案例七分析 实物期权.ppt
金融工程案例分析,1,Arundel Partners:,The Sequel Project,阿兰多合伙公司：续集项目,金融工程案例分析,2,案例概述,发生时间：1992年4月 主要问题：涉及人物及公司：Paul Kagan Associates,Inc.电影行业分析员David A.Davis 主要任务：考察并评价一项投资于购买影片续集版权新业务,金融工程案例分析,3,项目决策过程,了解项目内容调查项目背景进行需求分析制定项目合同确定投资时间确定合同细节确定投资价格,金融工程案例分析,4,了解项目内容,金融工程案例分析,5,一项具有创新性的项目,将在原影片制作前就购买续集版权 不做人为判断或预测，根据合同购买某个或多个电影制作公司在某一特定时期（一年或两年）内全部影片的续集版权，或某一特定数量（15到30部）的主要影片续集版权,金融工程案例分析,6,目前的情况,是否能获取利润主要取决于它用于支付购买续集版权的金额在定价上没有可借鉴的经验平均价格至少要高于一定的水平,金融工程案例分析,7,调查项目背景,行业背景阿兰多公司的优势,金融工程案例分析,8,行业竞争状况集中度高,涉及制作和发行影片的主要电影公司仅八家收入集中度高 集中于主要电影公司 集中于主要影片,金融工程案例分析,9,一个极具风险的行业,如果不是基于大数统计，而只单纯地预测某一部影片是否能获得成功是困难的购买全部影片并不是每部影片都能盈利，只有在商业上非常成功的影片才有可能继续制作续集相对于首部影片来说，续集的成本高而收入低有选择性的制作续集,金融工程案例分析,10,三阶段的运作模式,影院：美国和非美国市场,录像：美国和非美国市场,电视：美国点播美国和非美国收费,发行和公映,摄制影片,制作,制片人制片成本,发行人发行费用和发行开支,美国广播电视网、非美国公共电视,美国电视辛迪加、非美国公共电视重播,按时间顺序发生,涉及环节,金融工程案例分析,11,净利润的来源,净利润=收入-制片成本-发行支出-发行费用制片成本：为制作影片全部底片而花费的成本91年一部主要影片的平均制片成本大约接近2000万美元，这些成本一定程度上需要通过融资来解决发行开支包括与发行电影有关的直接成本主要表现为广告成本，91年美国主要影片的平均广告成本大约为1000万美元 发行费用包括发行商的一般管理费用和利润 通常按照收入的一定比例计算,金融工程案例分析,12,净利润的分配,有选择性地执行制作续集的权利，以获取净利润；或者，将制作续集的权利出售给开价很高的人。,金融工程案例分析,13,阿兰多公司的优势,具有电影行业分析的能力母公司拥有电影行业的分析专家母公司已经建立一个庞大的私有数据库，收集了大量的有关该行业现金流的数据具有融资的能力,金融工程案例分析,14,进行需求分析,金融工程案例分析,15,需求源于行业特征,被投资方制片公司的融资需求融资规模和渠道有限：影片制作中创造性因素和商业因素的矛盾性。甚至会限制一些很具规模的制片公司筹集资金 及时有效地获得资金：对于一项制片计划来说，在它最终获得财务支持前，经常会遭到一家甚至几家制片公司的拒绝。能在最需要资金支持的制片初期获得现金，有助于降低借款 试图将电影行业某些特有的性质资本化,金融工程案例分析,16,需求源于行业特征,投资方阿兰多合伙公司的利益需求是否有协同作用？是否有税收方面的考虑？有能力以更低的成本制作出更好的续集？利用续集价值的低估创造价值？,金融工程案例分析,17,制定项目合同,确定投资时间确定合同细节确定投资价格,金融工程案例分析,18,选取适当的投资时间,投资应该在T0,0T1时会出现信息不对称的情况，导致制片公司逆向选择，损害投资方利益,1T3时，双方信息对称，但估价会有更准确的依据，减少了投资方获利的机会,续集影片开始制作的时间中值为三年,金融工程案例分析,19,合同细节,支付形式预付式在影片投入制作时向某个特定的账户缴纳款项。这些款项将随着影片制作过程的进行支付给制片公司合同所涉及影片范围对于那些制片公司自己不拥有续集版权的影片来说，应该排除在这项协议之外,金融工程案例分析,20,合同细节（续）,合同到期日的设定一方面使得阿兰多有足够的时间决定是否需要制作续集另一方面一旦决定不执行制作某部电影续集的权利，阿兰多可以尽快的注销其在这项权利上的投资，达到抵税的目的将首部影片公映后的三年设定为续集版权的到期日，到时候必须宣布是否有意制作续集，或宣布放弃制作续集的权利,金融工程案例分析,21,合同细节（续）,提高制片公司的参与程度为制片公司在续集的收入或净利润中保留一定的利益，或者将制作后续续集（subsequent sequels）的版权转移给制片公司对于那些阿兰多计划出售的续集版权，将赋予制片公司优先选择的权利在原制片公司的发行费用和开支有竞争力的前提下，可以雇用原制片公司负责续集影片的发行,金融工程案例分析,22,项目定价,传统DCF估价法改进NPV估价法期权估价法,金融工程案例分析,23,传统DCF估价不适用,未来现金流入折现至t=0 项目投资现金流折现至t=0 决策原则 NPV0本案例计算结果：-238.36 million 每部：-2.4 million,=NPV,金融工程案例分析,24,改进NPV估价法,改进NPV估价法的价值根源：t=1时的选择权力选取预期NPV0的续集,投资,不投资,好消息,坏消息,好消息,坏消息,现金流,现金流,现金流,现金流,投资,不投资,好消息,坏消息,现金流,现金流,现金流,现金流,投资,不投资,非期权,期权,金融工程案例分析,25,改进NPV估价法,数据：以89年六大制片公司所有发行影片为依据这些数字的估计方法是合理的（表6和表7的计算方法）假设续集是“典型”影片：主要制作公司的主要影片每部影片都是独立融资的：融资人和制片人是同一家公司续集收入和成本的预测主要基于首部影片的表现不同市场、不同区域的发行费用和开支以历史数据中与其收入、成本的相关性为基础对原影片和续集影片都将制作作为一项一年期的投资 模型：所有的影片都是可以拍摄续集的不确定性主要来源于续集未来财务表现的不确定，并且是作出是否拍摄的主要依据假设影片在年度之间、公司之间的概率分布是一致的,金融工程案例分析,26,改进NPV估价法,选取要求收益率附录中：制片成本以每半年6%的折现率折现，即要求收益率为12%选择应该拍摄续集的组合NPV0的影片，即选择表7中一年期收益率资本成本12%的影片以此标准选择出26部影片拍摄续集,金融工程案例分析,27,改进NPV估价法,计算NPV,0,1,2,3,4,57.2,24.5,金融工程案例分析,28,改进NPV估价法,计算平均价格：t=0时刻26部影片带来的全部收益=26*18.9=492.399部影片平均续集价格=492.3/99=4.97,利用NPV法计算得每部续集价格为 4.97 million,金融工程案例分析,29,改进NPV估价法,该方法的假设前提预测年度电影价值的概率分布与1989年是相同的各个电影制片公司间没有系统性差异用于预测续集表现的模型是合理的无法将不可拍续集的影片从样本中剔出分析相关的不确定性只有首集在美国影院的表现该方法需要的输入数据，成分样本中所有第一集电影的现金流数据续集与首集各项现金流的关系模型决策原则：挑选影片拍摄续集由模型的假设，输入变量相应的作敏感性分析,金融工程案例分析,30,改进NPV估价法,敏感性分析缺陷模型本身有偏见（乐观）1)仅仅把续集的表现作为首集的回声，通过一定的比例建立两者间的关系2）对于不同种类的电影也没有区别对待，喜剧vs探险3）该模型不可能预测到续集的表现优于首集，反例终结者2样本：有些电影是无法拍续集的1）剧中主要角色以去世告终，例如the war of the Roses,Driving Miss Daisy,反例教父2）传记性电影，如Born on the Fourth of July,尺度如何掌握,金融工程案例分析,31,改进NPV估价法,决策原则 不应仅仅把NPV0作为拍续集的决策依据，或许还应看看合适的天才演员是否还能参与续集拍摄，007模型调整与改进去除不可拍续集的样本提高决策原则，减少拍续集的影片数等待考察1989年预测结果是否准确：1、数据不可获取2、即使有也要慎重使用,金融工程案例分析,32,改进NPV估价法,敏感性分析计算1）提高要求收益率 15%4.35million/film2）直接提高要求的预期年收益率 取预期收益最高的十部影片拍续集 3.78million/film3）减少样本个数 假设减至80 1）,2）的结果分别变为5.39million和4.38million,定价区间：350万美元-500万美元/部,金融工程案例分析,33,期权定价法,可以用期权定价进行该项目决策的原因,金融工程案例分析,34,期权定价计算,参数的选取，以89年为计算的基础rf：以美国一年期国债收益率为基准，6%St：续集项目未来收入均值的现值=21.6/1.124=13.71X：制片成本的均值22.6，注意计算其现值=22.6/1.063=19.01T-t：在实际操作过程中，多数影片在美国影院上映几周后，就 能很清楚地确定是否值得继续制作续集，1：续集项目收益率的波动率，1.21,金融工程案例分析,35,期权估价法项目与期权的对应关系,项目,看涨期权,获得资产所需的费用目标资产的价值决策可以延迟的时限目标资产收益的风险性货币的时间价值,执行价格股票价格距离交割的时间股票收益的方差无风险收益率,XStrd,股票股利,立即投资的现金或不投资的机会成本,金融工程案例分析,36,期权估价法DCF法与期权法的联系,将NPV表示为比率而不是差值 传统NPV决策相当于决定在到期时是否执行期权,金融工程案例分析,37,看涨期权的价值来源：与t,期权估价法DCF法与期权法的联系,金融工程案例分析,38,小例子,一个项目需要的投资为100$,而项目的收益为现值90$的资产，公司可以等待3年来决定是否投资该项目 假设无风险利率为5%NPV=90-100=-10$NPVq=90/100/(1.05)3=1.04,?,金融工程案例分析,39,由期权定价看项目管理与决策,如果现在执行，项目净现值NPV0。但 早期执行需要权衡,如果现在执行，项目净现值NPV1使它们很有前途。,盈利,1.0,亏损,低,累计标准差,高,现在执行NPV=0,金融工程案例分析,40,.NPV0且NPVq1。如果条件允许就等待，否则早期执行,.NPV1，所以很有前途，并且累计方差也很高。,.NPY0，NPVq1,前途不明朗，但累计方差高。需要积极发展。,.NPY0，NPVq1，且累计方差低。前途令人怀疑。,盈利,1.0,亏损,低,累计标准差,高,由期权定价看项目管理与决策（桔子树）,金融工程案例分析,41,期权法定价实际应用,将实际项目简化实际的公司项目，尤其是长期项目，通常是立即投资项目与期权项目的组合1）将各个项目分离开，分离技巧在于辨别管理者面临的主要不确定因素，考察这种不确定性是不是可以经过一段时间进行学习甚至消除的2）构建实际项目的简化模型，并且这些模型是可定价的，可以为实际项目的定价提供上界或下界,分析项目,选择评估模型,评估实施,调整结果,金融工程案例分析,42,期权法定价实际应用,选择项目的定价模型期权定价通常使用的两个模型1）Black-Scholes 模型 简单易用，但只能用于欧式期权的定价2）二叉树模型 能够计算多种复杂情况，形象直观,分析项目,选择评估模型,评估实施,调整结果,金融工程案例分析,43,Black-Scholes 模型定价方法一：套用公式,期权法定价实际应用,分析项目,选择评估模型,评估实施,调整结果,金融工程案例分析,44,期权法定价实际应用,方法二：查表由Black-Scholes 演变输入变量 五个变量S,X,t,r,期权价值表示为项目现值的百分比（查表得到）,NPVq=项目现值/项目成本现值=PV(S)/PV(X)累计标准差,分析项目,选择评估模型,评估实施,调整结果,金融工程案例分析,45,期权法定价实际应用,Brealy and Myers,Principles of Corporate Finance,4th edition,1991,金融工程案例分析,46,期权法定价实际应用,确定估价的5个输入变量S,X,r,t,t的确定，为何是1，不是3t=1时，最主要的不确定性因素已消除波动率的估计猜依据系统风险与总风险的关系？依据历史数据模拟根据估计的波动率模拟资产价值概率分布，根据资产价值的概率分布计算其收益率的波动率,分析项目,选择评估模型,评估实施,调整结果,金融工程案例分析,47,期权法定价实际应用,套用公式法：89-5m,88-3.36m,87-6.68m查表法：,XSrt,NPVq,87:34.7%88:19%89:36.5%,87:6.7m88:3.4m89:5m,PV(S),分析项目,选择评估模型,评估实施,调整结果,金融工程案例分析,48,期权法定价实际应用,用Black-Scholes 模型估价的缺陷假设的续集价值不符合Black-Scholes 对数正态分布的假设续集项目不是连续可交易的相对于Black-Scholes 模型执行价格的续集拍摄成本也是不固定的选取一年收益率的波动率作为是否合理？Black-Scholes 模型估价的优点分析十分简便，只需要资产收益的概率分布而不需要每一个电影样本的具体信息便于作敏感性分析,分析项目,选择评估模型,评估实施,调整结果,金融工程案例分析,49,期权法定价实际应用,Black-Scholes 模型计算的敏感性分析 恢复实际项目的复杂性,t:rf:St:X:,分析项目,选择评估模型,评估实施,调整结果,金融工程案例分析,50,期权法定价实际应用,对Black-Scholes 模型计算结果的解释,定价区间：3.5-6百万美元/部 5百万以内较优投资建议：购买一年以上，多家制片公司的拍摄续集权,分析项目,选择评估模型,评估实施,调整结果,金融工程案例分析,51,续集拍摄权签约遇到的问题,是否公平，例如蝙蝠侠是否归入样本是否应按一定规则将一部分影片从和约中剔除，或制定一定的合约过期条件道德风险，需要紧密的联合解决？制片公司改变制片行为如果制片公司出现财务危机怎么办？减少制片数量，改变制片种类,谈判以失败告终,金融工程案例分析,52,对该案例的思考,金融工程案例分析,53,对该案例的思考,几乎所有的长期项目都包含一系列的期权好消息我们不仅仅依靠Black-Scholes 以及更复杂的模型对其进行定价，还要通过双方磋商，经验认识等达成共识；许多公司都拥有像案例表6这样的数据，同时他们可以针对每个样本进行分析，剔除特殊性，横向比较获取整个大样本的共性进行估价坏消息续集权是一种较容易的实物期权期权并不是嵌套的，没有期权彼此间的影响产品市场的竞争没有充分考虑，这种期权是排他性的没有考虑期权的提前执行,金融工程案例分析,54,该案例的延伸-项目估价程序,学习期权增长期权保险期权,等待期权分期投资期权规模改变期权转换期权放弃/关闭期权创新期权,NPV敏感分析蒙特卡洛模拟决策树期权法,考察期权的相互作用考察假设条件与现实情况的复合程度,分析项目,选择评估模型,评估实施,调整结果,金融工程案例分析,55,Question&Answer,金融工程案例分析,56,期权法定价实际应用,
