﹡ST关铝(000831)占尽先机,稀土航母浮现-130207.ppt

,Table_Title,Table_Grade,Table_Baseinfo,5,979,0.03,Table_Chart,-11%,-20%,Table_Author,Table_Report,Table_Excel1,Table_Contacter,公司深度研究|铝证券研究报告,*ST 关铝（000831.SZ）占尽先机，稀土航母浮现Table_Summary核心观点：重组完成，稀土航母浮出水面公司资产重组基本完成，主营业务变为高毛利率的稀土氧化物深加工及销售；同时公司还控股五矿稀土研究院，形成研发与生产结合的可持续发展模式。公司作为五矿下属唯一的稀土上市公司，未来将充分享受稀土整合的政策红利，有望成为五矿旗下稀土整合的平台。中重稀土不惧海外矿山，价值有待重估海外稀土矿山以轻稀土为主，中重稀土含量较少，而我国中重稀土元素多以特有的离子型稀土矿形式存在，不论是开采成本还是矿山配分上都,公司评级当前价格合理价值前次评级报告日期基本数据总股本/流通股本（百万股）流通 A 股市值（百万元）每股净资产（元）资产负债率（%）一年内最高/最低（元）相对市场表现,买入9.15 元14.80 元无评级2013-02-07967/65398.810.00/0.00,占有较大优势，因此未来我国仍将长期垄断全球中重稀土市场。中重稀土供给端将随南方稀土整合而不断紧缩，下游需求的平稳增长将使氧化物价值的得到重估，南方稀土冶炼企业有望因此受益。中重稀土群雄逐鹿，五矿集团尽占先机,7%-2%,*ST关铝,沪深300,2013 年南方中重稀土整合将进入关键时间窗口，央企集团通过中央的倾斜性政策逐步扭转初期颓势；五矿领跑央企集团，借力*ST 关铝率先使,稀土业务登陆资本市场，未来上市公司有望借助五矿集团强大的央企背景，,2012-02,2012-06,2012-10,2013-02,发展成为集稀土矿山、冶炼、深加工于一体的全产业链稀土航母。,首次给予“买入”评级我们预计公司 2012 年-2014 年 EPS 分别为 0.31 元、0.30 元和 0.37 元，对应动态 PE 分别为 30 倍、30 倍和 25 倍；鉴于目前公司市值较小，未来发展空间较大，我们给予公司 2014 年 40 倍估值，对应合理价值为 14.80,分析师：,巨国贤 S02605120500060755-,元，首次给予“买入”评级。,相关研究：,风险提示,稀土价格下跌的风险；南方稀土整合进度低于预期的风险。盈利预测：,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入（百万元）增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)EPS（元/股）市盈率（P/E）市净率（P/B）EV/EBITDA,2,759.3255.04%21.39-223.0168.68%-0.341447.03291.58,4,295.0955.66%164.896.33102.84%0.010944.98337.0945.66,2,633.94-38.68%440.75297.814,607.23%0.30829.702.9819.31,1,432.41-45.62%353.63292.40-1.82%0.30230.252.7120.91,1,743.1721.69%467.97357.0722.11%0.36924.772.4415.34,数据来源：公司财务报表，广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,1/19,请务必阅读末页的免责声明,*ST 关铝|公司深度研究目录索引一、*ST 关铝：涅槃重生变身央企稀土航母.4（一）重组进程基本完成.4（二）南方离子型稀土航母浮出水面.5二、南方离子型稀土是未来看点.5（一）海外稀土矿山改变供给格局.5（二）南方离子型稀土不惧海外稀土矿山.7（三）未来中重稀土元素更加稀缺.9（四）中重稀土氧化物价值有待重估.11三、中重稀土群雄逐鹿，五矿集团尽占先机.12（一）央企逐鹿中重稀土.12（二）五矿集团尽占先机.13（三）借壳关铝上市，央企航母呼之欲出.15四、市值较小、发展空间较大，给予“买入”评级.16（一）盈利预测.16（二）首次给予“买入”评级，合理价值 14.80 元.17五、风险提示.17,识别风险，发现价值,2/19,请务必阅读末页的免责声明,*ST 关铝|公司深度研究图表索引图 1：*ST 关铝重组前后股权结构变化图.4图 2：2010 年全球稀土供给格局（单位：%）.6图 3：2015 年全球稀土供给格局（单位：%）.6图 4：2010 年全球稀土供给格局（单位：%）.6图 5：2015 年全球稀土供给格局（单位：%）.6图 6：2010 年全球稀土供给格局（单位：%）.6图 7：2015 年全球稀土供给格局（单位：%）.6图 8：中国离子吸附型稀土矿分布.7图 9：南方离子型稀土配分优势明显.9图 10：2010 年常用稀土元素消费格局（单位：%）.10图 11：2010 年全球稀土元素供需情况（单位：吨，%）.11图 12：2015 年全球稀土元素供需情况（单位：吨，%）.11图 13：轻重稀土氧化物与精矿价格比.12图 14：2012 年轻稀土出口配额占比（单位：%）.13图 15：2013 年第一批轻稀土出口配额占比（单位：%）.13图 16：2012 年中重稀土出口配额占比（单位：%）.13图 17：2013 年第一批中重稀土出口配额占比（单位：%）.13图 18：2012 年五矿轻稀土出口配额占比（单位：%）.14图 19：2012 年五矿中重稀土出口配额占比（单位：%）.14图 20：上市公司与五矿集团稀土指标对比（单位：吨，%）.15表 1：*ST 关铝重组前后股份数量变化对比.4表 2：五矿稀土基本经营情况.5表 3：海外主要稀土矿山开发项目概况（单位：吨）.7表 4：南方典型离子型稀土与海外稀土矿山配分对比（单位：%）.8表 5：2010 年下游行业稀土消费中各元素的占比（单位：%）.9表 6：下游行业稀土消费量增长预测（单位：吨，%）.10表 7：五矿有色下属稀土资产情况.14表 8：五矿有色所属稀土采矿权证情况.14表 9：2011 年五矿有色下属非上市稀土资产经营情况（单位：万元）.15表 10：上市公司重组前后主要财务指标变化.16表 11：上市公司相关经营数据假设及预测.16,识别风险，发现价值,3/19,请务必阅读末页的免责声明,0,0,0,0,*ST 关铝|公司深度研究一、*ST 关铝：涅槃重生变身央企稀土航母（一）重组进程基本完成*ST关铝本次重组主要由三部分组成：1、资产出售（以全部资产及除五矿股份对本公司3,000万委托贷款之外的全部负债作为臵出资产，向山西昇运出售）；2、发行股份收购资产（以8.48元/股发行3.13亿股向五矿稀土、魏建中等5名自然人购买其合计持有的五矿赣州稀土100%股权，并向五矿稀土、廖春生及李京哲购买其合计持有的稀土研究院合计100%股权）；3、定增募集配套资金（向不超过10名特定对象定增募资不超过2.25亿元，以8.48元的发行底价计算增发不超过2649万股）。目前重组方案第1、2部分均已完成，我们预计第3部分也将于近期完成，公司股票将于2月8日恢复上市。表 1：*ST 关铝重组前后股份数量变化对比,股东名称/姓名,发行前股份数量（股）,比例（%）,发行后（配套融资前）股份数量（股）比例（%）,五矿股份（直接持股）五矿稀土五矿股份（直接及间接持股）魏建中等 5 名自然人其他公众股东总股本,195,366,600195,366,600458,033,400653,400,000,29.90%29.90%70.10%100.00%,195,366,600235,228,660430,595,26078,023,946458,033,400966,652,606,20.21%24.33%44.54%8.07%47.38%100.00%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图1：*ST关铝重组前后股权结构变化图数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,识别风险，发现价值,4/19,请务必阅读末页的免责声明,*ST 关铝|公司深度研究（二）南方离子型稀土航母浮出水面本次重组完成后，公司成为全球规模最大的离子型稀土分离冶炼企业五矿赣州稀土，拥有稀土冶炼产能9000吨/年，其中定南大华4400吨/年、赣州金红4600吨/年。分业务看，公司在臵出“荧光材料加工”和“照明灯具生产”两项低毛利率业务后，主营业务变为稀土氧化物深加工及销售，收入占比均在9成以上；同时还控股五矿稀土研究院形成研发与生产结合的可持续发展模式。我们认为五矿集团是国务院国资委A类有色央企代表，将充分享受国家稀土整合的政策红利，而公司作为五矿旗下唯一的稀土上市公司，未来有望被打造成南方离子型稀土资源整合的平台。表 2：五矿稀土基本经营情况,产能（吨）定南大华赣县红金合计产量（吨）定南大华赣县红金合计销量（吨）定南大华赣县红金本部（贸易）合计收入（万元）稀土氧化物深加工及销售荧光材料加工及销售照明灯具生产及销售试剂技术服务合计,2010 年4,4004,6009,0002010 年3,5443,3766,9202010 年4,0174,3482,34910,7142010 年222,83810,0481,10736349234,378,2011 年4,4004,6009,0002011 年2,5561,6294,1852011 年2,6912,8726046,1672011 年236,12669,2098,62340218314,215,2012 年 H14,4004,6009,0002012 年 H14574829392012 年 H1791708501,5492012 年 H182,25216,8226,62541256105,996,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心二、南方离子型稀土是未来看点（一）海外稀土矿山改变供给格局2010年全球稀土产量约12.7万吨，其中中国北方轻稀土产量约6.5万吨，南方中重稀土产量约5.5万吨，产量合计占比约为94.49%，在全球稀土市场供给端占有垄断地位。未来随着海外稀土矿山的开发和我国政府对稀土供给的管控，我们预计“十二五”期间，全球稀土供给增量几乎全部来自于海外；到2015年，预计全球稀土产量将达到18.7万吨，而中国产量占比将下滑至64.17%。,识别风险，发现价值,5/19,请务必阅读末页的免责声明,*ST 关铝|公司深度研究,图2：2010年全球稀土供给格局（单位：%）,图3：2015年全球稀土供给格局（单位：%）,南方中重稀土,43.31%,北方轻稀土,51.18%,Dubbo,0.27%,南方中重稀土,29.41%,北方轻稀土,34.76%,Mount Weld,5.51%,Nechalacho,0.27%Nolans,2.67%HoidasLake,0.53%,MountWeld,10.70%,MountainPass,21.39%,数据来源：公开资料、USGS、广发证券发展研究中心,数据来源：公开资料、USGS、广发证券发展研究中心,从各稀土元素下游应用的角度看，我国镧、铈、镨、钕四种常用轻稀土元素的总产量占比将由2010年的93%下降至2015年的59%。而在其他主要中重稀土元素供给端，我国仍将占有市场垄断地位。,图4：2010年全球稀土供给格局（单位：%）100%80%60%40%20%0%,图5：2015年全球稀土供给格局（单位：%）100%80%60%40%20%0%,镧,铈,镨,钕,镧,铈,镨,钕,中国,海外,中国,海外,数据来源：公开资料、USGS、广发证券发展研究中心图6：2010年全球稀土供给格局（单位：%）100%80%60%40%20%0%,数据来源：公开资料、USGS、广发证券发展研究中心图7：2015年全球稀土供给格局（单位：%）100%80%60%40%20%0%,钐,铕,钆,铽,镝,钇,钐,铕,钆,铽,镝,钇,中国,海外,中国,海外,数据来源：公开资料、USGS、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,数据来源：公开资料、USGS、广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明6/19,*ST 关铝|公司深度研究（二）南方离子型稀土不惧海外稀土矿山目前中国已探明南方稀土资源储量为840万吨，仅占全国稀土总储量的3%，占全球储量的1%左右，主要分布在南方五省（江西、广东、广西、福建、湖南），但其主要为世界罕见的离子吸附型稀土矿，富含稀缺的中重稀土元素，该矿种在全球范围内为我国所独有，由此显得尤为珍贵。图8：中国离子吸附型稀土矿分布4.00%2.00%,10.00%15.00%,36.00%,江西广东福建,广西湖南其他33.00%数据来源：国土资源部、广发证券发展研究中心2011年稀土价格的暴涨，催生海外稀土矿产开发热潮；由此产生了市场对中国稀土国际地位遭受挑战的担忧。据公开资料显示，目前已知的海外主要稀土矿山中轻稀土矿较多、规模较大、且开发进度较快，但中重稀土矿稀少，规模较小，且开发进度较慢。据我们估算，到2015年末，海外主要矿山将形成稀土产能8万吨，新增稀土产量6.7万吨，但中重稀土矿产量仅为1000吨。表 3：海外主要稀土矿山开发项目概况（单位：吨）,项目名称Mountain PassMount WeldHoidas LakeNolans,所在地美国澳大利亚加拿大澳大利亚,资源储量矿石量 2000 万吨，REO 平均品位为9.2%，REO 含量 180 万吨（控制资源量）矿石量 770 万吨，REO 平均品位为 12%，REO 含量 120 万吨（控制资源量）矿石量 250 万吨，REO 平均品位为 2.4%，REO 含量为 6 万吨（推断储量）矿石量 3000 万吨，REO 平均品位为2.8%，REO 含量为 85 万吨（推断储量）,生产能力4000020000300010000,投产时间2011 年2011 年2014 年2013 年,2015 年产量预测400002000010005000,矿石量 700 万吨，REO 平均品位为 2%，,Nechalacho,加拿大,REO 含量 14 万吨（控制资源量，含中重,3000,2015 年,500,稀土）,Dubbo,澳大利亚,矿石量 7300 万吨，REO 平均品位为0.9%，REO 含量为 65 万吨（控制资源量，,2500,2015 年,500,识别风险，发现价值,7/19,请务必阅读末页的免责声明,*ST 关铝|公司深度研究含中重稀土）数据来源：公开资料、USGS、广发证券发展研究中心目前海外探明的主要稀土矿山中富含中重稀土元素的仅有两座（加拿大Nechalacho和澳大利亚Dubbo），总储量不足100万吨。南方稀土矿山为我国特有的风化壳离子吸附型矿石，初始投资小、开采工艺简单、回收率高、成本低（10万元/吨左右），而目前海外中重稀土矿矿山均为磷钇矿，初始投资大、开采工艺相对复杂、回收率低、成本高，单位生产成本通常高达数十万元每吨。表 4：南方典型离子型稀土与海外稀土矿山配分对比（单位：%）,配分（%）/名称原矿储量(万吨)最大产能(ER0，吨)平均品位La2O3CeO2Pr6O11Nd2O3主要轻稀土元素占比Sm2O3Eu2O3Gd2O3Tb4O7Dy2O3Ho2O3Er2O3Tm2O3Yb2O3Lu2O3Y2O3,寻乌矿38.003.507.4130.1879.095.320.514.210.461.770.270.880.130.620.1310.07,信丰矿201600700000.15%27.563.235.6217.5553.964.540.935.960.683.710.742.480.271.130.2124.26,龙南矿2.181.091.083.476.732.370.375.691.137.481.604.260.603.340.4764.97,Nechalacho70030002.00%15.8335.724.5117.8373.893.910.493.710.542.710.481.260.100.100.1411.69,Dubbo730025000.90%19.5436.824.0314.1174.502.170.082.170.312.020.391.160.161.010.1615.81,数据来源：公开资料、稀土信息、USGS、广发证券发展研究中心我国南方离子型稀土较海外稀土矿山除了在储量和开采成本的优势外，在矿山配分上的优势更加突出，高价中重稀土元素含量丰富。根据表4配份并按照国内稀土价格为标准计算，以我国赣州三大离子型稀土矿产地为例，稀土氧化物产品综合售价均高于海外同类矿山，其中寻乌与Nechalacho相当，且明显高于Dubbo矿的稀土产品售价；而赣州的信丰和龙南两地产品综合售价均显著高于海外矿山产品。由此可见，从成本和售价两方面比较，我国南方离子型稀土矿山矿产品优势明显；因此，我们认为海外同类稀土矿山的开发对南方中重稀土产品基本不会构成威胁。,识别风险，发现价值,8/19,请务必阅读末页的免责声明,2011-01,2011-04,2011-07,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2012-10,2013-01,*ST 关铝|公司深度研究图9：南方离子型稀土配分优势明显250200150100500,寻乌矿氧化物（万元/吨）Nechalacho氧化物（万元/吨）,信丰矿氧化物（万元/吨）Dubbo氧化物（万元/吨）,龙南矿氧化物（万元/吨）,数据来源：百川资讯、广发证券发展研究中心（三）未来中重稀土元素更加稀缺2010年全球稀土消费量约12.7万吨，其下游主要分布在永磁体、电池、冶金、汽车催化剂、FCC催化剂、抛光粉、玻璃添加剂、荧光粉、陶瓷等领域。根据澳大利亚IMCOA咨询公司测算，下游各领域稀土消费对常用元素的需求结构如下：表 5：2010 年下游行业稀土消费中各元素的占比（单位：%）,元素名称,永磁体,电池,冶金,汽车催化剂,FCC 催化剂,抛光粉,玻璃添加剂,荧光粉,陶瓷,镧,50.00%,26.00%,5.00%,90.00%,31.50%,24.00%,8.50%,17.00,铈,33.40%,52.00%,90.00%,10.00%,65.00%,66.00%,11.00%,12.00,镨,23.40%,3.30%,5.50%,2.00%,3.50%,1.00%,6.00,钕,69.40%,10.00%,16.50%,3.00%,3.00%,12.00,钐铕,3.30%,4.90%,钆铽镝,2.00%0.20%5.00%,1.80%4.60%,钇,2.00%,69.20%,53.00,其他,4.00%,合计,100%,100%,100%,100%,100%,100%,100%,100%,100%,数据来源：IMCOA、广发证券发展研究中心假设未来稀土元素消费结构保持不变，我们通过各消费领域需求增速的预测，预计到2015年，全球稀土消费将增长至18.7万吨，年均复合增长约为8%。,识别风险，发现价值,9/19,请务必阅读末页的免责声明,*ST 关铝|公司深度研究图10：2010年常用稀土元素消费格局（单位：%）铽,0.34%镝,1.38%钆,0.69%,铕,0.31%钐,0.45%,其他,0.25%钇,6.02%镧,29.72%钕,22.95%镨,8.20%铈,29.94%数据来源：稀土信息、IMCOA、广发证券发展研究中心表 6：下游行业稀土消费量增长预测（单位：吨，%）,稀土消费领域永磁体电池冶金（除电池外）汽车催化剂FCC 催化剂抛光粉玻璃添加剂荧光粉陶瓷及其他合计,2010 年35100156001170090002050014000780079005500127100,年桔复合增速12%10%5%8%3%5%3%12%5%8%,2015 年 E6185825124149321322423765178689042139227020186756,数据来源：稀土信息、广发证券发展研究中心根据我们对未来稀土产量及消费量的预测，和稀土元素的需求结构不变的假设，我们认为未来镧、铈元素由于海外矿山的开发，未来将面临过剩的威胁，而镨、钕将继续保持短缺，且程度或将有所加大。在常用中重稀土中，受永磁产品发展影响，未来铽和镝将由目前的“预期型短缺”变为“实质性短缺”；钐和钆以目前的需求结构看将出现大幅过剩情况，但考虑到它们在永磁产品对镨、钕、铽、镝的替代作用，随着性价比的提高，未来应用量有望大幅增长。因此，我们认为未来部分轻稀土元素或将供给过剩，而中重稀土元素较目前则更加稀缺。,识别风险，发现价值,10/19,请务必阅读末页的免责声明,*ST 关铝|公司深度研究图11：2010年全球稀土元素供需情况（单位：吨，%）,450004000035000300002500020000150001000050000,100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%-100%,镧,铈,镨,钕,钐,铕,钆,铽,镝,钇,供给量,需求量,短缺百分比,数据来源：稀土信息、IMCOA、广发证券发展研究中心图12：2015年全球稀土元素供需情况（单位：吨，%）,8000070000,100%80%,60%6000040%,500004000030000,20%0%-20%,-40%20000-60%,100000,-80%-100%,镧,铈,镨,钕,钐,铕,钆,铽,镝,钇,供给量,需求量,短缺百分比,数据来源：稀土信息、IMCOA、广发证券发展研究中心（四）中重稀土氧化物价值有待重估通过对国家近年来稀土政策的解读，我们认为政府在行业发展及整合政策制定过程中，一直遵循“合理开发利用稀土资源”和“环境保护及污染治理”的两大原则。稀土产业政策的最直接效果体现在价格上，我们认为合理的稀土价格应该由：生产成本、合理利润、资源价值、环境补偿四部分组成，在目前稀土价格中尚不能充分体现，尤其是南方中重稀土氧化物价值或被低谷。我们按照包头白云矿、江西寻乌矿和信丰矿的元素配分，分别计算得出三地的稀土氧化物的综合价格，将它们分别与混合碳酸稀土（Reo45%）和中钇富铕矿,识别风险，发现价值,11/19,请务必阅读末页的免责声明,2010-01,2010-04,2010-06,2010-08,2010-11,2011-01,2011-03,2011-06,2011-08,2011-11,2012-01,2012-03,2012-06,2012-08,2012-10,2013-01,*ST 关铝|公司深度研究(Reo92%)折REO后的精矿价格作比较。数据处理后发现：北方轻稀土（包头）的氧化物与精矿的价格比，在多数时间内大于南方中重稀土（寻乌、信丰）氧化物与精矿价格之间的比值，这明显与资源的稀缺程度不符。通过进一步观察发现：可得数据显示南方的稀土价格比初始值在1以下，考虑到2010年前稀土氧化物价格更加低廉，这就意味着在此之前南方稀土氧化物冶炼环节是亏损的。图13：轻重稀土氧化物与精矿价格比3.73.22.72.21.71.20.7,包头氧化物与精矿价格比（折REO）,寻乌氧化物与精矿价格比（折REO）,信丰氧化物与精矿价格比（折REO）数据来源：百川资讯、广发证券发展研究中心通过对上市公司的可得数据的观察：中色股份（000758）下属“珠江稀土”冶炼厂在2009-2011年期间，净利率分别为-13.69%、5.67%、24.52%，其净利率走势在一定程度上印证了我们的判断。我们认为造成这种现象的主要原因是：南方稀土的资源集中度远低于北方轻稀土（白云矿占比9成左右），因此随着未来南方稀土整合的提速，中重稀土氧化物价值有望得到重估，南方稀土分离冶炼企业将因此受益。三、中重稀土群雄逐鹿，五矿集团尽占先机（一）央企逐鹿中重稀土南方离子型稀土矿与北方白云矿（强磁选矿）的采选方式截然不同，生产工艺简单、开采成本低廉，因此造成我国南方稀土盗采情况十分严重，不但对当地环境造成了严重的污染，而且导致宝贵的稀土资源价值被长期低谷、甚至是贱卖。为了促使稀土资源更加合理的开发，2011年至今，政府密集出台一系列政策，意在推动稀土行业资源整合，随着近期包钢稀土对内蒙省内12家民营稀土冶炼企业的整合，标志着北方稀土整合尘埃落定。南方中重稀土资源整合较北方轻稀土更加复杂，呈现群雄逐鹿的局面。央企层面有：中铝、五矿、中色、中钢等，控制大量的稀土冶炼产能配额及出口指标；而地方政府不愿轻易放弃对稀土资源的控制权，广东、福建、赣州、广西、湖南等资,识别风险，发现价值,12/19,请务必阅读末页的免责声明,*ST 关铝|公司深度研究源大省的稀土集团纷纷挂牌成立，并且凭借地域优势在整合初期占据。在中央严控稀土指令性计划和出口配额的情况下，央企逐步扭转颓势；对比2012年和2013年（第一批）的出口配额我们可以看到，央企通过中央政府的倾斜性政策正在逐步蚕食地方国企和民营企业的市场份额。,图14：2012年轻稀土出口配额占比（单位：%）,图15：2013年第一批轻稀土出口配额占比（单位：%）,29.73%,33.45%,36.82%,30.60%,32.45%,36.96%,中央企业,地方国企,民营企业,中央企业,地方国企,民营企业,数据来源：商务部、广发证券发展研究中心图16：2012年中重稀土出口配额占比（单位：%）32.11%45.04%22.84%,数据来源：商务部、广发证券发展研究中心图17：2013年第一批中重稀土出口配额占比（单位：%）31.27%47.83%20.90%,中央企业,地方国企,民营企业,中央企业,地方国企,民营企业,数据来源：商务部、广发证券发展研究中心,数据来源：商务部、广发证券发展研究中心,央企集团凭借中央扶持在稀土指令性计划和出口配额上的扩张，迫使地方稀土集团态度逐步转变。2012年广东省稀土集团率先与中国钢研集团签署战略合作协议，拟组建跨区域的国家级稀土集团，标志着南方稀土整合迈入实质性整合阶段，我们期待2013年南方稀土整合实现重大突破，组建央企与地方共同持股的稀土集团。（二）五矿集团尽占先机五矿集团是国务院国资委A类重点央企，旗下五矿有色控股稀土产业链完备。从上游看，五矿集团布局南方三大稀土产地，拥有3张稀土采矿权证并取得开采配额约2000吨，在央企集团中独占鳌头；在中游稀土氧化物与金属上，五矿有色拥有冶炼分离产能约1.7万吨，指令性生产计划约5000吨、出口配额近4000吨（含江钨集团）；,识别风险，发现价值,13/19,请务必阅读末页的免责声明,-,-,*ST 关铝|公司深度研究并涉猎荧光粉、节能照明、高性能钕铁硼等稀土深加工业务，是国内稀土产业链最完善，结构最合理的企业。表 7：五矿有色下属稀土资产情况,企业名称五矿稀土江华有限公司福建省三明稀土材料有限公司陇川云龙稀土开发有限公司广州建丰五矿稀土有限公司寻乌县新舟稀土冶炼（厂）有限公司定南县南方稀土有限责任公司寻乌南方稀土有限责任公司兴华稀土新材料有限公司有色股份稀土部江西南方稀土高技术股份有限公司赣州华京稀土新材料有限公司五矿东林照明（江西）有限公司五矿稀土（赣州）发光材料有限公司,控股股东有色控股五矿稀土五矿稀土五矿稀土五矿稀土江钨集团江钨集团五矿江华赣州有色冶金研究所江钨集团五矿稀土五矿稀土,持股比例（%）51705175806598(注 1)10056(注 2)755751,业务类型稀土矿山稀土矿山稀土矿山稀土冶炼分离稀土冶炼分离稀土冶炼分离稀土冶炼分离稀土冶炼分离稀土贸易稀土冶炼分离稀土深加工稀土深加工稀土深加工,生产状况停产停产停产停产停产正常经营正常经营停产正常经营正常经营正常经营正常经营正常经营,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心表 8：五矿有色所属稀土采矿权证情况,采矿权人福建省三明稀土材料有限公司五矿稀土江华有限公司陇川云龙稀土开发有限公司,矿山名称福建省三明稀土材料有限公司中山稀土矿五矿稀土江华有限公司江华县稀土矿陇川云龙稀土开发有限公司龙安稀土矿,许可证号C3500002011035120109912C4300002010115120085243C5300002011015130106177,有效期截止时间2018 年 10 月 28 日2012 年 12 月 31 日2013 年 5 月 29 日,发证机关福建省国土资源厅湖南省国土资源厅云南省国土资源厅,开采配额20 吨2000 吨80 吨,数据来源：国土资源部、广发证券发展研究中心图18：2012年五矿轻稀土出口配额占比（单位：%）图19：2012年五矿中重稀土出口配额占比（单位：%）,60.94%,39.06%,67.97%,32.03%,五矿集团（含江钨）,其他央企,五矿集团（含江钨）,其他央企,数据来源：商务部、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,数据来源：商务部、广发证券发展研究中心请务必阅读末页的免责声明14/19,*ST 关铝|公司深度研究（三）借壳关铝上市，央企航母呼之欲出1、赣州稀土是五矿旗下主要稀土冶炼资产五矿有色率先借力资本市场，将旗下主要稀土冶炼资产五矿赣州稀土注入ST关铝之中。五矿赣州稀土拥有稀土冶炼产能9000吨，在五矿有色中占比约53%，拥有指令性生产计划2300吨、出口配额390吨，分别在五矿有色中占比约46%和10%。由此可见上市公司未来在各项指标上仍有较大发展增长空间。图20：上市公司与五矿集团稀土指标对比（单位：吨，%）,1800015000120009000600030000,60%50%40%30%20%10%0%,冶炼产能（吨）,上市公司,指令计划（吨）五矿集团,出口配额（吨）上市公司占比,数据来源：公司公告、工信部、商务部、广发证券发展研究中心2、上市公司是五矿稀土冶炼资产整合平台五矿有色除已注入上市公司的五矿赣州稀土外，尚有5家正常经营的稀土冶炼企业未包括在此次资产重组方案中，该部分资产2011年经营情况如下：表 9：2011 年五矿有色下属非上市稀土资产经营情况（单位：万元）,企业名称广州建丰五矿稀土有限公司寻乌县新舟稀土冶炼（厂）有限公司定南县南方稀土有限责任公司寻乌南方稀土有限责任公司江西南方稀土高技术股份有限公司合计,收入305288016978541042191533331465,净利润-18513260181259578684647624,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心由此可知，2011年五矿有色下属未上市稀土资产收入33.14亿元，净利润4.76亿元，分别约为本次注入资产的140%和53%；鉴于该部分资产未来将与上市公司发生“同业竞争”，且五矿集团在重组方案中承诺将上市公司作为唯一的稀土冶炼平台，因此我们认为该部分资产未来存在较强的注入预期。,识别风险，发现价值,15/19,请务必阅读末页的免责声明,-,*ST 关铝|公司深度研究3、稀土航母呼之欲出，关铝前途一片光明通过此次重组，*ST关铝变为五矿有色下属稀土业务唯一的上市企业，不论是资产质量，还是盈利能力较原有电解铝业务有较大提高，未来上市公司有望借助五矿集团强大的央企背景，发展成为集稀土矿山、冶炼、深加工于一体的全产业链稀土航母。表 10：上市公司重组前后主要财务指标变化,主要财务指标,2012 年 1-6 月/2012 年 6 月 30 日交易前 交易后,2011 年/2011 年 12 月 31 日交易前 交易后,总资产（万元）总负债（万元）归属于母公司所有者的权益（万元）营业收入（万元）营业利润（万元）利润总额（万元）归属于母公司所有者的净利润（万元）资产负债率（%）净资产收益率(%)每股净资产（元/股）每股盈利（元/股）,186,370200,960-15,150132,921-18,235-16,793-16,923108-0.23-0.26,263,10737,781225,32686,70538,25138,28128,8331412.792.330.3,193,863191,5491,774429,509-2881,3336339935.670.330.01,241,99146,114195,876259,865115,078115,51586,8771944.352.030.9,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心四、市值较小、发展空间较大，给予“买入”评级（一）盈利预测根据对公司稀土产品量价的假设，我们预计公司2012年-2014年的营业收入分别为26.34亿元、14.32亿元、17.43亿元；考虑到注入资产所发行的股票，但暂不考虑定增募集配套资金所增发的股票影响，则EPS分别为0.31元、0.30元和0.37元。表 11：上市公司相关经营数据假设及预测,产能（吨）定南大华赣县红金合计产量（吨）定南大华赣县红金合计销量（吨）定南大华赣县红金本部（贸易）,2010 年4,4004,6009,0002010 年3,5443,3766,9202010 年4,0174,3482,349,2011 年4,4004,6009,0002011 年2,5561,6294,1852011 年2,6912,872604,2012 年 H14,4004,6009,0002012 年 H14574829392012 年 H179170850,2012 年 H24,4004,6009,0002012 年 H2E7436181,3612012 年 H2E74361850,2012 年 E4,4004,6009,0002012 年 E1,2001,1002,3002012 年 E1,5341,326100,2013 年 E4,4004,6009,0002013 年 E1,3001,2002,5002013 年 E1,3001,200300,2014 年 E4,4004,6009,0002014 年 E1,5001,3002,8002014 年 E1,5001,300300,识别风险，发现价值,16/19,请务必阅读末页的免责声明,*ST 关铝|公司深度研究,合计价格部分（万元/吨）稀土氧化物原矿采购均价加工费单位生产成本收入（万元）稀土氧化物深加工及销售荧光材料加工及销售照明灯具生产及销售试剂技术服务合计,10,7142010 年20.808.2011.3819.582010 年222,83810,0481,10736349234,378,6,1672011 年38.2917.4013.0830.482011 年236,12669,2098,62340218314,215,1,5492012 年 H153.1024.808.4633.262012 年 H182,25216,8226,62541256105,996,1,4112012 年 H2E38.8621.139.5029.812012 年 H2E54,831004020055,071,2,9602012 年 E46.3122.949.5631.622012 年 E137,08416,8226,62581456161,067,2,8002013 年 E50.9424.109.5034.872013 年 E142,64100100500143,241,3,1002014 年 E56.0426.519.5037.412014 年 E173,71700100500174,317,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心（二）首次给予“买入”评级，合理价值 14.80 元目前公司所在稀土冶炼板块2012-2014年的平均PE分别为50倍、35倍和30倍，以公司停牌前价格9.15元计算，对应的动态PE分别为30倍、31倍和25倍。考虑到公司央企稀土集团的市场地位，以最新股本9.67亿股计，目前市值尚不足百亿；因此鉴于目前公司市值较小，未来发展空间较大，我们给予公司2014年40倍估值，对应合理价值为14.80元，首次给予“买入”评级。五、风险提示稀土价格继续大幅下跌的风险；南方稀土整合进度低于预期的风