金融业2013年年度展望：增长困境的货币金融视角：暗流涌动-2012-11-26.ppt

1,金融业2013 年年度展望,暗流涌动-增长困境的货币金融视角 高速增长的 M2 不一定等于货币超发的故事。信用创造货币创造的融资满足机制才是 M2 快速扩张的根源，而这种机制似乎已经走到了十字路口。就像天下没有不散的宴席，M2 高增的时代也将渐行渐远。庞大的 M2 就像一个水池，表面平静。但在平静的表面下，暗流涌动。融资机制转变如同大坝开闸放水，货币流通速度上升将带来一场崭新的流动性盛宴。,2012 年 11 月 23 日星期五金融业马昀 博士+,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,新 来 者，更 努 力 We Go Further,本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。,万亿,年化融资成本,2,金融业2013 年年度展望报告摘要：融资不足是造成广泛资金链紧张和经济增长困境的重要原因从货币金融体系的角度分析，融资受限造成了经济目前面临的种种周期性困境：总需求偏弱、工业部门出现去杠杆特征、广泛存在的资金链紧张和银行资产质量的恶化。而非市场化利率环境中银行主导的信用创造体系是造成产能过剩等诸多结构性问题的根源。外汇流入的流动性创造机制造成了国内以银行为核心的直接和间接融资体系。在这个体系中，融资的需求大部分是通过货币创造的方式满足的。当货币供应量的增速受到房地产市场、通胀等多种因素的限制时，单一的信用创造方式使得融资规模无法快速扩张。在融资总量无法满足资金需求的情况下，信托、民间借贷等高成本的融资渠道快速增长。同时，贷款规模扩大也使得每年贷款利息支出快速增长。如果加上其他融资渠道，刚性的利息支出已经增长到近 7 万亿，明显快于社会融资总额的增速。利息支出与社会融资总额的比例已经上升到了 45%。从 2011 年开始恶化的新增融资规模不足导致了广泛的资金链紧张、总需求不足以及银行资产质量风险上升。图表 1 利息支出总和估算与社会融资总额,15,企业总利息支出估算,社会融资规模,比例（右轴）,50%,12,9630,40%30%20%,2009,2010,2011,2012E,数据来源：Wind，莫尼塔公司图表 2 国内的债权融资体系,24%,民间借贷,信托,融资租赁,贷款,商业票据,企业债,国债,20%16%12%8%4%0%,0,30,余额/万亿,60,90,数据来源：Wind，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,亿元,10/07,10/09,01/07,04/07,07/07,01/08,04/08,07/08,10/08,01/09,04/09,07/09,01/10,04/10,07/10,10/10,01/11,04/11,07/11,10/11,01/12,04/12,07/12,10/12,3,金融业2013 年年度展望报告摘要（续）：货币低增、融资高增将成为流动性环境的核心特征展望明年，货币低增、融资高增将成为流动性环境的核心特征。未来几年两个方面的变化将较为显著：一是企业债券融资规模的扩大，二是货币市场规模的扩大。目前企业债券融资扩大的趋势已经较为明显，这使得企业整体融资环境改善，对信托等高成本融资方式的需求下降。企业债券融资扩张的持续性取决于两个因素：第一，银行间及交易所市场能否持续扩大容纳新增的债券发行规模。第二，债券发行规模继续扩大是否会导致货币供应量增速明显上升引发通胀和房价上行的风险，导致监管层收紧债券发行的审批。中性假设下，企业债券融资保持增长的概率较高。第一，较为温和的通胀环境使得明年的实际利率将维持在小幅正值区间，银行负债端脱媒将温和持续。第二，各类非银行金融机构资管业务有望快速增长，可以为债券市场提供增量资金，同时降低债券融资的货币乘数效应。第三，T+0 产品的丰富及账户类型创新将加速银行负债端脱媒的速度。在债券等非贷款融资方式维持高增长的情况下，货币低增，融资高增可能成为未来流动性环境的核心特征。但短期内，资金供给小于需求的情况仍将存在，因此信托等高成本的融资渠道仍有望维持较高增速。图表 3 企业债券净融资规模,3500300025002000150010005000-500数据来源：Wind，莫尼塔公司莫尼塔(上海)投资发展有限公司,新增企业债券净融资,5MMA2012 年 11 月 23 日,宏源证券,东北证券,国元证券,国海证券,华泰证券,广发证券,长江证券,山西证券,西部证券,中信证券,国金证券,西南证券,海通证券,招商证券,兴业证券,东吴证券,光大证券,方正证券,太平洋,4,金融业2013 年年度展望报告摘要（续）：融资环境改善将缓解银行资产质量压力，债券融资扩大为券商业绩增长提供保障在货币低增、融资高增的流动性环境中看好银行板块和部分债券业务具备比较优势的券商。在不质疑数据真实性的基础上，目前银行业的损失准备和高额盈利似乎足够覆盖可能产生的资产质量恶化。因此，目前的估值水平反应的是经济持续放缓背景下银行业存在的巨大尾部风险。融资渠道的拓宽可以缓解不良贷款上升的速度，降低市场对银行资产质量的担忧。同时，平台贷款的风险在土地市场不出现问题的前提下将逐步消解，其原因在于融资环境改善以及土地市场回暖带来融资平台公司偿债能力恢复。此外，由于渐进式的政策推进方式和实际存在的银行间协定使得利率市场化对中国银行业的冲击小于很多其他国家。因此中性假设下，银行板块下行风险有限，资产质量风险缓解将引导估值回升。从中长期发展看，风险定价能力以及吸引同业负债的能力将成为银行业的核心竞争力，看好此类优势较为明显的股份制银行。对于券商板块而言，虽然中长期的政策红利以及创新业务发展值得期待，但短期盈利支撑可能更加重要。在整体市场环境不明朗、创新业务低于预期的情况下，债券发行规模的扩大将为券商提供中短期业绩保障。同时，创新业务逐步加快和政策红利进一步释放可以提供长期增长空间。看好债券承销业务基础雄厚同时之前不具备银行间市场主承销商资格的部分券商。图表 4 上市券商承销业务占收入的比例50%,45%40%,2011,3Q12,35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：Wind，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,5,金融业2013 年年度展望目 录第一部分增长困境的货币金融视角.P06第二部分货币低增，融资高增：一场崭新的流动性盛宴.P19第三部分银行业展望：融资改善缓解资产质量压力，板块估值回升可期.P26第四部分证券行业展望：债券承销提供业绩增长动力，静待长期红利释放.P33,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,6,金融业2013 年年度展望第 一 部分增长困境的货币金融视角 国内的融资满足机制大体是以新创造货币的方式满足融资需求，但这种融资满足机制已经受到了房价、通胀等因素越发严重的制约。在货币创造无法完全满足融资需求的情况下高成本的影子银行体系快速扩张。企业利息支出与当年社会融资总额的比例已经从 2009 年的 20%上升到了今年的 45%。融资受限是目前总需求偏弱、工业部门出现去杠杆特征、广泛存在的资金链紧张等种种周期性困境的根源。,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,日本,英国,法国,韩国,美国,德国,澳大利亚,西班牙,意大利,加拿大,中国,7,金融业2013 年年度展望经济金融结构中两个明显的不匹配过去 10 年，中国经济无疑处在增长的快车道上。在高速增长的路径上，诸如产能过剩、分配失衡等结构性问题或多或少的被掩盖了。从 2011 年初以来连续七个季度经济增速出现放缓，常常被认为是周期性问题和结构性问题叠加造成的结果。但对造成经济金融体系中这些结构性问题的根源以及周期性问题产生的原因，市场的讨论似乎并不充分。例如，市场上关于偏高的 M2/GDP 比例以及产能过剩等问题都有过不少讨论，但是在不同的结构性问题之间两个较为明显的不匹配却鲜有解释。第一个不匹配是较低的全社会负债水平与明显较高的 M2/GDP 之间的不匹配。全球货币化程度较高的国家往往也伴随着较高的负债水平，中国较低的负债率基础上偏高的货币化水平是如何产生的？第二个不匹配是广泛存在的产能过剩与非金融企业部门相对较低的负债水平之间的不匹配。这两个不匹配背后的问题是当前的货币金融体系如何在不使负债水平快速提高的基础上大量增加货币供应及工业产能。图表 5 全球主要经济体的 M2/GDP（2011 年）欧元区日本中国英国澳大利亚美国韩国印度南非巴西俄罗斯墨西哥阿根廷,0%,50%,100%,150%,200%,250%,数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司图表 6 全球主要经济体的总负债/GDP,政府债务占比,金融机构债务占比,非金融企业债务占比,居民债务占比,500%400%300%200%100%0%数据来源：Bloomberg，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,万亿元,01/02,06/02,11/02,04/03,09/03,02/04,07/04,12/04,05/05,10/05,03/06,08/06,01/07,06/07,11/07,04/08,09/08,02/09,07/09,12/09,05/10,10/10,03/11,08/11,01/12,06/12,万亿,09/02,02/03,07/03,12/03,05/04,10/04,03/05,08/05,01/06,06/06,11/06,04/07,09/07,02/08,07/08,12/08,05/09,10/09,03/10,08/10,01/11,06/11,11/11,04/12,8,金融业2013 年年度展望流动性扩张机制的源头：持续外汇流入以上两个不匹配产生的根源在于当前的流动性创造机制和融资体系。作为一种被广泛理解的流动性创造机制，持续的外汇流入主导了过去十年的流动性扩张。外汇占款的增长可以通过三种机制影响国内的流动性环境。第一，持续的外汇流入是央行资产负债表快速扩张的主要原因，央行结汇造成的基础货币投放使得基础货币余额快速增长。第二，在商业银行与企业以及央行的结汇过程中，外汇占款上升的过程同时增加了商业银行的存款和可贷资金。第三，通过增加商业银行的超额准备金从而助推了债券市场规模的扩大。图表 7 持续的外汇流入造成央行资产负债表快速扩张,302520151050,外汇资产,除外汇外其他资产,外汇资产占比（右轴）,85%75%65%55%45%35%,数据来源：Wind，莫尼塔公司在这种流动性创造机制下，外汇快速流入带来了货币供应量的快速增长以及较为充裕的流动性环境。对于过量的外汇流入，2006 年之前发行央票是央行主要的冲销手段，导致央行的债券发行余额及总负债扩张。从 2002 年到 2006 年，央票占央行总负债的比例曾上升到近 30%。图表 8 2006 年之前发行央票是冲销外汇流入的主要方式,央票等央行发行的债券余额543210数据来源：Wind，莫尼塔公司莫尼塔(上海)投资发展有限公司,占央行总负债的比例（右轴）30%25%20%15%10%5%0%2012 年 11 月 23 日,01/02,06/02,11/02,04/03,09/03,02/04,07/04,12/04,05/05,10/05,03/06,08/06,01/07,06/07,11/07,04/08,09/08,02/09,07/09,12/09,05/10,10/10,03/11,08/11,01/12,06/12,万亿,03/01,03/02,03/03,03/04,03/05,03/06,03/07,03/08,03/09,03/10,03/11,03/12,9,金融业2013 年年度展望基础货币发行权丧失使得央行必须严控货币衍生渠道2006 年之后，央行冲销外汇流入的手段逐步转向存款准备金率。相应的，基础货币的余额随着法定准备金的快速增长从 2006 年的 6 万亿增长到 2012 年的 23 万亿。在这个过程中，商业银行存款准备金的增长占全部基础货币余额增长的 85%。人民币持续升值使得央行对外汇流入的速度控制力较弱，因此央行对通过结汇投放的基础货币控制力也很弱。由于基础货币的发行权实际并不掌握在央行手中，央行必须严格管控货币衍生的渠道来控制广义货币供应量的增速。央行的货币政策工具包括信贷额度、存款准备金率、对商业银行的窗口指导等数量型调控工具以及存贷款利率等价格调控工具。在这个阶段，央行对数量型调控工具的使用更加倚重，这些工具对货币乘数的扩张和收缩有更直接的影响。此外，货币当局对商业银行的类贷款业务进行了严格监管，大部分可以绕过信贷额度管控并造成货币乘数扩张的金融创新都被严格控制。图表 9 2006 年后央行主要使用存款准备金率冲销外汇流入,5.55,货币乘数,大型金融机构存款准备金率（右轴，反序）,0%5%,10%4.515%,43.5数据来源：Wind，莫尼塔公司图表 10 持续的外汇流入使得基础货币快速增长,20%25%,2520151050数据来源：Wind，莫尼塔公司莫尼塔(上海)投资发展有限公司,存款准备金,M0,2012 年 11 月 23 日,万亿,09/06,09/10,03/06,06/06,12/06,03/07,06/07,09/07,12/07,03/08,06/08,09/08,12/08,03/09,06/09,09/09,12/09,03/10,06/10,12/10,03/11,06/11,09/11,12/11,03/12,万亿,06/12,10,金融业2013 年年度展望外汇持续流入造就了银行间占绝对主导的债券市场在企业和居民持有外汇向商业银行结汇商业银行向央行结汇的流动性创造链条中，央行外汇占款增加的过程除了增加基础货币的投放外，也伴随着商业银行负债端存款的增加以及资产端超额准备金增加。央行冲销外汇流入的主要手段是发行央票和提高法定存款准备金率。我们使用商业银行法定准备金的增加量以及央票的发行量作为央行冲销的规模。与外汇占款的增加量相比，央行大约只冲销了70%的外汇流入，未冲销的外汇流入累计接近 9 万亿。图表 11 未被冲销的外汇流入,未被央票或准备金冲销的外汇流入,超储及银行的库存现金,9630数据来源：Wind，莫尼塔公司这部分未冲销的外汇流入推动了债券市场和货币市场的扩张，但同时也造就了银行间市场占绝对主导的债券市场。与新增信贷相似，商业银行购买债券也构成货币供应量的扩张。因此，以银行间市场为绝对主导的直接融资体系也具有较强的货币乘数效应。相对而言，非金融机构持有交易所债券以及非银行金融机构持有债券不产生货币乘数效应，但这部分大约只占存量债券余额的不到 30%。图表 12 存量债券规模,14121086420,存量债券规模（不计央票及金融债）：全部市场存量债券规模（不计央票及金融债）：银行间银行间占比,95%90%85%80%75%70%65%60%,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011数据来源：Wind，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,亿元,11,金融业2013 年年度展望信用创造货币创造的融资满足机制是 M2/GDP 偏高的根源在社会融资总额统计中，新增信贷的占比一度接近 90%，但近几年已经下降到 60%左右的水平。相应的，直接融资和信托贷款、委托贷款这类表外间接融资的占比快速上升。总体而言，新增信贷和非金融企业债券融资在近几年占了社会融资总额的大约 80%。图表 13 各种类型融资在社会融资总额中的占比,直接融资,其他,间接融资：表外,间接融资：表内,100%80%60%40%20%0%,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,3Q12,数据来源：Wind，莫尼塔公司不论是新增信贷还是非金融企业在银行间市场发债，都会造成广义货币供应量的扩张。因此国内的融资满足机制大体是以新创造货币的方式满足融资需求。这种融资满足机制有三个影响：第一，这是在全社会负债率不高的情况下 M2/GDP 明显偏高的根源，即大部分时候非金融部门负债的上升都伴随着货币创造的过程和 M2 的增加。第二，持续用货币创造满足融资需求的结果是巨大的、流通速度很慢的广义货币存量。第三，在信贷和银行间市场债券发行占绝对主导的融资体系中，其他融资渠道的缺乏使得融资规模很难大幅超过广义货币供应量的增长规模。图表 14 社会融资总额与 M2 增量,15000120009000600030000,社会融资总额,M2增量（可比口径）,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,数据来源：Wind，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,万亿,12/99,11/00,11/01,11/02,11/03,11/04,11/05,11/06,11/07,11/08,11/09,11/10,11/11,万亿,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,16,12,金融业2013 年年度展望房地产市场膨胀是融资满足机制的中间产物，也成为限制货币进一步扩张的约束过去 10 年中，基础货币快速增长和信贷扩张导致货币供应量保持较快增速，同时也满足了快速增长的融资需求。在这个过程中，房地产市场的快速扩张和房价的高企成为货币扩张的中间产物。2006 年之后，当年的房地产销售金额与增量 M2 的比例可以达到平均 50%的水平。也就是说，房地产市场成为货币扩张过程中最集中的财富积累形式之一。然而，这种信用创造货币创造的融资满足机制已经受到了越发严重的制约。第一，房地产市场泡沫成为了限制货币继续快速扩张的重要约束，这使得广义货币供应量继续快速增长的可能性几乎不存在。第二，巨大的广义货币余额带来了很大的系统性风险。由于很大一部分准货币是用于购房、建房等房地产相关的用途，地产市场在很大程度上成为了通胀的缓冲垫。在地产市场膨胀速度降低的背景下，通胀风险如影随行使得广义货币难以继续快速扩张。图表 15 信贷与外汇占款与 M2 增量的比例,外汇占款余额1009080706050403020100数据来源：Wind，莫尼塔公司图表 16 商品房销售金额与 M2,贷款余额,贷款+外汇占款占M2比例（右轴）,100%95%90%85%80%75%,14121086420,商品房销售金额,增量M2（可比口径）,商品房销售占比（右轴）,70%60%50%40%30%20%10%0%,数据来源：Wind，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,年化融资成本,万亿,7,13,金融业2013 年年度展望在货币创造无法完全满足融资需求的情况下高成本的影子银行体系快速扩张在国内以货币创造满足融资需求的体系中，当货币供应量的增速出现趋势性下移、信贷等货币创造方式无法再继续快速增长的时候，全社会的融资需求得到满足的程度很低。在这种背景下，高成本的融资渠道如民间借贷、信托和融资租赁等开始快速扩张。根据银监会、信托业协会等行业协会的数据和估算，目前民间借贷的规模大约已经超过了 3 万亿，信托资产余额达到 6 万亿，融资租赁的规模大约 1.2 万亿。这些相对高成本的融资方式占到了目前国内债权融资体系规模的 10%。相对而言，企业债余额只有不到 7 万亿，且主要由商业银行持有。高成本的影子银行体系在过去几年快速扩张，目前已经超过了10 万亿的规模。其中，信托资产余额在不到三年的时间内增长到原来的三倍。由于融资需求增长仍将持续高于逐渐放缓的货币创造速度，因此这些高成本的融资渠道很可能仍将维持较高速度的增长。图表 17 国内的债权融资体系,24%,民间借贷,信托,融资租赁,贷款,商业票据,企业债,国债,20%16%12%8%4%0%,0,30,60,90,余额/万亿数据来源：Wind，公开资料，莫尼塔公司图表 18 信托资产余额及增速,6543210,信托资产余额,同比增速,70%60%50%40%30%20%,03/10 06/10 09/10 12/10 03/11 06/11 09/11 12/11 03/12 06/12 09/12数据来源：Wind，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,万亿,1991,1996,2001,2006,2011,1990,1992,1993,1994,1995,1997,1998,1999,2000,2002,2003,2004,2005,2007,2008,2009,2010,万亿,2012,14,金融业2013 年年度展望利息支出的刚性增长使得实际增加的融资规模偏小除了社会融资总额增速不快外，利息支出的刚性增长对融资的吞噬也非常明显。2009 年以来的信贷扩张和贷款执行利率上升导致贷款利息支出快速上升。考虑到贷款重定价的影响，今年全国的贷款利息支出可能将接近 5 万亿，相比于 2009 年之前增长了近一倍，总贷款利息支出的增速在近几年远远高于社会融资总额的增速。图表 19 贷款利息支出估算543210数据来源：Wind，莫尼塔公司除了贷款利息支出增长外，高成本融资渠道的扩张也增加了企业的利息支出。如果考虑民间借贷、信托、融资租赁等融资渠道以及企业债券融资，每年刚性的利息支出已经快速上升，增速远快于社会融资总额的增速。我们估算 2012 年企业的总利息支出可能会达到 7万亿，企业利息支出与当年社会融资总额的比例已经从 2009 年的20%上升到了今年的 45%。因此，刨除当期的利息支出，实际增加的融资规模在近几年是不断收缩的。这种收缩不反应需求的疲软，相反，融资受限可能是需求偏弱和导致经济周期性问题的重要原因。图表 20 利息支出总和估算与社会融资总额,15129630,企业总利息支出估算,社会融资规模,比例（右轴）,50%40%30%20%,2009,2010,2011,2012E,数据来源：Wind，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,万亿元,09/11,03/11,06/11,12/11,03/12,06/12,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,09/12,5,15,金融业2013 年年度展望融资受限是导致总需求偏弱、广泛的资金链紧张以及银行逾期贷款增加的重要原因从 2011 年以来三个现象的发生可能与融资扩张受限有关。第一，广泛存在的资金链紧张，这导致企业的应收帐款和应付帐款同步增长。在过去的两年中，A 股上市企业的应收和应付账款总额增长了近一万亿（剔除新增上市公司的影响），且应收和应付账款在上市公司总资产和总负债中的比例也出现了明显上升。图表 21 A 股上市公司的应收账款和应付账款总额（已剔除新上市公司影响）,应付账款总额,应收账款总额,43210数据来源：Wind，莫尼塔公司第二，由于利息支出的增速远快于融资规模的增速，私人部门的负债水平似乎到了不可持续的边缘，其中工业企业出现了明显的去杠杆特征，导致了总需求偏弱、以及经济在 2010 年复苏后又再度出现显著的周期性问题。但实际上利息支出增速明显快于融资规模增速的原因有两点，即货币增速下降导致融资规模无法快速增长、以及融资受限背景下融资成本快速上升。第三，总需求持续偏弱以及广泛存在的资金链紧张导致了银行逾期贷款增加，资产质量风险上升。图表 22 工业企业总负债/名义 GDP,85%80%75%70%数据来源：Wind，莫尼塔公司莫尼塔(上海)投资发展有限公司,工业企业负债率,2012 年 11 月 23 日,16,金融业2013 年年度展望工业企业平均的负债水平并不高，但部分产能过剩行业偏高融资受限以及利息支出增速明显快于融资增速是造成经济周期性问题的重要原因。但不可否认的是，经济中的结构性问题更加突出。例如，较高的工业企业的总负债与名义 GDP 之比、广泛存在的产能过剩等。平均而言，工业企业的资产负债率并不高，大约为 54%。然而，不同行业间负债水平差异很大。例如，医药制造等新兴行业的资产负债率明显低于平均，大约为 45%，而钢铁、有色和交运设备等行业的负债水平明显高于平均，都在接近 70%的水平。这些资产负债率较高的行业基本都存在不同程度的产能过剩。这解释了非金融企业部门相对较低的负债水平与广泛存在的产能过剩不匹配的现象。一方面，工业企业总体负债水平并不低，占全部非金融企业负债比例较高。另一方面，在平均资产负债率不高的情况下，很多产能行业杠杆率明显高于平均。造成这些结构性问题的原因可能非常复杂，但其根源依然在于国内的货币金融体系。图表 23 工业企业的资产负债率钢铁交运设备发电石油有色金属化学纤维制造煤炭电子设备制造机械造纸基础化工纺织业通用设备制造家具制造仪器仪表制造食品制造,石油和天然气开采医药制造,平均值,40%,45%,50%,55%,60%,65%,70%,数据来源：Wind，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,2002,2006,2010,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2003,2004,2005,2007,2008,2009,2011,75%,17,金融业2013 年年度展望非市场化利率环境下银行主导的信用创造模式导致信贷资源配臵低效国内的融资体系是以国有商业银行主导的信用创造模式。在此模式中，信贷资源的倾斜导致部分国有大中型企业集中的行业负债率快速上升，导致了广泛存在的产能过剩。一方面，信贷资源依然是向国有企业倾斜的。2006 年之后国有及国有控股企业的负债占工业企业总负债的比例基本维持在相对稳定的水平，然而过去几年间股份制企业的盈利能力和增速是持续优于国有企业的。也就是说，信贷资源的投放没有根据企业的经营状况作出相依的选择，国企在很大程度上得到了信贷资源的倾斜。图表 24 国有及国有控股企业负债占全部工业企业负债比例国有及国有控股企业负债占全部工业企业负债比例70%65%60%55%50%45%40%数据来源：Wind，莫尼塔公司另一方面，作为信贷资源倾斜的结果，部分大型国有企业较为集中的行业，如钢铁、有色和煤炭等行业的负债率出现了快速上升，远快于工业企业的平均负债率增速。过去 10 年间，工业企业的平均负债率基本保持稳定，但煤炭、钢铁等行业的负债率增加了近一倍。图表 25 部分产能过剩行业的总负债/GDP（2001 年=1）,2,工业平均,煤炭,钢铁,有色,1.81.61.41.210.8,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Wind，莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,18,金融业2013 年年度展望利率市场化：信贷资源向高 ROA 的新兴行业再平衡相似的是，信贷资源在很大程度上也是偏向于大企业的。2008 年之后，中小企业、特别是小型企业的 ROA 持续高于大企业。但是，信贷投放并未明显向中小企业倾斜。例如，新增的企业贷款中投向大型企业的贷款基本稳定在 1/3 左右的水平。图表 26 不同规模企业的 ROA,12%,大型企业,中型企业,小型企业,9%6%3%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：Wind，莫尼塔公司图表 27 对企业贷款投向的占比,100%80%60%40%20%0%,小微型企业,中型企业,大型企业,09/10,12/10,03/11,06/11,09/11,12/11,03/12,06/12,09/12,数据来源：Wind，莫尼塔公司造成信贷资源向大型企业、国有企业倾斜的原因很多，包括大型国有企业风控能力更强、批发业务比零售业务更易管理、银行的大型企业客户基础较好等。但这些因素可以产生广泛影响的根源在于商业银行对贷款定价的钝化，即大企业较低的贷款定价依然可以为银行带来不错的综合收益。实现这种综合收益的基础一方面是大企业信用成本相对较低，但更重要的原因是存款利率管制带来了确定的存贷利差，从而带来了较为确定的资产业务与 FTP 资金价格的息差。这种较为确定的息差造成了商业银行贷款定价钝化的结果，从而成为信贷资源低效分配和产能过剩现象的根源。因此，利率市场化将实现的是负债成本刚性上升使得综合收益的不确定性加大，迫使银行的信贷资源向可以承受高贷款定价的高 ROA行业再平衡的过程。,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,19,金融业2013 年年度展望第 二 部分货币低增，融资高增：一场崭新的流动性盛宴 展望明年，货币低增、融资高增将成为流动性环境的核心特征。三个因素的存在使得企业债券融资保持增长的概率较高。第一，小幅正利率环境下银行负债端脱媒温和持续。第二，非银行金融机构业务扩张为债券市场提供增量资金，同时降低债券融资的货币乘数效应。第三，T+0 产品的丰富及账户类型创新将加速银行负债端脱媒的速度。,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,亿元,10/07,10/09,01/07,04/07,07/07,01/08,04/08,07/08,10/08,01/09,04/09,07/09,01/10,04/10,07/10,10/10,01/11,04/11,07/11,10/11,01/12,04/12,07/12,亿元,01-06,04-06,07-06,10-06,01-07,04-07,07-07,10-07,01-08,04-08,07-08,10-08,01-09,04-09,07-09,10-09,01-10,04-10,07-10,10-10,01-11,04-11,07-11,10-11,01-12,04-12,07-12,10-12,10/12,20,金融业2013 年年度展望企业债券融资已经出现明显扩张展望未来 2-3 年，货币低增、融资高增将是流动性环境的核心特征。其中，两个方面的变化将较为显著：一是企业债券融资规模的扩大，二是货币市场规模的扩大。实际上，今年的企业债券融资规模已经出现了较为明显的扩张。今年 1-10 月，企业债券融资净增 1.86 万亿，全年很可能超过 2.2 万亿，相比于去年全年 1.36 万亿的规模出现了明显增长。图表 28 企业债券净融资规模,3500,新增企业债券净融资,5MMA,300025002000150010005000-500数据来源：Wind，莫尼塔公司从 7 月到 10 月，各类企业新发行的债务融资工具超过了 1.6 万亿，而更重要的是，其中期限在 3 年以上的债务融资工具超过了 9200亿，城投公司大约占了近几个月中长期债券发行规模的四分之一。从趋势上来说，城投公司发债规模的扩大与企业整体债券融资规模几乎是同步扩大的。无论如何，从今年 8 月开始城投债发行规模扩大缓解了贷款渠道受限对城投公司的影响，使得城投公司的融资环境出现了明显改善。图表 29 城投债发行规模,16001400120010008006004002000数据来源：Wind，莫尼塔公司莫尼塔(上海)投资发展有限公司,城投债发行规模,5MMA,2012 年 11 月 23 日,亿元,03/11,05/12,01/11,02/11,04/11,05/11,06/11,07/11,08/11,09/11,10/11,11/11,12/11,01/12,02/12,03/12,04/12,06/12,07/12,08/12,09/12,亿元,10/12,09/12,10/12,01/11,02/11,03/11,04/11,05/11,06/11,07/11,08/11,09/11,10/11,11/11,12/11,01/12,02/12,03/12,04/12,05/12,06/12,07/12,08/12,21,金融业2013 年年度展望企业整体中长期融资占比已经明显提升随着债券等融资渠道的增长，贷款对整体流动性环境的影响出现了一定程度的弱化。从整体社会融资规模上看，贷款占比下降到了60%的水平，已经不能完全反应企业整体的融资情况，相关性分析的结果也显示社会融资总额与 GDP 和 CPI 的相关性更强。同时，央行货币政策调控的中介目标也在从信贷向社会融资总额转移。债券融资规模的快速增长已经对企业端的整体融资环境产生了显著影响。例如，如果观察贷款端的数据，企业中长期贷款占全部新增贷款的比例在近几个月一直维持在较低水平。但如果考虑债券融资的影响，企业端整体的中长期融资占比已经开始显著提升。图表 30 企业中长期贷款占比持续较低,500040003000200010000,新增企业中长期贷款,占比（右轴）,50%40%30%20%10%0%,数据来源：Wind，莫尼塔公司我们将短期贷款、票据贴现、短期融资券的发行作为企业的短期融资，将中长期贷款、企业债、公司债和中期票据的发行作为企业整体的中长期融资。从整体融资的数据看，企业中长期融资占比从今年 7 月以来已经出现了明显上升，企业中长期融资同比也处于较高的增速之中，这与近期基建加速以及上游周期品需求出现回暖的情况更为吻合。图表 31 企业整体的中长期融资占比明显上升,企业短期融资1000080006000400020000数据来源：Wind，莫尼塔公司,企业中长期融资,中长期融资占比（右轴）,75%65%55%45%35%25%,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 11 月 23 日,01/07,04/07,07/07,10/07,01/08,04/08,07/08,10/08,01/09,04/09,07/09,10/09,01/10,04/10,07/10,10/10,01/11,04/11,07/11,10/11,01/12,04/12,07/12,10/12,22,金融业2013 年年度展望债券发行扩张对信托等高成本融资的臵换开始体现市场对债券发行规模扩张的一个担忧在于是否会对企业现存负债中的贷款产生大规模的臵换。从资金成本分析，发生大规模臵换贷款现象的可能性并不高。今年7-10 月发行的中长期债务融资工具中，城投公司大约占了发行规模的 25%，央企占了 20%，其他制造业企业占大约 40%。从发行的票面利率来看，城投公司发行的 6-8 年期债券平均利率水平在 7%左右，央企同期限债券的平均利率水平在 5%左右，其他企业平均利率在 6.6%左右。今年两次降息后，5 年以上贷款的基准利率是6.55%。因此相对贷款而言，央企和一部分大型企业发债融资的成本更低，这部分企业债券发行规模占近几个月债券发行规模的 1/4左右。同时，这部分企业的债券融资原本就相对容易，实际上今年央企债券发行规模比 2011 年还出现了明显收缩。图表 32 7-10 月各类企业中长期债务融资工具发行规模占比城投,其他,24%,41%铁路14%央企,中小企业,20%,1%数据来源：Wind，莫尼塔公司相对而言，债券融资对信托等更高成本资金的臵换更加明显。今年七月起银行理财和信托产品发行数量开始出现明显背离，信托产品发行的数量明显下降。产生这种现象的原因可能在于企业债券融资规模扩大导致对城投等公司信托融资的需求降低。图表 33 银行理财和信托产品发行数量,300025002000150010005000,银行理财产品发行（左轴）,信托产品发行（右轴）,60050040030020010