昨日的辉煌是否重现G10货币利差套利交易策略.ppt
,1,1,渐飞研究报告-http:/汇率聚焦研究报告,2011 年 6 月 17 日,专题报告,研究部,李琳1分析员，SAC 执业证书编号：S,G10 货币利差套利交易策略,昨日的辉煌是否重现？主要观点:G10 货币利差套利交易历史表现良好：借入低利率货币、投资高利率货币的利差套利交易不仅概念上简单，历史投资收益也非常可观（除去 2008 年下半年全球经济危机阶段）。举例来说，基于 G10 国家 3 个月银行间利率，借入 3 种最低利率货币、投资于 3 种最高利率货币，每日依据风险对资产组合权重进行调整，以将 1 年利差套利交易的风险控制在 500bps 以内的利差套利交易自 1988 年至今可以赚取累积 200%左右的收益率，年均 8%。200208 年间该交易年均收益率更是高达 17%。200208 年间是 G10 利差套利交易的黄金阶段，这个阶段里全球经济活动有大的变化：全球化的背景下，世界经济更加活跃，国家间贸易和金融活动的进一步深化，推动大宗商品价格大幅上涨。大宗商品国家得益于大宗商品价格上涨带来贸易条件的改善和对其资源的需求，商品货币在此阶段中大幅升值，利率也位于较高水平。在针对 G10 货币的利差套利交易中，大宗商品货币（如澳元、新西兰元与挪威克朗）往往由于其较高的利率被用作投资货币。长期来看，G10 利差交易难以提供持续、稳定、类似于 2002 至 2008 年间的辉煌表现虽然说，利差交易只是基于利率的汇率投资策略，但其收益来自利率差和汇率的变化两部分。2002 年到 2008 年间该交易的成功很大程度取决于经常作为投资货币的大宗商品货币的大幅升值。随着主要新兴国家（包括中国）旨在转变经济模式，全球经济增长可能较之前缓和，大宗商品价格和货币出现新一轮的结构性大幅升值的可能性很小。G10 货币利差套利交易料难长期并稳定地提供类似 2002 年至 2008 年时期的良好收益。到年底，我们仍建议执行 G10 利差套利交易利差交易有风险，我们认为需要在对名义利率判断的基础上，给 G10 利差交易策略加一个“红/绿”开关。当前“绿”。根据目前 G10 货币相对利率大小，该交易策略当前信号是：投资澳元、新西兰元与挪威克朗；借入瑞士法郎、美元与日元。信号是根据每天的利率得出的。基于对未来利率的判断，前瞻的看，未来半年的交易信号变化不大，该策略有望获利，主要原因在于：融资货币国家，日本与美国，将维持宽松货币政策；作为投资货币国家的大宗商品国家将进一步加息；我们看好作为投资货币的挪威克朗并对澳元持中性态度；融资货币日元、美元与瑞郎有下行压力等。报告贡献人：杨昕请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,。,渐飞研究报告-http:/中金公司研究部：2011 年 6 月 17 日G10 利差套利交易的历史表现利差套利交易是指通过借入低收益货币（融资货币），投资于高收益货币（投资货币）的一种汇率投资策略。该交易策略的收益可划分为两个部分：利差收益和汇率变化带来的收益。虽然根据利率平价理论，相对高收益的货币远期贴水，也就是说高利差带来的收益率会完全被汇率的贬值所抵消，投资者不能通过两国利率差异来赚取收益。但是，实际上，利差套利交易历史投资表现非常可观。例如，我们对 G10 国家 3 个月银行间利率排序，借入最低利率的三国货币，投资于最高利率的三国货币，每日对资产组合进行调整。另外为了控制风险，我们将 1 年利差套利交易的风险控制在 500bps，每日依据风险对资产组合权重进行调整（每日权重为策略日收益率除以当日策略应用到过去 1 年时投资组合收益率标准差）。该利差套利交易策略自 1988 年开始至今可以赚取累积 200%左右的收益率，年均收益率在 8%左右（图表 1）G10 货币利差套利交易的历史表现过去 10 年间，G10 货币利差套利交易经历了一个起伏的历程。根据获利状况，我们可以将利差套利交易的历史过程划分为 3 个阶段（图表 1）：1）2002 年到 2008 年金融危机前夕，自“Commodity Boom”时代的开始，这是 G10 货币利差套利交易的黄金阶段，利差与汇率收益，尤其是汇率收益非常可观；2）2008 年中旬到 2009 年初，金融危机的爆发，低利率的货币由于具备避险功能而大幅升值（如美元）或资本汇率需求下退出之前的利差交易（返还之前借入的大量的融资货币，例如，日元），融资货币升值导致利差套利交易在 2008 年金融危机爆发后严重亏损；3）2009 年初至今，随着金融危机逐渐褪去，全球经济复苏步伐不一致与避险意愿的下降使得利差套利交易重新兴起，但获利程度大不如从前。图表 1：G10 利差套利交易,230210,%,累积收益率,190170150130110907050,I,II,III,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部I2002 年到 2008 年“Commodity Boom”是利差套利交易的黄金时段200208 年间是 G10 利差套利交易的黄金阶段，“Commodity Boom”时代的开始推高了大宗商品国家的利率与汇率，以大宗商品货币为主要投资货币（如澳元、新西兰元、挪威克朗）的 G10 货币利差套利交易开始蓬勃起来。这个阶段里全球经济活动有大的变化：全球化的背景下，世界经济活动更加活跃，国家间贸易和金融活动的进一步深化，推动大宗商品价格大请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明2,渐飞研究报告-http:/中金公司研究部：2011 年 6 月 17 日幅上涨（图表 2、3）。大宗商品国家得益于大宗商品价格上涨带来的贸易条件的改善和对其资源的需求，商品货币在此阶段大幅升值，利率也位于较高水平。以澳大利亚为例，其政策利率由 2002 年 4.75%左右一直上升至金融危机前的 7%，澳元名义狭义有效汇率在 2002 年至金融危机前上涨 35%左右。,图表 2：全球化推动大宗商品价格,图表 3：全球化推动世界工业生产,350003000025000,十亿美元,世界进出口总和大宗商品价格指数（右轴）,200180160140,350003000025000,十亿美元,世界进出口总和世界工业产值（右轴）,130120110,20000150001000050000,12010080604020,20000150001000050000,10090807060,80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10,90,92,94,96,98,00,02,04,06,08,10,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,G10 利差套利交易累积收益率约 120%左右（图表 1），年均收益率高达 17%（风险控制在500bps）。信息率由 1.5 上升至峰值 3 左右（图表 4，信息率为策略收益除以标准差，一般大于 0.5 的信息率表示策略良好）。从利差套利交易收益的来源来看，自 2002 开始到金融危机前、主要收益来自于汇率收益，汇率部分的累积收益率大约为 80%，约占策略整体收益 2/3，汇率的良好表现在该时间段内给 G10 利差套利交易的表现作出了大的贡献（图表 5、6）。图表 4：G10 利差套利交易信息率4过去1年信息率3210,87,89,91,93,95,97,99,01,03,05,07,09,-1-2-3资料来源：Bloomberg，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明3,。,渐飞研究报告-http:/中金公司研究部：2011 年 6 月 17 日,图表 5：G10 利差套利交易表现,图表 6：G10 利差套利交易表现（去除利差因素）,250200,%,利差套利交易累积收益率利差带来的累积收益率,8060,%,汇率收益带来的累积收益率,150100,4020,50,0,87,89,91,93,95,97,99,01,03,05,07,09,0-50,-20-40,87,89,91,93,95,97,99,01,03,05,07,09,-60,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部,II金融危机爆发后 2008 年中旬之后的半年里 G10 货币利差套利交易逐步平息2008 年全球金融危机爆发后，投资货币国与融资货币国逐步趋近的货币政策以及汇率走势的反转使得利差套利交易盈利恶化。投资者开始减仓或清仓利差套利交易。金融危机后，各国纷纷采取宽松的货币政策以刺激经济，各国间的利差逐步缩小，利差套利交易的前提条件破灭。而另一方面随着“Commodity Bubble”的破灭，避险情绪的上扬，作为融资货币的美元、日元与瑞士法郎等货币纷纷升值，例如美元在 2008 年中旬之后仅半年内升值 20%，而大宗商品货币随之贬值。金融危机后，G10 利差套利交易累积收益率为-50%，1 年信息率也由 3 下降至-1 左右（图表 4、5）。III2009 年初开始经济复苏，带动 G10 利差套利交易表现向好随着金融危机逐步消退，在融资国与投资国货币政策再次背离、全球风险偏好提升的环境下，利差套利交易的再次兴起：2008 年底美国量化宽松政策的推出给市场打了一剂强心针，市场避险意愿下降，作为融资货币的美元开始新一轮的贬值，大宗商品货币随之升值；另外 2009年下旬开始，与作为融资货币国的发达国家依然维持宽松货币政策不同，随着全球经济的逐步复苏，大宗商品出口国家开始逐步收紧货币政策。目前 G10 利差套利交易的融资货币是：美元、日元与瑞郎，投资货币是：澳元、挪威克朗与新西兰元。自 2009 年初，该利差套利交易 1 年信息率由-1 上升至目前的 1 左右，而累积收益率也达到 20%（图表 4、5）。除去利率差赚取的收益以外，这段时间利差套利交易的良好表现得益于汇率的收益，仅仅汇率带来的累积收益为 14%（图表 6）。过去 1 年中，利差套利交易中表现最好的货币是美元与澳元，两者自 2010 年中旬以来的良好表现很大程度得益于在低利率背景下美元的贬值与在较高利率条件下澳元的升值，美元狭义名义有效汇率贬值 11%，澳元狭义名义有效汇率升值 13%；而表现最差的是瑞士法郎，瑞士法郎虽然作为融资货币赚取了一定利差，但是其狭义名义有效汇率自 2010 年中旬开始升值将近 17%，完全抵消了其利差带来的收益（图表 7）请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明4,渐飞研究报告-http:/中金公司研究部：2011 年 6 月 17 日图表 7：各个货币利差套利交易表现,2.52.01.51.00.50.0-0.5-1.0,过去1年信息率,美元,澳元,日元,挪威克朗 新西兰元 瑞士法郎,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明5,）,渐飞研究报告-http:/中金公司研究部：2011 年 6 月 17 日G10 利差交易长期或将无法有突出表现，但下半年仍可盈利长期利差套利交易难有“Commodity Boom”时代持续、稳定的突出表现虽然说，利差交易只是基于利率的策略，但其收益来自利率差和汇率的变化。2002 年到 2008年间该交易的成功很大程度取决于经常作为投资货币的大宗商品货币的大幅升值，当时 G10利差套利交易的收益有将近 2/3 来自于大宗商品货币升值带来的汇率收益。随着主要新兴国家（包括中国）旨在转变经济模式，全球经济增长可能较之前缓和，大宗商品价格出现新一轮的结构性大幅上涨的可能性很小。尤其目前大宗商品货币已经位于历史高位，远远超出长期均衡值，澳元、挪威克朗与新西兰元对美元分别高出其 10 年移动平均 60%、40%与 30%（图表 8），因此在作为投资货币的大宗商品货币位于如此高位的情况下，缺乏 2002 年至 08年类似“Commodity Boom”那样使得大宗商品价格持续上涨的契机，大宗商品货币出现新一轮的结构性大幅升值的可能性很小，将来利差套利交易很难继续维持 2002 年至 2008 年时的持续稳定的收益。图表 8：主要大宗商品对美元汇率,1.21.11.0,澳元/美元十年移动平均值,0.80.91.0,美元/加元，反转十年移动平均值，反转,4.05.0,美元/挪威克朗，反转十年移动平均值，反转,0.90.8,新西兰元/美元十年移动平均值,0.90.80.70.60.50.4,96 98 00 02 04 06 08 10,1.11.21.31.41.51.61.7,96 98 00 02 04 06 08 10,6.07.08.09.010.0,96 98 00 02 04 06 08 10,0.70.60.50.40.3,96 98 00 02 04 06 08 10,资料来源：Bloomberg，中金公司研究部到 2011 年底我们建议执行 G10 利差套利交易利差交易有风险，我们认为需要在对名义利率判断的基础上，给 G10 利差交易策略加一个“红/绿”开关。根据目前 G10 货币相对利率大小，该交易策略的信号是：投资澳元、新西兰元与挪威克朗；借入瑞士法郎、美元与日元。信号是根据每天的利率得出的。基于对未来利率的判断，前瞻的看，未来半年的交易信号变化不大，该策略有望获利，原因在于：融资货币国日本与美国自 2011 年将依然维持宽松货币政策；作为投资货币国的大宗商品国家将进一步加息；我们看好作为投资货币的挪威克朗并对澳元持中性态度；融资货币日元、美元与瑞郎有下行压力。融资货币与投资货币国的货币政策差异在下半年持续。在日本经济还未完全从金融危机中走出时，又受到地震的极度破坏性地打击下，日本将在中长期维持其极为宽松的货币政策。日元利率将维持在极低的水平；就美国而言，虽然通胀率可能会继续上升，但是由于核心通胀仍处于低位，失业率处在高位，我们预计明年中之前美国不会加息，美元短中期利率将处于较低水平。反之，作为利差套利交易投资货币的高收益货币国家（如澳大利亚）可能采取较为紧缩的货币政策。例如就澳元而言，2011 年第一季度澳大利亚通胀率为 3.3%，已经超过澳央行设定的 2%3%的目标区间，虽然澳大利亚加息的进程由于 2011 年澳大利亚洪灾的爆发而停止，目前澳大利亚政策利率仍维持在 4.75%。我们预计，澳央行可能在下半年开始加息周期。（具体请参见 2011 年半年报“2011 下半年汇率走势预测美元继续趋势走弱”请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明6,渐飞研究报告-http:/,中金公司研究部：2011 年 6 月 17 日,作为融资货币的美元、日元与瑞郎到年底将趋势贬值，为利差套利交易带来汇率收益。根据我们对日本经济增速、贸易余额、资本市场流动、货币政策等因素的判断，我们预计日元对美元 2011 年将贬值至 85；而在美国经济温性复苏的环境下，市场风险偏好程,度提高、美国相对宽松的货币政策、潜在紧缩的财政政策与继续恶化的经常账户逆差将对美元造成持续性下行压力；瑞士出口将受到欧元区经济增长放缓的制约，瑞郎前期过度升值造成瑞士潜在通缩风险，如果通胀较长时间在低位徘徊甚至恶化，不排除瑞士央行对瑞郎进行汇市干预。另外，希腊在下半年进行债务重组的可能性不大，全球经济增长可能放缓，但仍维持在温性增长的情况下，市场可能有对风险货币的偏好，这些因素都会对瑞郎 2011 年产生贬值压力。（具体请参见 2011 年半年报“2011 下半年汇率走势,预测美元继续趋势走弱”）,我们看好作为投资货币的挪威克朗并对澳元持中性态度，投资货币带来的汇率风险不大。贸易条件的持续改善，处于高位的油价和经常账户盈余使得挪威克朗将相对美元升值。而澳大利亚加息的预期、作为澳大利亚主要出口对象中国的经济增长将有所下降、市场有对风险资产的偏好这几个主要因素将从不同的方向作用于澳元，我们对澳元持中性的观点。（具体请参见 2011 年半年报“2011 下半年汇率走势预测美元继续趋势走,弱”）,请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明,7,渐飞研究报告-http:/,中金公司研究部：2011 年 6 月 17 日,法律声明,一般声明,本报告由中国国际金融有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但中国国际金融有限公司及其关联机构（以下统称“中金公司”）对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供投资者参考之用，不构成所述证券买卖的出价或征价。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，中金公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。,本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，中金公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。,中金公司的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。中金公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。中金公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。,本报告亦可由受香港证券和期货委员会监管的中国国际金融香港证券有限公司于香港提供。,本报告亦可由受新加坡金融管理局监管的中国国际金融（新加坡）有限公司(“中金新加坡”)仅向符合新加坡证券期货法及财务顾问法定义下的认可投资者及/或机构投资者提供。提供本报告于此类投资者,有关财务顾问将无需根据新加坡之财务顾问法第 36 条就任何利益及/或其代表就任何证券利益进行披露。有关本报告之任何查询，在新加坡获得本报告的人员可向中金新加坡提出。,本报告亦可由受英国金融服务监管局监管的中国国际金融（英国）有限公司（“中金英国”）仅向中金英国分类为专业投资者及/或合格对手方的客户提供，本报告并未提供或者打算提供给任何他人使用。,中金公司亦可依据其他国家或地区的法律法规和监管要求于该国家或地区提供本报告。,特别声明,在法律许可的情况下，中金公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到中金公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。,研究报告评级分布可从 http:/获悉。,评级标准：分析员估测 12 个月之内绝对收益 20%以上为“推荐”、10%20%为“审慎推荐”、-10%10%为“中性”、-20%-10%为“减持”、-20%以下为“回避”。本报告的版权仅为中金公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式转发、翻版、复制、刊登、发表或引用。,8,渐飞研究报告-http:/,北京中国国际金融有限公司北京市建国门外大街 1 号国贸写字楼 2 座 28 层邮编：100004电话：(86-10)6505-1166传真：(86-10)6505-1156SingaporeChina International CapitalCorporation(Singapore)Pte.Limited#39-04,6 Battery RoadSingapore 049909Tel:(65)6572-1999Fax:(65)6327-1278北京建国门外大街证券营业部北京朝阳区建外大街甲 6 号SK 大厦 1 层邮编：100022电话：(86-10)8567-9238传真：(86-10)8567-9235杭州教工路证券营业部杭州市教工路 18 号世贸丽晶城欧美中心 1 层邮编：310012电话：(86-571)8849-8000传真：(86-571)8735-7743成都滨江东路证券营业部成都市锦江区滨江东路 9 号香格里拉办公楼 1 层、16 层邮编：610021电话：(86-28)8612-8188传真：(86-28)8444-7010武汉解放大道证券营业部武汉市硚口区解放大道 634 号新世界中心写字楼 4 层邮编：430032电话：(86-27)8334-3099传真：(86-27)8359-0535佛山季华五路证券营业部佛山市禅城区季华五路 2 号一座 12 层邮编：528000电话：(86-757)8290-3588传真：(86-757)8303-6299,上海中国国际金融有限公司上海分公司上海浦东新区陆家嘴环路 1233 号汇亚大厦 32 层邮编：200120电话：(86-21)5879-6226传真：(86-21)5888-8976United KingdomChina International CapitalCorporation(UK)LimitedLevel 25,125 Old Broad StreetLondon EC2N 1AR,United KingdomTel:(44-20)7367-5718Fax:(44-20)7367-5719上海淮海中路证券营业部上海淮海中路 398 号邮编：200020电话：(86-21)6386-1195传真：(86-21)6386-1180南京中山北路证券营业部南京市中山北路 1 号绿地广场 2 层邮编：210008电话：(86-25)8316-8988传真：(86-25)8316-8397厦门莲岳路证券营业部厦门市思明区莲岳路 1 号磐基中心商务楼 4 层邮编：361012电话：(86-592)515-7000传真：(86-592)511-5527重庆洪湖西路证券营业部重庆市北部新区洪湖西路 9 号欧瑞蓝爵商务中心 10 层及欧瑞蓝爵公馆 1 层邮编：401120电话：(86-23)6307-7088传真：(86-23)6739-6636天津南京路证券营业部天津市和平区南京路 219 号天津环贸商务中心（天津中心）10 层邮编：300051电话：(86-22)2317-6188传真：(86-22)2321-5079,香港中国国际金融（香港）有限公司香港中环港景街 1 号国际金融中心第一期 29 楼电话：(852)2872-2000传真：(852)2872-2100深圳福华一路证券营业部深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦裙楼 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