金风科技(02208.HK)：关注风电场投资收益和风机毛利率-2012-11-01.ppt

Oct-11,Aug-11,Dec-11,Apr-12,Oct-10,Aug-12,Dec-10,Apr-11,Feb-12,Oct-12,Feb-11,Jun-11,Jun-12,7,0,-20,-40,-60,-80,-100,Company Report,XINJIANG GOLD-H(02208.HK),Neutral(Initial Coverage),Investment income and wind turbine GM deserve special attentionTP：HK$3.02Goldwind(The Company,same below)announced its 2012 3Q results:,For the third quarter,the revenue was 2.46 billion(RMB,same below)with a decrease of 41.73%yoy;The gross profit was 0.41 billion with adecrease of 37.57%yoy;Gross profit margin was 16.51%comparedwith 15.41%in 3Q2011;net loss was 32 million;Net profit margin was-1.36%compared with 4.51%in 3Q2011.As of the end of the thirdquarter in 2012,cash flow from operation was 1.30 billion comparedwith-6.84 billion for the same period in 2011.Gross profit margin in 3Q2012 maintained stable QoQ,but net profit,Current price：HK$2.95China Merchants Securities(HK)Lei Yin,Liangsheng Deng0755-29 Oct 2012Key data,margin turned into negative because of expense and investment income.For 3Q2012,the revenue decreased 41.72%yoy,however,the SG&Adecreased less than the revenue did and the financial expense increased97.23%yoy.The Company did not sale any equity of wind farms while in3Q2011 it realized 80 million investment income from equity sales of windfarm.The management still maintained the shipment guidance of windturbine in 2012.In 1H2012 the Company realized wind turbine shipment of721.3MW and did not disclose the 3Q shipment.The capacity utilization ratestarted to improve from the end of 3Q.According to BTM estimates,the,HSI IndexHSCEI IndexS/O（mn）S/O(HK)（mn）Mkt cap(HK)(mn)BVPS（CNY）Major share holderFree floatIndustryShare performance,21511.0510546.242694595000514754.74Holding()17%Wind Power,Chinas annual wind power installation may be 1516GW for 20122015.The management has a target to maintain around 20%market share ofaccumulative domestic installation.,%Absolute returnRelative return,1m10,6m-24-26,12m-40-48,20,%,02208.HK,HSI Index,The backlog under final contract increased 4%QoQ to 5017MW.For thebacklog under final contract,wind turbine of 1.5MW and 2.5MW occupied79%and 20%respectively(7.42%was overseas backlog).In addition,successful bids without former contracts were 2563.5MW.The wind power industry has entered into a deep correction period.Thedomestic demand for wind turbines has decreased since the National Energy Source：BloombergAdministration took back the approval rights of wind farms.The Company is Related researcha leader in domestic market which focuses on the technical route of directdrive permanent magnet and has developed wind turbines for low windspeed areas.The bid price for domestic wind turbines has bottomed up alittle bit and will maintain stable.Valuation and rating We use DCF and P/B for valuation and take theaverage HK$3.02 as the final TP(implying 0.50X 2012 P/B and 0.48X 2013P/B).We initiated coverage on Goldwind with a“Nuetral”and only 2.45%upside potential from the closing price of 29 Oct,2012.,Please see important notice on the last page.,1/19,Company ReportFinancials,RMB mnRevenueGrowth(%)Net incomeGrowth(%)EPS（yuan）DPS（yuan）P/E（X）P/B（X）ROE（%）,201017,59664%2,29031%0.990.342.40.4117.2%,201112,843-27%607-74%0.230.0510.60.504.7%,2012E10,729-16%342-44%0.130.0518.70.492.6%,2013E11,7219%46335%0.170.0513.80.473.4%,2014E12,7229%51712%0.190.0512.40.463.7%,Source:Company data,CMS(HK)estimates,Please see important notice on the last page.,2/19,Oct-11,Aug-11,Dec-11,Apr-12,Oct-10,Aug-12,Dec-10,Apr-11,Feb-12,Oct-12,Feb-11,Jun-11,Jun-12,269459,50005,1475,4.74,17%,风电,7,-20,0,-60,-80,-100,公司报告,金风科技(02208.HK)关注风电场投资收益和风机毛利率,中性(首次覆盖)目标价：HK$3.02,2012年三季度，金风科技（简称“公司”，下同）实现营收24.63亿元，同比下降41.73%；毛利4.07亿元，同比下降37.57%；毛利率16.51%，现价：HK$2.95同比上升1.1个百分点；归属母公司所有者净利润为-0.32亿元，净利率为-1.36%，去年同期为4.51%。前三季度实现经营性现金流净额为12.95亿 招商证券(香港)研究部殷磊，邓良生元，去年同期为-68.43亿元。0755-82852939,三季度毛利率同比略有上升，但净利率转正为负，主要原因在于期间费用的增加和投资收益的减少。2012 年三季度，公司销售和管理费用的同比降幅低于营收降幅，财务费用增长 97.23%，原因是公司债的发行和长,2012 年 10 月 29 日,期借款增长所致。公司期内并没有转让风电场，投资收益仅为-0.06 亿元，基础数据,去年同期投资收益为 0.80 亿元。,恒生指数H 股指数,21511.0510546.24,公司管理层仍然维持 2012 年 2.5GW 的出货量指引。公司上半年风机实 总股数（万股）现销售 721.3MW，三季度风机销售数据没有对外披露。据管理层透露，港股股数（万股）,三季度末开工率有上升趋势，仍维持 2.5GW 年度出货量的指引。根据BTM 预测，20122015 年中国每年装机容量大约在 1516GW；管理层,港股市值(港元百万)每股净资产（人民币）,目标是维持 20%的装机容量市场份额。,主要股东,持股(),待执行订单稳中有升。截止 2012 年三季度末，公司待执行订单总量为 自由流通量5017.25MW，订单量稳中有升，其中 2.5MW 占比 20%，1.5MW 占比 79%，行业,海外订单占比 7.42%，另外，公司还有已经中标但未签订正式合同的项目总量为 2563.5MW。风电行业进入深度调整期。转入审批制后，国内对风机的需求减少；公司是国内风机行业的龙头企业，采用直驱永磁先进技术路线。国内风电,股价表现%绝对表现相对恒指表现,1m10,6m-24-26,12m-40-48,装机将转向低风速地区，公司已开发出低风速风机，与普通风机相比，,20,%,02208.HK,HSI Index,享有 35%的溢价。风机招标价格已触底反弹，毛利率维持稳定。-40估值与评级 我们采用 DCF 和 P/B 估值方法的平均值 3.02 港元作为最终目标价（相当于 0.50X2012P/B（0.48X2013P/B），较 10 月 29 日港币2.95 元的收盘价仅有 2.45%的上升空间，首次给予“中性”评级。,盈利预测及估值,资料来源：彭博,人民币 百万元营业额同比增长(%)净利润同比增长(%)每股盈利（元）每股股息（元）市盈率（X）市净率（X）ROE（%）,201017,59664%2,29031%0.990.342.40.4117.2%,201112,843-27%607-74%0.230.0510.60.504.7%,2012E10,729-16%342-44%0.130.0518.70.492.6%,2013E11,7219%46335%0.170.0513.80.473.4%,2014E12,7229%51712%0.190.0512.40.463.7%,相关报告,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/19,公司报告资料来源：公司资料，招商证券（香港）预测一、三季度毛利率维持稳定图表 1：2012 年三季度业绩回顾,百万人民币营业收入营业成本销售费用管理费用财务费用资产减值损失投资收益税前利润所得税净利润,3Q20122,4632,0561971638011(6)(41)(8.85)(32.44),3Q20114,2263,57523918641(3)8027254.47217.44,同比%-41.73%-42.48%-17.76%-12.43%97.23%NANANANANA,备注国内风电装机和风电投资放缓，公司风机出货量大幅下降风机平均销售价格和毛利率稳中有升长期借款及应付债券增加所致期内没有转让风电场的投资收益期间费用降幅不如收入降幅；投资收益大幅减少期内净利率从 4.5%下降至-1.4%,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理三季度录得净亏损 0.32 亿元。2012 年三季度，公司实现营收 24.63 亿元，同比下降 41.73%；毛利 4.07 亿元，同比下降 37.57%；毛利率 16.51%，同比上升 1.1 个百分点；归属母公司所有者净利润为-0.32 亿元，净利率为-1.36%，去年同期为 4.51%。前三季度实现经营性现金流净额为 12.95亿元，去年同期为-68.43 亿元。三季度毛利率同比略有上升，但净利率转正为负，主要原因在于期间费用的增加和投资收益的减少。2012 年三季度，公司销售和管理费用的同比降幅低于营收降幅，财务费用增长 97.23%，原因是公司债的发行和长期借款增长所致。公司期内并没有转让风电场，投资收益仅为-0.06 亿元，去年同期投资收益为 0.80 亿元。公司管理层仍然维持全年 2.5GW 的出货量目标。公司上半年风机实现销售 721.3MW，全年规划 2.5GW 的出货量，三季度风机销售数据没有对外披露。据管理层透露，目前公司正在加班加点赶工，实现预计出货量可能性较大。根据 BTM 预测，20122015 年国内每年装机容量大约在1516GW，目前市场对于 2013 国内装机容量较为悲观，大约为 1315GW，管理层有信心维持 20%的装机容量市场份额。待执行订单稳中有升。截止 2012 年 9 月 30 日，公司待执行订单总量为5017.25MW，包括 750kW 机组 0.75MW，1.5MW 机组 3,985.5MW，2.5MW机组 1010MW 及 3.0MW 机组 21MW，其中包括海外订单 372.25MW；公司还有已经中标但未签订正式合同的项目总量为 2563.5MW。待执行订单稳中有升，2.5MW 占比 20%，1.5MW 占比 79%，海外订单占比 7.42%，环比、同比均有明显提升。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3/19,公司报告二、国内风电行业进入深度调整阶段2011 年，全球风电新增装机 40.56GW，累计装机 237.67GW；中国已成为全球最大的风电应用市场，占 2011 年新增市场的 43.46%。2005-2009年中国风电行业飞速增长、年均复合增长率超过 100%。2011 年，国家能源局收回地方风电项目审批权，中国风电行业从靠装机拉动增长开始转向靠提高质量增长。2011 年，中国新增风电装机 1,763万千瓦，同比下降 130 万千瓦。根据 BTM 预测，20122015 年中国每年装机容量大约在 1516GW，截至 2014 年底，国内风电累计装机将超过100GW。,图表 2：全球风电装机容量（新增&累计）,图表 3：2011 年全球新增风电装机容量,MW250000200000150000100000,74052,新增装机容量93820,120291,累计装机容量158864,197637,237669,50000,15245,19866,26560,38610,38828,40564,0,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：GWEA，招商证券（香港）整理图表 4：中国年度风电装机容量新增装机（左轴，GW）2018,资料来源：GWEA，招商证券（香港）整理累计装机（右轴，GW）140120,1614,104,118,100,121086,45,62,76,90,806040,420,2007,6,2008,12,2009,26,2010,2011 2012E 2013E 2014E 2015E,200,资料来源：BTM 预测，招商证券（香港）整理“三北”地区（西北、东北、华北）风力资源条件好，风电装机发展迅,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5/19,公司报告速，但由于远离用电负荷中心、电网建设赶不上风电建设等原因，限电和并网问题开始变得突出。2011 年，经全行业初步统计，风电限电比例16.92%，“三北”地区较为严重。2011 年 8 月 25 日，国家能源局发布风电开发建设管理暂行办法，收回了地方对风电项目的审批权，要求报国家能源局备案，并根据国家的规划进行，未获准擅自开工建设的风电场将不能享受国家可再生能源发展基金的电价补贴，同时电网也将拒绝其并网。截至目前，国家能源局已公布“十二五”两批拟核准风电项目，从项目分布来看，国家将加大于非限电省份开发力度。截至 2011 年底，全国风电装机 56.6%位于限电省份；“十二五”第一批核准项目中位于限电省份的降至 45.5%，第二批核准项目中位于限电省份的仅占 12%。非限电省份具有电网接入条件较好、靠近用电负荷中心等优势。图表 5：2011 年中国重点地区风电“弃风”情况统计资料来源：中国风能协会,图表 6：国内风电季度公开招标（GW）资料来源：公司估测,图表 7：大部分拟核准项目尚未获最终审批资料来源：公司估测,受风电审批的影响，截至 2012 年 9 月，国内风电公开招标同比下降 62%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6/19,。,公司报告从 2011 年二季度开始，国内对风机的需求明显减少；预计未来在审批制模式下，这种趋势仍将保持下去。国家能源局于 2011 年 7 月公布第一批拟核准项目 26.8GW，2012 年 3 月公布第二批拟核准项目 16.8GW，2012 年三季度公布增补项目 4.4GW，预计第三批拟核准项目将于 2012年底或者 2013 年初出台。共 48GW 的两批拟核准项目中，超过 50%项目还没有获得最终审批（包括土地使用、并网、地方审批等）根据风资源禀赋的不同，国内被划分为四类风区。从 2011 年开始，三、四类风区（低风速）的装机已占大部分，改成审批制以后，新增拟核准项目更是倾向于南方低风速地区，预计这个趋势在“十二五”仍将持续。图表 8：2012 年 13Q 招标中低风速项目占据 80%资料来源：公司资料,图表 9：国内风电建设投资呈下滑趋势,图表 10：风电建设按月累计投资保持下降趋势,2500,亿元,0%,2000,-2%,-2%-4%,1400,2010亿元,2011,2012,2011累计同比,2012累计同比10%,1500,-6%-8%,12001000,0%,10005000,-10%,-16%,-11%,-10%-12%-12%-14%-16%-18%,8006004002000,-10%-20%-30%-40%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,资料来源：国家统计局，中电联请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：国家统计局，中电联,7/19,公司报告三、公司是直驱永磁技术的市场领先者2011 年，金风科技新增装机排名全球第二、国内第一；国内累计装机已接近华锐，有望今年重拾第一宝座。金风科技是国内第一个规模生产兆瓦级直驱永磁风机的企业，在全球现有采用直驱技术的风电设备制造商中，金风科技的市场占有率最高。图表 11：2011 年全球风机制造商累计和新增装机排名资料来源：BTM，World Market Update 2011与双馈式技术相比，直驱式后期维护成本较低，发电效率高 35%，电网友好。目前，直驱技术在全球占据 21.2%的市场份额，并有逐步增加的趋势，包括通用、西门子、湘电等在内的制造商均有进军直驱永磁的意愿。我们认为，直驱式和双馈式仍将长期共存。,图表 12：直驱技术在全球市场份额25%20%15%,21.2%的市场份额中，金风科技的 直 驱 永 磁 占 据 9.4%，德 国Enercon 直驱技术（非永磁路线）占据 7.9%。,10%5%,14.5%,11.8%,14.9%,17.6%,21.2%,0%,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：BTM，World Market Update 2011,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8/19,公司报告图表 13：2011 年中国风机制造商累计和新增装机排名资料来源：BTM，World Market Update 2011截止 2012 年 9 月 30 日，公司待执行订单总量为 5017.25MW，2.5MW风机占比 20%，1.5MW 风机占比 79%，其中海外订单占比 7.42%；公司还有已经中标但未签订正式合同的项目总量为 2563.5MW。,图表 14：金风科技在手订单情况,图表 15：金风科技待执行订单结构,MW,待执行订单,已中标但未签合同,750kw,1.5MW,2.5MW,3.0MW,9,0008,000,100%90%,0%,0%,0%,2%,1%,9%,6%,17%19%20%20%,7,000,80%,6,000,2,967 2,564,70%,5,0004,000,1,484,1,502 1,531 3,816,4,202,4,012 3,413 2,397 1,877,60%50%40%,96%96%98%98%99%,91%94%,83%81%80%79%,3,0002,0001,000,3,350 3,790 3,799,2,765 2,783 3,315,3,581 3,931,4,400 4,839,5,017,30%20%10%,01Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12资料来源：国家统计局，中电联请务必阅读正文之后的免责条款部分,0%1Q10 2Q10 3Q10 4Q10 1Q11 2Q11 3Q11 4Q11 1Q12 2Q12 3Q12资料来源：国家统计局，中电联9/19,May-10,May-11,May-12,May-10,May-11,May-12,Jan-10,Jan-11,Sep-10,Sep-11,Jan-12,Jan-10,Jan-11,Sep-12,Sep-10,Sep-11,Jan-12,Mar-10,Mar-10,Mar-11,Nov-11,Nov-10,Nov-11,Nov-10,Mar-12,Mar-11,Mar-12,Sep-12,Jul-11,Jul-12,Jul-10,Jul-11,Jul-10,Jul-12,公司报告截至 2012 年 9 月，国内平均公开投标价格已经回升至 3,800 元/千瓦以上。自 2011 年中期以来，金风科技的风机相比国内均价获得了 5-7%的溢价，反映了国内市场对公司产品质量的认可。2012 年上半年，公司 1.5MW 风机的毛利率降幅收窄，主要原因是 2011年下半年开始永磁材料所用的稀土元素镨钕和镝铁的价格回归理性以及国内风机价格的回升。2.5MW 风机的毛利率进一步增加，原因是2.5MW 的出货量增加、成本的规模效应显现。永磁材料由 70%的钢和 30%的稀土构成，主要涉及的稀土元素包括镨钕和镝铁。自 2011 年初，镨钕及镝铁现货市场价格分别增长了 5 倍及 10倍。截至 2012 年 10 月 29 日，国内镨钕合金现货价只有去年最高峰时的 22%，镝铁合金现货价只有去年最高峰时的 19%。2011 年，稀土材料占风机零部件成本的比例约为 23%。,图表 14：国内平均公开投标价格（人民币/千瓦）,图表 15：金风科技待执行订单结构,30%,1.5MW,2.5MW,25%,22.8%,24.9%,23.2%,22.8%,20%15%,18.5%,10%5%,8.5%,11.8%4.7%,10.8%7.2%,0%,1H09,2H09,1H10,2H10,1H11,2H11,1H12,-5%-10%,-6.4%,资料来源：公司资料图表 16：镨钕合金价格镨钕合金价格（万元/吨）180160140120100806040200资料来源：Wind，招商证券（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理图表 17：镝铁合金价格镝铁合金价格（万元/吨）1,4001,2001,0008006004002000资料来源：Wind，招商证券（香港）整理,10/19,公司报告除风机制造之外，金风科技也是风电整体解决方案的供应商。公司提供从测风开始至项目质保、运营维护的全过程服务。截至 2012 年上半年，累计维护风机超过 7,000 台。2012 年上半年，风电服务收入达到 1.66 亿元，同比增加 244%。风电服务包括总承包（EPC 建设）和技术服务（金风自己开发的能量管理平台和 SCADA 系统）。2012 年上半年，公司风电场项目累计完工总装机容量 1362MW，权益装机容量 586MW；在建风电场总装机容量 651MW，权益装机容量 522MW，出售三个风电项目权益，约合权益装机 117.5MW。公司经营的风电项目实现发电收入 1.02 亿元，同比增长 114.35%；风电场销售带来的投资收益为 3.02 亿元，同比增长 48.07%。,图表 18：风电服务销售收入及毛利率,图表 19：风电服务销售收入细分,400,销售收入,毛利率%,40%,350300,34.94%,34.54%,35%30%,250200150100,23.13%216.52,21.11%301.65,26.74%374.40,165.50,25%20%15%10%,500,48.13,5%0%,2009,2010,2011,1H2011,1H2012,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理图表 20：风电场容量,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理图表 21：风电场销售,总装机容量,权益装机容量,出售权益装机容量（MW）,风电场销售收益（百万人民币）,1600,MW,160,350,140012001000,1074,1338,1362,140120100,204,208,302,300250200,800600400,624,417,513,572,586,806040,103.00,141.80,117.50,150100,2000,200,500,2010.12.31,2011.06.30,2011.12.31,2012.06.30,1H2011,2H2011,1H2012,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理,11/19,公司报告四、风机制造的利润率有所改善2012 年三季度，公司实现营收 24.63 亿元，同比下降 41.73%；毛利 4.07亿元，同比下降 37.57%；毛利率 16.51%，同比上升 1.1 个百分点；归属母公司所有者净利润为-0.32 亿元，净利率为-1.36%，去年同期为 4.51%;每股收益为-0.012 元,去年同期为 0.071 元。前三季度公司实现经营性现金流净额为 12.95 亿元，去年同期为-68.43亿元。三季度存货金额稳定在 50 亿元以下，环比基本持平、同比下降明显，显示了稳健的营运资金管理。三季度末，公司的负债净额仅为 3.95亿元，流动比率 1.9，显示了良好的短期和长期偿债能力。四季度是传统的风机交货旺季，料盈利指标在四季度环比会明显好转，但由于去年前三季度基数过高，全年盈利将同比大幅下降。2.5MW 风机的毛利率正逐步改善，整体风机毛利率四季度将稳中有升。,图表 22：季度营业收入（人民币百万元）4,5004,0003,5003,000,图表 23：季度毛利（人民币百万元）800700600500,2,5002,0001,500,3,339,4,226,3,423,400300,692,651,1,000,1,856,1,700,1,784,2,463,200,411,374,295,407,5000,1000,186,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,1Q12,2Q12,3Q12,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,1Q12,2Q12,3Q12,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理图表 24：季度毛利率%25.00%,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理图表 25：季度净利率%12.00%,10.00%20.00%8.00%,15.00%,6.00%,11.11%,10.00%,22.14%,20.74%,4.00%,5.00%,15.41%,10.94%,10.95%,16.53%,16.51%,2.00%,6.54%,4.51%,3.69%,0.00%,-0.24%,0.36%,-1.36%,0.00%,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,1Q12,2Q12,3Q12,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,1Q12,2Q12,3Q12,-2.00%,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理,12/19,公司报告,图表 26：归属母公司所有者净利润（人民币百万元）250200150,图表 27：每股收益（人民币元）0.1000.0800.060,100,206,218,190,0.040,0.077,0.081,0.071,50,0.020,(8),6,66,(34),-0.003,0.002,0.024,-0.012,0,0.000,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,1Q12,2Q12,3Q12,1Q11,2Q11,3Q11,4Q11,1Q12,2Q12,3Q12,(50)资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理图表 28：经营性现金流净额（人民币百万元）资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理图表 30：负债情况（人民币百万，负数代表净负债）,-0.020资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理图表 29：存货（人民币百万元）资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理,现金,银行贷款,2015年到期的公司债券,负债净额,100008000600040002000,0-2000,-281,-2248,-1441,-395,-4000-6000-8000-10000-12000,2011.12.31,2012.03.31,2012.06.30,2012.09.30,资料来源：公司资料，招商证券（香港）整理,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13/19,公司报告五、估值与评级我们对公司的估值基于如下假设：风机毛利率有修复的趋势；全年维持2.5GW 的出货量，大功率风机（2.5MW 及以上）比例逐渐增长，750kw风机没有出货量；风机价格平稳。DCF&PB 估值法 首先采用 DCF 方法估值，选取 WACC=10.14%，g=2%，股票 Beta=1.34 得出公司目标价 3.03 港元；预估公司 2012 年每股净资产为人民币 4.85 元，选取 0.5xP/B，得出目标 3.01 港元。我们采用两种估值方法的平均值 3.02 港元作为公司最终目标价（相当于 0.50X2012P/B（0.48X2013P/B），较 10 月 29 日港币 2.95 元的收盘价仅有 2.45%的上升空间，首次给予“中性”评级。图表 31：核心运营数据预测,2010,2011,2012E,2013E,2014E,1.5MW 风机销售价格（元/kw）1.5MW 风机销售量（MW）1.5MW 风机毛利率%2.5MW 风机销售价格（元/kw）2.5MW 风机销售量（MW）2.5MW 风机毛利率%,4,2223,85122.92%4,92938.47%,3,7652,88214.60%3,8932182.95%,3,7382,19012.00%4,1923008.00%,3,8502,25012.50%4,27637510.00%,3,9662,25013.00%4,36150012.00%,资料来源：公司资料，招商证券（香港）预估图表 32：DCF 假设条件,无风险利率风险溢价股票 Beta所得税率(T)公司债务成本公司长期贷款利率(Kd)公司权益成本（Ke）WACC,4.0%7.0%1.3427.0%4.4%6.0%13.4%10.14%,资料来源：招商证券（香港）图表 33：敏感性分析（表内股价为人民币）WACC,2.451.0%1.5%,9.1%2.442.49,9.6%2.402.44,10.14%2.362.40,10.6%2.322.36,11.1%2.292.33,永续增长率,2.0%2.5%3.0%,2.552.622.71,2.502.562.63,2.452.502.56,2.402.452.51,2.362.412.45,资料来源：招商证券（香港）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14/19,公司报告图表 34：金风科技同业比较,公司,代码,货币,股价,市值（百万）,EPS,P/E(x),EPS 增长(%),2011,2012E,2013E,2011,2012E,2013E,2011,2012E,2013E,金风科技,2208 HK,CNY,2.91,16,499,0.27,0.10,0.14,8.58,22.75,17.23,-70.0%,-62.3%,32.0%,港股,中国高速传动东方电气上海电气金风科技,658 HK1072 HK2727 HK2208 HK,CNYCNYCNYCNY,2.5412.623.162.91,3,46131,75259,67416,499,0.561.550.250.27,0.261.320.280.10,0.301.300.290.14,3.696.5710.188.58,7.757.699.1522.75,6.917.828.6817.23,-43.1%22.5%11.1%-70.0%,-52.4%-14.6%11.2%-62.3%,12.1%-1.6%5.4%32.0%,港股平均值,27,847,7.25,11.84,10.16,-19.9%,-29.5%,12.0%,A 股,东方电气上海电气金风科技华锐风电,600875 CH601727 CH002202 CH601558 CH,CNYCNYCNYCNY,13.294.115.525.54,25,56848,05113,28622,273,1.600.260.330.33,1.510.290.12N/A,1.630.310.16N/A,8.2915.6916.5816.79,8.7814.0346.78N/A,8.1413.1334.50N/A,36.0%8.3%-65.8%-53.7%,-5.6%11.8%-64.6%N/A,7.9%6.8%35.6%N/A,湘电股份,600416 CH,CNY,5.45,3,316,0.44,-0.01,0.01,12.53,N/A,545.00,11.8%-102.3%-200.0%,A 股平均值,22,499,13.97,23.20,150.19,-12.7%,N/A,N/A,国外,Vestas,VWS DC,EUR,31.36,6,417,0.48,0.07,0.15,8.85,62.10,28.15,-62.3%,-85.7%120.6%,SuzlonGamesa,SUEL INGAM SM,INREUR,16.11.562,28,4383