饮料行业：植物蛋白饮料行业寻成长契机_细分品类“补丁市场”优选护城河-2012-10-11.ppt

,联系人：,28%,21%,14%,7%,0%,相关研究,研究报告,2012-10-8,饮料行业,行业研究(深度报告)评级 看好,首次,植物蛋白饮料行业寻成长契机细分品类“补丁市场”优选护城河,分析师：周密(8621)执业证书编号：S0490512020002联系人：杨靖凤(8621)行业内重点公司推荐,报告要点饮料企业是“产品+渠道+品牌”的竞争力比拼饮料企业初创期，一款或几款旺销的产品，往往是企业攫取第一桶金的捷径。企业规模上十亿级以后，逐步开展渠道建设和精耕细作。长期来看，饮料企业在“产品+渠道+品牌”等方面的综合竞争实力比拼，才是决定谁能胜出的关键。饮料市场进入者的产品策略：“跟随趋同”分享蛋糕成长 VS 创新产品的“差异化”竞争。前者风险和投入较小，对饮料企业本身的综合竞争实力要求高；后者也许对于精确定位与“护城河”有相对更高的要求。植物蛋白饮料具有健康营养特质，未来增长空间可期由于产品本身特性，营养健康是植物蛋白饮料的绝佳诉求。然而传统植物蛋白饮料企业对于产品诉求过于宽泛，定位缺失与营销短板是限制他们发展的两个,公司名称000848002387,公司代码承德露露黑牛食品,投资评级推荐推荐,主要原因。未来植物蛋白饮料还有较大发展空间和潜力，我们预计“十二五”期间植物蛋白饮料行业的 CAGR 大约在 20%-30%左右。,市场表现对比图（近 12 个月）,行业格局分散，部分细分品类却形成独特“补丁市场”,2011/10,2012/1,2012/4,2012/7,相比碳酸饮料 CR2 超过八成，茶饮料 CR3 超过八成，果汁饮料 CR3 超过五,成；植物蛋白饮料 CR3 大约三成左右，竞争格局相对分散。植物蛋白饮料的细分品类众多且规模偏小。,-7%-14%-21%资料来源：Wind,饮料,沪深300,此外，部分植物蛋白饮料单一品类往往由于原料可得性和区域消费习惯等原因市场容量有限，形成区域格局竞争相对缓和的“补丁市场”。植物蛋白饮料行业寻成长契机 细分品类“补丁市场”优选护城河,我们认为植物蛋白饮料有以下三方面投资机会：（1）行业快速发展，集中度相,啤酒行业观察（二）：短期波动要素综述2011-1-11啤酒行业观察（一）：中长期行业综述2011-1-10消费税尘埃落定；提价能力成关键2009-7-26请阅读最后评级说明和重要声明,对较低，行业内企业具有成长的机会和可能性。小企业通过渠道建设等取得成长的过程中，在一定时期内或呈现公司收入和利润的快速增长；（2）细分品类补丁市场内，产品品质和品牌力构筑的坚固护城河的企业，往往盈利能力较稳定，安全边际明确；营销改善很可能带来盈利拐点；（3）具备综合竞争优势的饮料企业，未来有机会成长为行业龙头。承德露露与黑牛食品分别对应第（2）类和第（1）类投资机会。1/41,行业研究(深度报告)目录主要观点和结论.5谁能胜出？解读饮料企业核心竞争力与竞争策略.6饮料企业核心竞争力：产品+渠道+品牌.6竞争策略如何抉择？.11植物蛋白饮料“营养健康 关怀亲友”的选择.14植物蛋白饮料定义和分类.15独特风味和营养功效成为产品的绝佳诉求切入点.18关怀亲友家人的选择 节日旺季效益显著.20昔日辉煌不再 今朝风潮再起.22昔日辉煌不再：定位缺失和营销短板.23植物蛋白饮料风潮再起 增长潜力巨大.24测算“十二五”植物蛋白饮料行业增速约 20%-30%左右.31行业竞争格局分散“补丁市场”区域品牌割据.32植物蛋白行业竞争格局分散 市场集中度低.32细分品类形成“补丁市场”区域割据.34重点上市公司.35承德露露：“品质+品牌”护城河坚固 安全边际清晰.35黑牛食品：成长与风险的博弈.38图表目录图 1：产品、渠道、品牌的作用.6图 2：王老吉销售收入（亿元）以及同比增速率.7图 3：康师傅从 1998 年启动渠道精耕.8图 4：康师傅的“渠道精耕”减少了中间经销商，增加直营零售商.8图 5：康师傅的渠道体系减少了中间商环节.9图 6：康师傅渠道体系中的终端客户服务与管理.9图 7：康师傅开展“渠道精耕”使其存货周转率显著提升并高于统一企业.10图 8：康师傅的销售费用率低于统一.10图 9：康师傅的管理费用率低于统一.10图 10：2011 年康师傅净利润为负增长.11图 11：饮料企业各维度的竞争策略选择.12图 12：企业产品策略的选择.13,请阅读最后评级说明和重要声明,2/41,行业研究(深度报告)图 13：和其正跟随王老吉.13图 14：茶饮料市场的互相跟随.13图 15：养元智汇的“六个核桃”快速增长（亿元）.14图 16：含乳饮料和植物蛋白饮料行业增速 2008 年后增速高于饮料行业平均增速.15图 17：植物蛋白饮料独特的风味和营养功效可以作为产品宣传的绝佳切入点.18图 18：各种大豆食品中蛋白质的消化率（%）.19图 19：植物蛋白饮料矿物质、蛋白质含量明显高于其他软饮料.19图 20：饮料消费的季节性分布.21图 21：养元的销售收入主要来自一、三季度.21图 22：承德露露的销售收入集中于第一、四季度.21图 23：我国植物蛋白饮料行业发展经历了四个阶段(单位：亿元).22图 24：我国植物蛋白饮料行业各发展阶段原因分析：.23图 25：世界各国软饮料销售额细分份额（2009 年）.24图 26：日本饮料市场上各饮料的市场份额（以销售额划分）.25图 27：韩国饮料市场上各饮料的市场份额（以销售额划分）.25图 28：我国各年软饮料流行热点变化.26图 29：中国碳酸饮料市场份额处于下降趋势，植物蛋白和含乳饮料逐年增长.26图 30：含乳饮料和植物蛋白饮料制造的营业收入(亿元)、同比增速以及在软饮料行业中占比.27图 31：九阳股份豆浆机业务营业收入在 2008 年三聚氰胺事件后暴增 200%.27图 32：维他奶国际集团有限公司在中国大陆市场的销售额以及同比增速.28图 33：美国大豆饮料产值和增速.30图 34：以“大豆营养”为主题的相关研究文献数量（篇）.31图 35：植物蛋白饮料 CR3 大约三成左右.33图 36：植物蛋白以及含乳饮料 CR3 不到四成.33图 37：碳酸饮料市场 CR2 达到 85%.33图 38：茶饮料市场 CR3 超过八成.33图 39：果汁饮料 CR3 超过五成.34图 40：我国杏仁、核桃、椰子主产地分布.34图 41：承德露露广告费投入以及占销售收入比例.36图 42：承德露露经营现金流良好.36图 43：承德露露相对沪深 300 的超额累计收益以及市盈率.36图 44：承德露露营业收入和同比增速（万元）.37图 45：承德露露净利润和同比增速（万元）.37图 46：承德露露毛利率和净利润率.37图 47：承德露露销售费用率、管理费用率和期间费用率.37图 48：承德露露股权结构.37图 49：承德露露销售人员数目.37图 50：黑牛食品单季度营业收入和同比增速（万元）.39图 51：黑牛食品单季度净利润和同比增速（万元）.39图 52：黑牛食品单季度毛利率和净利润率.39图 53：黑牛食品单季度销售费用率、管理费用率.39图 53：黑牛食品液态奶销售额（亿元）以及同比增速.39图 54：黑牛食品相对沪深 300 的超额累计收益以及市盈率.39,请阅读最后评级说明和重要声明,3/41,行业研究(深度报告)表 1：中国软饮料行业营销渠道的历史发展轨迹.6表 2：饮料各细分市场以及主要诉求.14表 3：市场上的主要植物蛋白饮料品牌和生产企业.16表 4：椰肉、杏仁的营养成分含量.19表 5：植物蛋白所含必需氨基酸的含量构成更加接近理想蛋白质的构成（g/100g 蛋白质）.19表 6：植物蛋白饮料的营养价值和功效：.20表 7：植物蛋白饮料传统龙头企业的发展历程表.23表 8：我国近几年乳制品安全事件频发.28表 9：我国近几年关于植物蛋白食品和饮料的政策文件和行业会议.30表 10：植物蛋白和含乳饮料吨价格预计情况.31表 11：植物蛋白和含乳饮料“十二五”增速预计情况.31表 12：2011-2015 年植物蛋白饮料产值 CAGR 对 2015 年吨价和产量的速敏感性分析.32表 13：公司在品牌、产品品质、原材料采购方面具有坚固护城河.35表 14：公司净利润率对于出厂价提价幅度以及杏仁原材料价格波动的的敏感性测算.35表 15：公司股权激励计划的解锁条件和对应解锁日期.38,请阅读最后评级说明和重要声明,4/41,行业研究(深度报告)主要观点和结论饮料企业是“产品+渠道+品牌”的竞争力比拼。纵观成功饮料企业的发展路径，总能寻到几分相似点。饮料企业初创期，一款或几款旺销的产品，往往是企业攫取第一桶金的捷径。企业规模上十亿级以后，逐步开展渠道建设和精耕细作；一定的渠道宽度和深度才能够保证企业各类产品在最短时间到达最多的消费者手中。长期来看，饮料企业在“产品+渠道+品牌”等方面的综合竞争实力比拼，才是决定谁能胜出的关键。饮料市场进入者的产品策略：“跟随趋同”分享蛋糕成长 VS 创新产品的“差异化”竞争。短期来看，“跟随趋同”的产品战略在进入市场阶段所需的资金投入和面临的风险可能相对较小。而采取差异化策略的企业，则必须一开始就在产品创新和定位方面精益求精，才能保证大笔投入广告、渠道等费用的前期投入不会付诸东流；对于“护城河”的坚固程度也有相对更高的要求。植物蛋白饮料诉求营养健康。由于产品本身特性，营养健康是植物蛋白饮料的绝佳诉求。然而传统植物蛋白饮料企业对于产品诉求过于宽泛，定位缺失与营销短板是限制他们发展的两个主要原因。未来植物蛋白饮料还有较大发展空间和潜力，我们预计“十二五”期间植物蛋白饮料行业的 CAGR 大约在 20%-30%左右。植物蛋白饮料的竞争格局分散，而部分细分品类却形成独特“补丁市场”。相比碳酸饮料 CR2 超过八成，茶饮料 CR3 超过八成，果汁饮料 CR3 超过五成；植物蛋白饮料 CR3 大约三成左右，竞争格局相对分散。植物蛋白饮料市场细分品类规模偏小而类别众多。此外，部分植物蛋白饮料单一品类往往由于原料可得性和区域消费习惯等原因市场容量有限，形成区域格局竞争相对缓和的“补丁市场”；一个主导企业品牌就占到了这个品类超过 70%以上的市场。然而“补丁市场”龙头却由于历史原因或者本身竞争实力有限，不足以大力投入开发全国市场或者涉入其他品类。因此，植物蛋白的“补丁市场”形成了其他饮料大企业不屑进入争夺，自身又难以外延发展的局面。我们认为植物蛋白饮料有以下三方面投资机会：（1）行业快速发展，集中度相对较低，行业内企业具有成长的机会和可能性。小企业通过渠道建设等取得成长的过程中，在一定时期内或呈现公司收入和利润的快速增长；（2）细分品类补丁市场内，产品品质和品牌力构筑的坚固护城河的企业，往往盈利能力较稳定，安全边际明确；营销改善很可能带来盈利拐点；（3）具备综合竞争优势的饮料企业，有机会成长为未来行业龙头。承德露露与黑牛食品分别对应第（2）类和第（1）类投资机会。本文第一部分将解读饮料企业的核心竞争力，和竞争策略的选择。第二四部分将介绍植物蛋白饮料的行业特点、空间测算以及竞争格局，以及投资机会。最后部分是重点公司的简要介绍。,请阅读最后评级说明和重要声明,5/41,品牌,行业研究(深度报告)谁能胜出？解读饮料企业核心竞争力与竞争策略饮料企业核心竞争力：产品+渠道+品牌我们认为一家饮料企业走向成功的路径，必然是“产品+渠道+品牌”的综合竞争力比拼。然而在企业从初创、成长到成熟的不同阶段，可能会侧重于不同方面的建设与发展。图 1：产品、渠道、品牌的作用,产品渠道网络,满足消费者的某种需求将产品送达消费者手中,将诉求传达至消费者心中，建立消费者持续消费以及忠诚度资料来源：长江证券研究部饮料企业初创，热卖产品掘金。初创饮料企业往往从一款或几款产品开始，首款主推产品的成功很可能为企业带来第一桶金，为其后来的快速发展提供资金基础。例如娃哈哈在 80 年代末推出的“儿童营养液”一炮而红，1990 年单一产品销售收入就已经过亿，成功完成首次资本积累。迈向百亿目标，渠道精耕关键。饮料企业凭借少数几款成功的产品也许销售规模就能做到十亿级规模，说明产品本身具有一定市场。如果企业进一步朝百亿目标迈进，渠道布局和精耕细作往往是这个阶段内支撑企业持续开拓市场并获得成长的重要因素。百亿饮料巨擘，综合实力体现。饮料企业要达到百亿以上销售规模，可能不仅仅是热卖产品和搭建渠道网络的简单组合，更多是企业多方面竞争实力的综合体现。表 1：中国软饮料行业营销渠道的历史发展轨迹,销售收入规模第一阶段 50 亿元第二阶段 50100 亿元,重点卖好一个或几个产品渠道精耕,产品强势单品或系列产品系列或产品组合,渠道建立渠道渠道精耕,品牌创立品牌建设和投入品牌,第三阶段 100 亿元,产品+渠道+品牌的综 研发和不断推出新品，执 行 力 和 精合竞争实力 调整产品和业务组合 细化管理,品牌力愈发重要,资料来源：长江证券研究部饮料企业第一桶金旺销单品饮料企业建立之初，渠道和品牌基础薄弱。这一阶段企业要获得快速成长，借助一款旺销产品是最常见的成长路径。饮料产品品类和口感众多，旺销单最重要的是精准定位和明确诉求，快速能够占领消费者心中的真正需求。娃哈哈儿童营养液诉求“吃饭就是香”；王老吉诉求“上火就喝王老吉”都是精准定位的经典案例。,请阅读最后评级说明和重要声明,6/41,行业研究(深度报告)凉茶同植物蛋白饮料市场的杏仁露、椰汁一样，原本是具有一定地域性特点的产品，并非为所有消费者接受。事实上最初在两广以外，人们很少有凉茶的概念；加之凉茶有淡淡的中药味，对口味至上的饮料而言，凉茶本身并非完美之选。但王老吉将凉茶诉诸“预防上火”的精确定位诉求，成功把这一区域性产品成功推销给全国消费者；当然也对其口感作了一些调整，更适合大众消费者。中国几千年的中医概念“清热祛火”在全国广为普及，“上火”的概念也在各地深入人心；这就使红罐王老吉突破了凉茶概念的地域局限，开创了凉茶饮品之蓝海。从而把国内凉茶市场从几乎可忽略的市场培养到 200 亿以上规模。图 2：王老吉销售收入（亿元）以及同比增速率,250200150100500,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,王老吉,同比增速,资料来源：公开资料，长江证券研究部渠道网络建设和精耕细作引领快速成长渠道包括两个维度，宽度和深度。建设全国化的网络将保证饮料企业能够将产品送达各地消费者手中；而渠道的精耕细作程度则关于产品运送至消费者手中的时间。企业起步阶段可能注重于卖产品；而当企业发展到一定规模，希望向更多区域以及更深层次的市场进军之际，渠道建设是必经之路。企业对销售渠道的宽度拓展和深度精耕的提升，往往将伴随着企业自身发展迈上一个新的发展平台。我们以康师傅为例。1998 年公司开启渠道精耕，引领公司买入第二个快速成长阶段。2003 年，公司突破的 100 亿元的销售规模；19992003 年公司销售收入的年均复合增速达 20%左右。,请阅读最后评级说明和重要声明,7/41,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,行业研究(深度报告)图 3：康师傅从 1998 年启动渠道精耕,600500400300200100-,1998 年启动渠道精耕,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,主营业务收入(亿元),整体收入同比增速,资料来源：Bloomberg,长江证券研究部1998 年启动渠道精耕。康师傅通过减少中间渠道，培训助理业代加强终端管理，有效提高铺货率和新产品上市的速度。我们看到从 1998 年开始，康师傅的批发经销商数目显著减少，同时直营零售商数目快速增加。对于重要城市，康师傅寻找能够直接为零售点服务的批发商作为经销商，减少了一道甚至多道中间环节，从而有力地减少了渠道的“盘剥”，使产品能够以更低的价格和更快的速度流向市场。图 4：康师傅的“渠道精耕”减少了中间经销商，增加直营零售商,160001400012000100008000,渠道精耕改革阶段,1000008000060000,6000400020000,批发经销商（左轴）,直营零售商（左轴）,40000200000,资料来源：公开资料,长江证券研究部加强终端管理，培训助理业代。零售终端处于商品流通的最终阶段，直接将商品销售给消费者。在分销渠道中，加强对零售终端的控制与管理对于渠道的精耕细作具有非常重要的作用。康师傅的渠道精耕的一个重要方面就是加强对终端的管理。康师傅通过培训助理业代加强终端管理。对于助理业代确保所辖区域的零售点要求都有康师傅饮品销售，并不断提高旗下产品在同一终端的铺货率。同时，助理业代协助零售终端改善店面展示，按照公司规定的陈列标准严格陈列康师傅产品。助理业代每天要拜访辖区内终端，了解其销售及库存情况，协助经销商及时准确地送货。对终端良好的管理能力和配送能力使得康师傅产品在出厂后能够迅速到达零售终端，使消费者能够及时购买到需要的产品。,请阅读最后评级说明和重要声明,8/41,信,息,反,馈,物,力,支,持,竞,品,销,售,信,息,终,端,库,存,信,息,每日拜访,都,销,售,康,师,傅,确,保,每,个,终,端,增,加,产,品,多,样,行业研究(深度报告)图 5：康师傅的渠道体系减少了中间商环节,传统渠道体系企业,康师傅的渠道体系企业,一级经销商二级经销商,KA 渠道商超部,批发渠道一级经销商,直营渠道直营部,三级经销商,减少中间商制定严格价差,助理业代,零售商消费者,大型商超消费者,零售商消费者,直营零售商消费者,资料来源：长江证券研究部图 6：康师傅渠道体系中的终端客户服务与管理,康师傅总部,终端存货信息,经销商,改善零售终端包保证铺货率,（减少了经销商存货，缩短商品销售周期）强大的物流体系使得康师傅产品能够迅速到达零售终端,助理业代协助零售终端按照公司规定的陈列标准严格陈列产品,零售终端订单确认终端库存量收集竞品信息,资料来源：长江证券研究部维护价格体系和控制物流。通路精耕对城区进行细分，形成责任区域。制定了全国统一的标准价格体系，在维护渠道商利润的前提下保证了零售价格的稳定和竞争力。而每个经销商下游客户的物流全部控制在所服务的康师傅业代手中，客户只是负责配送。所以，经销商接近于货流配送商。,请阅读最后评级说明和重要声明,9/41,行业研究(深度报告)提高渠道周转率和毛利额。通路精耕通过专属合同与经销商形成策略联盟，经销商区域被锁定，且不准经营竞品。所有经销商的分销工作由各城区业务代表完成，销量由康师傅营业人员完成，业绩由康师傅营业人员提升，因而经销商只要完成及时配送就能获得稳定毛利。随着销售额不断上升，毛利额也相应提升。一方面提高了渠道商的利益，另一方面也有效地防止了窜货。加上各地仓库的建立，进一步加快了物流速度，使得康师傅的周转率高于行业平均水平。挤压竞品空间。通路精耕后层级减少，渠道规模扩大，产品流速快，加上全国网络健全，营业所和仓库铺点广，因而产品铺货率明显提升。零售信息特别是对于竞品的动作反馈速度快，因而抢占渠道和反击竞品的速度快，从而有效打击竞品。图 7：康师傅开展“渠道精耕”使其存货周转率显著提升并高于统一企业302520151050,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：聚源数据库,长江证券研究部,康师傅,统一,图 8：康师傅的销售费用率低于统一30%25%20%15%10%5%,图 9：康师傅的管理费用率低于统一6%5%4%3%2%1%0%,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2000,2002,2004,2006,2008,2010,康师傅,统一,软饮料行业,康师傅,统一,软饮料行业,资料来源：聚源数据库,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,资料来源：聚源数据库,长江证券研究部渠道网络建设是完善企业供应链的一种方法和手段。通过拓展渠道的宽度和深度有助于抢占市场份额，却也有天花板。渠道资源的过度挖掘也可能遭遇成长瓶颈。康师傅 2000 年以来在大陆市场的连战连胜，20082009 年面临竞争对手多面夹击之后，打出“再来一瓶”促销杀手锏。这招攻城略地的促销方式无疑具有强大的杀伤力，7 亿瓶赠饮瞬间在市场上铺天盖地，满城尽是康师傅，无疑直接对竞争对手形成封杀之势。这给企业带来短期的强势促销作用外，另一方面却逼迫竞争对手采用同样手段促销，严重拉低了行业的整体利润率。10/41,行业研究(深度报告)应该说，康师傅此举是想拉动消费，但是各个环节上的经销商衔接不到位，导致终端落实兑奖有所偏差，损害了品牌在消费者心中的形象。而经销商往往是出力不得利，大量分销商每个月都能积压上万个兑奖瓶盖，有些甚至难以得到兑换，导致渠道中间商的直接损失。虽然营销渠道网络建设对饮料企业的发展而言是必须的手段和过程，但过度剥夺渠道资源的的增长并不可持续，甚至会损伤到企业自身。2011 年康师傅饮料业务纯利同比大幅下跌 49.98%，公司总体净利润也下降了 12.01%。图 10：2011 年康师傅净利润为负增长,-,605040302010,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,税前利润（亿元）,同比增速,资料来源：同花顺,长江证券研究部百亿巨擘比拼综合竞争力长期来看，百亿饮料企业巨擘的长期增长基石必然是综合竞争实力的比拼。企业通过渠道铺设拓展宽度拓展以及精耕细作挖掘深度终有瓶颈；持续进行品牌，不断创新满足的客户需求，也是企业长远发展过程中必须要重视的方面。综上，我们介绍了饮料企业在不同阶段在产品、渠道、品牌方面的形成竞争优势的重要性。然而企业在发展过程中不可能一步到位。每个阶段也许做好其中最重要的一点就能迈进巨大的一步，然而其长远发展必然是其各方面竞争优势的综合体现。下面，我们将介绍饮料企业的竞争策略选择。以产品的竞争策略为主线，介绍“跟随趋同”和“差异化竞争”的抉择。竞争策略如何抉择？竞争策略可以简单分为“跟随趋同”或者“差异化竞争”。企业在不同维度都可以有竞争策略的选择，下面我们主要分析饮料企业在“产品”维度上的竞争策略。,请阅读最后评级说明和重要声明,11/41,行业研究(深度报告)图 11：饮料企业各维度的竞争策略选择,诉求,跟随趋同,差异化,产品市场和渠道品牌,口感包装区域渠道类型经销商合作方式定位,资料来源：长江证券研究部产品“跟随趋同”VS“差异化竞争”饮料市场进入者的产品策略无非两种，“跟随趋同”分享蛋糕成长，或是创新产品的“差异化”策略。短期来看，“跟随趋同”的产品战略在进入市场阶段所需的资金投入和面临的风险可能相对较小。跟随者无需在产品研发和消费者调研上大笔投入和不断试错，对市场上现有产品进行分析和改良的成本无疑比创新研发出一款新品要低廉得多；通过在包装、销售市场、口感等某些方面的错位竞争就能轻松迈入现有市场，在一定时间内分享改品类蛋糕成长的收益。往往某一细分品类在其快速增长阶段，会引来无数进入者竞相模仿，伴随着蛋糕快速变大分享收益。而长期来看，随着进入者增加，该品类市场供求逐步达到平衡，优胜劣汰行业退潮以后，剩下的必然是在产品定位、市场营销和渠道，以及品牌方面具有相对竞争优势的企业能够持续盈利，跃居某品类的第一或第二品牌。而采取产品差异化策略的企业，则必须一开始就在产品创新和定位方面精益求精，才能保证大笔投入广告、渠道等费用的前期投入不会付诸东流。长期取决于企业护城的坚固程度：（1）例如产品原材料、消费习惯的区域优势、专利技术、政府规定等天然护城河；（2）企业需要在生产、营销、渠道分销或者品牌方面建立领先优势使得新进入者无力可图。一旦护城河消失差异化不复存在，该产品市场也许很快沦为近似完全竞争的市场。,请阅读最后评级说明和重要声明,12/41,行业研究(深度报告)图 12：企业产品策略的选择,短期,长期,跟随策略进入市场（跟随者往往采取 取决于企业自身的相对竞争优势。具有相对竞,产品跟随策略产品差异化,错位竞争），分享蛋糕增长初始投入小，短期风险相对较小产品精确定位，开创市场初始投入高，短期风险相对较高,争优势的企业很可能夺取细分行业第一或者第二的位置。取决于护城河（1）例如产品原材料、消费习惯的区域优势、专利技术、政府规定等天然护城河；（2）企业需要在生产、营销、渠道分销或者品牌方面建立领先优势，使得新进入者无,利可图。资料来源：长江证券研究部通常只有在市场容量足够大和快速增长的饮料细分品类，才会吸引竞争者纷纷跟随进入分享蛋糕的成长。后进入的跟随者想取得成功，往往对其各方面的综合竞争实力有较高的要求。在目前的中国饮料市场上，娃哈哈、康师傅、统一等企业已经在全国渠道网络建设以及品牌认知度方面具有显著的优势，对于这些拥有显著综合竞争优势的企业，采用跟随策略成功的可能性较高，甚至有可能超越一些在营销渠道方面具有明显短板的先发企业。对于一些市场空间或者生命周期有限的饮料细分品类，竞争企业将谨慎跟进。对于有限大小或者可能随时消失的蛋糕，跟随策略将面临的风险相对更高，预期可能获得的收益也相对较小。例如，当乐百氏推出功能性饮料“脉动”大获成功之后，几乎所有知名企业都在快速跟进，娃哈哈随后推出了“激活”，养生堂推出了“尖叫”。可是功能性饮料并没有像之前的茶饮料果汁饮料成为一个饮料的主流品类，而是迅速地滑向了成长后期，成为小众品类，消费者范围急剧缩小。于是数年之后，只有创新者“脉动”还依旧能够取得不错的销售业绩。,图 13：和其正跟随王老吉250200150100500,图 14：茶饮料市场的互相跟随300250200150100500,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2006,2007,2008,2009,2010,2011,王老吉资料来源：公开资料,长江证券研究部,和其正,康师傅（饮料）资料来源：聚源，长江证券研究部,统一（即饮茶，不含奶茶）,饮料市场上也不是只有全国布局的成熟大企业才有成功运用跟随策略的可能性。小企业结合精准产品定位、发挥营销创新快速跟进挖掘潜力细分品类，也有成功的可能性。养元智汇在核桃露产品方面的快速跟随，成功打造“六个核桃”品牌。2006 年，养元智,请阅读最后评级说明和重要声明,13/41,、,行业研究(深度报告)汇为其产品创设“六个核桃”商标，“经常用脑，多喝六个核桃“的市场定位成功向消费者表述其健脑益智功效。图 15：养元智汇的“六个核桃”快速增长（亿元）,20,120%,100%1580%,10,60%,40%520%,0,0%,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,承德露露,养元智汇（六个核桃）,YOY,资料来源：Wind,长江证券研究部产品差异化竞争的企业，其护城河是其阻挡进入者的防线。拥有护城河就拥有忠实的消费群体和一定的定价权，企业盈利能力将得到保证。对于一个企业而言，跟随策略的本质在于低成本分享现有蛋糕，差异化则是为了在某些方面建立企业特有的相对竞争优势。重要的是洞察所在细分市场的竞争环境，并选择合适的竞争策略应对。植物蛋白饮料“营养健康 关怀亲友”的选择饮料行业根据产品的不同特性和需求分为碳酸饮料、茶饮料、果汁饮料、功能性饮料、植物蛋白饮料等细分市场。表 2：饮料各细分市场以及主要诉求产品定位和诉求,碳酸饮料瓶装水果汁饮料茶饮料功能饮料植物蛋白饮料,消暑解热，迎合年轻人追求时尚、潮流的趋势天然解渴天然味美，有益健康振奋精神，消除疲劳，兼有营养、保健功效运动饮料含有的电解能很好地平衡人体的体液能量饮料能够抗疲劳和补充能量美容，健脑等营养功效,资料来源：公开资料，长江证券研究部以椰树椰汁、承德露露杏仁露为代表的植物蛋白饮料陪伴中国消费者已经有大约二十年。椰树椰汁的历史可追溯到 1986 年首批产品在椰树集团研制成功，承德露露杏仁露始于 1997 年露露集团发起设立承德露露股份有限公司之前。8090 年代，植物蛋白饮料曾引领了饮料行业起始阶段的辉煌，天然椰子汁曾荣获“国家星火科技一等奖”“中国国宴饮料”、“首届中国食品博览会金奖”等殊荣。但随着 90 年代末以可口可乐、百事可乐为代表的碳酸饮料在中国迅速扩张，随之而来果汁饮料、茶饮料、功能饮料等其,请阅读最后评级说明和重要声明,14/41,06/12,07/11,08/11,09/11,10/11,11/12,12/07,行业研究(深度报告)他多种新兴饮料品种的兴起；植物蛋白饮料产业停滞不前，在中国饮料行业的位置逐渐淡漠，一直没有真正成为饮料界的主流。2006 年以前，露露和椰树两个企业的销售收入多年来也各自徘徊在 10 亿元左右的销售规模。2007 年以来，植物蛋白和含乳饮料的增长开始抬头，近几年一直保持着 30%的年复合增速，高于果汁饮料及茶饮料，远高于碳酸饮料，也明显高于饮料行业的平均增速。我们认为当前植物蛋白质饮料面临着快速成长的契机。一方面，植物蛋白饮料含的营养、健康的天然属性，绝佳契合目前消费者对营养健康和安全的需求，其“营养健康”属性也为消费者走访亲友、聚餐交流时提供了关爱亲友特别是老人、妇女、小孩的选择。另一方面，新的细分品类和企业不断进入植物蛋白饮料领域，通过合理引推广而和宣传增强了产品的“时尚”元素。图 16：含乳饮料和植物蛋白饮料行业增速 2008 年后增速高于饮料行业平均增速50403020100,行业平均水平果菜汁及果菜汁饮料含乳饮料和植物蛋白饮料,碳酸饮料瓶(罐)装饮用水茶饮料及其他软饮料,资料来源：Wind,长江证券研究部植物蛋白饮料定义和分类植物蛋白饮料是指用蛋白质含量较高的植物果实、种子、核果类或坚果类的果仁等为原料，与水按一定比例磨砂、去渣后，经过进一步加工，加入配料制得的乳浊状液体制品，通常该饮料中蛋白质含量不低于 0.5 g/100g。由于不同植物材料的口味、风味相差较大，因此区分度较一般食品饮料更大，从而有必要更进一步细分为不同子行业。按加工原料的不同，植物蛋白饮料可以分为四大类：豆乳类、椰乳类、杏仁露、和其他植物蛋白饮料（如核桃露、花生乳、芝麻乳等）四类。按照成分可分为纯植物蛋白饮料和复合植物蛋白饮料，如黑牛的双蛋白奶，银鹭花生牛奶就是一种复合植物蛋白饮料。虽然植物蛋白饮料不同的子行业间存在一定的替代性，但是比其它饮料如可乐、果汁、茶饮料等，其可替代性要小很多。,请阅读最后评级说明和重要声明,15/41,（0345.HK）,公司 粉生产销售经验。2010 年公司成功在深圳交易所上市，同,年开始生产销售双蛋白饮料产品。,行业研究(深度报告)表 3：市场上的主要植物蛋白饮料品牌和生产企业,生产企业大豆蛋白饮料,品牌产品,备注,维他奶国际集团有 公司产品主要分为两大品牌：限公司（Vitasoy-“维他奶”，包括大豆营养饮料及豆腐产品；InternationalHoldings Ltd.）-以“维他”品牌推出茶类、果汁、健怡饮品、蒸馏水及牛奶类饮料。杨协成（YEO HIAP“杨协成”豆奶饮品SENG LTD）（Y03.SGX）维维食品饮料股份 维维豆奶饮品；维维营养“谷动浓浆”有限公司（600300.SH）,维他奶（Vitasoy）自 1940 年开始在香港生产。1953 年引入高温消毒法；1975 年公司首家在香港引进利乐保险包装技术。70 年代末到 80 年代初，集团更进一步拓展国际市场。1994 年 3 月 30 日，维他奶国际集团有限公司正式在香港联合交易所上市；同年于中国广东省深圳市的厂房正式投产。2010 年公司在中国大陆的销售收入为 7.29 亿港币，约 6.20 亿人民币，占公司全球营业收入比例为24.2%。公司始于 1900 年，从中国福建的一间小作坊开始。1953年，公司率先发展瓶装豆奶和菊花茶业务；1967 年，公司成为世界上第一家使用利乐无菌砖包装生产非碳酸饮料的公司；1969 年，杨协成集团在新加坡及吉隆坡股票市场挂牌上市。1995 年 12 月公司在上海松江工业区成立了杨协成（上海）有限公司。2009 年公司在中国大陆和香港地区的销售额约 1.46 亿人民币，占公司全球营业收入比例为 7.73%。维维食品饮料股份有限公司成立于 1992 年。公司拥有30 多个豆奶、牛奶、面粉、食用油、白酒等生产基地，百余条现代化食品生产线，是全国最大的豆奶生产企业。2000 年 6 月，维维股票在上交所成功上市。,黑牛食品股份有限 双蛋动车（乳酸菌发酵、原味、红枣味）；黑牛 黑牛食品股份有限公司成立于 1998 年，有 10 多年的豆奶原味豆奶；黑牛豆谷坊（红豆浓浆、绿豆浓浆、（002387.SZ）燕麦浓浆）花生牛奶,厦门银鹭食品有限公司,银鹭花生牛奶,厦门银鹭食品有限公司成立与 1985 年，主要从事罐头食品以及饮料生产与加工。2010 年公司销售额约为 54 亿元人民币。2011 年 4 月 18 日，雀巢公司发布公告称，已经就获得银鹭食品有限公司 60%股权签署了合资协议。,黑牛食品股份有限 黑牛花生牛奶公司请阅读最后评级说明和重要声明,黑牛食品股份有限公司成立于 1998 年，有 10 多年的豆奶粉生产销售经验。2010 年公司成功在深圳交易所上市，同年开始生产销售双蛋白饮料产品。16/41,核桃花生露、,核桃杏仁露,股份有限公司 2008 年公司销售收入为 2.85 亿元，2010 年销售收入达到,（复合型核桃蛋白饮料）,行业研究(深度报告)（002387.SZ）椰汁,海南椰树（集团）椰树椰汁有限股份公司海南椰岛（集团）椰浓椰汁有限股份公司（600238.SH）杏仁露河北承德露露股份“露露”牌杏仁露有限公司,椰树集团是海南省从事椰子等热带水果深加工的专业公司，中国饮料工业十强企业之一，中国最大的天然植物蛋白饮料生产企业之一。1994 年椰树在全国饮料企业中销量排名第一。2006 年 9 月，“椰树”实现改制，摆脱国有企业体制性障碍的束缚，成为民营企业。“椰树”2011 年实现产值 34.2 亿元、税金 3.86 亿元，分别是改制前 2006 年的 2 倍和 2.4 倍。2010 年底，保健酒领域的一线品牌海南椰岛集团股份有限公司对外宣布将投入巨资进军食品饮料行业，推出耶浓椰汁。1997 年 11 月 13 日公司在深交所成功上市。公司杏仁露产品市场占有率 90%以上。,（000848.SZ）核桃乳河北养元智汇饮品 六个核桃（核桃蛋白饮料）公司成立于 1997 年，是中国核桃乳饮料行业的先行者。10.77 亿元。2008-2010 年，公司“养元六个核桃”核桃露分别实现销售收入 1.7 亿元、3.76 亿元、9.14 亿元，在公司营业收入中的占比分别为 59.74%、71.69%、84.79%。,山西大寨饮品有限 大寨核桃露公司资料来源：公开资料，长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,成立于 2001 年，历经 10 年时间。主营“大寨核桃露”系列产品的开发和营销。17/41,行业研究(深度报告)独特风味和营养功效成为产品的绝佳诉求切入点与动物蛋白相比，植物蛋白的副作用更小，营养价值更全面，具体包括：（1）蛋白质含量高，并且蛋白质的消化率高，营养价值并不亚于动物蛋白。日本食品标准显示，并且饮用豆奶是各种大豆食品中蛋白质消化率最高的一种方式。（2）植物蛋白及其制品内含有大量矿物质，亚油酸和亚麻酸，不含胆固醇，比食用动物蛋白更有利于维持健康的血液指标。（3）植物蛋白能够提供比动物蛋白更完善的营养结构，不仅能解渴，还能快速补充营养。我们对比豆奶牛奶的氨基酸组分和 FAO/WHO 提出的理想蛋白质必需氨基酸含量，可以看出豆奶中必需氨基酸的含量构成更加接近理想蛋白质的构成。（4）植物蛋白饮料不会对消费者产生乳糖不耐受症，更适