卡奴迪路(002656)：品牌运营较为成熟的国内高档男装代表-2012-03-20.ppt

12/03,HeaderTable,investRating,Change.first,3632,首,次,报,告,【,公,司,证,券,研,究,报,告,】,HeaderTable_User5017243,5017316,卡奴迪路 002656.SZ,HeaderTable_Stock002656增持品牌运营较为成熟的国内高档男装代表_Excel,投资要点,投资评级,买入,增持,中性 减持,(首次),行业目前较为分散的竞争格局使得率先上市的企业将获得先发优势。国内高级男装行业发展空间广阔，Euromonitor 预计 2010-2014 年国内高级男装市场零售总额的年均复合增长率约为 19.6%。但目前没有单一品牌市占率超过2%，我们预计公司率先上市后依托资本市场的平台将逐步拉开和竞争对手的差距，这从浙江和福建两个产业集群的上市公司历史已经得到部分佐证。我们预计公司未来三年渠道扩展的年复合增长率将保持在 30%左右。基于国内高端男装行业规模未来将保持快速增长的预期，同时考虑到公司的品牌定位，我们预计公司两个系列产品（商旅和假日）在达到 800 家店铺之前仍将,股价（2012 年 03 月 19 日）目标价格52 周最高价/最低价总股本/A 股（万股）A 股市值（百万元）国家/地区行业报告发布日期,36.32 元42.00 元37.80/31.81 元10000/2000中国纺织服装2012 年 03 月 20 日,保持较快的外延扩张速度。公司未来新店的扩容空间我们预计将主要来自：,股价表现,1 周,1 月,3 月,12 月,1）一二线城市现有成熟商场的空白点；2）大型连锁商场的全国扩张；3）,绝对表现（%）,-1.4,通过加盟形式下沉到部分消费能力强的三/四线城市（4）未来仍有较大扩容空间的机场店。同时公司长期实行的助理店长制也为公司的渠道扩张提供了,相对表现（%）沪深 300（%）,-0.4-0.9,3.7,10.3,-18.2,足够的人力资源保障。,卡奴迪路,沪深300,公司库存管理制度明晰有效，终端库存情况良好，能够有效支持公司经营的快速扩张。公司有较为完善的库存管理制度，对于直营渠道库存目前主要有三种处理方式：1）绝大多数过季货品通过奥特莱斯店；2）部分码数齐全的放到新店和大店中销售；3）在百货节日促销活动的时候销售。对于加盟商提供 5-10%的跨季换货比例。终端库存情况方面，75%的直营收入占比决定,21%14%7%0%-7%,了报表库存基本能反映公司大多数终端的情况，公司近三年存货周转率基本保持平稳，库存情况良好。资料来源：WIND、东方证券研究所财务与估值我们预计公司 2012-2014 年每股收益分别为 1.56、2.22、2.94 元，基于同类上市公司估值情况，同时考虑到公司目前规模基数较小，未来三年预计业绩复合增速 39%明显高于同行品牌服饰公司预计的平均 30%左右的水平，可给予一定溢价，因此我们给予公司 2012 年 27 倍 PE，对应目标价 42元，首次给予公司增持评级。公司主要财务信息,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入（百万元）同比增长营业利润（百万元）,33735.4%87,46136.9%143,62234.8%207,86939.8%296,1,14932.2%392,同比增长归属母公司净利润（百万元）同比增长每股收益（元）毛利率净利率净资产收益率,62.0%6562.4%0.8762.6%19.3%39.4%,64.8%10967.7%1.4663.0%23.7%43.4%,45.0%15642.2%1.5663.6%25.0%21.9%,42.7%22242.7%2.2263.8%25.5%18.1%,32.6%29432.6%2.9463.9%25.6%19.9%,证券分析师联系人,施红梅021-63325888*执业证书编号：S0860511010001糜韩杰,市盈率（倍）43.4市净率（倍）14.3资料来源：公司数据，东方证券研究所预测,25.99.2,24.33.4,17.02.8,12.82.3,021-63325888*,东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格，据此开展发布证券研究报告业务。东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性产生影响的利益冲突，不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,卡奴迪路首次报告 品牌运营较为成熟的国内高档男装代表,目录,1 公司简介：近年业绩持续高增长的国内高级男装品牌.42 公司较竞争对手有独特优势，市场地位有望逐步提升.52.1 较国际二线男装品牌的优势：营销网络广、板型更舒适、补货更及时.62.2 较国内同类高档男装品牌的优势：品牌运营更成熟、员工更稳定、渠道分布更均衡.6,2.3 较国内部分中高档男装品牌的优势：品质更高、品牌与渠道控制力更强、盈利能力更高,.73 国内高档男装行业快速增长，率先上市企业将获先发优势.83.1 国内高档男装市场具有广阔的发展空间.83.2 国内高档男装市场集中度低，率先上市企业将获先发优势.9,4 公司未来三年业绩将保持较高增长.104.1 我们预计公司未来三年渠道扩张的年复合增速在 30%左右.104.2 单店平效有望保持稳定增长.124.3 公司拥有较为完善的库存消化渠道 有效保障未来扩张质量.13,5 盈利预测和投资评级.146 风险因素.156.1 生产外包的风险.156.2 开店速度和效益低于预期的风险.156.3 中长期国内服饰行业整体盈利能力下行的风险.15,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,2,卡奴迪路首次报告 品牌运营较为成熟的国内高档男装代表,图表目录,图表 1 公司业务模式流程图.4图表 2 公司近年营业收入和净利润情况.5图表 3 公司近年终端渠道情况.5图表 4 公司 2011 年业务收入结构南北地区比较均衡.7图表 5 2003-2014 中国高档男装市场销售额.8图表 6 新旧服饰理念对比.9图表 7 2010 年民航机场旅客吞吐量区间统计.11图表 8 公司未来三年渠道数量估算.12图表 9 公司第三代门店形象.12图表 10 公司近年存货周转率.14,表格 1 公司品牌定位.4表格 2 国内其他高档男装品牌.6表格 3 中国男装国内上市三阶段.9表格 4 公司未来国内开店空间估计.10表格 5 部分百货未来国内开店计划.10表格 6 可比公司估值水平.15,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,3,1500,8,2,3,商,品,企,划,和,产,品,设,计,月,和,月,面,辅,料,采,购,卡奴迪路首次报告 品牌运营较为成熟的国内高档男装代表1 公司简介：近年业绩持续高增长的国内高级男装品牌公司是国内高级男装服饰品牌零售企业，主要从事自有品牌卡奴迪路（CANUDILO）高级男装的研发设计、组织外包生产、品牌推广和终端销售；同时开展国际一线品牌的代理销售业务。目前，公司自有品牌卡奴迪路（CANUDILO）产品包括商旅、假日两大系列，按品类分为西装、衬衫、夹克风衣、T 恤、裤子、裘皮、棉褛、皮具和饰品等九大类。国际一线品牌代理业务方面，公司获得了巴利（BALLY）、万星威（MUNSINGWEAR）、新秀丽（Samsonite）、美旅（American Tourister）等国际知名品牌的服饰、箱包和皮具的单店代理权。表格 1 公司品牌定位,方面旗下品牌品牌定位目标客户品牌理念,内容CANUDILO 和 CANUDILO HOLIDAYS专注于商旅时尚的高级男装品牌年收入 12 万元以上的各界精英人士崇尚优雅的商务与旅行的生活方式，主张探索、分享与超越的艺术精神,资料来源：公司招股说明书，东方证券研究所图表 1 公司业务模式流程图,研发,订货,生产,渠道和通路,品牌,每年开发,多款,每年召开次订货,委托加工,运输与配送,直营店175 家加盟店143 家,顾客,会，资料来源：公司招股说明书，东方证券研究所受益于国内高级男装市场的高速发展和公司自身品牌影响力和实力的增强，公司近年业绩保持高速增长，2008 年2011 年，公司的营业收入和净利润的年复合增长率分别高达 47%和 79%。截至2011 年 12 月 31 日，公司在国内大中城市及港澳地区的高级百货、高档购物中心、主要机场、五星级酒店开设了 318 家门店，其中直营店 175 家（含国际品牌代理店 5 家），加盟店 143 家。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。4,35.42,卡奴迪路首次报告 品牌运营较为成熟的国内高档男装代表图表 2 公司近年营业收入和净利润情况,营业收入(百万元)营业收入增速（%）,净利润(百万元)净利润增速（%）,/通用格式/通用格式/通用格式,111.82,120.00100.00,/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式,/通用格式/通用格式,71.27/通用格式/通用格式,62.43/通用格式/通用格式,67.71/通用格式36.91/通用格式,80.0060.0040.0020.00,/通用格式,0.00,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,资料来源：公司招股说明书，东方证券研究所图表 3 公司近年终端渠道情况,/通用格式/通用格式,直营店(个),加盟店(个),/通用格式/通用格式,/通用格式/通用格式,/通用格式/通用格式,/通用格式/通用格式,/通用格式/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,资料来源：公司招股说明书，东方证券研究所2 公司较竞争对手有独特优势，市场地位有望逐步提升公司产品的价格较国际大牌在中国的定价，如杰尼亚、BOSS 和阿玛尼低 50%左右，但较国内中高档男装品牌，如九牧王、七匹狼等要高出 1 倍到 2 倍。这种产品定位决定了公司产品的主要竞争对手为国际二线品牌（国际大牌的一些副牌和其他一些品牌）、国内其他的高档男装品牌和部分有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。5,卡奴迪路首次报告 品牌运营较为成熟的国内高档男装代表国内中高档男装品牌，而根据我们的研究，公司较之这三类竞争对手群均有自身独特的优势，有助于保障，甚至提升其在行业竞争中的市场地位。2.1 较国际二线男装品牌的优势：营销网络广、板型更舒适、补货更及时据分析，公司对于国际二线男装品牌的竞争优势主要在于：1）营销网络优势，国际品牌在国内的店铺非常少，一般 20-30 家店，而公司的营销网络已完整覆盖国内一线城市高端核心零售商圈，而且和多家国内高端连锁百货建立了稳定的长期合作关系，包括仁和春天百货、王府井百货、新世界百货、上海百联、广州友谊、湖南友谊阿波罗、卓展集团、银泰百货、深圳万象城、南京金鹰、巴黎春天等。2）设计板型优势，由于在国内店铺较少，因此国际品牌一般不会特地为国内客户专门修改板型，而公司所有的产品均根据亚洲人的板型生产，对客户来说会有非常好的穿着舒适度。3）售后服务优势，国际品牌通常服务一般，而公司会目标客户提供全面细致的服务。4）畅销款快速反应优势，国际品牌通常在开会订货会后是不补货的，而公司据我们调研通常有 10%的补货，为此公司通常会储备一定量的面料，如此可以更好地把握销售时机。2.2 较国内同类高档男装品牌的优势：品牌运营更成熟、员工更稳定、渠道分布更均衡据分析，公司对于通过同类高档男装品牌的竞争优势主要在于：1）更为熟悉国际奢侈品牌的运营方式，如此更有利于其提升自身的商品企划和零售终端管理能力。公司代理了 5 个国际奢侈品牌，是国内同行中较多的，通过代理国际奢侈品牌能够帮助公司更好的学习国外奢侈品牌的品牌运营经验，同时通过和代理国际品牌的设计师充分交流，有助于公司及时掌握国际高级男装的流行趋势，设计出更好的产品。2）公司的员工稳定性是行业中比较高的，有助于公司的持续健康增长，根据我们的调研，公司员工流动率较低，比如，普通员工在公司一般都有 7、8 年，设计、营销和财务等关键岗位的管理人员都做了 10 年以上，我们认为流动率低有助于保障公司业绩稳定发展。3）品牌运营理念更加成熟前瞻，可以有效避免国内服饰市场消费更理性带来的可能冲击。公司从 2007年筹划上市开始便不主动宣传为洋品牌，品牌、设计、生产都在中国，因此不会受到像公司同行卡尔丹顿所遭受的打假冲击。4）从渠道分布上看，公司南北发展比较均匀，有助于未来以点带面，渠道更快的发展。（5）长期专注于自有品牌建设和零售管理，近年来扩张和业绩增长势头相对更为明显。表格 2 国内其他高档男装品牌,品牌卡尔丹顿,主要销售模式通过直营，加盟等形式，,主要目标人群,店铺400 多间,沙驰（品牌是租赁的）主要在国内一二线以及博斯绅威,部分沿海三线城市的高档百货商场设立门店作,高收入的各界精英人士,340 余家300 余家（不包括皮具 300家、鞋 100 家）,爵士丹尼,为主要的销售终端,销售网络已覆盖全国七八十,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。6,卡奴迪路首次报告 品牌运营较为成熟的国内高档男装代表个大中城市,梵斯诺资料来源：公司招股说明书，东方证券研究所图表 4 公司 2011 年业务收入结构南北地区比较均衡5.10%,近 200 家华东地区,7.63%13.57%9.08%12.90%,23.08%15.28%13.36%,华南地区西南地区华中地区西北地区华北地区港澳地区东北地区,资料来源：公司招股说明书，东方证券研究所2.3 较国内部分中高档男装品牌的优势：品质更高、品牌与渠道控制力更强、盈利能力更高据分析，公司对于国内部分中高档男装品牌的竞争优势在于：1）产品的品质更加高端。公司为确保其产品的高端品质，采用高档次面辅料、高品质制造工艺和高产品质量标准。2）直营店占比高，品牌和终端控制能力更强。公司直营店占比达到 55%，有助于增强品牌控制力和发挥直营店的辐射效应。同时公司直营店中绝大多数以高级百货为主，和国内中高档男装的渠道重合率很低，高级百货有利于宣传公司的高端品牌形象。3）品牌运营理念更加成熟，公司的产品定位决定了其必须从一开始就坚持国际高端品牌营销理念，多年的实践使其积累了丰富的品牌运营经验，而这对于品牌价值越来越被大家重视的今天是非常重要的。4）公司单店质量高，盈利能力更强。相比福建和浙江品牌，公司一开始就定位高端，主抓企划设计和零售终端，更加轻资产。直营比重高，渠道扁平化，单店质量高，盈利能力更强。以 2010 年为例，公司直营店终端平效为 3.22 万元（终端平均扣点和费率假设 35%），高于九牧王直营终端的 2.07 万元，和七匹狼的 1.2 万元。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。7,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,卡奴迪路首次报告 品牌运营较为成熟的国内高档男装代表3 国内高档男装行业快速增长，率先上市企业将获先发优势3.1 国内高档男装市场具有广阔的发展空间根据 Euromonitor 的研究报告，2009 年高级男装市场零售总额约为 589.1 亿元，2003 年-2009 年的年均复合增长率达到 26.1%；预计 2014 年国内高级男装的市场规模将达到 1464.08 亿元，2010年-2014 年的年均复合增长率约为 19.6%；同时高级男装销售额占整个男装市场的比率逐步增加，从 2003 年的 7.8%增加至 2009 年 11.4%，预计到 2014 年将增加至 13.7%。我们认为国内高级男装销售的快速增长一方面得益于国内中产阶层人数的增加，消费的升级，根据Euromonitor 研究报告，2008 年国内中产阶层数量已达到约 8550 万人，主要分布在北京、上海、广州、深圳等经济发达地区；二三线城市的中产阶层数量也在快速增长，预计到 2011 年增加到1.04 亿人，年复合增长率约为 7%。图表 5 2003-2014 中国高档男装市场销售额,/通用格式,销售额（亿元）,增速（%）,/通用格式,/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式,/通用格式,/通用格式,资料来源：Euromonitor，东方证券研究所另一方面受益于传统的服饰消费理念逐步改变，新的服饰消费理念的逐步形成，相对于过往的服饰消费理念更多地关注商品的使用价值而言，新服饰消费理念更多地关注商品的品质、个性化、时尚化，进而追求服饰能够反映其高品位和高品质的生活方式。新消费理念的形成促使服饰的消费趋于高档化，强化了对服饰品牌的认同度，推动高端服饰领域成为服装行业增长速度领先的领域。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。8,报告 代表,新旧,国内,2%,年开,中国,年上,卡奴迪路首次报 品牌牌运营较为成熟的的国内高档男装代图表 6 旧服饰理念对比资料来源：东方方证券研究所3.2 内高档男装装市场集集中度低，率先上市市企业将获获先发优势国内高级男装品牌市场竞争激烈，根据 Euromonitor 研究报告，在其其调研的同类品品牌中，未有单单一品牌的市场占有率超过%，同时，除了长兴国际于 2010 年 11 月登陆港交所外外，目前国内还还未有其他公司上市，考虑到国国内高档男装企企业从收入和营营销终端数量上上看实力较为接近，因此如果果有企业能够率先上市的话，我们认为其在全全国高档男装行行业的地位和影影响力有望迅速速形成，进而拉拉开与其他企业的差距，成为未来行业的领领军企业。回首国内男装企业的前两次上市潮，第一次以浙江男正装企业为代代表，在上世纪 90 年代杉杉和和雅戈尔先后上市，第二次以福建男装为代代表，2004 开始七匹狼和利利郎先后上市，无一不使其成成为各自板块中的领军企业，而当年和这些企企业同时起步的的其他男装企业业这些年的发展展则日渐乏力。我们有理由相信随着公司的上市，国内广东东男装板块也将将迎来重大的变变局。而公司也也将凭借率先上上市带来的良好平台逐步拉开与竞争对手之之间的差距。表格 3 国男装国内上市市三阶段,阶段第一阶段第二阶段第三阶段,产业集群浙江男装福建男装广东男装,代表企业杉杉（1996 年上市）、雅雅戈尔（1998 上市）七匹狼（20004 年上市）、九牧王（2011 年上市）卡奴迪路（2011 年上市）,企业特特征自制生生产、渠道直营营加盟各半、中中档百货为为主自制生生产（部分）、渠道加盟为主主、街边店店为主委托加加工、渠道直营营为主、高档百百货为主,资料来源：东方方证券研究所有关分析师的申明，见本报告最后部分分。其他重要信息披披露见分析师申明之之后部分，或请与与您的投资代表联系系。并请阅读本证券券研究报告最后一一页的免责申明。9,卡奴迪路首次报告 品牌运营较为成熟的国内高档男装代表4 公司未来三年业绩将保持较高增长4.1 我们预计公司未来三年渠道扩张的年复合增速在 30%左右考虑到公司目前的品牌定位，我们判断目前阶段公司两个品牌系列各自可开的百货渠道空间在 400家左右，同时基于国内高档男装行业未来市场规模将继续快速增长的判断，我们预计公司两个系列产品在达到 800 家店铺（截止 2011 年公司总店铺数 318 家）之前仍将保持较快的外延扩张速度。表格 4 公司未来国内开店空间估计,城市数,全覆盖店铺密度,已覆盖店铺数量,未来空间,直辖市副省级市地级市,415268,30102,2988201,9162335,资料来源：招股说明书，中国城市统计年鉴，东方证券研究所我们预计公司未来新店的扩容空间将主要来自：1）一二线城市现有成熟商场的空白点，比如上海的久光、港汇等，随着百货每年的品牌淘汰，位置的调整，将会出现一部分合适公司品牌发展的商场空白点。2）大型连锁商场自身的全国扩张，与公司有着稳定长期合作关系的国内高端连锁百货，比如广州友谊、王府井百货、新世界百货等未来几年都将加快外延扩张，公司的店铺数可以跟随这些百货实现增长。表格 5 部分百货未来国内开店计划,百货名王府井百货广州友谊新世界百货银泰百货金鹰百货,已开业门店22 家5家38 家30 家20 多家,未来开店计划计划每年开店 2-3 家到 2015 年经营规模翻一番计划 2016 年内每年开店 2-3 家计划 2016 年内开店 30-40 家计划 2-4 年内开店 10 家,资料来源：赢商网，东方证券研究所整理3）通过加盟形式下沉到部分消费能力强的三/四线城市，目前国内运动品牌受行业整体增速回落的影响，在相关城市的很多店铺都面临削减和退出，这为公司提供了更多的开店空间。另外，根据目前国内服饰消费的特点和行业竞争态势，我们预计公司未来会逐步贯彻“大城市开多店，小城市开大店”的策略，在三/四线城市的核心街区主要开大店，因为这有利于树立品牌的高端形象，充分展示系列产品，促进公司产品的销售。4）机场店有较大的扩容空间。公司在国内一线城市广州、北京、深圳、西安、郑州等机场店均取得很好的经营效果（平均单店零售 400 万元/年左右），根据经验，一般机场年旅客吞吐量达到 200万人次便具备开品牌店的能力，根据民航局的统计，2010 年全国客流量超过 200 万人次的机场总数在 42 家，假设每个机场开 2 家店（卡奴迪路商旅和卡奴迪路假日），公司机场店的容量至少在有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。10,卡奴迪路首次报告 品牌运营较为成熟的国内高档男装代表84 家，而目前公司机场店仅有 22 家，未来仍有较大扩张空间。另外像北京和广州等大型机场店铺还有进一步加密的空间。图表 7 2010 年民航机场旅客吞吐量区间统计机场数/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式,/通用格式/通用格式/通用格式,/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式,/通用格式,/通用格式资料来源：中国民航总局，东方证券研究所除了渠道扩张的空间充足以外，公司在终端管理方面良好的人才机制也为开新店做好了充分的准备。公司长期以来一直实行助理店长机制，每家直营店有 1-2 名助理店长，并配之以较为完善的培训机制，店长的人才梯队建设保证了公司未来营销网络渠道快速扩张所需要的人力资源基础。基于募投项目的规划和对公司国内渠道扩张空间的判断，我们预计公司未来三年渠道扩张的年复合增长速度在 30%左右。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。11,报告 代表,公司,通用格式,/通,/通,单店,公司,卡奴迪路首次报 品牌牌运营较为成熟的的国内高档男装代图表 8 司未来三年渠道道数量估算渠道数/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式,/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式,/通用格式/通用格式,/通用格式,/通用格式/通用格式,通用格式,2008,2009,2010,201,2012E,2013E,2014E,资料来源：公司司招股说明书，东方方证券研究所4.2 店平效有望望保持稳稳定增长即使考虑新开店培育期的摊薄因素，我们们预计公司未来来单店平效依然然能够保持年均 3%左右的增增长，首先，重视装修，2009 年起，公司对所所有门店统一采采用第三代装修修标准设计，构构建独特的环境境形象（提升品质质感）和良好的的服务质量，为为消费者营造舒舒适的体验式、“一站式”购购物环境，使各各门店都能清晰且一致地表达达卡奴迪路品牌牌形象和产品风风格。图表 9 司第三代门店形形象有关分析师的申明，见本报告最后部分分。其他重要信息披披露见分析师申明之之后部分，或请与与您的投资代表联系系。并请阅读本证券券研究报告最后一一页的免责申明。12,卡奴迪路首次报告 品牌运营较为成熟的国内高档男装代表,资料来源：公司招股说明书，东方证券研究所,其次，公司注重店铺培训，每年为全国范围内的终端人员进行 4 次大型的集中培训，同时对终端营销人员进行物质和精神并举的激励措施，物质方面，公司基层平均收入 5-6 万，处行业前列，精神方面，公司对营销人员有清晰的职业生涯规划，良好的培训和管理体系有助于充分调动一线员工的工作积极性和热情。,最后，公司在成立初期即自行开发了 ERP 信息系统作为公司的供应链管理平台，信息系统的建设使公司能够及时了解终端情况并做出快速反映，比如及时补货，在各门店之间进行调货等，极大的提高了公司终端的运营能力。随着募投项目信息化系统技术改造的完成卡奴迪路品牌的信息化集中管理平台将得到全面升级，从而有效提升公司各个经营环节及供应链的整合能力，为公司未来业务规模的扩大奠定更好的执行基础。,4.3 公司拥有较为完善的库存消化渠道 有效保障未来扩张质量,库存是制约品牌零售企业快速发展的羁绊，因此能否有效管理库存决定了一个品牌的核心竞争力。我们认为，公司库存管理制度明晰有效，同时终端库存情况良好，完全能够支持公司收入的快速增长。库存管理制度方面，公司对于直营渠道当季产生的库存有三种处理方式：1）奥特莱斯店，公司在全国目前共有 13 家奥特莱斯店，大部分过季货品通过奥特莱斯店予以消化，既有利于资金的回流，又对品牌起到了较好的保护；2）对于部分码数齐全的过季货品，公司会放到新店和大店中销售，并给予营销人员较大的销售激励；3）在百货节日促销活动的时候销售，即处理了库存，又促进了销售，而且还让顾客得到了实惠。对于加盟商，公司采取 5-10%的跨季换货比例，分担了加盟商的经营压力，帮助加盟商实现快速发展。,终端库存情况方面，由于公司直营业务收入占比达到 75%左右，因此公司报表的存货情况基本能够反映公司大多数终端的情况，从具体数据看，公司近三年存货周转率基本保持稳定，库存情况良好，另外根据我们对公司部分加盟门店的草根调研，当季消化率基本在 70%左右，即使是在去年四季度，消化率也仅是比平时略低，显示库存依然在可控范围内。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,13,卡奴迪路首次报告 品牌运营较为成熟的国内高档男装代表图表 10 公司近年存货周转率存货周转率,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,/通用格式,资料来源：公司招股说明书，东方证券研究所5 盈利预测和投资评级我们认为公司未来 3 年销售收入和盈利的增长将主要来自渠道的快速扩张、平效的稳定增长和直营店比重进一步提升带来的综合毛利率小幅上升。我们对公司的盈利作如下假设：1、直营店铺数 12-14 年分别增长 44%、37%和 22%，直营收入分别增长 37%、44%和 33%，其中 12 年收入增速慢于店铺增速主要是考虑到新开店速度加快，且新开店销售额要低于老店（虽然一二线百货商场由于拥有固定人流，店铺培育期很短，但考虑到通常开店旺季是在 5 月和 10 月，因此新店当年实际销售的时间要比老店短很多），导致整体单店平效有所下降，13 年和 14 年收入增速高于店铺数增速主要是考虑到开店增速下降，且新店逐步成熟使单店平效有所提高。我们预期公司直营平效 12-14 年分别增长-5%、5%和 11%，。2、加盟店铺数 11-13 年分别增长 25%、22%和 25%，加盟收入分别增长 28%、26%和 29%，加盟收入高于店铺数增速主要是考虑单店平效的稳定提升。我们预期公司加盟平效 12-14 年的年均增速在 3%左右。3、公司 12-14 年的综合毛利率分别为 63.59%、63.83%和 63.88%，综合毛利率的小幅变化主要来自于直营和加盟收入比重的变化。4、公司 12-14 年的销售费用率分别为 23.5%、23.7%和 23.5%，12 年和 13 年较 11 年明显提高主要是考虑到这两年新开店铺快速增加，而之后由于收入的快速增长对费用有一定的摊薄，因此14 年销售费用率小幅下调。公司管理费用率 12-14 年年均约为 7.1%。5、公司 12-14 年的所得税率为 25%。有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。14,卡奴迪路首次报告 品牌运营较为成熟的国内高档男装代表根据以上盈利预测的假设，我们预计公司 20122014 年营业收入和盈利的复合增长率分别为36%和 39%，每股收益分别为 1.56 元、2.22 元和 2.94 元。目前 A 股市场已上市品牌男装企业 2012年的 PE 均值在 20 倍左右，与公司在品牌定位、渠道经营模式等方面有可比性的中高档女装企业朗姿股份 2012 年的估值在 22 倍左右。考虑到公司规模较小，其 20122014 年三年业绩预计复合增长率 39%将明显超过我们对目前主流的品牌服饰公司的平均 30%左右增速水平的预测，我们认为给予公司 2012 年 27 倍的 PE 较为合理，对应目标价 42 元，首次给予公司“增持”评级。表格 6 可比公司估值水平,子行业,股票名,股价,2011,2012,2013,2011,2012,2013,三,年,称,年 EPS,年 EPS,年 EPS,年 PE,年 PE,年 PE,CAGR,商务休闲男正装中高端,九牧王七匹狼报喜鸟希努尔朗姿股,24.0838.4113.7422.4035.87,0.911.400.641.001.04,1.201.850.801.221.51,1.372.361.021.632.00,26.4627.4421.4722.4034.49,20.0720.7617.1818.3623.75,17.5816.2813.4713.7417.94,30%33%35%26%48%,女装,份,注：市盈率对应 3 月 16 日收盘价资料来源：东方证券研究所预测6 风险因素6.1 生产外包的风险公司采用虚拟经营，生产环节全面外包，随着今后产品销售规模的扩大，公司需要寻找更多符合公司产品品质要求的供应商，若届时公司对供应商的管理或供应商在产品加工能力、加工工艺、质量控制等方面无法满足公司发展的需要，则可能导致产品供应的迟延或产品质量的下降，而这将对公司的高端品牌形象和经营业绩产生不利影响。6.2 开店速度和效益低于预期的风险公司计划在未来 2 年内利用募集资金新建直营店 186 家，但是如果 1）国内经济减速低于预期，导致消费行业发展增速进一步减缓；2）公司在开店过程中无法找到更多更适合的新开店址（特别是加盟店铺的渠道下沉），新店单店效益明显低于老店拉低整体水平等均将导致公司营销网络的发展难以达到预期，进而影响公司的业绩。6.3 中长期国内服饰行业整体盈利能力下行的风险有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。15,卡奴迪路首次报告 品牌运营较为成熟的国内高档男装代表,目前国内服饰消费由于城市的多层级、财富的两极分化、渠道和税收成本的高企等原因，与国外成熟市场相比有更多的价格泡沫和盈利泡沫，未来随着服饰消费的更为成熟理性，特别是国内渠道和税收成本的逐步下降，中长期看我们认为行业整体面临一个平均价格和盈利能力下行的风险，对于公司这样定位高端的企业而言也面临一定的挑战。,有关分析师的申明，见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分，或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。,16,卡奴迪路首次报告 品牌运营较为成熟的国内高档男装代表附表：财务报表预测与比率分析,资产负债表,利润表,单位:百万元货币资金应收账款预付账款存货其他流动资产合计长期股权投资固定资产在建工程无形资产其他非流动资产合计资产总计短期借款应付账款其他流动负债合计长期借款应付债券,2010A127262910382930221551492385403011718700,2011A21445641471348202295420105587603118827900,2012E9815066182181,29808275251461,444605721533200,2013E1,1347497259241,587013165101881,775607031244100,2014E1,375101137344321,989014964902052,194609041656600,单位:百万元营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益其他营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属于母公司净利润每股收益（元）,2010A337126391273100087108823650650.87,2011A46117151063322000143401473810901091.46,2012E622226614644(8)0000207002075215601561.56,2013E869314820662(17)0000296002967422202222.22,2014E1,1494151127082(21)0000392003929829402942.94,其他,1,2,0,0,0,非流动负债合计,1,2,0,0,0,主要财务比率,负债合计,187,280,332,441,566,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,少数股东权益,0,0,0,0,0,成长能力,股本资本公积留存收益,7511112,7511222,100635377,100635599,100635893,营业收入营业利润归属于母公司净利润,35.4%62.0%62.4%,36.9%64.8%67.7%,34.8%45.0%42.2%,39.8%42.7%42.7%,32.2%32.6%32.6%,其他,(0),(1),0,0,0,获利能力,股东权益合计负债和股东权益,198385,306587,1,1121,444,1,3341,775,1,6282,194,毛利率净利率,62.6%19.3%,63.0%23.7%,63.6%25.0%,63.8%25.5%,63.9%25.6%,ROE,39.4%,43.4%,21.9%,18.1%,19.9%,现金流量表,ROIC,32.9%,35.8%,19.4%,16.3%,18.1%,单位:百万元,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,偿债能力,净利润折旧摊销财务费用投资损失,652530,1091820,15623(8)0,22224