些机构投资者几乎都是国有企业。尽管我国国有资产管理体制的改革近些年来在某些方面已经取得了一定的进展，但是金融机构产权改革却始终困难重重，明显地滞后于整个金融体制改革的步伐，使得资金营运者的权限和责任无论在法律上还是在具体的运作上都无法界定和明确。由此造成的一个必然结果是，投入到国债期市的资金，盈利由经营者和国家分享，亏损则由国家单方面承担。责任和效益的这种不对称状况，势必大大削弱经营者的风险意识，刺激了市场上的投机行为，使国债期市投资者普遍呈现出偏好高风险、追逐高效益的特性。,“327”事件的主角万国证券公司，在严重违规的“八分钟”之前，据说已经持有近1000万口的空仓，其对应现券的总面值达2000亿元，与我国区区400亿可流通国债现券相比，其投机程度之高可见一斑。当市场预期严重错误，致使投机的浮动亏损高达数十亿元时，蓄意违规就在所难免了。理性的机构投资者是一个成熟市场重要的稳定力量。我国国债期市理性投资者的缺乏，表明我国国债期市还相当的幼稚。,（三）国债期货市场设计有缺限,我国的国债期货市场，是在1993年下半年股市扩张受阻、国债现货扩大发行困难的背景下，由市场组织者作为活跃现货市场、带动一级市场的一项金融创新业务而推出的。推出伊始，由于人们对国债期货在实质上缺乏需求，在实际运作上又相当陌生，交易极其清淡。因此，提高国债期货的交易量，增进投资者对这一市场的兴趣，在很长一段时间里成为市场组织者首要任务。在对市场规模即交易量的追求中，交易所的利益动机与期市的扩张不幸地揉合在一起，由此带来了两个严重的问题。一是各交易所、交易中心纷纷推出国债期货交易，并互相分割，十分不利于政府部门的监管；二是由于交易量与各交易所的利益直接相关，使各交易所竞相在提高交易效率和降低交易成本上下功夫，而忽略了监管，从而给了投机者提供了兴风作浪的空间。,“327”事件的爆发，可以说是国债期市以来有关国债期市交易制度设计及监控机制上存在问题的总暴露。1、国债期货交易制度设计上有缺限“327”事件正好发生在最早推出国债期货交易的上海证券交易所。事件发生之前的上海证券交易所，在国债期货交易的监控制度方面存在诸如保证金比率过低、没有涨（跌）停板制度、缺乏客户持仓限额规定、没有建立期货交易风险基金及对各品种最高持仓限额管理不严、国债期货资金使用管理乏力等问题。,保证金水平的设置是期货风险控制的核心。在实践中，期货的保证金水平必须不低于极端情况下合约价格的日最大波动幅度。但是，“327”事件发生前，上海交易所国债期货业务试行细则则规定，“客户开仓时（跨期买卖除外）每个合约须向证券期货商交纳保证金500元人民币”，当国债期货发生波动而出现浮动亏损致使保证金低于每个合约300元时，证券期货商须向客户追收至500元；“证券期货商须在本所开立保证金账户，对客户的自营的所有开仓合约（跨期买卖除外），须按每个合约200元向交易所交纳保证金，”当国债期货价格发生波动而出现浮动亏损使保证金低于每个合约200元时，即须追收至200元。,可以看出，上交所国债期货交易，客户只须交纳合约面值2.5%的保证金，其中交到交易所的只有1%；而期货商自营部分的保证金则为合约面值的1%。只要国债期货日价格波幅超过这一比例，投资者的亏损就会大于所交的保证金，就可能出现无法结算的问题。“327”事件中，“327”国债期货品种先由开盘的148.21元猛升至当日最高价151.98元，又于最后八分钟前回跌至151.30元，升幅达3元以上，超过合约面值的3%。“327”价格的剧跌，使空方主力面临着数十亿元的巨额亏损，迫使其设法采取一些能避免破产结算的手段，在交易监管不严的情况下，万国证券公司选择了违规打压价格的方式。,于是最后八分钟“327”品种的价格迅速跌至147.50元，跌幅高达4元以上，超过合约面值的4%。可以说，在2月23日这一天，几乎所有的国债期市入市者在“天堂”和“地狱”之间走了一回。上交所对于会员公司在国债期货各品种上持仓限额的管理不力无疑也是“327”事件爆发的一个重要原因。据悉在2月23日前万国证券公司已经持有巨额“327”空仓，2月23日最后八分钟前，其“327”品种的持仓量已经远远超过了限额。显然，如果在市场传闻沸沸扬扬的事发前，上交所能引起警惕，加强盯市，在收市前的最后八分钟里，万国证券分司就不可能再有下数千万巨单的机会。,涨（跌）停板制度的缺乏，大大提高了投资国债期市的风险，使“327”品种价格波幅大大超出保证金水平，使当时市场上的几乎所有空方投资者顷刻间血本无归，一些机构投资者甚至被推到了破产的边缘。万国证券公司在最后八分钟里的所作所为，实际上就是一种空方因各种原因无法承受市场风险时以极端方式转嫁风险于市场的手段。此外，上交所对国债期货资金管理上的乏力，也是“327”事件最后得以发生的一个原因。“327”事件中，“在很短时间内某一会员保证金调入近50亿元，此数额为该公司总资产的23倍”，如此庞大的资金从何而来？入市后又会有什么问题？对此上交所如能及时察觉并迅速采取相应行动，最后“八分钟”的违规行为或许能够得以制止。,2、国债期货市场多头监管,中国的国债期货交易最初是在地方政府的批准下推出的。在1995年2月下旬中国证监会、财政部制定的国债期货交易管理暂行办法颁布前，中国一直没有在法律上明确国债期货的主管机构，财政部、证监会、中国人民银行及地方政府都参与监管。如财政部负责国债的发行并参与制定保值贴补率，中国人民银行负责包括证券公司在内的金融机构的审批和例行管理，并制定和公布保值贴补率，证监会负责交易的监管，而各个交易组织者则主要由地方政府直接监管。,当各个管理者之间利益一致时多头监管很容易导致效率的低下，甚至出现某些监管真空。实际上，在“327”事件之前的“314”风波中，有关监管方面的许多漏洞已经暴露无疑。事发前不久，市场人士就已经嗅出了国债期市内弥漫的“火药味”，并发出了警告。但是，有关监管部门并没有协调一致，共同采取措施堵住漏洞，结果导致投机浪潮一波高一波，最终发生“327”事件。,（四）法制建设滞后,在“327”事件以前，中国从事国债期货交易地方性交易中心，皆按当地政府制定的法规和规章运作，监督管理方面的规章制度在各市场互不一致。其中最明显的例子是保证金比离和涨（跌）停板制度设计的差异。如前所述，“327”事件前，上交所规定客户保证金比率为2.5%，深交所规定为1.5%，武汉交易中心则低至1%；又如事发前深交所已经取消涨（跌）停板制度，而上交所则根本没有建立。实际上，在很早以前已有许多专家学者建议尽快颁布证券法和期货法，建立全国统一的国债记帐、托管和结算系统，形成全国统一的交易及其监管制度，实现国债市场及国债期货市场的一体化。,可直到“327”事件发生前，一切都只是纸上谈兵。由于相关法律的缺乏，使得“327”事件之前发生的许多违规现象没能得到及时、公正、合理的处理，这无疑从一定程度上助长了违规现象。“327”事件中，万国证券公司在预期错误造成无法弥补的巨额亏损时，能作出干脆以搅乱市场组织者来收拾残局这样的决策，也就不难理解了。事发后的第二天，中国证监会、败政部匆匆忙忙地颁布了国债期货交易管理暂行办法，中国终于有了第一部具有全国性效力的国债期货交易法规。,（五）内幕交易与市场的公正性问题,“327”品种炒作的一大题材是加息问题。早在“327”事件发生的3个多月前，市场上就有了92年国债要加息的消息，据说消息来自于权威部门。但是，市场中的绝大部分投资者认为消息不实。围绕着加息这一题材，多空双方进行激烈交战。虽然多方是个别投资商，但从市场表现看，其势力十分强大。1994年11月22日，该消息刚刚面世，上海证券交易所的期债就出现了振幅为5元的行情，而这一行情并未引起有关部门的重视。从某种意义上讲，有关部门对这次事件的“准处理”，对国债期市的违规行为起到了一定的纵容作用，为“327”事件埋下了祸根。,为什么1995年2月26日正式公布的消息在3个月之前就为市场传播，为什么经过3个月未证实的消息在2月23日（严格地讲是22日下午）就体现在市场了，显然，市场上存在内幕交易问题。关于92年国债的加息问题应当是国家机密，这种机密居然能够通过个别投资商早早地传向市场，说明中国国债期市在交易的公正性方面存在很大的问题。,三、启示,金融衍生产品交易作为高度市场化的交易形式，它的健康发展要受到现货市场、监管水平、法律法规、金融配套服务、通讯设施、人员素质以及整个经济大环境等方面条件的制约。现在，无论理论界还是金融衍生产品市场的管理者、参与者都形成了一个共识，那就是目前在我国还不具备开放金融衍生产品市场的基本条件，这是国债期货交易试点失败的原因，也是当前在中国开展金融衍生产品交易困难所在。金融衍行生品市场健康运行至少应具备以下条件：,（一）发达的现货市场基础,金融衍生工具交易是由相应的基础资产工具交易衍生而来，并为相应资产持有者提供套期保值、价格发现的功能。衍生产品交易的引入，使整个现货市场的运行建立在长期价格信号可供参考和可以进行套期保值这两个崭新的条件之上，从而在一定程度上避免了由于市场参与者的盲目和短期行为所造成的价格大起大落、过度波动的现象。但衍生产品市场又不能脱离相应的现货市场而独自发展，因为正是发达的现货市场提供了大量的套期保值者，稀释了衍生产品市场上的投机成分，是衍生产品市场稳定发展的可靠保障。在不发达的现货市场基础上建立起来的衍生产品市场是一个缺乏套期保值者的市场，也是个不稳定、甚至可能是过度投机的市场。,具体以国债期货市场来说，国债现货市场的支持主要表现在以下几个方面：1、期货合约以现券为标的设置，期货交易最终又以实物现券的交收（或交割）终结，所以相关现券市场规模和发达程度是决定国债期货交易正常进行的关键因素。如果一、二级市场所提供的现券数量（指可交割券）不能充分满足期货合约最终交收的需要，则难免会发生临近交收期的“空头收购”（short squeeze指临近交收期为交收需要纷纷买入现券，或平仓退出时，由于现券的稀少而导致国债现货价格和期货价格的上涨，进一步加剧未轧平头寸卖空者的损失），以至期货市场长期以来陷入一种谈“空”色变的失衡格局，形成所谓“多头单边市”。,2、二级市场的流动性较强，投资者能随时以合理价格变现，则利用套期保值交易减少风险的效果越好。3、一、二级市场的投资者是国债期市套期保值交易的潜在参与者，其中理性的机构投资者数量越多，构成越丰富，其积极的资产组合管理体制越能促使其他投资者对期市的参与。但中国国债现货市场无论在规模、流动性还是机构化方面，都远未达到能支持其相应衍生产品正常发展的要求。,在外汇期货市场，也是同样的情形，当1992年上海外汇调剂中心开办人民币汇率期货时，对应的现货市场是已有十多年历史的外汇调剂市场，由于外汇调剂价格逐步放开，人民币汇率波动频繁，给企业经营带来很大风险，企业产生了规避风险的要求。但当时的外汇调剂市场却不是一个合格的现货市场。首先，这个市场是个分散的，区域化的市场，外汇资金局限在本地区活动，难以形成公正合理的汇率；其次，它是个非公开的市场，交易主体只限于企业法人，银行和个人都不能进入；再次，它是个受管制的市场，买汇受到限制。由于现货市场的不发达，造成人民币汇率期货交易的冷清和有行无市，人民币汇率期货不得不于次年停止。,发达的现货市场还必须是一个规范的市场，虽然管理现货市场的办法不能用到期货市场，但规范发展的市场却有助于培养现货投资者的法规意识和风险意识。一个反面的教训就是，中国的股票市场还未能杜绝大户做庄、操纵市场的行为，何以能奢望认股权证市场不受人操纵呢？,（二）完善的管理和法规保障,金融衍生产品市场是一个收益与风险并存的市场，与金融现货市场相比，它所具有的“买空卖空”机制和保证金交易的特点，使投机大大增强，市场稳定性削弱。如果没有严格有效的法规监管，就无法保证金融衍生产品市场的有序运转。为保护投资者利益、保证市场的健康运行，各国政府都非常重视对衍生产品市场的监督和管理。在金融衍生产品市场本身，其组织制度、市场规则的可调性，也为管理层与监管提供了必要的条件。现在发达国家金融衍生产品市场都建立了比较完备的监管体系，所以金融衍生产品市场被人们称为“统治下的自由市场。”反过来说，如果这个自由市场没有了管制、不存在游戏规则，则只能是个高风险的睹博场所，将极不利于现货市场乃至整个金融体系的平稳运转。,在美国，自由市场经济的多年实践，使从事全新风险经营的投资者都有积极寻求“法规保护伞”的内在要求。被誉为利率期货之父的CBOT首席经济学家RICHARD SAMDOR博士在考虑推出利率期货合约时，为此专门等到CFTC在被1974年商品交易法（C.E.A）修正案授予监管所有商品期货的独有权限之后，才于1975年10月在CBOT挂出第一张GNMA利率期货合约。随后出现的国债期货亦纳入CFTC管辖之下。利率期货在美国的成功实践无疑应首先归功于其创立者的远见卓识，美国投资者的风险意识和自我保护意识，由此可见一斑。,目前，在中国无论法规监管还是投资者自我的风险约束都成问题。在风险监管方面，进行传统金融工具交易的金融市场才初步建立，现货市场的法规管理尚未完善，有关的国债法尚未出台，外汇交易法以及管理外汇交易市场的法规都还缺乏。现货市场参与者的利益得不到有效的保障，在现货市场基础上派生的衍生产品市场何以能更有效地保护投资者呢？显然衍生产品市场无法对现货持有者面临的法规空白提供风险监控和约束。,对衍生产品市场监管的一方面来自对基础金融工具的充分认识和对市场发展的深入把握，只有了解现货资产的风险特征和价格运动规律，才能掌握衍生工具的功能和作用，从而通过制定科学有效的规则制度来兴衍生工具套期保值之利、避其高度风险之弊。如前所述，中国国债期货市场在法规管理方面十分薄弱，一直未能形成对金融衍生产品市场的监督管理体系和风险约束机制，有关的立法也是一片空白，在这种环境下发展起来的金融衍生产品市场必然会受到过度投机的冲击，衍生产品展现的也只有它高风险的、具有破坏性的一面，这是中国国债期货交易试点的一个教训所在。,从投资者方面来说，在长期计划经济体制下，由于排斥竞争，投资者的自我保护意识和风险意识都很淡漠，法制观念薄弱。一方面普通投资者不懂得如何捍卫自己的正当权益，发挥自己应有的作用；另一方面跟风心态很浓。前几年股市的大起大落，众多操纵市场的大户处处得利，使一些中小投资者形成一种跟着主力大户走的定式思维。殊不知这些主力大户往往掌握了政策、信息上的优势，让蒙在鼓里的投资者盲目跟进，然后悄悄地溜之大吉，最终受害的是普通投资者，而那些搅动大市的主力机构及大户们由于对市场成交的贡献，反而受到有关管理部门某种程度的庇护，有法不依、执法不严、甚至以身试法的现象司空见惯，以前计划经济下“人治”的状况还未彻底根除。在市场经济必需的法规体系尚未健全，人们还不能自觉地遵守游戏规则以前，要建立一个高度市场化的金融衍生产品市场无疑是有相当难度的。,（三）配套的经济金融环境传统金融市场及相应金融衍生产品市场，都不是脱离一国经济运行之外的独立事物，其健全发展必然与整个经济、金融体制改革结合进行，并在很大程度上取决于经济、金融的市场化进程。这是因为：1、就国债期货市场来看，整个利率体系的市场化是国债期货交易产生的必要条件；就外汇期货市场来看，汇率体系的市场化、人民币的完全可自由兑换是外汇（货币）期货产生的必要条件。在市场机制下，作为利率产品的国债等的价格都受到市场资金需求、通货膨胀率、利率以及经济状况的影响，表现出不确定性和易变性，因此，现货资产持有者才有参与衍生工具交易、进行套期保值的冲动和要求，这种基于保值冲动的交易是推动金融衍生工具健康发展的原始动力。而为不确定环境中的投资者提供套期保值功能也正是衍生产品市场得以存续的经济意义。,2、在健全的金融市场体系中，货币市场不仅疏导短期资金的流向，而且为长期利率提供基准短期利率，奠定资本市场及相应衍生产品市场发展的基础。3、只有深化产权改革，确立市场化的信用关系，建立硬性的约束机制与风险约束机制，才能消除投机主体肆意妄为的投机冲动，也才能形成支持市场稳定发展的机构投资者群体。,另外一方面，传统金融工具市场的发展和经济体制的变革也绝不是分割的，比如国债市场作为金融市场一个非常重要的子市场，短期国库券市场作为货币市场的主要形式，其发展与整体经济体制改革的市场化进程休戚相关。事实上，改革的配套进行，本身就要求金融市场发展之相适应。否则，没有发达的市场，又谈何市场利率机制、又如何构建独立的市场发展主体呢？反过来，没有相应银行体制、企业制度、投资融资制度的改革，又谈何规划市场主体行为、从而支持市场的稳定发展呢？,目前，从利率环境、汇率环境、金融市场发展程度、产权改革的进展以及市场经济所要求的法规建设等方面来看，离金融衍生产品市场健康发展对宏观经济环境所提出的主要要求尚有相当距离。因此，当务之急是配合经济体制改革的进程，大力推进基础金融市场的建设，以形成坚实的现货市场基础。金融衍生产品交易在中国发展的挫折，以及现阶阶段大力发展衍生产品市场基本条件的不成熟，并不说明在今后相当长时间内金融衍生工具在中国将销声匿迹。经济体制已经给中国带来了举世瞩目的变化，随着今后经济市场化的推进，改革开放还将给金融衍生工具的发展创造更适宜的环境和更多的机会。,BACK,