暨南大学 金融工程 第03章-现货工具.ppt

1,第3章 现货工具,目前，一谈起金融工程，往往首先想到的是衍生金融工具。其实，从我国目前的状况来看，金融工程所运用的领域，主要在我国的现货市场，而衍生金融市场还需要有一个较长期的发展过程。这一章，将运用金融工程的基本原理及其方法，分析现货工具及其配置，其中，重点分析债券市场。最后设计了一组有现实背景的简单示例和实验。,2,3.1 现货市场及其工具,3.1 现货市场及其工具3.2 商品市场与货币市场 之间的现货工具 3.3 商品市场与外汇市场 之间的现货工具3.4 外汇市场与货币市场 之间的现货工具3.5 外汇市场与权益市场 之间的现货工具,3.6 商品市场现货工具3.7 货币市场现货工具3.8 多重现货市场之间的 现货工具3.9 债券市场现货工具实验4：债券的价值与收益习题,3,3.1 现货市场及其工具,主要的现货市场及其工具可用表21来列示。我们将市场划分为五种类别，即商品市场、货币市场、外汇市场债券市场和权益（股票）市场。,4,3.2 商品市场与货币市场之间的现货工具,3.1 现货市场及其工具3.2 商品市场与货币市场 之间的现货工具 3.3 商品市场与外汇市场 之间的现货工具3.4 外汇市场与货币市场 之间的现货工具3.5 外汇市场与权益市场 之间的现货工具,3.6 商品市场现货工具3.7 货币市场现货工具3.8 多重现货市场之间的 现货工具3.9 债券市场现货工具实验4：债券的价值与收益习题,5,3.2 商品市场与货币市场之间的现货工具,从市场的交易过程来看，几乎每一种市场的交易活动都离不开货币市场的运动(见图3)。,6,3.2 商品市场与货币市场之间的现货工具,商品的现货交易可以划分为：多头交易和空头交易。从多头交易来看，当人们估计某种商品价格将要上涨时，首先买入该商品。当该商品价格上涨时，再将这种商品卖出。以一只茶杯为例。茶杯的现货价格为1元。当估计茶杯的价格有可能上涨时，人们可以借1元人民币，买入一只茶杯。一年后，茶杯价格涨到2元人民币，人们卖出茶杯，赚取茶杯差价。如果货币市场上的年利率为10%，人们实际赚取的利润为0.9元人民币。在这里，人们是用自己的钱来买茶杯，还是用借来的钱来买茶杯，实际上并无差别，因为借自己的钱也是借钱，自己的钱也是具有利息成本的。从空头交易来看，当人们估计某种商品的价格有可能要下跌时，人们可以先卖出这种商品。当价格下跌时，再买入这种商品，从而赚取差价。,7,3.3 商品市场与外汇市场之间的现货工具,3.1 现货市场及其工具3.2 商品市场与货币市场 之间的现货工具 3.3 商品市场与外汇市场 之间的现货工具3.4 外汇市场与货币市场 之间的现货工具3.5 外汇市场与权益市场 之间的现货工具,3.6 商品市场现货工具3.7 货币市场现货工具3.8 多重现货市场之间的 现货工具3.9 债券市场现货工具实验4：债券的价值与收益习题,8,3.3 商品市场与外汇市场之间的现货工具,购买力平价理论：基本含义是汇率取决于价格水平。根据两国货币国内购买力相等的原则决定两国货币的汇率。即汇率等于两种货币所代表的购买力的比价。金融工程师的作用：1.了解无套利价格。根据购买力平价理论，外汇资产的价格是由购买力平价决定的，这是一种无套利的价格。2.寻找偏离无套利价格的套利机会。3.制定套利策略。,9,3.3 商品市场与外汇市场之间的现货工具,我们假定，这里只涉及中国和美国，中国市场仅买卖茶杯，美国市场上也仅买卖茶杯。在中国商品现货市场上，1只茶杯的价格为1元人民币；在美国商品现货市场上，1只茶杯的价格为1美元。我们再假定，在外汇现货市场上，美元对人民币的即期汇率为1美元等于2元人民币。这种状况见图32。,10,3.3 商品市场与外汇市场之间的现货工具,在这种情况下，市场将会出现套利者。套利者可以用1元人民币买入一只茶杯，将茶杯出口到美国。在这里，我们忽略进出口成本。茶杯在美国卖到1美元。将1美元在外汇即期市场上换成2元人民币。仅这一次循环，1元人民币便变成了2元人民币。如果外汇市场和商品市场价格不变，这种循环还可以继续下去。持有人民币的人可以这样做。持有外币的人，同样可以这样做。他们可以将外币换成人民币，再用人民币买茶杯，将茶杯出口到美国，换成美元，从中获利。套利的结果，使美元与人民币的汇率变为1：1,11,3.4 外汇市场与货币市场之间的现货工具,3.1 现货市场及其工具3.2 商品市场与货币市场 之间的现货工具 3.3 商品市场与外汇市场 之间的现货工具3.4 外汇市场与货币市场 之间的现货工具3.5 外汇市场与权益市场 之间的现货工具,3.6 商品市场现货工具3.7 货币市场现货工具3.8 多重现货市场之间的 现货工具3.9 债券市场现货工具实验4：债券的价值与收益习题,12,3.4 外汇市场与货币市场之间的现货工具,国际费雪效应理论认为，两个不同时点的即期汇率之间的差价应该等于相同期限两种货币利息的差额。这两个数额如果不相同，市场上就会发生未保值的套利交易。套利交易的结果，必然是使这两种数额相同。,13,3.4 外汇市场与货币市场之间的现货工具,例如，我们假定，在外汇市场上，某年初的人民币即期汇率为1美元等于8元人民币，年末的人民币即期汇率为1美元等于8.2元人民币。在货币市场上，美元的年利率为5%，而人民币的年利率为10%。在这种情况下，市场上必然会产生套利行为。如果人们以5%的利率借入1美元，在即期市场上换成8元人民币，并以10%的利率拆放这笔金额，到期收回人民币的本息。再按年末8.2元的即期汇率换成美元，从而偿还美元本息。请计算套利者的利润是多少？,14,在这个过程中，从外汇市场上看，套利者每1美元损失0.2元人民币。但从货币市场上看，5%的利率差额为0.4元人民币。综合起来看套利者可以获取0.2元人民币的利润。在市场经济的条件下这样做的结果，势必使其盈利减少并消失。换句话说，汇率差额势必与利息差额相等。试计算上题：年初即期汇率为1美元等于8元人民币，年末即期汇率为1美元等于8.2元人民币，美元的年利率为5%时，根据无套利定价原则，人民币的年利率应该定为多少？,3.4 外汇市场与货币市场之间的现货工具,15,3.5 外汇市场与权益市场之间的现货工具,3.1 现货市场及其工具3.2 商品市场与货币市场 之间的现货工具 3.3 商品市场与外汇市场 之间的现货工具3.4 外汇市场与货币市场 之间的现货工具3.5 外汇市场与权益市场 之间的现货工具,3.6 商品市场现货工具3.7 货币市场现货工具3.8 多重现货市场之间的 现货工具3.9 债券市场现货工具实验4：债券的价值与收益习题,16,3.5 外汇市场与权益市场之间的现货工具,在我国目前的股票市场上，存在A股市场和B股市场。假定人民币对外币的汇率保持相对稳定，并且，人民币与外汇能够自由兑换，那么，当这两个市场的回报不相同时，人们就会在这两个市场之间转移资金，从而获取A股回报和B股回报之间的差额。,17,3.6 商品市场现货工具,3.1 现货市场及其工具3.2 商品市场与货币市场 之间的现货工具 3.3 商品市场与外汇市场 之间的现货工具3.4 外汇市场与货币市场 之间的现货工具3.5 外汇市场与权益市场 之间的现货工具,3.6 商品市场现货工具3.7 货币市场现货工具3.8 多重现货市场之间的 现货工具3.9 债券市场现货工具实验4：债券的价值与收益习题,18,3.6 商品市场现货工具,我们以商品现货市场为例。我们国家有一段时间曾经实行粮食统一收购的政策。当时的收购价格明显低于市场价格，个体粮贩不能直接用现金向农民收购粮食。但是有些地方的个体粮贩却运用了一种变相收购的办法。他们挨家串户，用北方产的梨子，在南方农村以货易货，换到稻谷。再用稻谷，到北方换回梨子。我们可以把这种梨子换稻谷的作法与直贩卖稻谷作比较。在直接贩卖稻谷的情况下，仅仅涉及稻谷的交易。但是，在梨子换稻谷的交易中，个体粮贩实际上是把稻谷这种现货工具与梨子这种现货工具结合起来了，他们利用这种方式来逃避政府的管制。如果政府的相应措施没有规定取缔这种作法，个体粮贩便可以从中获利。,19,3.7 货币市场现货工具,3.1 现货市场及其工具3.2 商品市场与货币市场 之间的现货工具 3.3 商品市场与外汇市场 之间的现货工具3.4 外汇市场与货币市场 之间的现货工具3.5 外汇市场与权益市场 之间的现货工具,3.6 商品市场现货工具3.7 货币市场现货工具3.8 多重现货市场之间的 现货工具3.9 债券市场现货工具实验4：债券的价值与收益习题,20,3.7 货币市场现货工具,商品市场本身的各种工具可以相互配置，货币市场本身的各种工具之间同样可以进行配置。我们以银行的信贷业务为例：第一个例子：是一笔简单的贷款。银行向客户贷出货币，到期收回本息。从金融工程的角度来看，这是一笔货币市场上的现货交易。第二个例子：我们的银行不只是向客户贷出资金，而且要求客户将自己的存款业务也放在该银行。存款是货币市场上的又一种业务。这样看来，在第二个例子中，银行实际上是将货币市场上的两种工具进行了配置。,21,3.7 货币市场现货工具,第三个例子：该银行在发放贷款时，不仅要求客户在该银行开出存款账户，而且要求客户在用贷款购买商品时，必须购买该银行指定客户的商品。因为这个卖商品的公司，是该银行的又一个客户。这样做来，该银行在发放这笔贷款时，实际上使用现货市场上的三种现货工具，并将这三种工具紧密结合。第四个例子：该银行不仅要求借款的客户将存款账户开立在本行，而且要求出售商品的客户，也将售货的盈利存放在该行。这样说来，银行在发放贷款时，实际上是把货币市场上的四种现货业务结合在一块了。,22,3.8 多重现货市场之间的现货工具,3.1 现货市场及其工具3.2 商品市场与货币市场 之间的现货工具 3.3 商品市场与外汇市场 之间的现货工具3.4 外汇市场与货币市场 之间的现货工具3.5 外汇市场与权益市场 之间的现货工具,3.6 商品市场现货工具3.7 货币市场现货工具3.8 多重现货市场之间的 现货工具3.9 债券市场现货工具实验4：债券的价值与收益习题,23,3.8 多重现货市场之间的现货工具,第一个例子：我们假定某银行给企业发放一笔外汇贷款，企业用这笔贷款进口某种商品。企业进口商品后，在国内卖出。然后，用售货收入购买外汇，偿还银行外汇贷款本息。仅从这个例子来看，我们可以发现，这里涉及了多重现货工具的配置。银行给企业发放外汇贷款，这是货币市场上的现货交易工具。企业用这笔贷款进口商品，这是国际商品市场上的现货交易工具。企业用售货收入购买外汇，这是外汇市场上的现货工具。第二个例子：第二个例子是第一个例子的继续。该企业实际上将售货收入划分为两个部分，一部分用购买外汇偿还银行的贷款，一部分作为存款暂时存放在该银行。这样一来，在这笔交易活动中，我们不仅涉及到外币现货交易、商品现货交易、外汇买卖现货交易、我们还涉及到本币现货交易。,24,3.8 多重现货市场之间的现货工具,第三个例子：第三个例子是前面两个例子的继续。该企业在进口商品的过程中，涉及国际结算业务。企业可以要求银行开出进口信用证。这样一来，银行的中间业务也加入了“大合唱”。如果我们的企业想到了进口和外汇贷款的汇率风险，那么，衍生金融工具也将加入“合唱”了。这种更“热烈”的场面，留待对衍生金融工具的分析过程中阐述。,25,3.9 债券市场现货工具,3.1 现货市场及其工具3.2 商品市场与货币市场 之间的现货工具 3.3 商品市场与外汇市场 之间的现货工具3.4 外汇市场与货币市场 之间的现货工具3.5 外汇市场与权益市场 之间的现货工具,3.6 商品市场现货工具3.7 货币市场现货工具3.8 多重现货市场之间的 现货工具3.9 债券市场现货工具 3.9.1 债券概述 3.9.2 债券的期限结构 3.9.3 债券的风险管理实验4：债券的价值与收益习题,26,3.9 债券市场现货工具,债券是一种基本的金融工具，也是研究固定收益资产的基础。因此，我们将债券作为研究“具有一定程度的确定性条件下”的投资对象。我们将介绍债券的种类和特性，研究债券的利率体系和定价方法。并可将有关方法进一步推广到其他“固定收益”类型资产的投资决策中去。,27,3.9.1 债券概述,投资人将债券作为投资对象时，需要考虑两个问题：时间和风险。因此，投资人从债券投资中获得的回报其实来自两个方面：货币的时间价值和风险回报。前者是由于投资人将货币拆借给债券发行者而应该获得的货币的时间价值；后者是由于投资人承担了一定程度的风险而获得的回报。债券回报率r，是由货币的时间价值r1 和合理的风险回报水平r2 所决定的。,28,3.9.1 债券概述,具体来说，债券投资人所承担的风险包括了两个方面：通货膨胀风险和发行方经营风险。美国债券市场上交易的品种有许多，一般来说，根据发行人不同而进行分类，有联邦政府债券（即美国国债）、各级市政府债券和企业债券。金融界最常应用到的问题是有关债券定价的问题。为了简化问题，将讨论范围集中于美国国债定价问题上，而不考虑其他类型的债券。,29,3.9.1 债券概述,美国的国债可以分为两大类：短期国债和中长期国债。短期国债有3个月期、6个月期和1年期等三种类型。中长期国债是指1年以上期的国债，一般在到期日之前就开始支付利息，每半年支付一次，但是利率的计算方法是名义年利率的一半。比如：本金为1000美元的某期国债的票面利率（名义利率）为10，则其付息方法是每半年支付50美元，全年共计100美元。正是由于美国国债具有这样的特性，才使我们能够以此为基础设计出许多新颖的投资组合，,30,3.9.1 债券概述,一般在测算类似于国债这样有着可预计的固定现金流的资产的当前价值时，人们普遍采用折现现金流的方法：,需要指出的是，如果我们利用国债的票面利率作为贴现率，从理论上推导国债的当前价格的话，往往会出现偏差。所以我们应该将国债的当前价格作为现值（PV），C为每期的利息收益，t为付息次数，P为本金，然后就可以逆向地推算出该款国债所隐含的实际得益率（R）的值，这个R值我们将其称为：到期内部收益率（internal yield to maturity）。,31,3.9.1 债券概述,相应的看，如果我们能够从市场上找到一个类似资产，并确定该资产的收益率，加上我们可以通过CAPM模型，推算出我们前面讲的风险回报的水平，那么我们也可以人为地推算出某款国债的收益率R。进而在知道R的基础上，推算出国债当前价格的理论值。需要指出的是，这些理论值往往和实际交易中形成的国债价格有一定差距。,32,3.9.1 债券概述,例3-1,问题：两年期国债的当前价格982.10美元，是怎样算出的？,33,3.9.1 债券概述,问题出在第二年的国债利率上，由于市场上存在着对通货膨胀的预期，所以第二年国债的实际利率是高于第一年国债利率的。如果我们按照上述计算方法，将当前国债价格取代 PV值，我们就会发现，第二年国债的实际利率应该为11.108%，这是由于市场未来通货膨胀预期的结果。(11.108%是怎样算出的？）这个例子带给我们两个方面的启示：(1)国债作为一项金融工具，承载了市场对于通货膨胀率变化的预期，这是国债所表达的“不确定性”。(2)国债的当前价格，不依赖于国债的票面利率，而依赖于市场对未来通货膨胀率变化的预期。,34,3.9.1 债券概述,因此，我们只能用以下等式来测算国债的现值，其中，Ci代表了各期的利息收益，ri代表了国债在各期的收益率。,35,3.9.1 债券概述,债券和其他具有固定收益的金融品种是重要的投资对象，因此也具有很高的研究价值。事实上，华尔街上许多著名投资公司的业务交易量并不是股票，而是债券。每天华尔街的债券交易量可以达到2000亿美元左右的规模，纽约证券交易所的股票交易金额大约在200亿美元左右，两者相差有10倍之巨。,36,3.9.1 债券概述,象美林和高盛这样的投资公司往往开设了许多面向普通投资人的基金项目，而这些基金项目的收益又往往来自于公司运用托管资金对债券的投资。,37,3.9.2 债券的期限结构,要充分理解在不确定性条件下，债券价格的变化，我们首先要研究债券的两个基本要素：到期收益率（yield to maturity）和到期日期（due maturity）之间的关系。到期收益率是指投资人从某一时刻开始，持有某款债券直至其到期日获得还本付息时，全部收益的年平均值。从定义上可以知道，这部分收益就包括两个部分：法定的债券利息收益（这部分收益是事先就确定的）；债券价格升值部分的收益（这部分是随行就市的）。,38,3.9.2 债券的期限结构,例3-2 计算到期收益率,39,3.9.2 债券的期限结构,到期日期是指债券到期还本的日期，也就是发债人对债券投资人全部支付承诺完成的日期。在到期收益率和到期日期之间构成的坐标上，可以定义并研究有关债券利率的“期限结构”的问题。如果我们将具有相同风险水平的债券，归纳为同一组债券，并按照这些债券的到期日期来排列到期收益率的水平，那么我们就会得到类似于图3l的一个基本债券期限结构的图表。,40,3.9.2 债券的期限结构,由于市场上不断会有关于通货膨胀和美联储调整利率的新信息出现，因此美国国债的价格变动也是非常频繁的。反映在期限结构上，就是这条曲线的形状会时时刻刻地发生改变。国债的期限结构也有可能出现类似于图32中的情况。,41,3.9.2 债券的期限结构,向下倾斜的期限结构，一般来说，体现了金融市场对未来美联储降息的预期，长期国债的到期回报率水平低于短期国债。如果美联储在未来一段时间内（一般是3个月内的决定），宣布了降低利率的决定，那么就肯定会导致长期债券价格的上升。因为这些已经发行的长期国债的法定利率是固定的，远高于降息后新发行的国债，因此其回报会更高。市场上，投资人的追捧会推高这些具有更高法定利率的长期国债的价格。,42,3.9.2 债券的期限结构,如果国债的当前价格PV上升，必然导致其到期收益率r的下降。而短期国债由于即将到期，所以其价格因美联储的降息预期而发生变动的可能性不会很大。由此才会出现向下倾斜的期限结构。一般来说，投资人应该在这样的期限结构下，考虑出售其所持有的长期国债，转而购买短期国债。在投资银行从事债券投资业务的债券分析师们，有两项基本的工作：其一，决定在当前市场价格水平上，买入或者卖出国债的数量；其二，决定其持有的国债的期限结构，即应该持有长期国债，还是到期日更早的短期国债（调整国债的投资组合）。,43,3.9.2 债券的期限结构,这些债券分析师需要对国债掌握两方面的信息才能作出上述决定：（1）对未来美联储利率政策的准确预测；（2）当前市场上国债期限结构的表达式。要对美联储的利率政策进行预测是一件很难的事情，因此，债券分析师的工作往往是对远期的国债进行管理，因此需要掌握当前市场上的期限结构。,44,3.9.2 债券的期限结构,有关期限结构的一个普遍采用的表达式是：,这个表达式是由电脑软件模拟出来的一个经验公式。其中，a1，a2，a3，a4是控制期限结构曲线形状的四个参数，tj是到期日期。各投资公司采用的表达式会不相同。a1决定了到期日最近的收益率和到期日最远的收益率之间的差异，类似图3一2中期限结构曲线的波动区间。a4决定了到期日最远的到期收益率。a2和a3则决定了曲线的形状。所有这四个参数，都是从不同角度表达市场对未来的通货膨胀或者通货紧缩的预期。要从债券投资中收益，就需要做出比市场更准确的判断。,45,3.9.2 债券的期限结构,图3一3中，债券分析师根据自己的模型研究发现，未来发生通货膨胀的可能性并不如市场预期的那么高，未来美联储升息的可能性不大。说明当前市场上对于未来通货膨胀的判断太高了，由此造成了市场要求长期国债的到期收益率更高，因此也就压低了长期国债的现货价格。预测未来某款国债的期限结构会比当前市场上的曲线更加平坦，那么就可以选择卖出近期国债而买入远期国债。,图33 利用期限结构预测进行债券投资,46,3.9.2 债券的期限结构,需要指出的是，图33中表现的预测期限结构曲线并不需要等待很长时间才能够出现，在金融市场上，任何新信息的出现，都会很快改变现有的期限结构曲线的形状。因此，债券投资人可能无需等待2年到3年，而在几个交易日内就可以获利。发债人也时时刻刻在关注债市价格，并预期未来利率变化。以美国财政部为例，如果其预测未来一段时间内，美国国内的通货膨胀不会上升，或者利率甚至有可能降低。那么，财政部就会从市场上收购那些尚未到期的高利率国债，以免今后支付更多的利息。通过回购当前高利率国债，并在将来发行新的低利率国债的方法来实现再融资。,47,3.9.2 债券的期限结构,许多公司债券，甚至个人消费贷款和购房贷款中，也包含着允许提前偿付的条款，有些公司的经营状况不佳时发行的债券价格很低，因而到期日还本付息的成本就很高。这些公司可以在经营条件改善的情况下，提前回购其发行的高利率债券。因此，借款人应该在贷款合同中，争取允许提前偿还贷款的财务安排。,48,3.9.3 债券的风险管理,久期（duration）前面讨论了有关债券收益的问题，本节开始讨论有关债券的风险管理问题。我们用到期收益率和到期日来衡量债券的回报水平，那么，我们也需要引进一个新的概念来衡量债券的风险。就是：久期（duration），也称为：存续期。我们今天常用的是麦考利久期（Macaulays duration），是 1938年首先由麦考利提出来的。其表达式如下：,式中，R代表到期内部收益率；C代表每年按照法定利率支付的利息；P代表本金；n代表到期年限；V代表当前市场价格。,49,3.9.3 债券的风险管理,麦考利久期是一个以年为单位的时间度量指标。如果只在到期日一次还本付息，该债券的麦考利久期就等于到期年份。从这个表达式可以看出：（1）债券的法定利率越高，久期越短；（2）投资人对债券的到期内部收益率要求越高，久期越短；（3）债券到期日越近，久期越短。久期既然是一个以时间度量的风险指标，那么久期越长，该款债券所包含的风险就会越高。因为债券的久期越长，期间发生各种不确定性事件的可能性就越大，期间利率变化的可能性或者通货膨胀加剧的可能性也会随之增加。这就是债券这种金融工具所承载的不确定性。,50,3.9.3 债券的风险管理,例3-3 利用到期内部收益率计算麦考利久期,51,3.9.3 债券的风险管理,风险免疫（immunization）由于债券或者其他负债义务的价值在其到期日前的一段时间内，有可能受到不确定性（比如：通货膨胀率的变化，汇率的变化等）的影响，因此举债人或者承担付款义务的一方往往需要进行一些财务安排，以便防范这样的不确定性。防止出现由于不确定性的影响而使举债人在到期日还本付息时，承担额外的、当前无法预计的财务损失。为实现上述目的，金融工程中常用的一种财务安排即：免疫免疫就是构建一个和负债义务相反方向流动的现金流，该现金流和现有负债都受同一种不确定性的影响，这样发债人就利用这个新构建的现金流将自己的负债义务固定下来了。,52,3.9.3 债券的风险管理,在特定区间内，使收益不受利率变化影响的条件如下：,VA和VL是资产和负债的市场价格 DA和DL是资产和负债的久期（存续期）当资产和负债的市值和存续期满足上式时，资产负债的利息收益不受利率变化的影响，即对利率免疫。该公式的证明省略。,53,3.9.3 债券的风险管理,例3-4 避免利率波动的风险免疫策略,54,3.9.3 债券的风险管理,需要提醒的是，这样的财务安排存在一个前提：你选择作为投资对象的这款债券应该至少比你的债务更加稳健，或者说，两者的价格和回报最好是受相同因素的影响。比如：你欠银行的债务，就可以购买国债来进行免疫，而不能购买类似于纽约市政债券等债券来进行免疫。风险免疫的核心内容是：选择或构建一个具有相同风险水平但是相反现金流的投资工具，使投资人不再额外承担某一项债务有可能出现的风险。如果我们从M&M定理的角度出发来看待风险免疫，就相当于用发行债券的办法来购买一项新的资产，最终这两项资产和负债的现金流相抵，净值为零。,55,3.9.3 债券的风险管理,风险暴露（exposure）与风险免疫的作用相反，有时候需要将资产暴露在一定程度的不确定性环境中，以取得最大的收益。因为，未来的价格波动是一个随机过程，任何有可能影响未来价格波动的因素和规律都已经包含在当前市场价格中了，这是有效金融市场理论的启示。任何一款债券的价格，都有可能在末来出现上浮。因此，将自己的债券或者其他固定收益资产的多方头寸暴露在一定程度的不确定性条件下，有可能是有利可图的。究竟是选择风险免疫还是风险暴露，这取决于发债人的“能力”。这种能力包括：出现有利的新信息时，有能力从资产中获得更高收益；有能力抵御一定程度的不确定性。当负债方持有的资产具有上述“能力”的时候，风险暴露就是一种选择。,56,3.9.3 债券的风险管理,例3-5 三峡电价的风险暴露策略,57,3.9.3 债券的风险管理,事实上，我们知道总投资1800亿元的三峡工程在建设中使用了40的各类贷款，也就相当于承担着720亿元的债务。如果要确保按期偿还全部贷款的话，那么最简单的办法就是进行风险免疫：三峡应该和国家电网公司签订一个长期的供应合同，保证今后20年或者更长的一段时间内，以固定价格向电网送电。比如国内的一些火力发电厂就和电网签订这样的长期供电合同，确保自己能够在运营后获得稳定的可以预计的现金流。如果三峡也签订类似的供电合同的话，就相当于在今后一段时间内，三峡电厂变成一项能够产生固定收益的资产。三峡电厂签订一份这样的电力供应合同，就相当于购买了一份与其债务现金流相反的“免疫资产”。,58,3.9.3 债券的风险管理,那么，为什么三峡工程不进行风险免疫方面的财务安排呢？首先，根据M&M定理，免疫类似于一个对冲风险的合同，对于投资人来说没有任何价值。如果电价存在着上下波动的不确定性，那么投资人也有可能从电价上涨中受益，签订一个固定电价的合同，就排除了投资人从电价上涨中获益的机会。其次，我们需要看到三峡水力发电的现金成本是非常低的，这就使三峡电厂能够在电价极低的情况下继续运营发电，仍可获利。严格地说，应该测出三峡电的现金成本，然后比较电力价格的波动区间，才能决定是否应该选择风险暴露。在这种情况下，各种因素的不可预测性（比如：长期气温变化，电力需求增长和竞争加剧等不确定因素）构成了电价的不确定性。三峡选择浮动上网价，是选择了风险暴露，将自己的产品价格暴露在这些不确定性之下。,59,实验4,3.1 现货市场及其工具3.2 商品市场与货币市场 之间的现货工具 3.3 商品市场与外汇市场 之间的现货工具3.4 外汇市场与货币市场 之间的现货工具3.5 外汇市场与权益市场 之间的现货工具,3.6 商品市场现货工具3.7 货币市场现货工具3.8 多重现货市场之间的 现货工具3.9 债券市场现货工具实验4：债券的价值与收益习题,60,实验4：债券的价值与收益,(1)债券发行时的价值示例1 福特汽车公司于2002年10月20日发行4年期债券，票面利率为6.850%，每年付息两次。通常债券面值为$100，按照惯例债券的价格用面值的百分比计算，故此将面值计为100。票面利率是年名义利率，所以每期利息为1006.85%2=3.425。将4年间8次付息产生的现金流绘制在时间线上，最后一期的现金流量是利息加偿付价值。(图：付息债券的现金流量分析)如果把贴现率理解为债券发行时的市场利率，用“单变量模拟运算表”工具，计算不同贴现率下的现值。观察确定了票面利率的债券，其价值如何随市场利率的变化而变化。,61,实验4：债券的价值与收益,（2）债券发行后的价值示例2 继续上例分析，以上是以债券发行日为起点，计算出来的是发行时的价值。债券发行后会进入二级市场，其价值如何确定？从现金流量的角度分析，假定总是在计息日买卖，它的价值等于交易日之后全部现金流量的贴现。比如在第一个计息日时，由于第一期利息已经支付，这时债券的价值等于以后各期利息和末期偿付价值的贴现。当贴现率分别用低于、等于和高于票面利率，即2%、3.425%和5%时，用“单变量模拟运算表”工具，计算在第1、2、3、.、8个计息日时债券的价值（公式见下页）。,62,实验4：债券的价值与收益,债券的价值（即市场价格）可用贴现公式表示：,其中，V为债券的价格（即现值PV），C为利息（等于面值 P乘以票面利率rc），rd为贴现率（即市场利率），P为债券面值，n为交易日至到期日之间的期数。,63,实验4：债券的价值与收益,（3）债券收益率的计算根据投资平价的一般性原理，使投资项目的净现值为零的贴现率称为项目的内部收益率。应用到债券分析上，当持有债券的净现值为零时，意味着由债券各期利息和期末偿付价值构成的全部现金流量现值等于债券价值。此时的贴现率就是债券的收益率，用R表示。有如下定义式：其中，R为收益率，V为债券价格，P为债券面值，C为债券利息等于面值P乘以票面利率rc，n为交易日至到期日之间的期数。注意到，计算的期间为交易日至到期日，所以此公式定义的是到期内部收益率，简称为收益率。,64,实验4：债券的价值与收益,示例3 继续上例，假定福特公司的债券采用溢价发行，发行价为110（按惯例是实际发行价的百分比），求到期收益率。如果1年后的2003年10月20日该债券的市场价格为91，求那时购买此债券的到期收益率。（B48:B49中计算了当发行价为110时的收益率为2.06%，这是每期收益率，乘以2才是名义年收益率，即4.12%。B53:B54计算了1年后市场价为91时，持有该债券的到期收益率为5.21%，同样名义年收益率为10.42%）,65,实验4：债券的价值与收益,赎回收益率由于该债券是可赎回债券，在每次计息日，公司都可以按照面值赎回债券，没有赎回溢价。遇到发行者赎回债券，投资者就不能享受此后的利息收益，从购买到赎回期间内，按照债券产生的利息和赎回时赎回价格得到的现金流量是投资者持有该债券的全部收益。将此收益贴现使之等于购买债券的交易价格，此时的贴现率称为赎回收益率。,66,实验4：债券的价值与收益,示例4 继续前例，如果在2003年4月20日以105的价格购买该债券，而在1年后的2004年4月20日或2年后2005年4月20日被发行者按面值赎回，求这两种情况下的赎回收益率。（计算结果：1年后2004年4月20日赎回，则赎回收益率为0.89%；2年后2005年4月20日赎回，则赎回收益率为2.11%。同上，年名义收益率需乘以2）,67,习题,3.1 现货市场及其工具3.2 商品市场与货币市场 之间的现货工具 3.3 商品市场与外汇市场 之间的现货工具3.4 外汇市场与货币市场 之间的现货工具3.5 外汇市场与权益市场 之间的现货工具,3.6 商品市场现货工具3.7 货币市场现货工具3.8 多重现货市场之间的 现货工具3.9 债券市场现货工具实验4：债券的价值与收益习题,68,习题,1.当示例1中，票面利率为6.0%时，将4年间8次付息产生的现金流绘制在时间线上，进行付息债券的现金流量分析。2.在示例2 中，当贴现率分别为1.5%、3.0%和4.5%时，计算在第1、2、3、.、8个计息日时债券的价值。3.在示例3 中，假定公司的债券采用溢价发行，发行价为120，求到期收益率。如果1年后的2003年10月20日该债券的市场价格为98，求那时购买此债券的到期收益率。4.在示例4中，如果在2003年4月20日以110的价格购买该债券，而在1年后的2004年4月20日或2年后2005年4月20日被发行者按面值赎回，求这两种情况下的赎回收益率。,