江铃汽车(000550)：迎接新一轮盈利较快增长期-2013-01-30.ppt

26/01/12,26/02/12,26/03/12,26/04/12,26/05/12,26/06/12,26/07/12,26/08/12,26/09/12,26/10/12,26/11/12,26/12/12,26/01/13,(%),证券研究报告 调整目标价格,2013 年 1 月 29 日,股票代码评级,000550.CH 200550.CH买入 买入,江铃汽车,收盘价 人民币 17.67 港币19.20目标价 人民币 21.97 港币24.80原目标价 人民币 17.08 港币 17.08上/下浮比例 24%29%目标价格基础 11 倍 13 年市盈 10 倍 13 年市盈板块评级 中立 中立股价表现 A 股人民币 成交额(人民币 百万)26 16024 14022 120,迎接新一轮盈利较快增长期我们认为，大规模研发投入和激烈的市场竞争导致公司 2012 年业绩表现较为低迷。展望未来两年，我们判断随着宏观经济回暖，公司所处的轻客、轻卡市场有望实现温和复苏，同时公司新产品有望逐渐放量，预计 2013-14 年公司销量分别增长 15%、17.4%。由于公司新产品可共享生产平台及发动机，因此上市的边际成本较低，未来新产品放量后公司业绩弹性较大。另外，2014 年起，随着新产品平台研发工作渐近尾声，预计公司研发费用有望快速下降。我们预计，2013-14 年公司每股收益为 2.00 元、2.56 元。考虑到公司的业绩弹性、管理水平及高股息率，我们认为公司估值水平具备较大提升空间，维持公司买入评级，将 A、B 股目标价格分别上调至 21.97 元和 24.80 港币。,2018,10080,支撑评级的要点,16141210,6040200,预计 2013-14 年公司汽车销量分别增长 15%、17.4%。销量增长主要受益于轻型车市场回暖及公司新产品放量。SUV业务随着产品体系的健全及销售网络的铺开，有望成为公司销量的主要增长点。,江铃汽车今年至今绝对-相对新华富时 A50 指数-发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(人民币 百万)3 个月日均交易额(人民币 百万)净负债比率(%)(2012E)主要股东(%)江铃控股,新华富时A50指数1 3 12个月 个月 个月1 19(21)(6)(4)(30)8631915,24929净现金41,研发费用 2014年起有望明显降低。2009-11年，公司研发费用达到 3.1亿元、5.5亿元和 6.1亿元。我们认为 2012-13年仍是公司新产品平台研发投入高峰期，但 2014年起公司新产品平台的研发工作进入尾声，届时研发费用将明显下降。2014年起公司业绩弹性较大。理由如下：1）研发费用对公司业绩的拖累有望自14年起缓解；2）平台化生产、发动机共享，新产品上市的边际成本较小，预计未来新产品放量将助推公司盈利提升；3）公司具有较强的成本、费用控制能力；4）小兰基地新增折旧影响有限。估值水平有待提升。我们认为，未来随着公司研发投入渐近尾声及新产品陆续上市，市场将逐步认识到公司的业绩弹性。此外，公司管理能力优异，并有福特大力支持，股息率高达 5%。公司估值在我们已覆盖的 A股商用车公司中处于最低水平，我们认为公司 A股估值回归至 11倍 13年市盈率较合理。评级面临的主要风险,资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2013 年 1 月 28 日收市价为标准,轻客、轻卡市场竞争进一步加剧；重卡业务对公司业绩的拖累超出预期。估值我们将 2013-14 年每股收益预测上调至 2.00 元和 2.56 元，基于 11 倍、10倍 2013 年预期市盈率，我们将公司 A、B 股目标价由 17.08 元和 17.08 港币上调至 21.97 元和 24.80 港币，维持公司 A、B 股买入评级。投资摘要 A 股,中银国际证券有限责任公司具备证券投资咨询业务资格汽车:汽车王玉笙(8621)2032 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120041胡文洲,CFA,年结日:12 月 31 日经纪收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)市场预期每股收益(人民币)先前预测每股收益(人民币)调整幅度(%)全面摊薄市盈率(倍)价格/每股现金流量(倍),201015,768511,7121.98362.1-8.93.15,201117,457111,8712.1679.3-8.21.33,2012E17,47501,5441.789(17.5)1.8791.7740.89.91.61,2013E20,009151,7241.99711.62.0481.8388.68.82.67,2014E23,455172,2132.56428.42.3192.1519.36.93.19,(8621)2032 证券投资咨询业务证书编号：S1300510120004_*宋佳佳为本报告重要贡献者,每股现金流量(人民币)企业价值/息税折旧前利润(倍)每股股息(人民币 元)股息收益率(%)资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,5.64.30.7904.5,13.34.50.8604.9,11.05.80.7154.0,6.64.60.7994.5,5.53.01.0265.8,中银国际研究可在中银国际研究网站(.)上获取,26/01/12,26/07/12,26/08/12,26/09/12,26/10/12,26/11/12,26/12/12,26/01/13,26/02/12,26/03/12,26/04/12,26/05/12,26/06/12,-,-,-,-,-10 25 19,-(12)(18),16,574,3,2,股价表现 B 股,投资摘要 B 股,港币2422201816141210864,江铃汽车-B,成交额(港币 百万)35302520151050深圳B股,年结日:12 月 31 日销售收入(人民币 百万)变动(%)净利润(人民币 百万)全面摊薄每股收益(人民币)变动(%)市场预期每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)变动(%),201015,768511,7121.98362.1,201117,457111,8712.1679.3,2012E17,47501,5441.789(17.5)1.8791.7740.8,2013E20,009151,7241.99711.62.0481.8388.6,2014E23,455172,2132.56428.42.3192.1519.3,(%)绝对相对深圳 B 股,今年 1 3 12 全面摊薄市盈率(倍)至今 个月 个月 个月 每股现金流量(人民币)价格/每股现金流量(倍)(24)企业价值/息税折旧前利润(倍),7.83.154.93.4,7.11.3311.63.7,8.61.619.64.7,7.72.675.83.7,6.03.194.82.3,发行股数(百万)流通股(%)流通股市值(港币 百万),每股股息(人民币)863 股息率(%)10资料来源：公司数据及中银国际硏究预测,0.7905.1,0.8605.6,0.7154.6,0.7995.2,1.0266.7,3 个月日均交易额(港币 百万),净负债比率(%)(2012E)主要股东(%)福特汽车公司,净现金30,资料来源：公司数据，彭博及中银国际硏究以 2013 年 1 月 28 日收市价为标准,2013 年 1 月 29 日,江铃汽车,3,目录2012 年净利润同比下滑约 17.5%.42013 年起，汽车销量有望恢复较快增长.6公司具备较大的业绩弹性.8盈利预测与估值.12,2013 年 1 月 29 日,中国电信,1),4,2012 年净利润同比下滑约 17.5%2012 年公司销量同比增长 2.8%，其中 4 季度同比增长 14.7%2012 年，江铃汽车总销量达到 20 万台，同比增长 2.8%。其中，全顺销量为 5.7万台，同比下滑 2.4%。按照中国汽车工业协会统计的轻客销量口径，全顺在轻客市场份额由 2011 年的 18.2%下滑至 16.9%。轻卡销量为 6.8 万台，同比增长 0.8%，皮卡销量约 6.2 万台，同比增长 8.4%左右，按照中国汽车工业协会统计的轻卡销量口径，公司轻卡+皮卡在轻卡市场的份额由 2011 年的 6.7%上升至2012 年的 7.1%。2012 年，公司 SUV 总销量约 1.2 万台，同比增长 13.6%，其中驭胜销量约 1 万台，作为江铃旗下的第一款 SUV 产品，驭胜在产品质量、销售渠道等方面仍处于探索阶段，未能享受到近两年 SUV 市场的高增长。图表 1.江铃汽车 2012 年销量数据,(台)福特全顺系列商用车JMC 系列轻型卡车JMC 皮卡+SUV合计,2011 年58,59567,91668,077194,588,2012 年57,17768,44774,384200,008,同比增长(%)(2.4)0.89.32.8,资料来源：公司数据，中银国际研究图表 2.江铃汽车季度销量数据,(台)福特全顺系列商用车JMC 系列轻型卡车JMC 皮卡+SUV合计,11 年1 季度15,72420,74018,97955,443,11 年2 季度14,26717,52118,07349,861,11 年3 季度13,78215,40514,86144,048,11 年4 季度14,82214,25016,16445,236,12 年1 季度14,35416,09722,24152,692,12 年2 季度12,54819,02918,34549,922,12 年3 季度13,94916,67714,89545,521,12 年4 季度16,32616,64418,90351,873,12 年 4 季度同比(%)10.116.816.914.7,12 年 4 季度环比(%)17.0(0.2)26.914.0,资料来源：公司数据，中银国际研究2012 年净利润同比下滑约 17.5%根据公司业绩快报，2012 年公司营业收入同比增长 0.1%至 175 亿元，净利润同比下滑 17.5%至 15.4 亿元，折合每股收益 1.79 元。4 季度，公司营业收入约为 47 亿元，同比增长 14%，环比增长 17.5%，净利润约 3.7 亿元，同比下滑 6.2%，环比增长 9.4%，折合每股收益 0.43 元。2012 年，公司营业利润率为 9.8%，较去年同期下降 1.8 个百分点。我们认为，公司盈利能力的下降主要受以下两方面因素影响：市场竞争日趋激烈。2012 年，公司在传统轻型车市场上开始面临更加激烈的竞争压力。轻客市场出现以上汽大通、江淮星锐、东风御风等为代表的竞争产品，对全顺构成一定的威胁，全顺市场份额出现明显下滑。我们认为，短期内全顺并无应对竞争对手挑战的万全之策，未来并不排除市场份额进一步下滑。2012 年，除皮卡以外的轻卡市场延续下滑态势，整体市场竞争亦出现加剧。公司轻卡业务市场份额延续小幅提升态势，但市场份额的提升同样牺牲了一部分盈利能力。我们认为，激烈的市场竞争带来的降价及促销费用导致公司盈利能力下滑。,2013 年 1 月 29 日,江铃汽车,2),5,研发费用大幅攀升。我们认为，公司营业利润率的下降与公司研发费用攀升有一定关系，2012 年以来，公司处于产品研发阶段的项目包括 N330（自主开发的 SUV 项目）、N351（SUV 自动挡项目、J09（新一代全顺产品项目）、J08（从福特引进一款 SUV 项目）、J10（下一代升级皮卡项目）、J11（N350 产品升级项目）及自主开发汽油机项目等，研发支出持续攀升，同时公司研发支出绝大部分均直接计入当期损益，研发费用的攀升导致公司营业利润率下降。虽然公司 2012 年收到政府补贴总计约 1.8 亿元，较去年同期大幅增加 7,800 万元左右，但受递延所得税税率调整影响，公司所得税费用亦较去年同期增加约 1 亿元。总体而言，2012 年公司净利润率为 8.8%，较 2011 年下滑 1.9 个百分点。图表 3.江铃汽车 2012 年业绩快报披露数据及预测,(人民币，百万),2011 年 2012 年(E)同比增长,2012 年 同比增长 环比增长,(%)4 季度(E),(%),(%),营业收入*营业成本营业税金及附加主营业务利润销售费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动净收益营业利润*投资收益营业外收入营业外支出利润总额*所得税少数股东损益净利润*,17,45713,1445143,7991,010915(168)11(7)2,024510132,127226301,871,17,47513,1704973,8081,1171,182(202)171,717118031,895327251,544,0.10.2(3.2)0.210.529.220.7(89.5)(200.2)(15.2)(74.4)77.1(17.9)(10.9)44.4(18.1)(17.5),4,7293,5701401,019310490(45)(0)026421670433624367,14.016.011.17.9(8.2)28.9(8.1)(155.1)-(2.2)(281.6)75.9-19.1(333.0)(437.1)(6.2),17.518.738.111.421.652.53.9(235.1)-(30.8)(18.4)49341.8-12.739.4(7.2)9.4,每股收益(元),2.17,1.79,0.43,资料来源：公司数据，中银国际研究预测注：*部分为公司业绩快报披露数据，其余为我们的预测,2013 年 1 月 29 日,江铃汽车,80,000,12,000,6,2013 年起，汽车销量有望恢复较快增长轻型车业务：有望受益于行业回暖及新产品放量2012 年 4 季度以来，中国宏观经济呈现出明显的触底回升态势。伴随着实体经济的复苏，以轻卡、轻客为代表的轻型商用车市场销量亦呈现出明显的恢复。2012 年中国轻卡和轻客市场销量同比分别增长-2%和 4.7%，而 4 季度单季度销量同比分别增长 9.7%和 7.2%。我们认为，随着宏观经济的回暖，2013 年中国轻型车市场仍将延续 12 年 4 季度以来的复苏势头。我们预计，2013 年轻卡和轻客市场销量有望分别增长 8%。江铃汽车作为高端轻卡、轻客市场的领军企业，有望受益于行业整体需求的回暖。新产品方面，2012 年下半年起，公司集中上市了凯锐 800、新凯运、域虎皮卡等新产品，凯锐 800 作为公司新一代轻卡产品平台的首款车型，搭载 Puma 发动机，致力于抢占高端轻卡市场份额，而新凯运则主打低价超值牌，降价不降质，有望在 6-8 万元区间轻卡市场迅速抢占份额。域虎皮卡则定位于高端皮卡市场，与宝典所在的中低端市场遥相呼应，借助于数十年来宝典所带来的客户基础，域虎亦有望迅速打开市场空间。2013 年，公司还将陆续向市场投放 N800 系列轻卡产品等；皮卡方面，2013 年下半年公司有望上市一款基于现有皮卡平台的升级皮卡，2014 年还将在海外投放一款皮卡产品。我们预计，2013-14 年，公司轻卡、皮卡销量增速将小幅超越行业增速。我们预计 2013-14 年公司轻卡销量有望达到 15.4%、13.9%的增长，皮卡销量有望分别增长 9.5%、10.3%；轻客产品也将受益于行业需求回暖，实现 10.2%、11.1%左右的增长。,图表 4.中国轻卡销量分月度列示（2010-2012 年）(台)240,000200,000160,000120,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月12月,图表 5.中国轻客销量分月度列示（2010-2012 年）(台)32,00027,00022,00017,0001月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月11月 12月,2010,2011,2012,2010,2011,2012,资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究,资料来源：中国汽车工业产销快讯，中银国际研究,SUV 业务：产品系列及销售渠道将逐步完善公司首款 SUV 驭胜自 2010 年 12 月上市以来，并未能实现快速放量，反而出现一系列问题，但我们认为这并不影响公司 SUV 业务的发展前景。首先，公司作为轻型车企业，通过自主研发试水 SUV 市场，必然要经历一个摸索的过程。驭胜上市以来，除价格偏贵外，动力系统环节也受到市场质疑，而公司积极对待市场的反馈，积极改进。我们认为，只要后续上市的车型能够规避现有产品存在的问题，公司 SUV 产品凭借强劲的动力，优异的越野性能，柴油的成本优势，销量应能再上一个台阶。,2013 年 1 月 29 日,江铃汽车,652,30,327,249,125,350,259,7,其次，公司正加紧在 SUV 市场的布局。除已上市的驭胜之外，目前公司正在研发驭胜自动挡车型、驭胜产品升级项目、N330 SUV 项目以及从福特引进的一款 SUV 产品，预计至 2015 年公司 SUV 产品有望达到 5 款。随着 SUV 产品系列的丰富，公司未来将面向更为广阔的客户群体，并通过平台化生产的规模经济效应来获得成本优势，从而打开 SUV 销量快速增长的空间。最后，随着产品体系的丰富，销售渠道上的短板有望得到弥补。未来，公司将进一步加快 SUV 产品分网销售的步伐，SUV 独立经销商数量将快速增长，从而能够让公司的产品在更多的市场上销售。我们预计，公司 SUV 产品 2013-14 年销量分别达到 2 万台、3.5 万台，2015 年及以后，随着 N330 和福特 SUV 产品陆续上市，公司 SUV 销量仍将保持快速增长。图表 6.江铃汽车 SUV 产品系列一览,公告时间,投资金额(人民币，百万元),N350 项目（已完成）JX4D24 发动机匹配 N350 开发项目（已完成）N330 项目长周期费用N351SUV 自动档车型项目拓展自主开发汽油机项目长周期费用J11 项目(驭胜产品升级项目)J08 项目工程服务费（从福特引进的一款 SUV）合计,2006 年 7 月 12 日2007 年 9 月 18 日2010 年 7 月 1 日2011 年 4 月 2 日2011 年 4 月 2 日2012 年 9 月 28 日2012 年 12 月 25 日,2,214,资料来源：公司数据，中银国际研究预测预计 2013-14 年销量分别增长 15%和 17.4%我们预计 2013 年公司销量有望达到 23 万台，同比增长 15%，其中全顺、JMC轻卡、皮卡及 SUV 销量增速分别达到 10.2%、15.4%和 18.3%；预计 2014 年公司销量有望达到 27 万台，同比增长 17.4%，其中全顺、JMC 轻卡、皮卡及 SUV销量增速分别达到 11.1%、13.9%和 25%。图表 4.江铃汽车 2013-2014 年销量预测,(台)福特全顺系列商用车JMC 系列轻型卡车JMC 皮卡+SUV其中：SUV合计,2011 年58,59567,91668,07710,792194,588,2012 年57,17768,44774,38412,264200,008,同比增长(%)(2.4)0.89.313.62.8,2013 年(E)63,00079,00088,00020,000230,000,同比增长(%)10.215.418.363.115.0,2014 年(E)70,00090,000110,00035,000270,000,同比增长(%)11.113.925.075.017.4,资料来源：公司数据，中银国际研究预测,2013 年 1 月 29 日,江铃汽车,8,公司具备较大的业绩弹性我们认为，过去两年，公司处于产能和新产品研发投入的高峰期，而新产品尚未集中投放市场，导致公司业绩受到一定的拖累。但展望未来两年，我们认为 2013 年公司仍将处于研发投入高峰期，预计盈利仅能实现小幅增长，但2014 年起，公司有望实现盈利的快速增长，业绩弹性较大，理由如下：1）研发费用对公司业绩的拖累有望自 2014 年起缓解；2）平台化生产、发动机共享，新产品上市的边际成本较小，预计未来新产品放量将助推公司盈利提升；3）公司具有较强的成本、费用控制能力；4）小兰基地新增折旧影响有限。研发费用对业绩的拖累有望自 2014 年起缓解根据公司的会计政策，公司新产品开发及生产过程中发生的研究支出、开发支出及各项当期费用大部分均于支出发生当期直接计入损益，仅设备、工装夹具等固定资产投资进行资本化处理。过去几年，公司在 SUV、轻卡、皮卡等领域不断加快新车型及配套发动机的研发投入，导致研发费用高企。2009 年-2011 年，公司每年研发费用分别为 3.09亿元、5.54 亿元、6.11 亿元，研发费用占公司营业收入的比重分别达到 3.0%、3.5%和 3.5%。我们预计 2012 年公司研发费用规模较 2011 年仍将增长。公司研发投入的费用化处理直接影响了过去几年公司盈利表现。另一方面，我们也注意到，虽然公司产能规模及新产品线不断扩大，但公司固定资产规模却总体保持平稳。我们认为，这是由于公司新产品项目转固比例较低，仅部分工装夹具及生产设备转固，其余投资均进行费用化处理。这种会计处理政策，会加重公司大规模研发投入期的费用负担，但其好处在于，一旦公司研发工作完成，新产品成功上市，其折旧、摊销额均较低，新产品上市的边际成本和盈亏平衡点均较低。如新产品上市后能迅速放量，将推动公司业绩快速爆发。2013 年仍是公司车型及发动机研发投入较为集中的一年，这一年 N351 SUV 自动挡车型、N330 项目、汽油发动机项目、新一代全顺车型引进项目、从福特引进的 SUV 车型项目、N800 项目、新一代皮卡项目仍将有序推进，同时重卡领域的研发工作也将开启，因此我们预计 2013 年公司研发费用仍将处于高位。但 2014 年起，公司新产品研究开发阶段的开支将大幅缩减，整体研发费用水平将逐步回落。随着公司新产能和新产品逐步投放市场，公司收入规模有望快速扩张，我们预计，2014 年起研发费用占公司营业收入的比重有望快速回落。,2013 年 1 月 29 日,江铃汽车,9,图表 8.公司资本化与费用化对比分析,(百万元)800,774,600,554,569,611,400200,275,309,198,350,220,128,0,2008,2009,2010,2011,2012H1,研发费用资料来源：公司数据，中银国际研究预测图表 9.江铃汽车新产品研发项目列表项目名称,在建工程转入固定资产投资金额 未来投资额(人民币，百(人民币，百万元)万元)*,轻客业务 J09 项目前期费用（新一代全顺项目）V348 全顺排放升级项目皮卡业务 J10 项目（升级皮卡项目）J12 项目（现有皮卡的右盘车型）轻卡业务 N800 项目SUV 业务 N351SUV 自动档车型项目拓展N330 项目长周期费用J11 项目(N350 升级项目)J08 项目工程服务费（从福特引进的一款 SUV）重卡业务 J16 项目前期费用发动机项目E802 发动机项目（4JB1 发动机排放升级项目）自主开发汽油机项目长周期费用J15 发动机前期费用合计,61233615339725249327约 35025912419125443,650,60413113539397202268约 3502061222990442,707,资料来源：公司数据，中银国际研究预测注：*未来投资额是指 2012 年下半年至项目完成阶段的期间投资总额平台化生产、发动机共享，新产品上市的边际成本较小目前公司已拥有轻卡、轻客、皮卡和 SUV 三大整车生产平台，及 4JB1、Puma两大系列发动机技术。公司旗下主要车型能够共享生产平台及发动机资源，这为公司带来明显的成本优势。此外公司主要核心零部件均能实现自制，因此公司盈利能力遥遥领先于可比的几家轻型商用车公司。仅长城汽车盈利能力与公司不相上下，而这家公司恰恰也具备平台化生产、核心零部件自制的特点。平台化生产：由于公司皮卡和 SUV 生产工艺类似，可共享生产线资源，因此公司驭胜、域虎以及宝典皮卡均可共线生产，而未来拟投产的驭胜自动挡车型、升级皮卡项目均可使用现有的生产线，这将大幅降低公司新产品投放市场的成本，并增强公司生产线的柔性。,2013 年 1 月 29 日,江铃汽车,0,0,10,发动机共享：自 90 年代引进日本五十铃的 4JB1 发动机后，公司包括宝典、全顺及所有轻卡产品均采用这一国内技术最为领先的发动机，多产品线共用发动机为公司带来一定的规模经济效应，从而奠定了公司的成本优势。2005 年起，公司斥资引进福特的 Puma 发动机，对发动机技术进行一次整体升级。至2008 年，公司完成发动机技术引进，并成功搭载在新世代全顺上。目前，公司新开发上市的包括驭胜 SUV、域虎皮卡、凯锐 800 轻卡等均将 Puma 发动机作为核心动力系统。我们认为，公司这一业务特点决定公司新产品投产时，可与原有产品共同承担公司生产线及发动机的折旧和摊销，新产品上市的边际成本较小，如新产品能够快速放量，将助推公司业绩实现快速增长。图表 10.江铃汽车现有产品体系及生产平台,发动机平台生产线皮卡、SUV 生产线轻客生产线,4JB1 发动机宝典经典全顺,Puma 发动机驭胜、域虎、驭胜自动挡新世代全顺、新一代全顺产品,轻卡生产线,凯锐、凯运、凯威、顺达、新凯 凯锐 800 及公司新一代轻卡产品,运资料来源：公司数据，中银国际研究预测,图表 11.江铃汽车与可比公司销售毛利率比较(%)30,图表 12.江铃汽车与可比公司销售净利率比较(%)16,252015,23.9,24.8,22.6,26.1,25.8,24.7,1412108,8.6,9.2,9.3,10.4,11.1,10.9,105,642,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,江淮汽车长安汽车,长城汽车宇通客车,福田汽车江铃汽车,江淮汽车长安汽车,长城汽车宇通客车,福田汽车江铃汽车,资料来源：公司数据，中银国际研究预测2013 年 1 月 29 日,资料来源：公司数据，中银国际研究预测公司成本、费用控制能力较强公司拥有业内较为优秀的管理团队，成本控制能力也是业内领先水平。我们注意到，2008 年-2011 年，公司扣除研发费用的管理费用规模分别为 3.1 亿元、2.9 亿元、2.7 亿元和 3 亿元，而同期公司营业收入规模分别达到 86 亿元、104亿元、158 亿元和 175 亿元，扣除研发费用后的管理费用率由 2008 年的 3.6%下降至 2011 年的 1.7%。2012 年上半年，公司扣除研发费用的管理费用为 1.5 亿元，占当期营业收入的比重为 1.7%。我们认为，未来公司新产品上量后，卓越的成本费用控制能力也有望成为公司业绩弹性的重要来源。江铃汽车,11,图表 13.江铃汽车管理费用水平（扣除研发费用）(百万元),800600,3.6%,2.7%,4.0%3.5%3.0%2.5%,400200,313,287,266 1.7%,303 1.7%,151,1.7%,2.0%1.5%1.0%,0.5%,0,0.0%,2008,2009,2010,2011,2012H1,管理费用（左轴）,管理费用率（右轴）,资料来源：公司数据，中银国际研究预测小兰基地新增折旧影响有限2013 年，公司投资规模 21 亿元的小兰基地生产线将陆续投入使用，同时全顺厂也将整体搬迁至小兰基地，新产能的投放将导致公司折旧压力增加。我们按照新基地机器设备平均 10 年期折旧、厂房 35 年期折旧计算，预计新产能完全投产后将每年新增 1.5 亿元折旧。但受益于全顺老厂的搬迁，原有固定资产折旧费用有望减少。考虑到小兰基地产能投放时间的影响因素，我们预计2012-14 年，公司折旧金额分别为 3.71 亿元、4.36 亿元和 5.19 亿元，折旧占公司当期营业收入的比重分别为 2.1%、2.2%和 2.2%。2013-14 年，折旧对公司毛利率的负面影响较为有限。,2013 年 1 月 29 日,江铃汽车,1),2),3),12,盈利预测与估值预计 2013-14 年每股收益分别为 2.00 元、2.56 元我们预计，2013 年起，轻型车市场有望小幅回暖，公司新产品也将逐步上量，我们预计 2013-14 年公司汽车销量有望达到 23 万台、27 万台，同比分别增长15%、17.4%。我们预计 2013 年公司毛利率仍将出现小幅下行，但 2014 年起公司期间费用率有望出现明显下降，从而推动 2014 年公司业绩快速释放。我们预计，2013-14 年公司归属于母公司的净利润分别为 17.2 亿元和 22.1 亿元，同比分别增长 11.6%、28.4%，折合每股收益 2.00 元、2.56 元。估值处于 A 股商用车最低端，未来提升空间较大公司当前股价对应 2013-14 年市盈率分别为 8.8 倍和 6.9 倍，在我们已覆盖的 A股商用车公司中处于最低水平。我们认为，公司估值未来有较大提升空间，预计可以逐步回归至 2013 年 11 倍市盈率，支撑公司估值提升的因素有如下几点：随着新产品研发工作进入尾声及新产品销量逐步提升，市场将逐步认识到公司的业绩弹性。公司拥有业内最领先的管理及技术水平，未来第二大股东福特仍将持续向公司输出管理及新产品体系，这将支撑公司中长期发展。过去几年，公司股息率均在 4%-5%之间，中小股东与福特共享公司经营成果，享受稳健的分红收益率。2009-11 年，公司累计分红达到 18.5 亿元，折合每股累计分红 2.14 元。上调公司 A、B 股目标价至人民币 21.97 元、港币 24.80 元基于 A 股、B 股 2013 年 11 倍、10 倍预期市盈率，我们将公司 A 股及 B 股目标价分别上调至 21.97 元人民币和 24.80 港币，维持公司 A、B 股买入评级。图表 14.A 股商用车板块重点上市公司估值表,公司名称,评级,总市值（人民币，,每股收益（人民币,元）,每股收益增速（%）,市盈率（倍）,净资产收益率（%）,百万元）,2011 2012E 2013E,2014E,2011,2012E,2013E,2014E,2011 2012E 2013E,2014E,2011,2012E,2013E,江淮汽车长安汽车福田汽车,买入买入持有,10,29738,74920,539,0.48 0.43 0.530.21 0.23 0.400.41 0.51 0.57,0.680.600.63,(46.9)(52.4)(30.0),(11.3)9.824.3,25.776.311.8,28.048.510.5,16.7 18.8 14.940.0 36.4 20.717.8 14.3 12.8,11.713.911.6,10.86.613.0,9.07.010.1,10.411.110.2,江铃汽车,买入,15,218,2.17 1.79 2.00,2.56,9.3,(17.5),11.6,28.4,8.1,9.9,8.8,6.9,25.6,19.1,18.7,宇通客车,买入,19,635,1.68 2.06 2.29,2.67,36.0,22.8,11.3,16.6,16.6 13.5 12.2,10.4,35.4,20.3,18.9,潍柴动力-A 买入,48,123,2.80 1.63 2.23,2.99,(17.5),(41.8),37.0,34.1,8.6 14.8 10.8,8.0,24.4,12.5,14.7,威孚高科中原内配,买入持有,24,4443,260,1.77 1.24 1.651.07 1.28 1.62,2.211.93,(10.1)21.0,(30.0)19.8,33.326.4,33.918.9,20.3 29.0 21.825.9 21.6 17.1,16.314.4,23.812.6,9.89.1,11.910.5,*A 股商用车平均,(11.3),(3.0),29.2,27.4,19.3 19.8 14.9,11.6,19.0,12.1,13.3,资料来源：公司数据，万得资讯，中银国际研究*股价为 2013 年 1 月 28 日收盘价,2013 年 1 月 29 日,江铃汽车,9,2010,2010,储备,13,损益表 A 股(人民币 百万),现金流量表 A 股(人民币 百万),年结日：12 月 31 日,2010,2011 2012E 2013E 2014E 年结日：12 月 31 日,2010,2011 2012E 2013E,2014E,销售收入,15,768 17,457 17,475 20,009 23,455 税前利润,2,033 2,127 1,896 2,004,2,573,销售成本经营费用,(11,984)(13,658)(13,667)(15,717)(18,400)折旧与摊销(1,538)(1,600)(1,922)(2,115)(2,261)净利息费用,305(93),342(168),371(203),436(196),519(244),息税折旧前利润,2,246 2,199 1,886 2,177 2,794 运营资本变动,1,165(1,143),(387),348,384,折旧及摊销,(305),(342),(371),(436),(519)税金,(286),(226),(327),(260),(334),经营利润(息税前利润),1,941 1,857 1,515 1,741 2,275 其他经营现金流,(406),215,43,(27),(141),净利息收入/(费用)其他收益/(损失),93(1),168103,203178,19667,244 经营活动产生的现金流53 购买固定资产净值,2,718 1,148 1,392 2,305(460)(1,032)(1,686)(1,154),2,756(669),税前利润,2,033 2,127 1,896 2,004 2,573 投资减少/增加,9,(307),1,5,6,所得税,(286),(226),(327),(260),(334)其他投资现金流,78,499,0,0,0,少数股东权益,(35),(30),(25),(20),(26)投资活动产生的现金流,(373),(840)(1,685)(1,149),(663),净利润核心净利润每股收益(人民币)核心每股收益(人民币)每股股息(人民币),1,712 1,871 1,544 1,724 2,213 净增权益1,710 1,881 1,575 1,732 2,219 净增债务1.983 2.167 1.789 1.997 2.564 支付股息1.981 2.179 1.824 2.006 2.571 其他融资现金流0.790 0.860 0.715 0.799 1.026 融资活动产生的现金流,00(423)(22)(445),0(25)(682)(28)(735),023(742)210(510),00(618)216(402),00(689)274(415),收入增长(%),51,11,0,15,17 现金变动,1,899,(428),(802),754,1,679,息税前利润增长(%),65,(4),(18),15,31 期初现金,3,914 5,813 5,385 4,583,5,337,息税折旧前利润增长(%)每股收益增长(%),5362,(2),(14)(17),1512,28 公司自由现金流28 权益自由现金流,2,3452,438,307450,(292)1,156(67)1,351,2,0942,338,核心每股收益增长(%),62,10,(16),10,28 资料来源：公司数据及中银国际