美邦服饰(002269)深度研究：存货问题预计年内解决_转型深化有望形成增长新动力-2012-03-27.ppt

,12%,2%,-9%,-20%,证,券,研,究,报,告,1.21,4.11,-,：,美邦服饰(002269)深度研究报告存货问题预计年内解决，转型深化有望形成增长新动力纺织/服装投资要点：,推荐首次评级发布时间：2012 年 03 月 26 日走势图,公司 2011 年业绩快报显示，营业收入 994,505.78 万元，同比增长,23%,美邦服饰,沪深300指数,33%；归属于上市公司股东的净利润 121,172.89 万元，同比增长60%。实现每股收益 1.21 元。存货问题预计 2012 年年内解决，今后折扣店会成为公司处理存货的常规渠道。公司从 2011 年开始采取积极措施，高存货问题在 2011,年底得到了明显改善，我们估计 2011 年末存货在 25 亿左右，预计2012 年上半年存货还会进一步下降，2012 年底前恢复到合理水平。公司存货处理的主要措施：1）更加理性的生产规划；2）新老融合，通过陈列手段，将较新的、较时尚的库存与新品搭配销售以及季末统一促销，这将是 2012 年消化 2011 年存货的主力手段；3）特卖渠道建设，2011 年新开折扣店 300 家左右，2012 年还会继续拓展，预计今后折扣店将成为公司存货处理的常规渠道；4）通过电子商务平台消化存货（邦购网、淘宝商城、唯品会等）。,-30%-41%11-3-25市场数据收盘价：,11-6-24,11-9-23,11-12-23 12-3-232012-3-2325.40 元,公司战略转型深化，有望形成增长新动力。存货问题的发生，促使公司对经营战略的反思，明确品牌升级方向，内生增长与外延扩张平衡发展的策略。内生增长方面，实现产品与门店的对接，提高现货比例和补货力度，推进供应链模式从“推式”向“拉式”的转变，计划在 2012 年秋启动实施以周为波次的新品上货计划，加快门店销售速度，提高单店收入和平效；外延式扩张方面，多品牌多系列拓展（Tagline、MooMoo、4M 等），渠道扩张精细化，聚焦购物中心、高档社区和密集办公区等未来主流业态，深化品牌升级。我们看好公司 2012 年解决存货问题，以及由此促成的折扣店体系对今后公司存货消化、资金回笼的作用；品牌升级和供应链提速带来的单店收入提升；多品牌拓展，直营聚焦购物中心、百货商场，加盟在广阔的三、四线市场仍有很大的扩张空间。我们预计公司2011-2013 年的 EPS 分别为 1.21、1.56 和 2.13 元，目前股价对应的2011、2012 和 2013 年市盈率分别为 21 倍、16 倍和 12 倍，首次给予“推荐”评级。业绩预测：,52 周最高价：52 周最低价：平均持仓成本：基本数据总股本（万股）：流通 A 股（万股）：每股收益（元）：每 净资产（元）：每股经营现金流（元）市净率：,35.82 元21.60 元29.12 元2011Q410,050010,05006.18,主营收入(百万元),增长率(%),归属母公司净利润(百万元),增长率(%),EPS(元),ROE(%),市盈率(倍),红利收益率(%),分析师:周思立；联系人：周煜斌,201020112012E2013E,7,5009,94512,61216,383,43.8%32.6%26.8%29.9%,7581,2121,5722,145,25.4%59.9%29.7%36.5%,0.751.211.562.13,22.829.029.731.6,33.921.016.311.9,执业证书编号：S0550511010003TEL:(8621)20361154FAX:(8621)20361159Email:,地址:上海市源深路 305 号邮编:200135郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限责任公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,1,1.1,1.2,2,2.1,2.2,2.3,3,3.1,3.2,3.3,4,4.1,4.2,4.3,4.4,4.5,5,5.1,5.2,6,2,公司研究报告,目,录,投资亮点：.4存货问题有望 2012 年年内解决，今后折扣店会成为公司处理存货的常规渠道.4企业战略转型深化，期待转型成功后的业绩增长新动力.6公司概况.7企业转型和营销创新的基因深深植根于美邦服饰的发展历程.7公司多品牌多系列运作，品牌树日渐丰富.7股权结构股权集中度高.8行业背景.9服装行业将进一步受益于户籍制度改革和城镇化进程.9两代“婴儿潮”促使都市时尚服装和童装需求的兴起.9国际品牌大量进驻，迫使本土品牌实施品牌升级.11公司分析.11公司业绩回顾.11公司经营特点：直营规模优势明显、整合营销创新不断、设计能力强大.14美邦服饰多品牌发展路径分析.17内生式增长和外延式扩张并举.19影响因素分析：电子商务对于公司机遇大于挑战；国际品牌扩张加速，促使公司加快战略转型 22盈利预测与投资建议.23盈利预测.23估值与投资建议.23风险分析与问题提示.24郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,3,公司研究报告,图 表 目 录,图表 1：美邦服饰历年存货金额和销售占比.4图表 2：2010 年主要服饰品牌存货销售占比.4图表 3：公司解决存货问题的具体措施.5图表 4：迅销集团和美邦服饰战略转型措施对比.6图表 5：迅销历年销售额和净利润情况.6图表 6：迅销历年门店发展情况.6图表 7：美邦服饰历年公司转型和营销大事记.7图表 8：美邦服饰品牌树.8图表 9：美邦服饰股权结构.8图表 10：城镇化进程助推服装鞋帽销售.9图表 11：中国历年新生人口与出生率变化情况.10图表 12：国内外品牌在中国成立或进驻中国的时间.11图表 13：08-11 年公司营业收入变化.12图表 14：08-11 年公司净利润变化.12图表 15：公司历年毛利率变化.12图表 16：公司历年费用率变化.12图表 17：公司季度毛利率变化.12图表 18：公司季度费用率变化.12图表 19：美邦服饰单季度各类现金流变化情况.13图表 20：国内服装零售类上市公司 2010 年直营收入和直营门店数量情况.15图表 21：国际服装零售类上市公司 2009 年直营门店数量情况.15图表 22：公司历年直营店发展情况.15图表 23：公司历年加盟店发展情况.15图表 24：公司历年直营收入发展情况.15图表 25：公司历年加盟收入发展情况.15图表 26：华通明略（BRANDZ）全球最具价值品牌 2011 年度服装品牌十强.16图表 27：美邦服饰产品线.17图表 28：美邦服饰期货模式和现货模式的区别.19图表 29：ZARA 中国门店订货补货流程.20图表 30：中国近 10 年的购物中心面积情况.21图表 31：ZARA、H&M 和优衣库在中国渠道类型构成.21图表 32：利润表预测.24,郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,1,4,公司研究报告投资亮点：1.1 存货问题有望 2012 年年内解决，今后折扣店会成为公司处理存货的常规渠道1）存货问题回顾和现状美邦服饰的存货问题始于 2010 年下半年，公司管理层乐观地估计了 2010 年冬季及2011 年春夏的销售情况，以及为应对当时原料成本持续大幅上涨和民工荒等风险，公司大幅提高了 2010 冬和 2011 春夏的作货量。但公司在 2010 年四季度发现门店销售实际增长不及预期时，2011 春夏的大部分货品已经投产，再加之 2010 年入冬晚，延缓了 2010年冬装的销售，从而造成 2010 年年报存货金额达到了 25.48 亿。随后 2011 年春夏货品的陆续到仓，使得公司存货金额在 2011 年一季报时达到了峰值 31.6 亿元。问题出现，公司管理层迅速采取有效措施，使得 2011 年半年报时存货金额出现回落，降至 28.9 亿元。三季报又由于 2011 秋冬装到仓，存货略微回升至 29.8 亿元。但经过四季度公司大力促销（尤其借力圣诞节和元旦双节），我们预计 2011 年末存货金额在 25 亿左右，其中 2011 年春夏的比例应该最高约 50%，2011 年秋冬约 20%，2010 年前的货品约 20%（大部分 2010 年的货品），2012 春夏约 10%。整体来看，公司存货问题已经出现了好转的趋势，目前我们的问题焦点应该聚焦在美邦服饰拥有多少存货量算是合理。,图表 1：美邦服饰历年存货金额和销售占比资料来源：公司年报，东北证券,图表 2：2010 年主要服饰品牌存货销售占比资料来源：公司年报，东北证券,2）服装零售企业的存货多少算是合理？根据服装零售行业经验，直营店经营需要准备一定量的存货用于周转，加盟店配发前需要准备已定的存货，因此存货对于服装品牌零售公司来说是必须的。但存货多少才算合理？我们关注一个指标存货销售收入占比，明确服装零售公司的存货要与销售规模一起考量，因为要实现一定量的销售规模，服装零售企业需要进行一定量的备货，同时郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,5,公司研究报告经过适销季后，过季的存货短期内会存在。我们通过对比国内主要服装零售品牌 2010 年底存货销售收入占比，可以发现其平均值在 20%左右，而且直营占比高的公司如宝姿、报喜鸟和九牧王等存货销售收入占比较高，而加盟联营占比多的公司如森马和思捷环球存货销售收入占比较低。因此，考虑到美邦服饰直营和加盟规模相当的现状，以及 2005-2009 年美邦服饰平均 15.5%的存货销售收入占比，我们判断 20%的存货销售收入占比对现阶段的美邦服饰来说是一个合理值。3）公司存货问题的解决措施和预计的效果存货问题发生后，公司具体采取了以下措施。图表 3：公司解决存货问题的具体措施,措施理性生产规划新老融合开折扣店电子商务,内容控制 2011 年秋冬的作货量，从 2011 年三季度库存仅略微增加就可以印证这个措施。同时，公司还开始调整供应链模式，加大现货制比例，以减少期货制带来的不确定性通过陈列手段，将较新的、较时尚的库存与新品搭配销售；同时根据行业惯例，在季末促销时也会融合过往货品，我们预计公司也会如此，2011 年秋冬装和 2010年冬装会在 2012 年一季度有大幅消化。同时考虑到公司直营 50 亿的销售规模，因此在处理 2011 年春夏存货时，我们判断在直营门店实施新老融合会是主要手段，不过等 2011 存货金额回落至合理范围，新老融合的比例会逐渐减少。据公司介绍，2011 年新开折扣店在 300 家左右，主要在下半年开设，估计 2012年前三季度这部分门店会全力销售 2011 春夏装。目前定价情况是直营折扣店一般为 5-6 折销售；加盟折扣店的提货折扣一般为 3-3.5 折。由于过季存货是滚动存在的，而且公司品牌升级的策略要求降低门店打折促销的力度，因此公司需要一个有别于正品店的过季存货解决途径，折扣店则是一个比较好的选择，而且国际品牌如 NIKE 和 Adidas 也是如此做的。因此，我们判断公司近两年还会大力度拓展折扣店，今后把折扣店作为过季存货的主要处理方式，预计 2012 年至少还会新开 300 多家折扣店通过邦购网、淘宝、拍拍、唯品会等电商渠道的消化，尤其是邦购网和淘宝平台，其年销售已经能达 2 亿元，预计 2012 年有能力达到 4-5 个亿的营收，而且现阶段,公司对电子商务的定位主要还是模式探索和库存处理资料来源：公司年报，东北证券上述措施在 2011 年四季度产生了明显效果，公司存货从 2011 年 3 季度的 29.8 亿元，明显回落至 2011 年底 25 亿元左右。同时，公司已明确表示 2012 年会继续执行。因此，我们判断到 2012 年一季度时，2011 秋冬及 2010 以前存货金额会明显下降；2012 年二季度的时候，2011 年春夏存货金额会明显下降；到 2012 年年底，我们判断全年能消化掉 10亿以上的 2011 年及以前存货，同时考虑到 2012 年整体销售规模、公司理性生产规划策略和现货力度的加大等情况，预计公司 2012 年年底会把存货销售收入占比控制在 20%上下。郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,6,公司研究报告1.2 企业战略转型深化，期待转型成功后的业绩增长新动力。存货问题的发生，也促使了公司管理层对经营战略的反思，从而加速了公司战略调整的步伐。我们对比了公司近期的战略转型举措和优衣库 2001-2006 年的转型措施：图表 4：迅销集团和美邦服饰战略转型措施对比,措施内生增长策略渠道拓展策略品牌升级策略,迅销（优衣库）加快产品企划周期，由一年三次变为一年六次，提高新品上市节奏，增加产品款式数量和时尚度（依靠丰富色彩运用和创新的产品），丰富产品品类，如重点发展女装，推出婴儿装，涉足配饰、内衣和运动服等品类。实施渠道变革，从以往在市区和小区开设 700 平米的标准店，变革为对不同店铺形式进行明确定位，大力推广 1000-3000 平米的旗舰店、超大型店和 30-160 平米的专业小店（内衣店和童装店为主）学习 GAP、H&M 和 ZARA 实施品牌升级，实施多品牌策略，收购美国的 Theory 等品牌，在繁华商圈和购物中心开设超大型店铺；同时从2002 年开始进军国际化，逐步实验，并在 2005 年配合品牌升级，在全球范围内开设旗舰店（英国、中国、韩国、中国香港、新加坡），提升全球知名度,美邦服饰依托 SAP 信息化系统的全面上线，公司 2012 年计划产品与门店的对接、增加新品上市的波次（以周为单位）、提高现货比例以及实现门店间的快速补调货等措施，来加快门店的销售速度，提高单店收入，促进公司的内生性增长。门店拓展精准化，通过不同定位的品牌去拓展不同定位渠道业态，从以往重视街店拓展策略聚焦到拓展购物中心和核心商场等未来商业发展的重点业态（利用 Tagline 和 ME&CITY），同时根据不同层级商圈和商场差异化的配置门店商品组合。2008-2010 年，公 司 采 取 了 推 出ME&CITY、开大店、高调宣传的品牌升级策略。从 2011 年开始品牌升级深化，推出 MB 都市子品牌 Tagline 和童装 MooMoo 以满足 MB 原消费者的着装升级和其子女穿着的需求。Tagline定位为精品店，通过重点进军一二线城市的购物中心和核心商场，提升 MB品牌形象。同时 MC 打造 IT girl 系列，提升 MC 的时尚性和档次。,资料来源：公司年报，东北证券,图表 5：迅销历年销售额和净利润情况资料来源：迅销年报，东北证券,图表 6：迅销历年门店发展情况资料来源：迅销年报，东北证券,郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,7,公司研究报告根据迅销集团 2003-2010 年的业绩表现（收入和利润的持续增长），以及如今我们对优衣库为“快时尚品牌”的认知，我们可以认为其战略转型是成功的，其品牌实现了升级。现阶段，美邦服饰战略转型的目标和策略类似于迅销集团，我们期待美邦服饰成功战略转型后，实现品牌升级，形成业绩增长新动力。,2,公司概况,2.1 企业转型和营销创新的基因深深植根于美邦服饰的发展历程美邦服饰是国内休闲服饰行业的领军企业，其前身为美特斯邦威集团，创建于 1995年，2008 年 8 月 28 日在深圳交易所上市。从成立之初，公司就将经营模式确定为生产外包、直营与加盟相结合的经营模式，聚焦于微笑曲线的高附加值环节重视品牌建设和推广、产品自主设计和研发、营销网络建设和供应链管理。产品涵盖休闲服、配饰、内衣家居、鞋、童装和床上用品等六大品类。纵观公司的发展历史，可以发现：企业转型和营销创新的基因深深植根于公司发展历程。截至 2011 年末，公司营业收入 99.45 亿元，同比增长 33%，预计终端零售收入总和超过 130 亿元；营业利润 14.58 亿元，同比增长 51%；归属于上市公司股东的净利润 12.12 亿元，同比增长 60%。实现每股收益 1.21元，拥有门店数达 4700 多家，市场占有率和品牌价值位居行业第一。图表 7：美邦服饰历年公司转型和营销大事记资料来源：迅销年报，东北证券2.2 公司多品牌多系列运作，品牌树日渐丰富上市后，公司开始实施多品牌多系列运作，品牌树日渐丰富。目前旗下有两大品牌“Meters/bonwe”和“ME&CITY”，同时每个品牌都向下延伸子品牌和产品线，“Meters/bonwe”旗下有 Meters/bonwe（母品牌，休闲运动系列，16-25 岁活力时尚的年轻郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,8,公司研究报告,人）、Tagline（子品牌，都市时尚系列，25-30 岁年轻时尚都市白领）、Moomoo（子品牌，可爱系儿童装，3-12 岁儿童）等母子品牌，有 MTEE（T 恤）、M.Jeans（牛仔系列）、M.polar（羽绒服）、M.Shooz（鞋）等产品线；“ME&CITY”旗下有 ME&CITY（母品牌，都市时尚，22-35 岁都市精英）、MCKIDS（子品牌，时尚系潮童装，3-13 岁潮童）等子品牌，有 IT girl 等产品线。此外，公司还推出了具有强烈设计感和中国元素的鞋配饰品牌“祺CHIN”，并设立少量独立门店。此外，邦购网和线上品牌 AMPM 则交给了控股公司进行孵化。,图表 8：美邦服饰品牌树,资料来源：公司网站，东北证券,2.3 股权结构股权集中度高,上市前，华服投资持有公司 90%的股份，为发起人及控股股东，周成建为实际控制人，直接持有华服投资 70%的股权，同时持有华服投资另一股东上海祺格 90%的股权，而美邦服饰和上海祺格另一大股东胡佳佳为周成建女儿。上市后，总股本共有 6.7 亿股，期间经过一次 10 送 5 股分红后，股本增至 10.05 亿股，目前周成建家族持有上市公司 89.6%的股权，股权较为集中。上述股权已于 2011 年 8 月 28 日解禁。图表 9：美邦服饰股权结构,资料来源：公司年报，东北证券,郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,9,公司研究报告,3,行业背景,3.1 服装行业将进一步受益于户籍制度改革和城镇化进程改革开放以来，国民经济快速增长，直接推动了城市化的进程。随着城镇人口的增加，国民生活水平的提高，国内零售行业面临巨大的发展机遇，尤其是中小城镇将迎来快速发展的黄金期。根据国家统计局数据显示，截至 2011 年年末，我国大陆总人口为134,735 万人，城镇人口为 69,079 万人，城镇人口比重达到 51.3%，中国城镇化率首超过50%，这是中国社会结构的历史性转变，而且与国家十二五规划目标2015 年实现城镇化率 51.5%，仅相差 0.2 个百分点。2012 年 2 月 23 日，国务院发布关于积极稳妥推进户籍管理制度改革的通知，明确了放宽户籍制度所适用的城市、明确了什么条件的人可以迁移户口进城、给予地级市及以下政府较大弹性空间来制定落户条件和排除了农民进城的一些制度阻碍，其战略意义在于进一步助推城镇化进程，尤其是中小城镇化进程将加速。这一方面将进一步释放乡镇和农村居民的消费需求，尤其是农村居民，同时也会进一步扩大服装消费的市场容量；另一方面将为城乡居民创造更多的就业机会，大幅提升城乡居民的消费能力，并带动中国中产阶级的崛起，进而推动服装市场的消费升级。图表 10：城镇化进程助推服装鞋帽销售资料来源：国家统计局，东北证券3.2 两代“婴儿潮”促使都市时尚服装和童装需求的兴起中国从 1971 年实行计划生育，1980 年实行独生子女政策，在 1980-1990 年期间形成了一波生育潮，在 1987 年新出生人口达到顶峰，从而形成了中国独生子女一代的婴儿潮，这部分人群大约有 2.27 亿人。到 2010 年时，这部分人口正好是 20-30 岁的年龄段，基本上步入了成家立业、结婚生子的时期。根据国家统计预测，从 2005-2020 年将面对第 4 次的人口出生高峰，预计出生率在 2016 年达到顶峰，从而形成新一代婴儿潮。两代婴儿潮郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,10,公司研究报告,将给中国服装市场带来两大机遇。,图表 11：中国历年新生人口与出生率变化情况,资料来源：国家统计局，东北证券,都市时尚系列的品牌服装市场需求不断扩大,1980-1990 年婴儿潮出生的人，普遍受过良好教育，目前正面临人生最佳的事业机遇期，尤其是在 1980-1984 年出生的城市年轻人中，根据摩根斯坦利的数据，这部分年轻人43%拥有大学学历，远远超过全国 5%的平均水平，基本上 2000 年开始就业，而中国经济最快速的增长就是始于 2000 年，因此他们的薪水一开始就比全国平均水平高 25%，而且年收入增速高达 20%，他们拥有较强的购买力。这部分人群随着年龄、收入和阅历的增长，对服装消费存在升级要求，他们依旧会保持独生子女一代对个性和时尚的追求的特征，同时他们又对着装的商务性、品质感和文化价值有了更高层的要求，因此都市时尚系列的服装市场将不断扩大。,童装市场将迎接新一轮增长机遇,1980-1990 年婴儿潮这代人将在未来几年拥有自己的孩子，所以婴儿及儿童用品市场将出现繁荣。根据 2010 年第六次全国人口普查数据显示，全国 0-14 岁的人口总数约为2.22 亿人，占总人口 16.6%。另据婴童产业研究中心于 2011 年 4 月公布的资料显示，2011年中国 0 至 12 岁的婴童市场总规模约为 1.15 万亿元，预期将保持约 15%的高速增长；2015年将达到 2 万亿元，远景规模甚至达到 3 万亿元。作为婴童产业的重要组成部分童装，将迎接新一轮增长机遇。,童装根据儿童年龄划分，可分为 0-3 岁的婴童装、3-14 岁的中童装、14-16 岁的大童装；按照产品风格划分，还可以细分为时尚、运动、可爱系。根据欧睿数据显示，2003年到 2008 年，我国童装市场消费额从 524 亿增加至 858 亿，年均复合增长率达到 10.37%，预计到 2013 年市场容量将达到 1383 亿元，年均复合增长率为 10.06%，其中 3-12 岁的童装消费要占整个童装市场消费额的 80%以上。童装市场的另一个特点，就是儿童成长迅速，服装更替较快，每年每季都会存在童装的替换消费，这也侧面证明了中国童装市场,郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,11,公司研究报告的容量潜力巨大。3.3 国际品牌大量进驻，迫使本土品牌实施品牌升级上世纪 90 年代，国内的服装品牌还主要是港资和内资品牌为主，2002 年中国加入WTO 后，中国零售业全面开放，众多国际品牌，如 ZARA、H&M、UNIQLO、GAP、C&A、MANGO、NEXT、A&E 等纷纷进驻中国，通过 1-2 年的适应，也都开始发力中国市场，国内市场逐渐形成本土品牌、港资品牌、国际品牌三方对峙的竞争格局。但由于国际品牌在国际上有较高的知名度、较好的品牌形象、领先的产品时尚（第一财经 09&10 年“公司人”快时尚品牌使用情况调查显示，ZARA、H&M 和优衣库排名分列一、二、三位），当其进驻中国的商场和购物中心时都会获得超过本土品牌的待遇（最佳的位置、租金和扣点优惠等），这样迫使本土品牌要在各方面进行品牌升级，以抗衡国际品牌在中国的这种超国民待遇。图表 12：国内外品牌在中国成立或进驻中国的时间资料来源：公司网站，东北证券,4,公司分析,4.1 公司业绩回顾1）收入和净利润高速增长根据公司业绩快报，2011 年实现营业收入 99.5 亿元，净利润 12.1 亿元，每股收益达1.21 元。2008-2011 年公司主营业务收入和净利润年均复合增长率分别为 30.6%和 27.3%，三年实现收入规模和净利润翻番。随着公司战略转型的深化，业绩增长的新动力日渐成熟（品牌升级），我们预计公司 2012 年主营业务收入和净利润仍能保持 25%以上的增长；同时考虑到规模效应和管理效率提高等因素，未来两年的净利润增长将高于收入增长。郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,12,公司研究报告,图表 13：08-11 年公司营业收入变化资料来源：公司年报，东北证券图表 15：公司历年毛利率变化资料来源：公司年报，东北证券图表 17：公司季度毛利率变化资料来源：公司年报，东北证券,图表 14：08-11 年公司净利润变化资料来源：公司年报，东北证券图表 16：公司历年费用率变化资料来源：公司年报，东北证券图表 18：公司季度费用率变化资料来源：公司年报，东北证券,郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,13,公司研究报告,2）毛利率保持稳定，费用率逐年下降,公司毛利率在 2005-2008 年曾经历过快速上涨，从 2005 年的 16.4%提升至 2008 年的,45.6%，这主要是由于公司毛利率较高的直营业务比重的不断增加，以及更高附加值的品类和丰富的产品系列所带来的平均单价提升。2008-2010 年毛利率出现一定的波动，原因是期间公司经营策略的变动造成了毛利率的下滑（2009 年为了恢复加盟市场信心让利加盟商；加大假日折扣力度）。随后 2010 年公司通过产品结构调整、创新品类的推出实现产品整体加价率的提升；同时公司加强终端的价格管理，控制折扣力度，这些措施使得毛利率回升。考虑季节因素，夏季和冬季的产品毛利率相对较高，会出现年内单季毛利率高点，而春秋季由于促销多相对毛利率低，预计 2011 年四季度毛利率会较三季度略微回升。同时我们判断由于 2012 年上半年的存货处理问题，估计公司 2012 年的毛利率会有一定的下滑，但由于采取了较为合理的处理方式，而且随着公司供应链和终端管理能力的提升实现新品正价率的持续上升，公司毛利率仍能维持在 45%上下；中长期来看，随着公司品牌升级、直营规模的扩大和经营效率的提升，公司毛利率未来应该可以实现稳中略升。,对于公司费用率，由于直营门店建设和新品牌推广费用，导致 2005-2009 年期间公司的销售费用率持续上升，造成公司三费比率也持续上升，不过随着早期投资的直营门店收入持续提升和公司经营能力的增加，销售费用率会出现回落；而管理费用，则由于规模效应以及公司管理效率的提高，呈现持续下降；而财务费用。由于 2010 年底存货问题发生，公司为筹集资金增加负债比率，造成公司财务支出增加。不过，从 2011 年三季度开始，随着存货问题的改善，现金的回流，公司财务支出比例开始下降。综合来看，我们判断三费比率会逐步回落。,3）经营性现金流开始好转，筹资压力有望下降,图表 19：美邦服饰单季度各类现金流变化情况,资料来源：公司网站，东北证券,郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,14,公司研究报告,公司的经营性现金流在 2010 年 Q2 到 2010 年 Q4 季度大幅流出，这主要是由于公司管理层乐观估计了 2010 冬和 2011 春夏的产品销售情况，大幅增加了 2010 冬和 2011 春夏产品生产量，从而使得生产资金支出大幅增加。不过随着公司 2011 年三四季度存货处理和理性生产规划，使得公司经营性现金流出现好转，这也减轻了公司筹资活动的压力，使公司有资金偿还债务以降低资产负债率。此外，公司通过募集资金购买商铺的投资行为已集中在 2009-2010 释放了，2011 年投资项目有所减少，使得投资活动产生的现金流净流出减少，并趋向于平稳。我们判断，基于公司理性生产规划的策略，公司未来两年不会出现 2010 年生产资金支出大幅增加的情况，经营性现金流预计会持续好转。,4.2 公司经营特点：直营规模优势明显、整合营销创新不断、设计能力强大,1）直营规模优势明显，渠道控制能力强,2010 年末店铺总数达 3659 家，其中直营店 690 家，直营门店数量占比 19%，直营收入达 31.6 亿元，收入占比达 42%，05-10 年年均复合增长率达 125.4%，远高于加盟收入年均复合增长 38.1%。2011 年底门店数预计达 4700 家左右，直营店超过 1000 家，数量占比 22%左右，面积占比 30%左右，直营收入占比则超过 45%。对比国内同类型上市公司的渠道构成，美邦服饰拥有较大的直营销售体系和直营收入规模。我们认为直营渠道主要有以下作用：,由于一二线城市核心商圈的渠道资源是稀缺的，通过直营店获得稳定的店铺资源有利,于公司今后的发展；,直营门店作为公司终端零售管理的落脚点，为公司商品管理、商品陈列、零售服务、营销能力等终端竞争力方面的提升提供强有力的支撑，同时也是获取终端信息最佳途径，规模化的直营渠道网络有利于公司产品开发以及营运效率的持续改善；Zara、H&M 和优衣库的渠道结构基本上以直营为主，直营化将是品牌服饰未来发展的趋势。我们判断公司的直营渠道将承担着公司品牌升级和国际品牌竞争的重担。,对于加盟商体系，公司采用一级加盟商制度，通过设立分公司管控辖区内的加盟商，截至 2011 年底公司拥有 28 家分公司，截至 2010 年年底公司拥有加盟店 2969 家，加盟收入达 43.35 亿元，预计 2011 年加盟店超过 3600 家。一级加盟商制度具有扁平化、控制能力强的特点，有利于公司的方针政策在加盟渠道的正确贯彻。公司 2009 年曾因为将主要精力和资源集中在 MC 新品牌运作和 MB 直营门店拓展，出现了 2009 年公司加盟业务收入下滑，从而直接影响了公司 2009 年净利润的增幅。公司之后也意识到了这个问题，并在 2010 年开始重新重视加盟业务，加大扶持和纵深扩张，加盟收入在 2010 年快速恢复。同时我们预计随着公司直营渠道在一二线市场的布局完成以及三四线城市居民消费的不断升级，公司今后将重点关注三四线市场的加盟店拓展，继续加大对加盟商的扶持力度，以调动加盟商的积极性，尤其是鼓励加盟商增开门店。,郑重声明:本报告中的信息均来源于公开数据，东北证券股份有限公司（以下简称我公司）对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归我公司所有。,15,公司研究报告图表 20：国内服装零售类上市公司 2010 年直营收入和直营门店数量情况,品牌门店数直营门店数直营门店占比直营收入（亿元）,美邦服饰365969018.9%31.6,森马78692703.4%4.84,搜于特116612811%0.63,七匹狼352538811%2.7,九牧王271064523.8%6.06,李宁79155827.4%