2013年信托业年度策略报告：等待柳暗花明-2012-12-19.ppt

,，,2012 年 12 月 16 日研究所证券分析师：宁宇 S0340511060002,行业研究,等待柳暗花明,评级：中性,0755-83704282 2013 年信托业年度策略报告投资要点：等待柳暗花明，给予“中性”评级。预计 2012 年信托资产规模增幅 45%，低于 2011 年 58%，全年净利润同比增速约 18%-22%，我们认为虽然业绩增速出现拐点，但基本在市场预期之内，也已经反映在目前估值中。房地产开发资金来源和经营现金流、筹资现金流均已现改善，房地产行业债务风险亦随着下降，我们预计市场担忧的房地产信托兑现风险将得到大幅缓解，将可能出现估值修复的投资机会。同时，我们认为随着信托公司逐渐适应监管政策，充分利用制度优势和自身功能优势，增大扭转业绩增速下滑趋势的概率，从而使市场终将认识到信托制度的独特优越性。在此之前，我们暂时给予行业“中性”评级。规模与报酬双轮驱动。改革开放以来中国经济的高速增长，一方面使得国民财富迅速积累，居民对投资理财的需求迅速增加；另一方面，由信贷驱动投资拉动的经济增长，也促成我国实体经济对资金的巨额需求，从而为我国信托业的发展提供了坚实的基础，成长为名副其实的四大金融支柱行业之一。截至 2012 年 3 季度，信托资产从 2005 年的 1502 亿增长到 63201 亿，年均复合增速达到 177%，同时行业净资产收益率近些年来也稳定在 12-15%之间。制度红利遭削弱、监管约束强化。虽然面临监管约束强化和基础设施制度缺失的困难，从目前形势看，影响未来行业发展的主要问题在于政策驱动下金融同业竞争态势的变化。近年来我国信托业快速发展的主要动力，除了经济增长带来的需求，更重要的是信托业独特的制度红利。但 2012 年以来以增强“市场化”为目的的金融改革步伐明显加速，以券商、基金及保险为代表的金融同业机构，被监管层赋予以类似信托公司经营方式开展同质化资产管理业务的权利，信托业制度红利遭到严重削弱，更多资产管理机构从更广、更深层面介入资产管理市场，意味着未来信托业将面临金融同业更为激烈的竞争。信托业具备独特竞争力。目前虽然其他资产管理机构借监管“新政”获得了从事类信托关系业务的机会，但由于监管规章并无法突破法律层面上金融业“分业经营、分业管理”的制度安排，使得银行、证券、基金和保险等机构的类信托业务并不属于真正法律意义上的信托业务。信托业固有的信托关系、金融功能、业务链完整、创新能力强等独特制度优势仍有继续发挥的广阔空间，并将使信托公司在未来相当长时间内保持相对竞争优势。未来发展空间大、潜力多。与信托业较为成熟的国家相比，我国信托深度和信托密度依然偏低。截至 2012年 3 季度，我国信托业的信托资产占 GDP 比例仅为 17.88%。我国经济和居民收入的持续增长，推动城镇化发展的基建投资将带来巨额的资金需求，以及银行脱媒仍将持续，将为我国信托行业的发展壮大提供了广阔的市场空间，在此过程中，借助制度优势、功能优势和多元化的投资方式，我国信托业有着广阔的发展前景。关于个股标的的选择，我们推荐拥有综合性金融平台、金改受益较大、业绩稳定性高的爱建股份（600643）,证券研究报告,请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券研究报告以及定增完成、突破资本瓶颈实现外延扩张的陕国投 A（000563）。风险提示：房地产信托兑付有压力，“影子银行”整顿可能拖累信托业。,证券代码,证券简称,总市值（亿元）,总股本 收盘价（亿 股）2012/12/14,2011A,EPS2012E 2013E,P/E2014E 2011A 2012E 2013E 2014E,投资评级,600643000563,爱建股份陕国投A,81.7069.41,11.055.78,7.3912.00,0.150.43,0.360.55,0.580.73,0.781.16,50.62 20.53 12.7427.86 21.82 16.44,9.4710.34,增持增持,000666,经纬纺机,73.72,7.04,10.47,0.81,0.89,1.13,1.23,12.93 11.76,9.27,8.51,增持,600816,安信信托,53.99,4.54,11.89,0.43,1.26,1.50,1.88,27.68,9.44,7.93,6.32,中性,请务必阅读正文后免责条款部分,2,证券研究报告,目录,1、行业发展现状分析.3,1.1、规模与报酬双轮驱动.31.2、三因素促成高增速.4,2、面临的问题与挑战.6,2.1、基础设施制度缺失.62.2、监管约束强化.62.3、制度红利遭削弱.7,3、行业竞争格局分析.8,3.1、金融同业机构竞争加剧.83.2、信托业具备独特竞争力.93.3、以“合”为贵.12,4、行业发展空间分析.13,4.1、信托资产扩张潜力大.134.2、财富管理需求增长迅速.134.3、经济转型带来新机遇.144.4、银行脱媒仍将持续.14,5、投资策略.156、风险提示.17,请务必阅读正文后免责条款部分,3,证券研究报告得益宏观经济的快速增长、银行脱媒化以及信托牌照的独特性，我国信托业最近几年蓬勃发展，迅速成长为金融业四大支柱产业之一。但在金融改革进一步深化、行业监管强化的影响下，今年以来信托行业面临金融同业竞争加剧、增长势头有所放缓等多方面的挑战，值此时刻，信托业如何与时俱进就成为投资者瞩目的焦点。在本报告中，我们力图跳出信托看信托，尝试着从中国经济发展和金融体制改革、泛资产管理业发展的大视野下重新审视行业未来的发展趋势。1、行业发展现状分析1.1、规模与报酬双轮驱动由于对信托行业的功能定位和运行机制等处于不断探索的过程中，导致行业监管环境和社会需求都面临特定局限，自上世纪改革开放以来，我国信托行业走过了一条曲折坎坷的发展道路，造成了全行业先后五次被清理整顿，直到 2007 年银监会“一法两规”的颁布，标志着行业根本变革的转折点，为其发展打开了前所未有的空间，自此我国信托业走上快速发展的轨道，从而成长为名副其实的四大金融支柱行业之一。截至 2011 年底，我国信托行业的总资产、营业收入和净利润分别达到 2389 亿元、532 亿元和 248 亿元，与 2005 年相比，分别增长了 2.5 倍、11.1 倍和 19.09倍。截至 2012 年 3 季度，信托资产从 2005 年的 1502 亿增长到 63201 亿，年均复合增速达到 177%，同时行业净资产收益率近些年来也稳定在 12-15%之间。,图 1、信托行业营业收入发展趋势,图 2、信托行业利润总额发展趋势,600,营业收入(亿元),同比增速,200%,400,利润总额(亿元),同比增速（右）,400%,5004003002001000资料来源：中国信托业协会、国海证券研究所图 3、信托资产增长趋势,150%100%50%0%,3002001000资料来源：中国信托业协会、国海证券研究所图 4、信托行业净资产利润率走势,300%200%100%0%-100%,请务必阅读正文后免责条款部分,1-3Q2012,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,1988,2010,4,证券研究报告,80000,信托资产(亿元),同比增速（右）,200%,25%,ROE,6000040000200000资料来源：中国信托业协会、国海证券研究所,150%100%50%0%-50%,20%15%10%5%0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011资料来源：中国信托业协会、国海证券研究所,1.2、三因素促成高增速经济增长夯实发展基础改革开放以来中国经济的高速增长，一方面使得国民财富迅速积累，居民对投资理财的需求迅速增加；另一方面，由信贷驱动投资拉动的经济增长，也促成我国实体经济对资金的巨额需求，从而为我国信托业的发展提供了坚实的基础。,图 5、国内生产总值与广义货币,图 6、我国国家净资产和金融净资产,40%,GDP:同比,M2:同比,2500,中国国家净资产(亿元),金融净资产(亿元),30%20%10%0%资料来源：WIND、国海证券研究所,20001500100050002002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010资料来源：WIND、国海证券研究所,金融脱媒催化规模爆发在金融抑制的情况下，一方面，由于利率管制造成居民存款收益率低下，而信托产品收益更接近真实市场利率水平。因此在追求资产收益率和财富多元化配置的需要下，居民部门金融资产配置从银行存款转移至证券、信托、保险等其他金融产品；另一方面，在信贷配给和利率二元制下，企业绕开银行而从其他金融中介融资资金。在金融脱媒化下，我国投融资体系逐步呈现出融资结构和投资渠道多元化的特征，在这个过程中，由于信托行业所独具的“多方式运用”和“跨市场配置”的优势而占据了市场竞争优势，促成自身的快速发展，其代表作即为银信合作产品。分业监管带来制度红利请务必阅读正文后免责条款部分,5,证券研究报告在分业经营的监管体制下，信托业具有信托业务的事实垄断权，除了基金管理公司可以经营“证券投资基金业务”外，其他非信托金融机构不得从事营业信托业务。同时，法律还赋予信托公司灵活的经营方式，具有信托财产“多元化运用”和信托资产“跨市场配置”的优势。表 1、各类金融中介可投资范围比较,信托公司 证券公司,基金公司,保险公司,银行,货币市场债券市场股票市场,信贷市场,实业投资,资料来源：公司数据在这个制度模式下，相比其它各类金融机构，我国信托公司的投资范围最为广、投资方式最为灵活、金融创新功能最强：首先，在资金运用手段上，投资的模式包括债权模式、股权模式以及介于二者之间的夹层模式；信托资产的配置，不但包含集中交易性金融市场上的标准化金融工具，也涵盖非集中交易性金融市场的非标准化的金融理财产品；除了投资之外，运用手段囊括兼并收购、财务顾问、投融资撮合等方式。其次，其投资范围可以跨越货币市场、资本市场和实业投资领域。再次，其激励和产品设计灵活，可以根据投资者的具体需求设计有针对性的激励机制和金融产品。正是信托业独有的制度安排，赋予了信托业足够灵活的手段和工具，形成了支撑信托业近年来快速发展的特有信托细分市场。图 7、信托公司业务分类,信托业务,固有业务,其他业务,自益信托,他益信托,公益信托,贷款,存/拆放同业,投资,租赁,投行业务,投资基金业务,中间业务,资金信托,动产/不动产信托,有价证券信托,其他财产或财产权信托,金融类公司股权投资,单一资金信托集合资金信托,金融产品投资自用固定资产投,资资料来源：国海证券研究所,图 8、信托资产按来源分（截至 2012 年 3 季度）,图 9、信托资产按功能分（截至 2012 年 3 季度）,管理财产信托6%单一资金信托67%,集合资金信托27%,投资类37%,事务管理类14%,融资类49%,请务必阅读正文后免责条款部分,6,证券研究报告,资料来源：中国信托业协会、国海证券研究所,资料来源：中国信托业协会、国海证券研究所,图 10、信托资产按运用方式分（截至 2012 年 3 季度）图 11、信托资产按投向分（截至 2012 年 3 季度）,买入返售 存放同业,其他,其他,2%租赁0%,10%,9%,贷款41%,18%,基础产业23%,房地产11%,工商企业25%,证券市场（股票）,长期股权投资12%,可供出售及持有至到期17%,交易性金融资产9%,金融机构11%,证券市场（债券）8%,3%证券市场（基金）1%,资料来源：中国信托业协会、国海证券研究所,资料来源：中国信托业协会、国海证券研究所,2、面临的问题与挑战在行业高速发展的同时也暴露出不少问题，部分粗放型业务增长过快，尤其是“通道型”或“平台型”业务如银信合作和房产信托，这类低收益高风险的业务不但助长了资产泡沫，同时也存在规避政策监管的问题，甚至有削弱宏观经济调控的风险，从而使得监管层再度出手，不断强化监管力度。与此同时，金融改革进一步深化，市场化监管不断放开金融同业开展信托业务的渠道和范围，我国信托业面临的同业竞争日趋激烈。2.1、基础设施制度缺失在金融改革和放松管制提高信托业务竞争的激烈程度下，我国信托行业却不得不面对信托基础设施制度建设滞后、投资者信托文化和信托理念尚未成熟的困境。一方面，尽管信托法规定的信托业务范围广泛，但信托法律和监管制度体系不完善，存在信托登记制度不健全、信托财产公示、信托税制、信托财务会计核算办法等配套制度缺失的问题，使得信托公司实际只能开展以融资为主的资金信托业务，业务种类的开发受到明显制约，以资产管理为基础的投资信托和以财富管理为主要内容的私人信托发展滞后。另一方面，信托文化和信托理念尚未形成，实际上给投资者造成信托计划“刚性兑付”的主观意愿而非“买者自负、卖者有责”的正常理念，从而倒逼信托公司在业务发展中不得不倾向于低风险低收益的“通道型”业务，而忽略了发展期限较长、风险收益较高的主动管理型业务。相关信托制度和信托文化的缺失已经束缚了信托公司自主管理的发展步伐，亟待监管层在未来深化金改中予以补正。2.2、监管约束强化为了加强信托公司风险监管、降低信托业务的杠杆率、引导业务结构的合理调整，银监会于 2010 年 8 月出台信托公司净资本管理办法，要求各信托公司于 2011请务必阅读正文后免责条款部分,7,证券研究报告年 12 月 31 日前达到净资本各项指标要求，从而使得净资本监管成为信托公司资产规模扩张的重要约束。2010 年以来信托业的持续繁荣，主要驱动因素在于金融脱媒下银信合作业务以及对房地产调控促使房地产融资信托等业务的快速增长。但是此类业务削弱了宏观调控的效果，同时其中也隐藏了不少风险，如刚性兑付等。因此，近年来银监会出台一系列监管法规强化监管，并要求银信合作业务并表，以降低银行通过信托渠道将表内资产表外化的动力，同时加强对基础设施类信托、房地产信托等风险较大信托投资业务的监管。表 2、信托分类资产增长结构与趋势,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,按来源分,集合资金信托单一资金信托管理财产信托,13%81%7%,12%83%5%,16%79%5%,21%75%5%,24%72%4%,26%69%4%,28%68%4%,28%68%4%,28%68%4%,29%66%5%,27%67%6%,按投向分,基础产业房地产证券市场金融机构工商企业其他,37%10%6%9%14%17%,36%11%6%7%18%17%,34%13%8%6%18%17%,33%14%9%5%18%17%,30%15%9%5%17%18%,27%16%10%6%19%18%,24%17%9%8%20%19%,21%14%9%12%20%20%,21%13%9%13%21%19%,22%12%10%11%23%17%,22%11%11%10%24%17%,资料来源：普益信托、国海证券研究所2.3、制度红利遭削弱虽然面临监管约束强化和基础设施制度缺失的困难，但以往信托公司通过自身努力依旧取得了业务的快速增长。从目前形势看，影响未来行业发展的主要问题在于政策驱动下金融同业竞争态势的变化。近年来我国信托业快速发展的主要动力，除了经济增长带来的需求，更重要的是信托业独特的制度红利。但 2012 年以来以增强“市场化”为目的的金融改革步伐明显加速，以券商、基金及保险为代表的金融同业机构，被监管层赋予以类似信托公司经营方式开展同质化资产管理业务的权利，信托业制度红利遭到严重削弱，更多资产管理机构从更广、更深层面介入资产管理市场，意味着未来信托业将面临金融同业更为激烈的竞争。请务必阅读正文后免责条款部分,8,证券研究报告表 3、各金融同业机构新政改革涉及信托业务的主要内容,主要法规,主要内容,证券公司基金管理公司保险资产管理公司私幕基金管理机构,证券公司客户资产管理业务管理办法、证券公司集合资产管理业务实施细则、证券公司定向资产管理业务实施细则基金管理公司特定客户资产管理业务办法、证券投资基金管理公司子公司管理暂行规定关于保险资产管理公司有关事项的通知、关于保险资金投资有关金融产品的通知、基础设施债权投资计划管理暂行规定和保险资金境外投资管理暂行办法实施细则证券投资基金法（修正案）,对于集合资产管理计划，区分“大集合”和“小集合”，适度扩大资产管理的投资范围和运用方式；对于定向资产管理业务，完全放开其投资范围，允许投资者与证券公司自愿协商，由合同自行约定；对于专项资产管理业务（主要是企业资产证券化业务），允许设立综合性的集合资产管理计划向基金管理公司全面开放资产管理业务，明确基金管理公司可以针对单一客户和多个客户设立“资产管理计划”，允许设立子公司开展“专项资产管理计划”，投资于金融市场之外的非标准化股权、债权、其他财产权利和中国证券会认可的其他资产一是拓宽保险资金境内外投资范围，允许保险资金投资各类金融机构发行的理财金融产品，同时放宽境外投资条件；二是拓宽保险资产管理公司的业务范围，允许其受托管理养老金、企业年金、住房公积金等机构资金和合格投资者的资金，并可以设立资产管理产品开展资产管理业务，符合条件的，还可以申请开展公募的资产管理业务或者申请设立子公司开展专项资产管理业务；三是采取了信托的结构开展保险资金债权投资计划和不动产投资计划（拟）允许私幕基金管理机构采取信托型法律结构，并拓宽其投资范围于未上市企业股权和中国证监会认定的其他资产,资料来源：国海证券研究所3、行业竞争格局分析3.1、金融同业机构竞争加剧自前些年兴起而在 2012 年蓬勃发展的监管“新政”，在政策上赋予其他资产管理机构更加宽松的环境，增强了其在客户门槛、业务准入、监管标准、分支机构设立、业务创新等方面的监管优势，使得证券、基金和保险等金融子行业对信托公司在资产管理领域构成全面竞争，将可能分流信托公司现有的客户，削弱信托公司的综合信托业务专营权，信托公司以“多元化运用”和“跨市场配置”的竞争优势遭遇其它金融机构的正面竞争。同时，由于信托业基础设施制度的缺失和滞后，使其在营销网络、客户资源积累、专业人才储备、管理的信息化程度、社会声誉等方面仍处于劣势，其它金融机构的竞争将导致其对信托公司原有业务模式的“替代效应”和“挤出效应”将不断扩大。在新政后的“泛资产管理时代”，信托公司传统业务面临空前的挑战。请务必阅读正文后免责条款部分,9,证券研究报告表 4、金融同业机构与信托行业的竞争领域,竞争对象商业银行证券公司基金管理公司保险资产管理公司,竞争领域1、在资金信托业务上，由于信托公司受制于分支机构和结算职能，而商业银行在资金网络、信誉、服务手段等方面占有优势，因此商业银行在委托贷款和证券基金资产托管市场将居于主导地位。2、在银信合作业务上，“通道”的融资类业务将受到限制，而信托公司在“受托人”职能基础上附加资产管理、财富管理等职能的业务将继续受到监管层鼓励。3、在高端财富管理上，信托公司和商业银行的私人银行争夺高净值客户是必然趋势，商业银行具有客户与渠道优势，信托公司具有产品优势。4、利率市场化的推进，将削弱信托公司对商业银行在融资业务上的替代效应。1、在券商新政下，集合资产管理计划由审批制改为备案制后，效率将大大提高，将促进其资产管理规模的发展；2、在投资范围上，券商资管部门的集合资产管理计划与信托公司单一信托的投资范围高度雷同，专项资产管理业务范围与信托公司资产支持信托业务完全相同；此外，信托公司在证券账户开户、新股网下配售、参与pre-IPO项目等资格一直未能获得证监会批准，从而使其证券投资难以独立展业。3、新政后，信托行业在融资类项目上的垄断性投资权被打破，一方面，银证合作将对原有的银信合作造成冲击，另一方面，券商拥有从一级市场到二级市场完整的业务链条，其资管业务可以通过与投行、经纪、研究等部门间的协作，提供客户一揽子投融资服务。4、投资银行业务往往是国外信托机构主要业务之一，但在我国投资银行业务往往被券商和专业咨询公司所垄断，信托公司在投资银行业务和其它中间业务上的竞争力较弱。1、基金管理业务是重要的信托业务之一，也是最具发展前途的资金信托业务之一。相对我国的信托公司，依托其专业人才和投资能力，基金管理公司在证券投资基金领域占据主导的地位。2、新政允许基金公司通过设立专业子公司开展专项资产管理业务，并可投资于实业投资领域，意味着基金公司在传统的资产管理业务之外，增加了投融资平台的功能，从而打破了信托公司跨货币市场、资本市场、实业领域投资的独占优势，基金公司和信托公司的投资范围逐渐趋同。保险新政拓宽保险资金境内外投资范围和保险资产管理公司的业务范围，以及可以采取信托的结构开展保险资金债权投资计划和不动产投资计划，使得保险资产管理公司与信托公司的业务范围已无实质区别，保险资金无须再借助信托公司的通道开展相关,业务。如果私幕基金管理机构未获准许采取信托型法律结构并拓宽其投资范围于未上市企业私 幕 基 金 管 理 机 构 股权和中国证监会认定的其他资产，则实际上赋予私募基金管理机构以专业领域私募信托业务经营的牌照。资料来源：国海证券研究所3.2、信托业具备独特竞争力目前虽然其他资产管理机构借监管“新政”获得了从事类信托关系的资产管理业务的机会，但由于监管规章并无法突破法律层面上金融业“分业经营、分业管理”的制度安排，使得银行、证券、基金和保险等机构的类信托业务并不属于真正法律意义上的信托业务。信托业独有的制度优势仍有继续发挥的广阔空间，并将使信托公司在未来相当长时间内保持相对竞争优势。信托关系的独特性依据现代信托制度的基本法理理念和我国信托法的规定，信托关系是由委托人、受托人和受益人三方面的权利和义务构成，围绕着信托财产的转移、管理和信托利益的分配而形成的。由此现代信托关系具有以下特点：所有权和受益权相分离、信托财产独立性、信托存在连续性、信托目的自由性、信托责任的有限性。请务必阅读正文后免责条款部分,相分离,10,证券研究报告表 5、现代信托关系的特点信托财产的所有权由受托人享有，但信托财产的利益由受益人享所 有 权 和 受 益 权 有。受托人拥有信托财产的所有权并加以管理、处分，不是为了自己的利益而是为了受益人的利益。受益人的对象和受益人享受信托利益的范围则由委托人通过信托目的和信托文件加以确定。信托一旦设定，信托财产便具有独立性，受益人也具有受益权。信托财产独立性使委托人的债权人原则上对信托财产无从主张任信 托 财 产 独 立 性 何权利，从而保障受益人的利益不至因委托人中途财务状况恶化而受影响。受益权则保障受益人能够于委托人期望的时机确定地从受托人处获得信托财产本金及累计的收益。信托设立后，信托的存续不会因委托人或受托人一方的死亡、破产、丧失行为能力而中断，也不因受托人的辞任、被解任而终止，这是信托管理连续性设计的结果。因此，在信托目的达成信 托 存 在 连 续 性 前，信托就像一个“封闭的圆圈”，外力因素难以切入，信托财产借此得到持续稳定的管理其他现存的财产管理方式如代理等，虽然也涉及为他人利益而管理财产，但是其关系不稳定，只适合于短期的财产管理。委托人设立信托的目的是自由的，只要不违背法律的禁止性规定或者违背公共政策和社会利益，委托人可以为各种目的设立信托,信托目的自由性,。信托目的自由性集中表现为委托人可以自由确定信托财产的管理目标、管理方式以及受益人的范围、受益权的内容和受益人享,有受益权的条件，从而充分实现委托人转移和管理财产所要达到的目的。信托责任的有限性。受托人管理信托对内会产生对受益人的责任，对外会产生对信托财产交易对手的责任。无论是对内还是对信 托 责 任 有 限 性 外责任，只要受托人无过错地履行了自己的约定和法定职责，均以信托财产为限承担有限责任。只有在受托人履行职责有过错的情况下，才会以自己固有财产承担责任。资料来源：中国信托业发展报告（2012）、国海证券研究所金融功能的独特性依据现代金融功能观理论，从各金融机构关于财富管理的功能来看，信托机构具有除“清算、支付结算”外其他 6 项基本功能，银行独具“清算、支付结算”功能，但不具备分割股份、解决激烈机制和资产隔离功能。证券不能实现资产隔离功能，其“清算、支付结算”功能则尚待完善。基金同样不能解决激励机制问题，也不具有资产隔离功能。保险仅具有风险管理和提供价格信息功能。因此，从金融功能角度看，信托的功能最全面，在财富管理领域占据竞争高点。表 6、各金融机构的金融功能对比表,信托,银行,证券,基金,保险,清算、支付结算聚集资源和分割股份转移资源风险管理提供价格信息激烈机制资产隔离,-,-,-,-,-,资料来源：国海证券研究所信托业务的独特性依据现代信托关系的五大特点，与其它金融机构的类信托业务相比，信托制度除了具有投资和融资的业务外，还具有以下独特的信托业务，而这些业务是其它金融机构所欠缺的。请务必阅读正文后免责条款部分,11,证券研究报告表 7、独特的信托业务与国外信托业务以民事信托为主不同，目前我国信托业较少开展民事信托业务，未来随着我国居民财富的快速积累和理财观念的,民事信托风险管理社会公益公司治理,成熟，以“隔代信托”和“累积信托”为特点的财产传承功能以及为特定的家庭成员提供财务保障的保障功能，将极大地开拓我国信托业的经营空间。由于信托财产具有独立性，因此，信托也被广泛运用于各种交易的风险管理，成为一种新的风险管理工具，发挥风险管理功能。利用信托财产独立性特点，信托还被广泛用作担保的一种替代形式，用来管理交易风险，确保交易安全。信托设计一直在社会公益促进方面扮演着极其重要的角色。未来随着审批手续的改革和配套税收优惠措施的建立，以及相关制度的健全，信托在我国公益事业的发展中将扮演越来越重要的角色。为了保护小股东的利益和建立有效的激励体系，信托制度适应公司治理的需要，也被普遍应用于公司治理的完善。比如可以设置中小股东的“表决权信托”，以及建立管理层持股和员工持股的,信托制度。资料来源：国海证券研究所业务链的完整性完整的信托业务链包括上层信托关系的构造，以及下层信托财产的运用。从上层信托关系上来看，按受益人分类，信托业务包括自益信托、他益信托和公益信托；按信托事项性质分类，可分为商事信托和民事信托；按信托目的来看，可分为融资信托、投资信托和事务信托；按信托关系建立的方式，又可分为任意信托、推定信托和法定信托。从下层信托财产运用来看，按受托资产的来源，则可分为资金信托、动产或不动产信托、有价证券信托、其他财产或财产权信托，另外还可按运用方式和资金投向分。从整条业务链来看，银行、证券、基金和保险等其他资产管理机构对信托的竞争领域主要集中下层信托财产的运用，在信托的上层关系即委托人的“目的自由性”上竞争力较低，比如它们并不能从事他益信托和公益信托、民事信托和事务信托。创新潜力与弹性空间兼具信托在执行财产移转和财产管理的功能时，具有巨大的弹性空间，这是其他具有资产管理功能的机构所不具备的。第一，由于信托具有设立方式多样化和财产运用多元化的特征，大大拓展了信托的适用空间，不论是动产还是不动产，物权还是债权，有形资产或无形资产，都可以作为信托财产交付信托，而其他的财产管理方式大多对交付管理的财产的类型或性质有所限定。第二，由于信托目的具有自由化功能，信托业务的实际边界由此呈现出极其多样性和灵活性，只要不违背法律的强制性规定和社会公共利益和公共秩序的要求，委托人可以为各种各样目的而创设信托。因此，由于信托同时具有设立方式多样性、信托财产多元化、信托目的自由化等特征，从而为金融创新提供了深厚的土壤，这种制度优势是目前其他资产管理机构所不具有的。请务必阅读正文后免责条款部分,司,12,证券研究报告3.3、以“合”为贵本轮资产管理“新政”，虽然赋予其他金融机构以经营更多的类信托公业务，使得信托公司面临更大的竞争压力，但同时也放开了其他同业机构投资信托公司信托产品的限制，从而为信托业与其他金融同业共同开展业务提供了机遇和空间。从历史来看，2005 年银监会出台商业银行个人理财业务管理暂行办法，商业银行正式进军理财市场，使得理财市场进一步深化，通过银信合作，信托公司取得跨越式发展。如同当年的银信理财合作业务一样，在泛资产管理时代信托业通过与其他金融同业机构的竞争合作关系，将可能推动信托业再上新台阶。表 8、信托业与其他金融机构可能的合作领域,金融同业商业银行证券公司,合作领域银信合作对于商业银行和信托公司发挥各自优势，开发金融创新产品，丰富我国理财市场的产品种类，满足我国居民不断增长的理财需求，具有重要的意义，预计监管层鼓励开展资产管理和财富管理的投资类银信合作业务一方面，证券公司自营和集合资产管理计划可以投资信托产品，以及证券公司代销信托产品，增加了信托公司产品销售的渠道；另一方面，证券公司可以和信托公司合作开发产品，在投行业务,和直投业务加强合作，信证双方可实现优势互补。保 险 资 产 管 理 公 新政允许保险资金投资于具备条件的信托公司的集合信托计划产品，实现保险资金与信托产品的对接在私募投资基金公司与信托公司合作中，信托公司通过控制交易,私幕基金管理机构,账户和资金托管在银行来管理投资风险，提高资金的安全性和规范性大；信托公司以其声誉和可信度可以提高募集资金的效率；与信托公司合作，私募投资基金公司通过将托管、登记、估值、,清算等“后台服务”外包给信托公司，可以节约成本提高效率。资料来源：国海证券研究所图 12、：华润信托阳光私募的“四方监管”模式请务必阅读正文后免责条款部分,13,证券研究报告资料来源：华润信托、国海证券研究所4、行业发展空间分析4.1、信托资产扩张潜力大一般用信托深度和信托密度来衡量一国信托业的发展程度，信托深度使用信托资产与国内生产总值之比，信托密度则用信托资产与总人口的比值来描述一个国家信托业的财富管理程度和规模。与信托业较为成熟的国家相比，我国信托资产在GDP 中所占比例依然偏低。截至 2012 年 3 季度，我国信托业的信托资产占 GDP比例仅为 17.88%，而美国和日本在 2008 年就已达到 187%和 154%。,图 13、我国信托业资产与 GDP 比值,图 14、信托深度国际比较,20%,信托资产/GDP,17.88%,信托资产/GDP,15%10%,6.03%,7.57%,10.17%,200%150%,186.79%,153.97%,5%0%,0.81%1.59%,3.57%3.91%,100%50%,17.88%,0%,美国(2008),日本(2008),中国(1-3Q2012),资料来源：Wind、国海证券研究所,资料来源：Wind、国海证券研究所,4.2、财富管理需求增长迅速国外信托业发展经验表明，驱动信托资产增长的动力主要在于两个因素：一是国民经济增长带来的财富效应，二是高净值客户对信托功能的需求。随着 30 多年来我国经济的高速增长，个人收入的持续增长，为信托行业的发展壮大提供了广阔的市场空间。在此过程中，借助制度优势、功能优势和多元化的投资方式，我国信托业在财富管理领域有着广阔的发展前景。从财富总量上来看，根据波士顿咨询公司的统计，截至 2010 年底，全国个人可投资资产总额达到了 54 万亿元人民币，同比增长 28.6%，其中高净值家庭共拥有 23 万亿元人民币的可投资资产，占全国个人可投资资产的四成以上，年均复合增长率为 44.8%，远高于普通家庭可投资资产 24.0%的年均复合增长率。而根据胡润 2012 年中国财富报告的统计，截至 2011 年底，中国大陆资产过千万的人数已达 102 万，资产过亿的人数超过 6 万。这些最高端的客户将会成为财富管理的潜在目标客户，将为其发展提供庞大的市场基础。同时，随着人口增长刘易斯拐点的到来，老龄化趋势也将推动财富传承的需求。图 15、我国可投资资产总额和高净值家庭持续快速增长请务必阅读正文后免责条款部分,14,证券研究报告资料来源：中国统计年鉴、BCG 分析（2011）、国海证券研究所4.3、经济转型带来新机遇为了解决经济运行中的深层次矛盾，进一步拓展未来发展空间，增强经济发展的长期动力，调整经济结构、促使经济转型就成为未来相当长时期内我国经济工作的主要任务。在推动经济转型的过程中，城镇化已经被政府视为作为扩大内需的长效机制和最大的潜力，推动城镇化发展的基建投资将带来巨额的资金需求，信托仍然有望成为其中重要的资金渠道，这将对我国信托资产的增长提供广阔的空间。截至 2010 年，我国的城镇化率为 47.5%，假设保持现有的速度，预计到 2015年城市化率将提高到 53.5%，城镇固定资产投资将从 2010 年的 24 万亿元增加到 2015 年的 73 万亿元,复合增速达 20.2%。表 9、城市化建设对城镇固定资产投资的拉动作用,年度201020112012201320142015,城市化率（%）47.548.849.951.152.353.5,城市化增长率（%）2.12.32.32.42.42.3,拉动投资增长（%）3.53.83.94.44.54.7,城镇固定资产投资（亿元）242624296001364081453281571134731052,资料来源：我国城市化建设的投资空间，国海证券研究所4.4、银行脱媒仍将持续根据我国经济发展十二五规划和金融发展十二五规划，我国融资结构从以间接融资为主转变为以直接融资为主是未来发展的趋势。银行信贷在规模和投放上依然请务必阅读正文后免责条款部分,12,35,比 比,15,证券研究报告会受到政策限制，而作为直接融资方式之一，信托业面临良好的发展机遇。例如信托公司通过发行信托计划募集资金，为企业提供债权融资就是一种直接融资行为。我们预计未来一段时间内，我国仍将处于信贷管控状态，在完成利率市场化之前，由于资金真实利率大幅高于基准贷款利率，同时信托公司在融资方式和机制上具有很强的灵活性，信托融资仍将成为替代银行信贷的主要力量之一。,图 16、贷款在社会融资总量中占比下降,图 17、信贷不再高速增长,人民币贷款委托贷款未贴现的银行承兑汇票,外币贷款信托贷款企业债券,年新增信贷额(万亿),同比增速(%),20000,非金融企业境内股票融资,其他,108,9.58,7.92 7.48 8.40,8.50,3025,10000,642,1.90,2.77,1.84 1.73,3.06,3.64,4.18,2015105,0-10000资料来源：WIND、国海证券研究所,0资料来源：WIND、国海证券研究所,0,5、投资策略监管约束是个伪命题？净资本监管、银信合作和房信合作受政策限制约束信托资产规模扩张和盈利增长是今年以来压制信托板块的主要因素，但我们发现这种担忧并没有成为现实。首先，长期来看，信托公司解决净资本约束的根本方法在于调整公司发展战略、优化业务结构，实现公司盈利模式的全面转型，但就短期而言，信托公司可以通过增加留存收益等内源性融资和增资扩股等外源性融资增加资本金，以支撑资产扩张的需要。从行业情况来看，截至 2012 年 3 季度，信托行业注册资本达到951.3 亿元，2011 年增长 9.2%，净资产达到 1892 亿元，2011 年增长 27.3%。今年以来信托公司杠杆率不但没有降低反而有继续上升的趋势，1-3 季度信托公司管理资产规模同比增长 54%，而净资产仅增长 27%，并且杠杆率的业务结构分布也趋向优化。表 10、信托行业杠杆率季度走势,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,杠杆率净 资 产(亿 元)信 托 资 产(亿 元),2185%1086.623745.4,2673%1090.529152.5,2589%1142.229570.16,2303%1320.230404.55,2343%1394.7232680.31,2589%1445.3637420.15,2745%1492.7640977.73,2947%1632.7