大宗商品展望-111123.ppt

经济转型中的机遇与挑战孔庆影,Opportunities and Challenges in Economic TransformationJanet KONG,中金公司研究部，董事总经理Managing Director,Research Department,CICC大宗商品展望Commodities Outlook孔庆影博士现任中国国际金融有限公司研究部董事总经理。孔博士于 2010 年加入中金公司，现主要负责大宗商品研究。孔博士被 Risk Magazine 评为 2009 年度最佳贵金属及基础金属分析师。孔博士在加入中金前曾在高盛公司(Goldman Sachs)工作 5 年。离职前，她担任董事总经理及亚太区大宗商品研究主管。此前，孔博士在国际货币基金担任一些亚洲国家及欧洲国家经济分析师，并在香港金管局担任香港及中国经济事务研究领队及世界银行顾问。孔博士毕业于中国科学技术大学，获得工程学位。在乔治城大学取得了经济博士资格。Dr.Janet Kong is currently a managing director at the research department at CICC.Dr.Kongjoined CICC in January of 2010,and is responsible for building up commodities research capacityfor the firm.She was ranked the number 1 base metal and precious metal analysts by RiskMagazine for 2009.Before joining CICC,Dr.Kong used to work as a managing director at Goldman Sachs and herlatest role there was the head of commodities research in Asia.Prior to her 5-year career at Goldman Sachs,she worked at the International Monetary Fund as acountry economist on a number of Asian and European countries,at the Hong Kong MonetaryAuthority as a lead researcher on China and Hong Kong economic issues,and as a consultant inthe World Bank.Dr.Kong graduated with a Ph.D degree in economics from Georgetown University,and earned herbachelor of engineering degree from the University of Science and Technology of China.,2,26,39,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,大宗商品展望孔庆影SAC 执业证书编号：S00805110100192011年11月0目录,第一章 能源,.,第二章 贵金属.第三章 有色金属.1,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,能源展望2失之东隅，收之桑榆2011年市场仍将供不应求，2012年市场前松后紧，全年基本平衡2011年4季度石油市场将持续偏紧尽管近期油价经历了过山车似的下跌上涨，原油价差走强和库存持续下降体现基本面同期持续走强伴随季节性需求高峰的到来，维持对4季度石油市场持续偏紧的看法2012年市场前松后紧，全年基本平衡全年基本平衡：利比亚的复产，伊拉克、安哥拉的增产以及非OPEC国家供应的上升，刚好可以满足经济预期下调后的2012年全球需求的增长2012前松后紧：上半年，受益于利比亚的复产以及非欧佩克国家干扰供应的临时因素的消失，供应将出现较快增长，并将超过上半年需求的增长，而同时其他欧佩克国家（主要是沙特）产量上的调整有一定滞后；下半年，需求回升，市场将再次趋紧。价格预测我们维持年底价格114美元/桶的目标价；2012年前低后高，前半年价格会承压，区间下沿大致会在109美元/桶，后半年随着市场趋紧价格回升，年底价回升至122美元/桶，全年均价114美元/桶。相比当前市场的期货价格，我们对原油后市看法相对乐观3,2010,2011,除中国外NonOECD国家,除中国外NonOECD国家,除美国外OECD国家,除美国外OECD国家,2012,美国,中国,美国,中国,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,全球需求保持稳健增长，非OECD国家增长是主要动力全球石油需求增量分析百 万桶/天91,909089,增长,增长,89.9,增长,88.6,减小,减小,89,8888,87.6,减小,减小,增长,87资料来源：中金公司研究部4全球需求保持稳健增长，非OECD国家增长是主要动力,OECD经济再今年持续低迷后有望在明年温和复苏,非OECD国家石油消费继续得益于经济的稳健增长,同 比%5.0,美国 GDP,经合 组织 GDP,同 比%13.0,中国 GDP,非 经合组织 GDP,4.54.0,12.0,3.53.02.52.01.51.00.50.0,预测,11.010.09.08.07.06.05.0,预测,Jan-10,Apr-10,Jul-10,Oct-10,Jan-11,Apr-11,Jul-11,Oct-11,Jan-12,Apr-12,Jul-12,Oct-12,Jan-10,Apr-10,Jul-10,Oct-10,Jan-11,Apr-11,Jul-11,Oct-11,Jan-12,Apr-12,Jul-12,Oct-12,资料来源：Global Insight、中金公司研究部,资料来源：Global Insight、中金公司研究部,5,80,46,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,OECD国家:美国需求疲软，尤其是汽油需求,汽油需求疲软反应在维持低位的人均可支配消费上,柴油需求相对较好反应工业仍在缓慢扩张,$,2005p10800,美国个人消费支出（左轴）汽油需求（右轴）,千桶/天9900,2007=100105,美国工业生产总值指数（左轴）中间馏分油需求（右轴）,千桶/天4800,10300,9700,4600,9800930088008300780073006800,95009300910089008700850083008100,100959085,4400420040003800360034003200,6300,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,7900,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,3000,Source:EIA,CICC Research,Source:Haver,CICC Research,6OECD国家:欧洲需求短时提振无望,欧元区PMI三季度直线下滑60585654525048,德国2011年居民取暖油的季节性储备远低于2010年占库 存容 量百 分比%70656055504540,Jan Feb Mar Apr May Jun,Jul Aug Sep Oct Nov Dec Jan,Jun/2010,Sep/2010,Dec/2010,Mar/2011,Jun/2011,Sep/201,五 年区间,2010,五 年均值,2011,资料来源：Global Insight、中金公司研究部,资料来源：Global Insight、中金公司研究部,7,mb/d,mmbbl,kbd,mbd,year,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,非OECD国家需求平稳，但增速放缓,中国需求平稳,这在不断下降的成品油商业库存数据中得以反映,百万桶/天,2009,2010,2011,百万桶/天,2009,2010,2011,11.010.09.08.07.06.0,180170160150140130120110100,Jan,Feb,Mar,Apr,May,Jun,Jul,Aug,Sep,Oct,Nov,Dec,Jan Feb Mar Apr May Jun,Jul Aug Sep Oct Nov Dec,资料来源：中金公司研究部,资料来源：中金公司研究部,82011年，其他非OECD国家需求增长强劲,巴西柴油需求增长迅猛,中东柴油需求增长亦是如此,千桶/天,Brazil gasoil/diesel demand,百万桶/天,five五年区间range,2010,2011,five year average,1000950900850800,2.72.52.32.11.9,7501.7700,650,1.5,600Jan-07,Jul-07 Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11,1.3,Jan,Feb,Mar,Apr,May,Jun,Jul,Aug,Sep,Oct,Nov,Dec,资料来源：JODI 中金公司研究部,资料来源：JODI 中金公司研究部,9,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,2011年非欧佩克供给：一系列的供应问题2011年以来出现供应问题的地区和影响,千桶/天,非欧佩 克2011年 供应,主要供 应问题及 调整0-100-200-300-400-500-600-700-800-900,1q,2q英国Buzzard等 油田问题也门管 道爆炸澳大利 亚供应问 题巴西维 护/增产 缓慢加纳增 产缓慢,3q马来西 亚Kikeh油 田问题中国溢 油问题阿塞拜 疆ACG油田 问题印尼自 然减产加 剧生物燃 料,4q,资料来源：彭博资讯、中金公司研究部10北海原油产量下降,英国原油产量下降,挪威原油产量下降,千 桶/天,年 同 比变 化(左 轴),产 量(右轴),千桶/天,千 桶/天,年 同比 变化(左 轴),产量(右 轴),千 桶/天,1000-100,1800170016001500,2001000-100,27002600250024002300,-200-300-400-500,14001300120011001000,-200-300-400-500,N,22002100200019001800,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,Jul-07,Jul-08,Jul-09,Jul-10,Jul-11,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,11,经济转型中的机遇与挑战非OECD国家原油产量下降四月份以来，中国原油产量下降明显,Opportunities and Challenges in Economic Transformation巴西产量上升势头渐弱,千 桶/天500,年 同 比变 化(左 轴),产 量(右轴),千桶/天4400,千 桶/天250,年 同比 变化(左 轴),产量(右 轴),千 桶/天2300,4003002001000-100,430042004100400039003800,200150100500-50,22002100200019001800,-200Aug-07,Aug-08,Aug-09,Aug-10,3700Aug-11,-100Jun-07,Jun-08,Jun-09,Jun-10,Jun-11,1700,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,122011年非欧佩克供给增长下滑，2012年预计有所改善,非欧佩克新增供给增速2011年下滑显著,2011/12年各地区供给增长,年同比,千桶/天1600,百万桶/天50,拉丁美洲前苏联,亚洲OECD欧洲,其他OECD北美,1400120010008006004002000,4540353025201510,-200-400,2002,2004,2006,2008,2010,2012E,502002,2004,2006,2008,2010,2012E,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,13,沙特,伊朗,阿联酋,科威特,卡塔尔,安哥拉,尼日利亚,厄瓜多尔,利比亚损失,阿尔及利亚,委内瑞拉,除伊拉克总计,除利比亚和伊拉克,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,欧佩克有足够能力吸收利比亚的复产即使在当前配额体制下，OPEC也有足够能力减产已抵消利比亚的复产百 万 桶/天543210-1-2资料来源：彭博资讯、中金公司研究部142011年4季度进一步趋紧，2012年市场前松后紧石油市场供需百万桶/天,9291908988,供过于求需求,供不应求,供给8786,1Q2011,2Q2011,3Q2011,4Q2011,1Q2012,2Q2012,3Q2012,4Q2012,数据来源:国际能源署，中金研究部15,经济转型中的机遇与挑战价格预测2012年价格前低后高，建议投资者相机而动,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,美元/桶中金预测市场期价1,3m110106,6m111104,12m117102,Dec-11114107,Dec-12122102,2011年均价112,2012年均价114,资料来源：中金公司研究部注：截止时间为2011年10月12日收盘。价格预测指3-,6-,12-和24-个月后的现货合约价格预测16下游：全球炼油毛利展望2012违反直觉2011年一季度以来全球炼油毛利持续走高，看似违反直觉尽管全球油品需求的增长开始放缓，前三季度新项目上线较少，而因突发事件导致的炼厂停产以及老炼厂的关闭导致同期全球炼油产能出现大幅下降，因此有效的闲置炼油产能实际趋紧。今年4季度全球炼油毛利将迎来压力，并在2012年出现前低后高的态势大部分炼油项目将主要于2011年4季度和2012年1季度上线，结合同期炼厂的复产，将使炼油产能的增长超过需求的增长，进而对炼油毛利造成压制。2012年下半年随着需求的改善，炼油毛利有望回升。明年区域间炼油毛利走势也将违反直觉尽管亚洲是全球需求增长的主要动力，但亚洲毛利或将迎来最大挑战而欧洲毛利相对稳健美国将出现分化：随着运输瓶颈的解决，WTI对Brent贴水将收窄，进而压制美国中部(PADD2)炼油毛利，而使美东地区(PADD1)炼油毛利出现回升。轻油/重油价差以及甜油/酸油价差将收窄供应：利比亚复产缓解轻质低硫原油供应紧张局面需求：即将关闭炼厂主要为加工轻质低硫原油的简单炼厂，而新上线的炼油产能主要为加工重质高硫原油的复杂炼厂17,1Q2011,2Q2011,3Q2011,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,1Q2011,2Q2011,3Q2011,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,2011年一季度以来炼油毛利稳步上升,炼油毛利稳步上升,三地炼油毛利均有回升，美国亚洲主导,美元/桶14,美元/桶16,美国毛利,欧洲毛利,亚洲毛利,121086420,14121086420,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2Q2011,资料来源：路透、中金公司研究部,资料来源：路透、中金公司研究部,18因有效闲置炼油产能趋紧推高炼油毛利,因有效炼油产能的下降快于需求增长的下降,导致有效闲置炼油产能偏紧推高炼油毛利,百万 桶/天93918987858381,炼油 产能需求,kb/d70006000500040003000,Gap(capacity-demand)(LHS)Refining margin(RHS),$/bbl14121086,79,7775,200010000,420,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,1Q2011 3Q2011,资料来源：国际能源署、中金公司研究部,资料来源：国际能源署、路透、中金公司研究部,19,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,美国炼油毛利在剥离成本优势后，以Brent计价的毛利并不好,美国毛利增长主要受益WTI贴水的成本优势，以Brent计价的炼油毛利并不好,美东地区炼厂利用率维持低位，而中部和墨西哥湾地区炼厂利用率维持高位,美元/桶30.00,Brent与WTI原油价差WTI炼 油毛利,%100,PADD1,PADD2,PADD3,25.0020.0015.0010.005.000.00-5.00,Brent炼油毛利,95908580757065605550,2005,2006,2007,2008,2009,2010 1Q20112Q20113Q2011,Oct-08,Apr-09,Oct-09,Apr-10,Oct-10,Apr-11,Oct-11,资料来源：彭博资讯、路透、中金公司研究部,资料来源：美国能源部、中金公司研究部,20突发事件导致炼厂受损进一步推升亚洲炼油毛利亚洲产能意外受损,炼厂JX Nippon Oil&Energy Corp SendaiCosmo Oil Chiba Refinery JapanJX Nippon Oil&Energy Corp KashimaPetroChina Fushun Refinery ChinaShells Pulau BukomFormosa Mailiao refineryDalian West Pacific Refinery ChinaShowa Shells Ohigmachi refinery,所在位置日本日本日本中国大陆新加坡中国台湾中国大陆日本,发生日期2011-3-112011-3-112011-3-112011-1-192011-9-282011-7-302011-7-192011-9-1,影响产能（千桶/天）145220274113500540200120,备注意外受损意外受损意外受损意外受损意外受损意外受损意外受损关闭,资料来源：彭博资讯、中金公司研究部21,1Q2011,2Q2011,3Q2011,4Q2011,1Q2012,2Q2012,3Q2012,4Q2012,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,往前看，毛利在4季度开始承压，并在2012年前低后高大部分新项目将于2011年年底和2012年初上线，结合同期的复产，将使炼油产能的增长超过需求的增长,千桶/天25002000150010005000-500-1000-1500-2000,产能增量,需求增量,预测,1Q2011,2Q2011,3Q2011,4Q2011,1Q2012,2Q2012,3Q2012,4Q2012,资料来源：国际能源署、路透、中金公司研究部22亚洲毛利可能迎来最大挑战，而欧洲毛利相对稳健，美国分化,2012年炼油毛利预计前低后高,2012年炼油产业的地区性差异显现，亚洲或将承压,14,美元/桶,千 桶/天1600,产 能增 量,需 求增 量,12108,140012001000800,6420,历 史均值,预测,6004002000-200-400,资料来源：国际能源署、路透、中金公司研究部,美国资料来源：国际能源署、路透、中金公司研究部,欧洲,亚洲,23,3,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,利比亚复产使轻质低硫原油供应有望上升利比亚原油比中东北非其它国家的原油质轻，含硫量低%SulphurArab heavy,2.52,Dubai,Arab mediumBonny,1.5,Arab lightUrals,利比亚三种主要类型原油,1Brent,0.5,Es Sider,0,Amna,WTI,El Shahara,26,31,36,41,46,API资料来源：彭博资讯、中金公司研究部24对轻质低硫原油需求可能下降，而重质高硫原油需求有望上升关闭炼厂主要为简单炼厂，而新炼厂的投产以及现有炼厂的改造升级使二次加工能力以及除硫能力的增长甚至超过新增一次加工能力千桶/天30002500,200015001000500,欧洲北美非洲中东拉丁美洲其他亚洲,0-500-1000-1500,一次加工能力,主要是欧美的简单炼厂二次加工能 力,除 硫能力,中国前苏联全球炼厂关闭,资料来源：国际能源署、路透、中金公司研究部25,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,贵金属26,贵金属,什么因素导致了前期黄金价格回调？黄金历来被认为具有避险功能，同时作为一种大宗商品，相对于美元它也是一种风险资产。黄金8月以来的高波动率导致部分投资者认为其避险属性有所减弱；而与2008年的情况类似，市场动荡时投资者的风险规避心态导致黄金风险资产的一面成为主导。短期风险尚存，投资者须谨慎我们建议投资者短期内维持谨慎，以应对可能的进一步回调。若投资者将黄金视作风险资产而不是避险资产，金价将可能将继续遭到打压。长期看好黄金的逻辑仍然有效，维持看涨观点美国长期利率仍然维持在极低水平，以长期通胀保值债券收益率衡量的实际利率仍然维持在接近零的水平，低利率环境导致的低持有成本将在中期利好黄金走势。欧债危机仍然未见解决迹象，黄金长期以来的避险属性不因一次下跌而改变，亚洲等地强劲的实物买盘对价格形成坚实支撑。发达国家央行今年以来从黄金净出售者转为净购买者，全球央行将在之后的数年维持黄金净购买，长期利好金价。黄金继续领跑贵金属板块白银和铂族金属将继续受其工业需求前景拖累。27,0,经济转型中的机遇与挑战黄金：供给受限黄金供给构成（2010年）,Opportunities and Challenges in Economic Transformation黄金年供给量变化,吨,矿产金,官方售金,再生金,推断净投资减持,再生金38%1652吨,推断净投资减持0%,5,0004,0003,0002,000,22吨,官方售金1%,矿产金61%,2681吨,1,0000,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010,数据来源:GFMS，彭博资讯，中金研究部,数据来源:GFMS，彭博资讯，中金研究部,28黄金：投资需求替代消费需求,黄金需求构成（2010年）,黄金投资需求替代首饰等传统需求,吨,首饰,其它制造业,金条囤积,净生产商对冲减持3%,推断净投资14%,5,0004,000,净生产商对冲减持,推断净投资,3,000,金条囤积20%,首饰,2,0001,000,其它制造业18%数据来源:GFMS，彭博资讯，中金研究部,45%,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010数据来源:GFMS，彭博资讯，中金研究部,29,-1,0,2,3,4,-2,-4,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,黄金：历史低位利率水平支撑金价,美国名义、实际利率均处于历史低位,黄金价格与美国实际利率负相关,10年期实际利率,10年期名义利率,43.532.521.5,美元/盎司2,2002,0001,8001,6001,4001,200,黄金价格(左轴),美国实际利率(右轴，逆序),1,10.50-0.52011年1月 2011年3月,2011年5月,2011年7月,2011年9月 2011年11月,1,0008006004002002006年3月 2007年3月,2008年3月 2009年3月,2010年3月 2011年3月,*名义利率由美国10年期国债收益率衡量*实际利率由美国10年期通胀报纸债券收益率衡量数据来源:彭博资讯，中金研究部,*实际利率由美国10年期通胀报纸债券收益率衡量数据来源:彭博资讯，中金研究部,30黄金：货币性投资需求受益于宏观局势不确定性,黄金ETF持仓对价格下跌反应较小,黄金ETF投资需求与欧盟债务危机水平正相关,美元/盎司2,200,黄金ETF持仓(右轴),黄金价格(左轴),百万盎司80,50%,黄金ETF持仓月变化量(右轴)欧猪国家主权信用违约互换环比变化(左轴),百万盎司8,2,0001,8001,6001,4001,200,706050,40%30%20%10%0%,6420,1,0008006002009年1月 2009年7月 2010年1月 2010年7月 2011年1月 2011年7月,4030,-10%-20%-30%2009年1月,2009年7月,2010年1月,2010年7月,2011年1月,2011年7月,数据来源:彭博资讯，中金研究部,数据来源:彭博资讯，中金研究部,31,2,100,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,黄金：央行购金和零售金支撑实物黄金需求,央行黄金储备结构性转向,中国印度等国实物金需求增长显著,百万盎司,发达国家央行黄金储备,发展中国家黄金储备,吨350,中国,印度,1,000950900850800750700650,30025020015010050,600Jan-00,Jan-02,Jan-04,Jan-06,Jan-08,Jan-10,02006Q1,2007Q1,2008Q1,2009Q1,2010Q1,2011Q1,*实物金需求定义为首饰金与零售黄金投资需求之和,数据来源:IMF，Haver，中金研究部,数据来源:WGC，IMF，中金研究部,32黄金：黄金牛市将至少持续到2012年底,黄金价格预测情景,黄金年底价格预测表,美元/盎司,高利率情景,基本情景,低利率情景,2,500,2,300,2011年12月,2012年12月,价格(美元/盎司）名义利率 价格(美元/盎司）名义利率,基本情景,1,853,2.7,2,143,3.6,1,9001,700,高利率情景低利率情景,1,7671,921,3.22.1,1,9372,361,4.72.9,1,5001,300,Jan-11数据来源:中金研究部,Jul-11,Jan-12,Jul-12,数据来源:中金研究部,33,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,白银：表现受其工业需求前景拖累,白银供给构成,需求端工业需求占较大比重,官方售银2%,再生银19%,生产商对冲减持2%钱币与奖牌,推断净投资15%,工业用途40%,9%银器8%,数据来源:GFMS，彭博资讯，中金研究部,矿产银79%,首饰17%数据来源:GFMS，彭博资讯，中金研究部,摄影9%,34白银：表现受其工业需求前景拖累,近期下跌反映了其疲软的基本面,白银：杠杆化的黄金,美元/盎司50,白银CFTC净头寸(右轴)白银ETF持仓(右轴)银价(左轴),百万盎司900,30%,黄金月收益率,白银月收益率,20%45,40353025201510,800700600500400,10%0%-10%-20%-30%-40%,Dec-10,Feb-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Jan-10,May-10,Sep-10,Jan-11,May-11,Sep-11,数据来源:彭博资讯，中金研究部,数据来源:彭博资讯，中金研究部,35,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,铂族金属：表现受其汽车业需求拖累,铂金需求构成,钯金需求构成,投资8%,其它10%,汽车尾气催化剂,首饰10%,投资8%,其它1%,39%,首饰,电子16%,汽车尾气催化剂53%,31%,电子3%,牙医学3%,化工6%,牙医学8%,化工4%,数据来源:庄信万丰，中金研究部,数据来源:庄信万丰，彭博资讯，中金研究部,36铂族金属：表现受其汽车业需求拖累,2011年全球汽车产量增速放缓,日系车生产逐渐从地震海啸造成的供应链断裂中恢复,千辆,中国汽车产量,美国汽车产量,千辆1,000,日本国内汽车产量马自达产量尼桑产量,本田产量三菱产量丰田产量,2,0001,8001,6001,4001,2001,0008006004002000,9008007006005004003002001000,201001,201005,201009,201101,201105,Jan-10,May-10,Sep-10,Jan-11,May-11,数据来源:CEIC，中金研究部,数据来源:CEIC，中金研究部,37,经济转型中的机遇与挑战铂族金属：长期前景仍看好,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,汽车尾气催化剂需求长期受日趋严格的环境监管要求提振,铂钯替代持续进行,盎司/辆0.25,中国,欧洲,日本,欧 V,100%,欧洲汽油车尾气催化剂铂族金属中铂占比欧洲柴油车尾气催化剂铂族金属中铂占比,0.20,欧 IV,80%,0.15,欧 II,欧 III,60%,0.1040%,0.050.00,国 IV,20%,1997,1999,2001,2003,2005,2007,2009,*由铂族金属汽车催化剂需求除以汽车总生产量计算而得,0%,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源:庄信万丰，中金研究部,数据来源:庄信万丰，中金研究部,38有色金属展望39,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,有色金属,需求端悲观情绪主导，供给端存在利好因素短期来看：风险厌恶和悲观情绪犹存，影响有色金属板块的整体波动性。市场担忧中国经济趋势放缓带来的需求下滑。短期内锌和铝最具有防御性，由于融资交易的存在以及中国成本的支持。铜缺少成本支撑且四季度中国大规模的补库并不现实。但供给端的问题平衡市场。中期来看：铜：随着产量的上升且需求下调，供应短缺问题在2012年将大幅下降。锌：中国的小矿供给是平衡国内市场的关键，但其对价格的敏感程度很高。全球来看，2012年供给依然过剩。我们并不认同市场关于中期矿产锐减的观点。铝：随着西部产能上线，2012年中国市场会更加平衡。同时，西方国家产能持续增长。整体来讲，2012年全球市场维持过剩。镍：2012年西方国家红土镍矿项目上线及中国镍生铁的增长将使市场转向过剩。40有色金属价格预测,中金公司预测,市场价格,$/t,3个月,6个月,12个月,2011平均,2012平均,3个月,6个月,12个月,铜,基准,8,340,8,280,8,170,9,030,8,260,7,879,7,882,7,881,悲观,6,330,6,300,6,320,8,600,6,310,铝,基准,2,370,2,330,2,280,2,490,2,290,2,150,2,177,2,221,悲观,2,020,1,950,1,950,2,440,1,950,镍,基准,19,630,19,390,19,000,23,220,19,120,18,917,18,940,18,960,悲观,16,200,16,140,16,050,22,440,16,080,锌,基准,2,200,2,190,2,150,2,300,2,160,1,965,1,984,2,013,悲观,1,750,1,740,1,740,2,190,1,740,铅,基准,2,230,2,210,2,170,2,450,2,180,2,065,2,082,2,106,悲观,1,780,1,770,1,770,2,350,1,770,*市场价格为2011年11月4日收盘数据来源:中金公司研究部41,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,当前价格下，锌的成本支撑（尤其是来自于中国）最强占全球15的中国中小矿山供给对价格的反应迅速铝价也处于边际成本之下，但电解铝并没有大规模减产铜价远高于边际成本，且高于长期的激励价格,金属价格 vs.全球90分位成本曲线市 场 价 格 vs.全 球 90分 位 成 本120%,金属价格 vs.中国边际成本市 场 价 格 vs.中 国 边 际 成 本100%,100%80%80%60%60%,40%20%0%,40%20%0%,-20%,铜,铝,镍,锌,-20%,铜,铝,镍,锌,数据来源:彭博资讯，Brook Hunt，中金公司研究部,数据来源:彭博资讯，Brook Hunt，中金公司研究部,42有色金属铜43,经济转型中的机遇与挑战,Opportunities and Challenges in Economic Transformation,铜,要点概述：短期来看：价格受宏观因素持续波动，缺少成本的支撑。需求方面，中国四季度大规模的补库可能性低，同时西方国家需求下滑。但是，铜精矿和废铜供应问题犹存。我们对于目前价位处于中性看法。中期来看：由于供给增速加快且需求下调，2012年市场短缺程度显著降低。基准情形下价格在美元7,500-9,000/吨更加可能。长期来看：2013年铜市场或将出现过剩，价格更接近长期新增产能激励价格，但仍高于边际成本。44铜：短期来看，中国四季度大规模的补库可能性低,年初来真实需求高于表观需求，显示私人去库存行为同比,%,但8月以来，我们估计小规模补库活动发生,80,铜终端需求,铜表 观需 求,千吨,私人库存变动（估计）,200,6040200-20,150100500-50-100-150-200-250,补库去库,-40Jan-08 Jul-08 Jan-09 Jul-09 Jan-10 Jul-10 Jan-11 Jul-11数据来源:彭博资讯,CEIC,中金公司研究部,-300Jan-05 Jan-06 Jan-07 Jan-08 Jan-09 J