棕榈园林(002431)：平台驱动_周期共振-2013-02-01.ppt

,41,5.4,30,20,10,0,证券研究报告|公司深度报告,工业,|建筑工程,强烈推荐-A（维持）目标估值：41.30 元当前股价：23.35 元2013 年 2 月 1 日,棕榈园林,002431.SZ平台驱动，周期共振,基础数据,地产园林看平台，棕榈业内第一，2013 年起进入收获期；市政园林看资金，棕榈,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）,2277384001813487,潜力大，储备合同锁定高增长；利润率拐点向上。企业与行业周期将形成共振，棕榈迎来主升浪，可谓洪波隐显。预计 2013 年 EPS1.39 元，目标价 41.3 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。预计 2013 年股价将分两步走，第一步验证大型,流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）ROE（TTM）,13.5,房地产企业新开工拐点预期，完成估值切换，第二步就市场分歧展开博弈，完成盈利预期调整（我们的预测比市场一致预期高约 20%）。,资产负债率主要股东主要股东持股比例股价表现,52.6%吴桂昌15.2%,园林行业发展及其商业模式。园林景观行业处于黄金年代。（1）地产园林：房地产专业化和标准化将推动地产园林集中，导致强者恒强，平台服务能力（包括区域覆盖，一体化服务和资金实力）是竞争关键，具有稳定增长的特点；（2）市政园林（含生态修复）：资金实力是竞争关键，具有脉冲式成长的特点。,%,1m,6m,12m,绝对表现相对表现(%)40,194棕榈园林,-11-15,-1-12沪深 300,棕榈园林进入竞争力释放期。（1）地产园林进入服务平台收获期，棕榈地产服务平台基本覆盖全国房地产市场，实现了对地产企业贴身服务，业内第一。2011-2012 年为培育期，参考亚厦和金螳螂案例，2013 年起进入收获期；（2）,市政园林储备合同锁定高增长。棕榈具有融资优势，目前储备合同约 36 亿（另有 8 亿框架协议），预计是 2012 年收入的 9 倍左右，战略调整将提升订单质量，锁定未来几年高增长。-10,-20,周期共振，迎接主升浪。预计 2013 年起，棕榈地产园林服务平台进入收获期，,Jan/12,May/12,Aug/12,Dec/12,市政园林维持高增长，利润率回升（收入与人员更匹配，财务费用边际增速放,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、园林景观黄金年代的不同成长轨迹与投资思路2012/08/062、中国建筑业 2050 年展望专题之二房地产产业链展望2011/08/083、建筑工程行业 2012 年度投资策略经济周期、货币政策与建筑指数2011/12/02孟群,缓），大型房地产投资上行引领行业，公司生命周期与行业生命周期共振，预计 2013 年 EPS1.39 元，目标价 41.3 元。维持“强烈推荐-A”的投资评级。2013 年股价分两步走。第一步验证大型房地产新开工拐点预期，完成估值切换，即股价由 2012 年 27.5 倍调整 2013 年市场一致预期的 27.5 倍；第二步围绕市场分歧展开博弈，股价由市场一致预期的 27.5 倍调整到我们预期 EPS（比市场一致预期高约 20%）的 30 倍，即约 41.3 元。风险因素：营运资金风险、房地产调整风险、市政园林低于预期和管控风险。财务数据与估值,0755-S1090511030002研究助理黄磊0755-,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB,2010129096%188115%168117%0.8826.62.7,2011249493%34081%27664%0.7232.44.7,2012E325230%38313%31614%0.8228.44.0,2013E486350%65370%53269%1.3916.83.5,2014E734351%109167%87865%2.2910.22.8,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,公司研究正文目录前言：市场分歧与我们的观点.51、相比同业，公司规模与市值规模不匹配.52、市场分歧与我们的观点.5（1）市场分歧之一.5（2）市场分歧之二.6（3）市场分歧之三.63、催化剂与股价表现.6一、投资思路：园林景观黄金年代的不同成长轨迹与投资思路.81、行业发展：处于黄金年代.82、地产园林商业模式：竞争看平台，强者恒强.9（1）房地产专业化和标准化是趋势，推动地产园林行业集中.10（2）平台竞争，强者恒强.12（3）竞争格局：四方角力，第一梯队份额将提升.123、市政园林商业模式：项目竞争，资本为王.13（1）项目竞争，资金驱动.13（2）竞争格局：四分天下，上市公司整体占优.134、成长轨迹：地产园林持续稳定增长，市政园林脉冲式成长.145、投资思路.14二、地产园林：第一服务平台，由培育期进入收获期.151、业内第一平台，实现对房地产企业的贴身服务.152、平台进入成熟期，拉动地产园林发展.163、标准化化解管理和人才瓶颈，有望于 3-4 年内见效.17（1）标准化化解管理和人才瓶颈.17（2）标准化体系：有望在未来 3-4 年内见效.17三、市政园林：厚积薄发，储备合同锁定高增长.191、综合优势，积聚势能.192、规模小、占比低、潜力大.193、战略调整，强化市政园林业务.204、储备合同锁定高增长.20四、发展展望：周期共振，迎接主升浪.221、行业周期总体向上.22（1）房地产销售六阶段模型：预期混乱，成交进入上升通道.22（2）房地产开竣工趋势：竣工持续增长，大企业开工拐点将到来.232、迎接基本面主升浪.25五、盈利预测.261、营运资金分析.262、基本假设.293、盈利预测.30六、目标股价：2013 年 41.3 元.311、关于估值中枢的探讨.31（1）生命周期与估值中枢.31（2）金螳螂估值中枢的经验.32,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,公司研究（3）棕榈园林估值中枢趋势.322、相对估值法.333、绝对估值法.334、投资建议.335、风险因素.346、附：园林公司估值对比表.357、附：PE-PB Band.35七、附：公司基本情况.361、公司基本情况.362、募集资金投向.38图表目录1：园林景观行业驱动逻辑.82：中国城市化率与建成区面积迅速提升.83：全国人均公园绿地面积.84：房地产开竣工和销售面积及复合增长率.85：不透明的苗木价格体系维持行业高利润.96：园林景观行业市场集中度低.97：上市园林龙头公司收入增速数倍于非上市龙头.98：三家公司上市后收入复合增速远高于上市前 3 年.99：万科、恒大、保利及金地的标准化产品线.1110：地产园林将逐渐由项目竞争转变为平台竞争.1211：四类地产园林企业，第一梯队市场份额将提升.1212：市政园林竞争体现为项目竞争.1313：四类市政园林企业，上市公司整体占优.1314：地产园林的成长曲线模拟图.1415：市政园林成长曲线模拟图.1416：棕榈和普邦园林在成长曲线中所处阶段.1417：东方、铁汉和蒙草在成长曲线中所处阶段.1418：棕榈园林组织构架与产业链布局图.1519：棕榈园林设计施工一体化合同增长迅猛.1520：棕榈园林之地产园林服务平台布局图.1621：棕榈园林覆盖省份房地产业务占全国份额.1622：金螳螂省外收入及占比不断提升.1723：亚厦省外收入和订单大幅增长（2011 年/2009 年）.1724：金螳螂省外业务拓展和内部管理改进的进展.1825：棕榈园林市政园林收入及占比低.1926：棕榈园林市政园林利润占比低.1927：山东聊城九州生态园规划设计-南入口鸟瞰图.2128：广州花都天马河湿地公园规划设计局部图.2129：广州大学城科学中心.2130：成都牧山丽景.2131：房地产销售的六阶段模型.2232：商品房竣工率（竣工面积/开工面积）.2333：商品房在建面积/竣工面积.2334：商品房竣工率（竣工面积/开工面积）.23,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,图,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,公司研究35：商品房在建面积/竣工面积.2336：大型房地产企业拿地支出占销售收入的比重.2437：周期共振,迎接基本面主升浪.2538：地产园林营运资金占用构成.2639：市政园林（BT 模式）资金占用构成.2640：营运资金缺口弹性分析（3 年期）.2741：营运资金缺口弹性分析（3 年期）-考虑 7 亿债.2742：营运资金缺口弹性分析（2 年期）.2743：营运资金缺口弹性分析（2 年期）-考虑 7 亿债.2744：营运资金缺口弹性分析（3 年期）.2845：营运资金缺口弹性分析（3 年期）-考虑 7 亿债.2846：营运资金缺口弹性分析（2 年期）.2847：营运资金缺口弹性分析（2 年期）-考虑 7 亿债.2848：建筑工程各子行业所处生命周期阶段及合理估值中枢.3149：金螳螂上市以来动态 PE 及均值.3250：建筑工程各子行业合理估值中枢与当前动态估值.3451：棕榈园林历史 PE Band.3552：棕榈园林历史 PB Band.3553：棕榈园林发展历程.3654：棕榈园林股权结构（截至 2012 年 6 月 30 日）.3655：2011 年棕榈园林收入结构.3756：2011 年棕榈园林利润结构.3757：棕榈园林主营业务收入及增速.3758：棕榈园林净利润及增速.371：相比同业，棕榈园林公司规模与市值规模不匹配.52：市政园林与地产园林商业模式对比.103：房地产行业香港模式（新鸿基）、美国模式（帕尔迪）与万科的财务比较.104：四类地产园林企业，第一梯队市场份额将提升.125：四类市政园林（含生态修复）企业，上市公司整体占优.136：棕榈园林签订的或中标的重大市政园林合同.207：2012 年地方政府房地产微调政策中超八成获中央默许.238：大企业优先调整.249：棕榈园林 2012 年末权益资金余额测算.2710：棕榈园林各业务收入假设.2911：棕榈园林各业务毛利率假设.2912：盈利预测简表.3013：棕榈园林 DCF 估值假设及结论.3314：DCF 估值弹性分析.3315：园林公司估值对比表.3516：中国城市园林绿化企业 50 强及综合竞争力排名.3717：中国城市园林绿化企业利润 10 强.3818：棕榈园林募集资金投向.38,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,公司研究前言：市场分歧与我们的观点1、相比同业，公司规模与市值规模不匹配下表是截至 2013 年 1 月 29 日的数据，棕榈园林市值约 90 亿。相比同类上市公司，棕榈园林市值规模与公司收入和人员规模并不匹配，而我们草根调研了解到公司质地非常优秀。这种不匹配主要因为对公司发展和商业模式的认识偏差，并导致市场分歧。表 1：相比同业，棕榈园林公司规模与市值规模不匹配,历史最高价,当前股价（1 月 29 日）,当前股价/最高价,市值(亿元),2012 年预期收入（亿元）,员工数（人）,棕榈园林普邦园林东方园林铁汉生态蒙草抗旱,46.331.169.234.935.6,23.529.268.041.437.8,50.8%93.9%98.3%118.6%106.2%,90.381.5204.987.251.7,33.219.541.912.16.8,269114982352800301,资料来源：公司资料，招商证券2、市场分歧与我们的观点（1）市场分歧之一,市场分歧,行业看资金，棕榈园林 2012 年 3 季度现金 5.5 亿，资产负债率 52.6%，扩张弹性有限，因此认为棕榈园林的成长性和确定性不足。,我们的观点,混淆了商业模式的差异。地产园林是平台拉动，资金驱动，或者概括为先渠道后资金。市政园林（含生态修复）才是资金为王。钱多并不意味着成长性和确定性就一定强，要针对行业属性看，关键是够用就行。（请参考专题报告园林景观黄金年代的不同成长轨迹与投资思路2012/08/06）资金不会成为制约棕榈园林 2013 年发展的因素。首先从资金总量角度：按照地产园林 4 倍杠杠，市政园林 1.5 倍杠杠，按照我们的预期，棕榈园林 2013 年收入 48.6 亿（其中工程收入 43.4 亿，需要动用营运资金 14 亿，我们测算棕榈园林 2013 年营运资金超过 20 亿，目前回款率已企稳回升，如果考虑到市政园林前期资金投入比回收多和新签合同需求，可能需要填补一些营运资金，但总量将不会太大。其次从资金增量角度：按照我们的预测，2013 年新增收入约 16 亿，需要新增营运资金5.3 亿左右，即使采取最为保守的假设，假设目前的营运资金只能维持 2012 年业务规模，要净增加 5.3 亿运营资金，棕榈园林目前授信额度超过 18 亿，足以支撑需求。（请参考我们关于棕榈园林营运资金的分析）,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,公司研究（2）市场分歧之二,市场分歧,市政园林业务低于预期（主要因为山东聊城的两个项目低于预期），导致对棕榈园林市政园林业务开拓能力的质疑，进而导致对市政园林业务预期较低，甚至不看好。,我们的观点,山东项目低于预期之后，棕榈园林吸取教训，对市政园林业务进行了战略调整，一是人事和组织架构调整，成立招投标管理中心，新设总助负责市政园林项目落地；二是区域调整，将业务主要集中在广东、江苏和山东区域；三是扩大项目备选池。对于市政园林，资金既是驱动因素也是瓶颈因素，不像地产园林面临渠道和管理瓶颈，因此市政园林拓展相对比较容易，吸取教训，调整起来也比较容易，我们持乐观态度。可以观察棕榈园林 2012 年下半年新签合同的落地与去化状况，以便验证。（3）市场分歧之三,市场分歧,公司业绩表现低于预期，担心以后继续低于预期，希望等待预期验证,我们的观点,我们认为随着以省级营运中心为核心的房地产服务平台布局完成，市政园林战略调整完成，加之标准化工作的持续推进，公司框架已经搭好，目前人员充足，储备合同丰富，在行业总体向好的背景下，业绩达到或超过预期的概率更大，因为预期在市场分歧中被压得过低。2012 年的江河幕墙也曾遇到这一问题。由于江河幕墙的业绩曾低于预期，导致大家面对新的预期，非常犹豫，而到目前为止，江河幕墙股价较低点几乎上涨了 1 倍。目前棕榈园林 2013 年 EPS 市场一致预期为 1.17 元（数据来自同花顺），中值是 1.15元，我们预计棕榈园林 2013 年 EPS 位 1.39 元，比市场一致预期高 20%左右，我们认为实现的概率较大。3、催化剂与股价表现我们乐观的估计，在一年之内，棕榈园林股价将由现在的 23.3 元上涨到 41.3 元。分两个阶段来看待。我们认为：第一阶段：大型房地产企业新开工拐点的预期获得认可并兑现，棕榈园林将逐步完成估值切换，股价将由 2012 年 EPS0.86 元的 27.5 倍调整到 2013 年一致预期 1.17元的 27.5 倍，约 32 元，涨幅约 36%。我们此前判断 2013 年年初大型房地产公司新开工拐点将出现，并建议重点配置房地产产业链。从近期草根调研的情况了解到，部分大型房地产企业的建筑设计业务,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,公司研究正在加大力度，预期正在逐步兑现，建议重点配置。第二阶段：就资金与业绩的关系、市政业务发展和预期兑现等分歧，展开“预期验证调整预期验证”的博弈过程，我们相信市场盈利一致预期将向我们预期的方向调整（即 EPS1.39 元）估值中枢也将上调至 30 倍左右，向目标价 41.3元靠拢或更高。我们将在后续的报告中，详细分析市场分歧以及我们有别于市场的认识。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,）,公司研究一、投资思路：园林景观黄金年代的不同成长轨迹与投资,思路,1,行业发展：园林景观行业处于黄金年代，龙头公司穿越周期。商业模式：地产园林看平台，强者恒强，因为房地产专业化是大势所趋，房地产企业更倾向于与园林公司进行战略合作，能够为房地产企业提供贴身服务的，拥有强大服务平台（区域覆盖能力，一体化服务能力和资金实力）的园林企业将更受欢迎，同时房地产标准化将使得园林企业具备规模经济效应，提高行业门槛，导致强者恒强；市政园林属于项目竞争，资金为王，竞争趋于激烈。成长轨迹：成长驱动和内生性增速不同，地产园林属于持续稳定增长，市政园林属于脉冲式成长。投资思路：地产园林可长期持有，公司选龙头；市政园林看节奏，公司选择看资金。1、行业发展：处于黄金年代行业发展动力充足：主要来自城市化进程（处于加速过程），消费升级（导致园林溢价），城市经营理念升级（园林景观成为城市经营的先行投资部分。,图 1：园林景观行业驱动逻辑图 3：全国人均公园绿地面积资料来源：CEIC、林业部、招商证券,图 2：中国城市化率与建成区面积迅速提升图 4：房地产开竣工和销售面积及复合增长率资料来源：CEIC、林业部、招商证券,1按客户类型将园林景观划分为地产园林（含旅游地产）和市政园林（含生态修复）。请参考园林景观黄金年代的不同成长轨迹与投资思路2012/08/06。,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,公司研究不透明的苗木价格体系维持行业高利润：苗木不是标准化的产品，价格体系不透明，园林设计施工方在占据信息优势，给园林企业提供了较大的施展空间。行业集中度低：初步估算 2011 年园林 50 强市场份额合计 15%，前三名市场份额合计 3.5%，行业龙头市场份额约 1.3%。目前大多数企业业务集中在局部区域，只有少数龙头公司如棕榈园林、东方园林、苏州园林等 10 多家公司实现了全国布局。,图 5：不透明的苗木价格体系维持行业高利润,图 6：园林景观行业市场集中度低,注明：各细分领域以代表性公司的为准。地产园林取棕榈园林、住宅精装取广田股份、房屋施工取中国建筑、市政园林取东方园林、公共装饰取金螳螂资料来源：公司公告，中国风景园林协会，招商证券资本改变竞争，行业壁垒破立并存地产园林公司依靠上市的品牌效应和资本实力降低了地产公司所面临的信誉风险。市政园林公司依靠资本为后盾，具备了大项目（铁别是 BT 项目）的承接和施工能力，得以大面积突破区域壁垒，进而使得优质市政园林公司能够脱颖而出。另外园林公司发挥资本优势，大力控制上游苗木资源，从而提升公司在整个产业链中的利润分配比例。,图 7：上市园林龙头公司收入增速数倍于非上市龙头,图 8：三家公司上市后收入复合增速远高于上市前 3 年,注明：上海园林指上海园林（集团）公司，2008 年排名行业第 1，2011 年排名行业第 3；苏州园林指苏州园林发展股份有限公司，2008 年排名行业第 2，2011 年排名行业第 7，普邦园林 2012 年上市，因此在 2011 年末被划入非上市公司，2008 年排名行业 6，2011年排名行业第 4。资料来源：CEIC、林业部、招商证券2、地产园林商业模式：竞争看平台，强者恒强地产园林客户以房地产企业为主，业务持续性强但地域上分散。房地产专业化和标,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,客户特征,财务特征,成长模式,公司研究准化是大势所趋，房地产企业倾向于与园林企业进行战略合作，推动地产园林行业集中度提升。拥有较强区域覆盖能力，一体化服务能力和资金实力（即服务平台竞争力较强）的园林企业将更受房地产企业青睐，导致强者恒强。表 2：市政园林与地产园林商业模式对比,项目产品特征渠道特征核心竞争力风险特征,地产园林以地产企业为主，地域上分散、业务持续性较强、采取传统的过程付款模式动用元素多单价高，材料可获取性弱，产品趋于标准化网状式分布低毛利高杠杆、回款快、财务压力小、内生性成长能力强，再融资用途灵活平台竞争，品牌、成本和质量控制、设计、服务、人才客户和区域深度挖掘基础上的稳定成长，关注成本控制、设计和服务成本与质量控制,市政园林以政府及融资平台为主，地域上分散，业务上持续性不强，倾向于采取 BT 模式动用元素少单价低，材料可获取性强散点式分布高毛利低杠杆，回款慢、财务压力大，内生性成长能力差，成长依赖再融资项目竞争：资金、关系、设计区域和客户广度覆盖和资金支持下脉冲式成长，关注资金新上市（或资金实力雄厚）的公司、回款,资料来源：招商证券（1）房地产专业化和标准化是趋势，推动地产园林行业集中专业化与标准化是大势所趋中国房地产商业模式存在香港模式和美国模式之争。美国模式更适合立志于跨区域做大做强的房地产企业，将是未来主流趋势。所谓美国模式，是指房地产产业链各环节分别由不同的专业公司完成，房地产企业专注于投融资，追求规模和资本回报率最优。美国模式在财务上表现为低毛利高周转，依赖于专业化和标准化，专业化帮助稳定或提升杠杆，标准化帮助缩短建设周期。表 3：房地产行业香港模式（新鸿基）、美国模式（帕尔迪）与万科的财务比较,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,帕尔迪净资产收益率 新鸿基万科 A帕尔迪,17.78.210.29.6,20.07.310.610.6,24.96.711.413.3,27.46.912.915.0,16.18.015.79.8,1.79.117.8-7.2,-4.010.717.8-6.8,-32.010.617.6-12.1,-19.910.917.4-7.3,-0.111.817.4-0.3,EBIT/收入资产周转率杠杆比率,新鸿基万科 A帕尔迪新鸿基万科 A帕尔迪新鸿基万科 A,34.011.81.20.10.62.51.42.1,26.313.61.20.10.62.41.32.3,32.717.31.20.10.62.31.32.4,24.920.81.30.10.52.21.32.6,45.520.81.10.10.52.11.43.1,35.324.90.80.10.42.11.43.4,42.918.60.70.10.32.51.43.6,40.518.40.50.10.42.91.43.7,40.625.80.50.10.33.31.44.3,33.624.30.60.20.33.61.35.3,注明：相关财务数据经过彭博统一调整资料来源：Bloomberg，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,公司研究中国房地产龙头大力推进专业化与标准化中国主流地产企业以美国模式为主，尤其是万科、恒大、保利等标志性企业。个别企业采取了香港模式，如碧桂园。但即便是采取香港模式的开发商，也在寻求标准化。,专业化方面,以恒大为例。恒大与上下游企业进行战略合作，将主体建筑、装饰、园林等板块交与战略合作伙伴完成，并且对战略合作伙伴有比较严格的要求。专栏一：恒大装饰和园林企业的选择模式和标准恒大要求，全国各地区公司，所有的主体、装修、园林等大型工程都由集团总部统一招标。参加投标的企业都必须是行业龙头或全国十强企业，根据这一规定，总部对国内外相关优秀企业进行标准化的筛选流程，逐一审核，最终确定合格投标企业。资料来源：恒大地产，招商证券,标准化方面,万科、恒大、保利和金地等房地产龙头企业为了加快周转并锁定客户，大力推进标准化工作，并且结合自身的目标客户诉求形成标准化的产品线。图 9：万科、恒大、保利及金地的标准化产品线资料来源：公司网站，招商证券房地产专业化将推动地产园林行业集中房地产企业采取专业化战略，将会把园林外包给专业的园林公司，并且房地产企业将更倾向于与园林企业进行战略合作，尤其是对于高档楼盘而言（因为园林投入占房地产项目总投资的比重低，园林品质问题对房地产产品售价和品牌的负面影响远远大于节省下来的园林投入，与优质企业合作则有助于规避这类风险）。通常战略合作仅选定几家合作伙伴，这意味着与房地产企业合作的园林公司可能由原来的几十家压缩到几家，从而导致地产园林行业迅速集中。我们认为这一趋势有加速迹象。房地产标准化将导致地产园林规模效应，有利于龙头公司房地产标准化意味着苗木资源和园林施工过程的标准化，与大型房地产企业进行战略合作的园林企业将有望获取规模经济效应，使得这类企业获取更大的成本优势和客户粘性。,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,。,公司研究（2）平台竞争，强者恒强平台竞争的需求背景是大型房地产企业。这类房地产企业具有项目多而分散，管理半径大的特点，管理层将更多精力放在发展和风控上，而不是项目上。同时这类房地产企业追求专业化和标准化，倾向于与地产园林企业进行战略合作。参考房地产企业与建材供应商和房地产代理咨询机构战略合作的特点。能够为房地产企业提供贴身服务的地产园林企业将更受青睐。这要求园林企业具备跨区域服务能力，一体化服务能力和较强的资金实力，即所谓的企业平台实力。平台层面的竞争，竞争门槛大大提高；同时房地产的专业化导致行业集中，标准化导致规模经济效益的出现，将导致强者恒强格局。,图 10：地产园林将逐渐由项目竞争转变为平台竞争,图 11：四类地产园林企业，第一梯队市场份额将提升,注明：这里的 3 亿并不是一个严格的界限，界限主要是考虑区域覆盖广度和客户分散程度。我们认为结合地产园林单体规模大小和单个企业地产园林投资规模看，规模超过 3 亿，意味着地产园林公司跨区域经营并摆脱对单一客户的依赖（特殊情况除外）资料来源：招商证券（3）竞争格局：四方角力，第一梯队份额将提升地产园林企业分为四类，我们认为第一梯队企业市场份额将提升。表 4：四类地产园林企业，第一梯队市场份额将提升,代表性公司第一梯 棕榈园林、普邦园队 林、深圳园艺等,优势一体化服务能力和区域覆盖占优，上市公司拥有品牌和融资优势,劣势管控难度大,趋势市场份额提升,随着地产趋于集中并采取,中小型企业,成都蜀汉园林、成都成富园林等,小而灵活，区域集中，竞争优势为关系或价格,区域覆盖、融资、品牌、对单一客户的依赖,战略合作，市场受挤压，部分企业进入第一梯队，,大部分企业停滞或淘汰,新梯队1新梯队2,中建园林、中外园林、上海园林等浙江同信、浙江滕头等,上下游协同，集团资金支持对技术和苗木的把握,激励机制、成本把控、管理效率客户资源、管理思维调整、融资,外部竞争力不足有发展潜力，但越晚越难,资料来源：中国风景园林协会，公司网站，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,公司研究3、市政园林商业模式：项目竞争，资本为王市政园林客户以政府为主，业务持续性弱。由于市政园林投资的回收比较间接且周期较长，政府更倾向于采取 BT 模式。由于项目单体规模大且不存在管理半径的问题，市政园林的竞争体现在项目层面，主要看资金、关系和设计。（1）项目竞争，资金驱动由于业主较为分散，单体项目较大，业主不存在管理半径的问题，导致市政园林的竞争体现在项目层面，主要看资金、关系和设计。资金帮助突破区域壁垒，关系保证项目落地与回款，设计帮助提升盈利。,图 12：市政园林竞争体现为项目竞争资料来源：招商证券,图 13：四类市政园林企业，上市公司整体占优资料来源：招商证券,（2）竞争格局：四分天下，上市公司整体占优市政园林企业分为四类，如下表所示。在资金驱动的大背景下，龙头公司在资金使用方面占有先机，但始终面临新的竞争压力。上市公司整体上占据优势地位。表 5：四类市政园林（含生态修复）企业，上市公司整体占优,代表性公司,优势,劣势,趋势,第一梯队地方企业,上市公司东方园林、铁汉生态等上海园林集团、安徽森海园林等,融资、品牌社会资源、本土化,本土化、BT 回款慢融资、激励机制、跨区能力,市场份额提升市场受到挤压,全 国 性 企 中外园林、杭州滨江业 区市政园林等,品牌、资源调配,融资、激励机制,资金决定市场份额,新梯队,棕榈园林、杭州园林 掌握技术和苗木、上等 市企业有融资优势,本土化、经验,上市公司市场份额提升，非上市公司市场份额有限,资料来源：中国风景园林协会，公司网站，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,公司研究4、成长轨迹：地产园林持续稳定增长，市政园林脉冲式成长,地产园林,地产园林普遍采取传统的过程付款模式，且单体规模较小，因此求在财务上具有低毛利高杠杆，回款快的特点，内生性增速（不依靠外部权益融资的情况下）达到 30%-40%，呈现稳定成长的特点。,市政园林,市政园林更倾向于采取 BT 模式（因为市政园林的投资回收比较间接且周期较长），且单体规模较大，因此在财务上，市政园林具有高毛利低杠杆，回款慢的特点，内生性增速（不依靠外部权益融资的情况下）约为 10%-20%，呈现脉冲式成长的特点。,图 14：地产园林的成长曲线模拟图图 16：棕榈和普邦园林在成长曲线中所处阶段资料来源：招商证券,图 15：市政园林成长曲线模拟图图 17：东方、铁汉和蒙草在成长曲线中所处阶段资料来源：招商证券,5、投资思路整体上处于行业集中度，龙头公司处于穿越周期发展的过程。行业投资方面：地产景观成长的稳定性强，风险较低，适合中长期持有.市政园林属于脉冲式成长，风险较高，适合中短期持有。个股选择方面：地产景观可长期持有龙头公司，市政园林可以选择性持有拥有充沛资金的公司。,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,公司研究二、地产园林：第一服务平台，由培育期进入收获期棕榈园林依靠 12 大省级营运中心、5 大设计院、7 大苗木基地构建起覆盖全国 95%以上房地产市场的园林服务平台，实现对房地产企业的贴身服务。我们认为 2013 年起，棕榈园林的服务平台将进入收获期。随着房地产企业专业化和标准化深化发展，棕榈园林的爆发力将逐步体现。1、业内第一平台，实现对房地产企业的贴身服务棕榈园林以从事地产园林为主，市政园林为辅。从苗木建设、园林设计到园林施工，上下游一体化运营，处于国内领先地位。设计业务已打通项目业主与施工环节。概念设计直接连通业主。公司收购了贝尔高林（香港）30%股权，贝尔高林（香港）是国内顶级园林景观设计公司，是园林景观概念设计方面的龙头企业。深化设计直接连通施工环节，是公司自身设计优势所在。公司设计事业部下设棕榈景观规划设计院和棕榈建筑规划设计院，其中棕榈景观规划设计院，下设有广州（总院）、上海、杭州、北京、成都五大设计机构，拥有风景园林工程设计专项甲级资质，设计人员总数超过 400 人。截至 2011 年景观设计业务收入 2.1 亿，同比增长 103%，占收入 8.3%，毛利率高达 64%，营业利润 1.3 亿，占利润比重 19%。苗木规模领先且区域分布广泛。公司以苗木起家，苗木规模居上是公司之首，苗木基地（包括生产场和流转场）达到 17000 亩，分布在广东中山、湛江、清远、肇庆、上海、北京、江苏、浙江、河北、湖南、湖北、四川、海南、山东等省市。截至 2011 年苗木销售收入 8681 万，同比增长 173%，占收入 3.5%，营业利润 5016 万，占利润比重 7.1%。,图 18：棕榈园林组织构架与产业链布局图资料来源：公司公告，招商证券,图 19：棕榈园林设计施工一体化合同增长迅猛资料来源：公司公告，招商证券,据公司年报披露，不完全统计显示，2009 年-2011 年，棕榈园林设计施工一体化合同年均复合增长率高达 123%，到 2011 年达到 9.15 亿的规模。,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,公司研究依托省级营运中心，实现贴身服务公司 2010 年底开始调整经营架构，将 5 大区域调整为以省为中心的 12 大省级营运中心，并与 5 大设计院和 7 大苗木中心（每个苗木中心下属若干区域性小型苗木基地）一起，形成了覆盖珠三角都市圈、长三角都市圈、环渤海都市圈和中西部区域的，集设计、施工和苗木与一体的产业链服务体系。如下图所示，基本覆盖了全国房地产市场的主要区域。,图 20：棕榈园林之地产园林服务平台布局图资料来源：公司公告，公司网站，招商证券,图 21：棕榈园林覆盖省份房地产业务占全国份额资料来源：公司公告，公司网站，招商证券,2、平台进入成熟期，拉动地产园林发展从步骤上看：平台建设第一步是机构和人力设置，第二步是管理放权，已逐步落实。从时间上看：结合园林行业的情况和金螳螂与亚厦股份的发展经验，我们认为机构设置完成后，省级营运中心见效需要 3-4 年，2013 年是第三年，2014 年是第四年。第一：园林行业集中度低，机遇多。第二：棕榈园林排名地产园林第 1，上市带来了融资优势和品牌优势。第三：房地产企业追求专业化和标准化是趋势，寻求与园林企业的战略合作。而棕榈园林在过去 20 多年时间里积累了丰富的客户资源。第四：我们进一步参考装饰行业龙头公司走过的历程。金螳螂 2006 年底上市。2006 年报提出继续加大市场开发力度，在巩固江苏省内市场的同时，加强对省外市场的开拓，围绕北京、上海、天津、重庆、青岛等中心城市，拓展环渤海经济圈、长三角地区、中西部发达地区市场，向全国市场趋于迈进。此后金螳螂省外收入占比迅速提升，由2004 年-2006 年的年均 21%提升到 2007 年-2008 年的年均 44%。亚厦股份 2010 年初上市。2010 年初步构建“专业营销网点+营销网络公司+区域公司”三级营销网络体系。2011 年省外收入和省内分别比 2009年增长 346%和 618%，同期省内收入和省内合同增速分别是 83%和131%。公司设立的 2 家区域公司、2 家营销网络公司和 2 家专业营销网点 2011 年新签合同达到 51.5 亿，比 2009 年增长 714%。我们认为金螳螂和亚厦股份省外业务拓展如此迅猛，有几方面的因素,敬请阅读末页的重要说明,Page 16,公司研究第一：装修行业集中度低，机遇多。第二：公司上市后品牌影响力和资金实力大幅提升。,图 22：金螳螂省外收入及占比不断提升资料来源：公司公告，招商证券,图 23：亚厦省外收入和订单大幅增长（2011 年/2009 年）资料来源：公司公告，招商证券,从效果上来看：平台建设的效果已有所体现：在整体市场环境不佳的背景下，棕榈园林 2012 年前三季度地产园林新签合同增长超过 35%，便是得益于平台建设。3、标准化化解管理和人才瓶颈，有望于 3-4 年内见效（1）标准化化解管理和人才瓶颈我们认为，规模化复制的基础在于实现产品品质与人脱钩、实现业务扩张与人脱钩，并有效控制管理半径延伸的风险。公司正在打造后台支撑体系，包括技术支撑体系、质量监督体系和供应链管理平台，以期实现标准化模块化。技术支撑体系和质量监督体系基本成型，相关标准已经制定，将逐步落实。而供应链管理平台正在起步，与贝尔高林（香港）（公司持股30%）合作的加深，将有助于加快供应链管林平台建设。技术和质量的标准化，将降低施工环节对人的依赖，相当于压缩人才培养的时间，从而解决人力资源瓶颈，并有助于应对人力成本上升。供应链管理平台建设，有助于从原料层面控制质量风险和压缩成本。目前供应链管理平台正在起步、技术支撑体系和质量监督体系已基本成型，但标准的落实还需要时间。（2）标准化体系：有望在未来 3-4 年内见效参考金螳螂的发展经验。标准化体系的效用有望在未来 3-4 年内体现。金螳螂作为装饰行业的龙头公司，在管理方面进行了持续的改革，陆续推出标杆管理、捆绑经营、50/80 施工模式、ERP 管理体系、五力五意识和产品化装饰等管理体系。通过这些管理改革，实现标准化经营，控制运营成本和经营风险。为公司区域扩张奠定了非常好的基础。如果说 2006 年上市之后，省外业务的迅速发展更多的是借助上市带来的品牌和融资优势。那么 2009 年以来省外业务的再一次提升则较多得益于管理改革。如果从 2006 年算起，到,敬请阅读末页的重要说明,Page 17,公司研究2009-2010 年金螳螂省外业务再次上升，经过了将近 3-4 年是时间。图 24：金螳螂省外业务拓展和内部管理改进的进展资料来源：招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 18,公司研究三、市政园林：厚积薄发，储备合同锁定高增长1、综合优势，积聚势能技术储备方面：地产园林动用元素多，施工精