招商轮船(601872)深度报告：1872_承载历史_再创辉煌-增发助长长期竞争力！-2012-02-17.ppt

Table_Header1,证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,Table_Title,Table_Grade,15543,Table_ChartGrowth,Table_Author,Table_Summary,6117000000,-13%,-21%,-30%,-4%,Table_GrowthRate,Table_Shares,主要股东:,Table_Finance,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp15346,交通运输/航运证券研究报告_公司深度研究报告2012 年 02 14 17 日,招商轮船（601872.sh）1872，承载历史，再创辉煌增发助长长期竞争力！,公司评级当前价格合理价值前次评级,3.23 元4.20 元买入,杨志清 首席分析师电话：02168828417eMail：执业编号：S0260511020011,Table_Temp601872买入,股价走势4%,investRatingChange.same承载历史的能源运输船队，底部注入现金抄底市场中石化、中化集团等战略投资者拟投资 28 亿元供招商轮船订造 10 艘以上的-38%,VLCC（公司目前拥有 13 艘），且招商轮船还计划将 VLCC 船队扩大至 30,2011/2,2011/5招商轮船,2011/8,2011/11沪深300,艘。我们认为石化巨头在行业低谷中增资招商轮船，凸显对行业前景的看好,以及对公司成长性的看好。公司底部布局运力，在周期繁荣时期将创造更佳的弹性。本次增发可以提高公司重估每股净资产 0.3 元。公司拥有优秀的船舶经营管理公司，稳健且不失弹性,市场表现股价涨幅沪深 300,1 个月13.338.12,3 个月-5.83-5.02,12 个月-29.63-21.93,公司分别通过海宏轮船和香港明华分别管理油轮和散货船队，采取期租+程租的经营方式，稳健且具有较高弹性。公司经营的实际 TCE 平均均高于行业均值，公司最高毛利率达 53%，最低时仅 2%，弹性空间也很大。公司具有非常稳健的财务结构和充盈的现金流，行业底部具有较好的竞争力。,股票数据总股本/流通 A 股(百万股),3433/3433,油运行业供需增速“剪刀差”拐点即将来临,招商局轮船股份有限公司,我们认为 2012-2015 年油运需求在以下因素刺激下不断好转：（1）亚洲国家，尤其是中国建设战略原油库存；（2）亚太地区的炼厂产能扩张迅速。（3）原油出口国逐步向西移，运距拉长；我们预计 2012-2013 年油运需求增长为3.2%和 3.8%。同时，运力供给增速逐步下滑。我们假设现有订单未来三年98%交付，并且考虑了运力拆解后，测算出 2011-2014 年油轮运力复合增速约为 3.2%，2012-2013 年运力增速约为 3.9%和 4.5%。公司估值目前处于历史地位，具有较好的上升空间根据国际油轮公司 Frontline 和 MOL 近 10 年的 PB 估值中枢 2X（中值和平均值），我们认为对应招商轮船重臵后的 PB 为 2.1 元，合理股价应为 4.2。风险提示经济下行风险；战争导致霍尔木兹海峡通行受阻；油价上涨。预测及评估,主要股东持股比例流通 A 股比例财务比率ROEROA资产负债率2010 年报数据,51.17%100.00%6.31%3.99%39.36%,2009,2010,2011E,2012E,2013E,营业收入(百万元)增长率(%)EBITDA(百万元)净利润(百万元)增长率(%)每股收益(元)市盈率市净率EV/EBITDA,1864.21-41.94%828.33343.12-72.17%0.1056.642.0525.13,2596.6839.29%1182.49615.8079.47%0.1822.921.4514.50,2492.30-4.02%888.48143.41-76.71%0.0386.480.8912.66,2932.6517.67%1167.75340.49137.42%0.0836.420.8710.33,3854.0731.42%1990.391046.50207.35%0.2411.850.815.59,数据来源:招商局能源运输股份有限公司财务报表,广发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,本报告联系人：张亮,021-68815254,Table_Header2招商轮船：公司深度研究报告目录索引一、综合能源运输企业.4（一）主营业务能源运输.4（二）业务发展状况运力扩张，盈利水平随行业周期波动而波动.4（三）公司的经营方式：程租与期租结合，稳健且不失弹性.8二、核心业务分析油运.9（一）底部造船，未来成长性有根基.9（二）未来油运需求向好.10（三）油运行业运力增速逐步回落，供给拐点即将到来.14（四）行业周期驱动因素分析供需剪刀差或逆转.17（五）公司油运业务业绩预测.18三、核心业务分析散货运输业务.19（一）干散货运输市场供需分析市场压力较大.19（二）公司干散货业务盈利预测.20四、盈利预测与估值.22（一）盈利预测.22（二）估值底线及参考的估值区间.22图表索引图 1：公司股权和经营业务结构（假设按照增发后）.错误!未定义书签。图 2：公司运力扩张速度并不慢（5 年 CARG17%）.5图 3：招商轮船主要收入来源于油运业务.5图 4：招商轮船的在建工程和资产负债率均较低.5图 5：招商轮船经营现金流处于行业领先.5图 6：营业收入近 5 年复合增长率 1.5%.6图 7：归属于母公司净利润近 5 年复合增长率-8.6%.6图 8：Panamax 和 capesize 期租租金波动幅度较大.6图 9：VLCC 和 Aframax 期租租金波动较为频繁.6图 10：净利率和资产周转率波动较大.7图 11：财务杠杆稳定增长.7图 12：招商轮船散货和油运业务毛利率波动曲线.7图 13：招商轮船销售净利率波动曲线.7图 14：公司经营方式和成本结构.错误!未定义书签。图 15：招商轮船油轮锁定期租收益较高.8图 16：招商轮船散货船经营跑赢市场.8图 17：原油消费与 GDP 高度相关.10图 18：原油海运贸易量相对原油消费，波动性更大.10图 19:2012 年或是原油需求低点，2013 年现拐点.10图 20：亚太地区炼厂产能 20 年复合增速达 3.8%.11图 21：中国（右轴）炼油能力大幅提高.11图 22:伊拉克原油产量预计 2015 年增加值 270 万桶/天.13Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-02-17 第 2 页,Table_Header2招商轮船：公司深度研究报告图 23:利比亚原油产量 2012 年逐步恢复.13图 24：拆船量逐步提升，新订单缩减至近 15 年低位.14图 25:油轮各船型运力增速逐步回落.15图 26：Tanker Pool 成立时点与 VLCC TCE 水平.16图 27:油运周期性波动中供给拐点更重要.18图 28：巴拿马船一年期期租水平变化图.21图 29：大灵便型船（45K DWT）一年期期租水平变化.21表 1：招商轮船油轮业务概况.9表 2：VLCC 每日固定成本.10表 3：中国未来主要炼厂的产能扩张计划.11表 4：中国预计 2012 年底新增 1.7 亿桶原油储备.12表 5：全球主要产油国储量占比（2010 年底数据）.12表 6：2012-2014 年油轮拆解量预测.15表 7：油运船队各船型未来 3 年运力增速逐步回落.15表 8：VLCC 市场主要的联营体.16表 9：2013-2014 油运市场供需形式测算.17表 10：2011-2013 年油轮 TCE 假设.18表 11：油轮船队固定成本假设.19表 12：招商轮船油运业务期租利润测算.19表 13：主要铁矿石进口国份额.19表 14：主要铁矿石进口国粗钢产量预计.20表 15：干散货行业未来三年供给增速预测.20表 16：招商轮船 2011-2013 年散货船期租水平.21表 17：招商轮船散货船固定成本测算表.21表 18：招商轮船船舶重估值.22表 19：招商轮船在手订单以及参股船舶估值表.22Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-02-17 第 3 页,Table_Header2招商轮船：公司深度研究报告一、综合能源运输企业（一）主营业务能源运输公司的控股股东为招商局轮船股份有限公司，实际控制人为招商局集团。招商局集团是我国最早开始从事远洋运输的企业，拥有悠久的历史。公司属于投资控股型公司。公司将旗下的散货船以及油轮均注册为由其全资控股的单船公司，并且通过专业的船舶管理公司香港明华船务有限公司和海宏轮船（香港）有限公司分别经营管理旗下的散货船和油轮。另外，公司通过参股公司CLNG经营LNG（液化天然气）运输业务。截止2011年9月30日，公司拥有和控制的船舶共40艘。其中散货船19艘、油轮21艘。图 1：公司股权和经营业务结构（假设按照增发后）招商局集团有限公司100%,中石化集团公司及关联方20%4.295%中国中化股份有限公司香港明华船务有限公司,招商局轮船股份有限公司40.934%招商局能源运输股份有限公司海宏轮船（香港）有限公司,中国人寿4.994%29.777%其他CLNG（持股 50%，非控制）,管理,Capesize 5,管理,VLCC,13,投资运作,闽榕、闽鹭：77%,散货运输,Panamax 2,油轮运输,Suzemax 1,LNG 运输,粤鹏、粤港：51%,Handymax 12,Aframax 7,粤洋：61.5%在建 1 艘：60%,铁矿石,26%,主要航线：TD3、TD7,广东项目：3 艘船,主要货种,煤炭镍矿,30%18%,原油,承运中国进口原油量占比由 2008 年的 21%,LNG 进口,福建项目：2 艘船上海项目：在建 1 艘,提 升 至 2010 年 的,锰矿/粮食 8.6%,43%。,数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心图注：1，香港明华船务公司和海宏轮船（香港）有限公司为船务管理公司，均为公司的全资子公司；分别管理散货和油轮运输业务；2，旗下的船舶均为单船公司，公司拥有100%股权。3、散货运输主要货种的占比取的是2010年的数据。（二）业务发展状况运力扩张，盈利水平随行业周期波动而波动（1）公司油轮和干散货运力最近5年复合增长率约为17.3%，油运是主要收入来源截止2011年年底，公司拥有21艘油轮，载重吨为460玩载重吨，其中VLCC船舶13条，Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-02-17 第 4 页,2011E,2012E,2007,2008,2009,2010,2005,2006,2007,2008,2009,2010,Table_Header2招商轮船：公司深度研究报告Suzemax船舶1条，Panamax7条；拥有19艘散货船，载重吨160万载重吨，其中Capesize船5条，Panamax船2条，Handymax船12条。,图 2：公司运力扩张速度并不慢（5 年 CARG17%）,图 3：招商轮船主要收入来源于油运业务,700,万DWT,100%,600500400300200100,90%80%70%60%50%40%30%20%10%,0,0%散货收入占比,200322%,200427%,200534%,200628%,200739%,200841%,200927%,201027%,2011H26%,散货,油轮,油轮收入占比,78%,73%,66%,72%,61%,59%,73%,73%,74%,数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心 公司资产负债表较为稳健，底部进一步扩张动力十足从公司的资产负债表以及现金流量表来看，公司属于行业中财务较为稳健的企业。在通胀较高的情形下，通过释放财务杠杆在底部造船扩大运力是提高公司长期竞争力的关键。,图 4：招商轮船的在建工程和资产负债率均较低,图 5：招商轮船经营现金流处于行业领先,9080706050403020100,%,39.4,21.6,120100806040200-20-40-60,长航凤凰,海峡股份,中海发展,长航油运,中远航运,宁波海运,中海海盛,中海集运,招商轮船,中国远洋,中海发展,长航油运,中海集运,招商轮船,中国远洋,资产负债率,在建工程/固定资产,数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心（2）公司的收益受行业周期影响波动较大 周期性特征明显从公司近5年的财务数据来看，公司的收入和利润经历了一轮较为明显的周期性演变。2006-2010年公司营业收入由24.5亿元增长至26亿元，复合增长率仅为1.5%，从利润角度来看归属于母公司净利润复合增长率则为-8.6%。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-02-17 第 5 页,03/Nov/03,03/Nov/08,03/Jan/03,03/Jun/03,2/May/11,2/Jan/11,2/Sep/10,2/May/10,2/Jan/10,2/Sep/09,2/May/09,2/Jan/09,2/Sep/08,2/May/08,2/Jan/08,2/Sep/07,2/May/07,2/Jan/07,2/Sep/06,2/May/06,2/Jan/06,2/Sep/05,2/May/05,2/Jan/05,2/Sep/04,2/May/04,2/Jan/04,03/Jan/08,03/Jun/08,03/Jul/05,03/Jul/10,03/May/06,03/May/11,03/Feb/05,03/Mar/07,03/Feb/10,03/Apr/04,03/Oct/06,03/Apr/09,03/Sep/04,03/Dec/05,03/Aug/07,03/Sep/09,03/Dec/10,Table_Header2招商轮船：公司深度研究报告,图 6：营业收入近 5 年复合增长率 1.5%,图 7：归属于母公司净利润近 5 年复合增长率-8.6%,353025,亿元24.48,24.21,32.11,25.97,141210,亿元8.83,8.48,12.33,2015105-,18.64,8642-,3.43,6.16,2006,2007,2008,2009,2010,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心 行业性质决定了公司业绩周期性波动公司所处的行业是典型的大周期性行业，行业的盈利水平受供需影响经常出现大幅度波动。究其原因来看，每一轮行业的高峰期总是在全球经济和贸易的高速增长（泡沫的出现）时出现，船公司现金流充足，新的运力订单在行业高峰期堆积，一旦行业需求下滑，由于新增运力的交付，行业产能严重过剩，行业盈利水平大幅度下跌。从下图我们可以看到，2003-2011年，Capesize和VLCC最高时期租租金可以达到20万美金/天，最低时则可能出现负值。,图 8：Panamax 和 capesize 期租租金波动幅度较大,图 9：VLCC 和 Aframax 期租租金波动较为频繁,250000,美元/天,美元/天,90000,250000,美元/天,美元/天,100000,80000,90000,200000150000100000500000,Capesize期租水平,Panamax期租水平（右轴）,700006000050000400003000020000100000,200000150000100000500000,VLCC期租水平,Aframax期租水平（右轴）,80000700006000050000400003000020000100000,数据来源：Clarkson、广发证券发展研究中心 公司的弹性如何？看ROE根据杜邦分析框架，ROE的波动主要由净利润率、资产周转率以及权益乘数决定。从2006-2010年的财务数据来看，公司的财务杠杆总体在稳步扩大，其ROE最大的波动性来自于净利润率和资产周转率的波动；净利润率主要跟航运市场的供需状况密切相关，当市场供需状况较好时候，毛利率Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-02-17 第 6 页,2006,2007,2008,2009,2010,200,6,200,7,200,8,200,9,201,0,、,；，,Table_Header2招商轮船：公司深度研究报告较高，带动净利率上涨。公司的核心资产是船舶，2011年中期公司的船舶资产以及船舶资产净值占公司总资产的比例达到71.6%，因此船舶资产带来的收益对公司资产周转率影响巨大，其资产周转率高低主要是看收入水平，也取决于航运市场的盈利情况。,图 10：净利率和资产周转率波动较大,图 11：财务杠杆稳定增长,433833282318,%,0.280.260.240.220.20.180.160.140.120.1,1.651.601.551.501.451.401.35,权益乘数,1.301.25,净利率,资产周转率,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心我们采用“毛利率”“净利率”这两个指标来解释招商轮船经营业务的弹性表现。（1）公司的毛利率弹性较大，散货运输业务毛利率最高时达65%（2008年），最低时仅24%（2011中期）油轮运输业务毛利率最高达49%（2005年）最低则仅为14%（2011年中期）。公司的净利率由2008年的39.92%，下降至2011年中期的14.91%。公司业绩的波动性进一步降低。从这个角度来说，2011年的经营环境已经是金融危机后的新低，航运业已经体现了二次衰退。（2）公司散货业务的毛利率普遍高于油轮的毛利率。主要原因是，2010年以前公司的散货船主要以大灵便型船为主，船龄较大（平均船龄16.7年），建造成本较低。营运成本较低，随着BDI的高涨，散货船毛利率较高。（3）由于公司目前主要运力和收入由油轮构成，且公司本次非公开发行投资方向主要是油轮，油运占公司业务比重将进一步增大。因此油轮运输业的毛利率变动对公司业绩影响较大。,图 12：招商轮船散货和油运业务毛利率波动曲线识别风险，发现价值,图 13：招商轮船销售净利率波动曲线Table_Header32012-02-17 第 7 页,2011H,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011H,2006,2007,2008,2009,2010,程租,Table_Header2招商轮船：公司深度研究报告,70%60%,65%,454035,%,39.92,50%40%,49%,302520,30%20%10%,24%14%,15105,14.91,0,油轮运输业务毛利率,散货运输业务毛利率,数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心（三）公司的经营方式：程租与期租结合，稳健且不失弹性公司的运营方式主要分为两类，期租运营（TC）和程租运营（VC）。期租运营（TC）时船东不需要支付航次成本，仅需支付营运成本和资金成本，期租收入即为营业收入。由于期租船舶给承租人通常会以合同形式约定每日期租租金，该部分收入基本上锁定，营运成本和资金成本通常较为稳定，因此采用期租运营时公司的利润较为确定。期租经营最关键的是船东与承租人所约定的期租租金。程租运营（VC）也称为Spot市场，指公司接收货主或者代理人的委托，负责将货物在规定的时间从某港口运送至货主指定的地点。程租运营时每一单货物均按照市场运价执行，受区域供需波动影响运价波动幅度较大，同时船东需要承受包括航次成本在内的所有成本。因此，期租经营锁定了TCE收入，风险相对较小；（Spot）经营处于风险敞口，受运价和燃油价格波动影响，收益波动较大。公司在过去几年均采取期租和程租相结合的方式，锁定部分TCE收入。图 14：公司经营方式和成本结构,运营方式,成本分类,期租经营（TC）期租收入=期租租金*期租天数营业收入=期租收入营业成本=期租成本=营运成本+资金成本,程租经营（VC）期租收入=等价期租租金*航次日期营业收入=单位运价*载重吨=期租收入+航次成本成本=航次成本+营运成本+资金成本,航次成本（45%）燃油费用港口费用经纪人佣金,营运成本（25%）船员费用保险费维修费润物料费,资金成本（30%）折旧利息费用（船舶融资）,数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心注：成本数据取自公司2010年年报。,图 15：招商轮船油轮锁定期租收益较高,图 16：招商轮船散货船经营跑赢市场,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-02-17 第 8 页,Table_Header2招商轮船：公司深度研究报告,45,000,美元/天,%35%,25,000,美元/天,%35%,40,00035,00030,000,34%33%32%,20,000,30%25%,25,00020,000,31%30%29%,15,00010,000,20%15%,15,00010,0005,000,28%27%26%,5,000,10%5%,-,25%,-,0%,2009油轮平均期租水平,2010油轮锁定期租水平,2011E油轮锁定天数占比（右轴）,2009散货平均期租水平,2010散货锁定期租水平,2011E散货锁定天数占比（右轴）,数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心 经营方式预计会有变化，弹性可能会进一步加强（1）增发完成后，公司拥有和控制的VLCC数量预计在未来2-3年内达到30艘，船队规模上提升有助于公司整体业绩在航运牛市出现更大的弹性。（2）公司董事会主席发生变动，2011年度股东大会李建红董事长表示日后会加大即期市场的运力投放力度，意味着公司未来的弹性会进一步加大。李建红于2011年起任招商轮船董事长，李建红董事长此前曾任中远（集团）总公司总裁助理、总经济师、副总裁；以及中国远洋（601919）董事等职务。二、核心业务分析油运（一）底部造船，未来成长性有根基截止2011年底公司共经营VLCC13条，Suzemax1条，Aframax7条。主要经营中东东行航线、亚洲区内航线；目的地主要是中国、日、韩以及东南亚港口。表1：招商轮船油轮业务概况,船型VLCCSuzemaxAframax,艘数13 条（4 条单改双）1 条（单改双）7 条,载重吨（万 DWT）381.8914.6674.83,参考航线TD3TD8,主要航线中东东行，目的地主要是中、日、韩，包括东南亚国家中东东行东南亚东行,数据来源：公司资料，广发证券发展研究中心根据公司非公开增发方案，增发的募集资金将用于购买10条以上VLCC，平均购价约为9000万美金（预计船价仅能够覆盖船厂的变动成本，基本是新船造价底线），并且公司预计通过长期期租的形式将VLCC规模扩大至30条。低成本造船带来长期竞争力盈亏平衡点较低船舶的营运成本包括固定成本和变动成本，变动成本主要包括燃油费用和港口费用，此部分变动成本船公司基本一样；固定成本主要包括船员工资、船舶折旧、资金成本、保险费、坞修和维修成本，一条1亿美金的VLCC每天的折旧和资金成本（假设50%借款）大约为1.75万美元，占固定成本的79.5%。因此，船舶建造成本对船舶的盈亏平衡点和收益率影响较大。我们以0.9亿美金、1亿美金和1.35亿美金船价进行了对比，三者每天的固定费用分别为2.36万美金、1.75万美金和1.58万美金，9000万美金的船舶每天固定费用较1.35亿美金的低7900美元/天。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-02-17 第 9 页,1986,1988,1989,1990,1991,1993,1995,1997,1998,1999,2000,2002,2004,2006,2007,2008,2009,1985,1987,1992,1994,1996,2001,2003,2005,2010,1980,1982,1984,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012E,2014E,1、,Table_Header2招商轮船：公司深度研究报告表2：VLCC每日固定成本,船舶造价10.91.35,折旧1.060.951.43,船员/人工0.310.310.31,船舶保险0.060.060.06,维修/润物流0.080.080.08,利息费用0.690.630.94,总计2.202.032.81,数据来源：广发证券发展研究中心（二）未来油运需求向好油运业务的需求源于原油/成品油消费带来的派生需求。从近20年的历史来看，油轮市场表现出较为明显的周期性：根据BP以及IMF对全球原油消费量以及全球经济的统计数据，1990-2010年，全球GDP增速与原油消费增速之间的弹性系数均值约为0.5。随着新能源的发掘，此弹性系数存在进一步下降的趋势。同时，我们根据克拉克森对全球原油贸易量的统计，计算出1985-2010年全球原油贸易量与原油消费量之间的平均弹性系数约为2.1。随着新兴市场国家（主要集中在远东）经济水平和炼厂产能的提高，原油需求新的增长极逐步形成；在供给方面，西非和南美原油产量的提高有助于提高海运距。,图 17：原油消费与 GDP 高度相关,图 18：原油海运贸易量相对原油消费，波动性更大,6,14,%,12410,20-2-4,86420-2-4,-6,world GDP,原油消费增长率,-6,-8,原油海运贸易量增速,原油消费量增速,数据来源：BP、Clarkson、广发证券发展研究中心从全球经济的预期来看，IMF预计全球经济在欧债危机影响下2011-2012年增速回落，但2013年后经济增速或将重新恢复上扬。意味着：原油需求以及油运需求2011-2012年是一个小周期的底部，随着全球经济的复苏油运需求将迎来下一轮增长。据EIA最新预测，2012-2013年全球原油消费增速为1.5%和1.7%，其中中国原油消费增速为12.7%和5.3%。按照油运需求与原油消费需求之间的平均弹性2.1计算，2012-2013年油运需求增速分别为3.2%和3.8%。此外，有几个积极因素有助于提高未来的油运需求：全球炼油产能继续膨胀。2、亚洲国家建立战略原油库存；3、新增原油产量西移有助于增加周转量。,图 19:,2012 年或是原油需求低点，2013 年现拐点,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-02-17 第 10 页,2014E,2013E,2012E,2011,2010,2009,2008,2007,2006,2005,2004,2003,2002,2001,2000,1999,1998,1997,1996,1995,1994,1993,1992,1991,1990,1989,1988,1987,1986,1985,1984,1983,1982,1981,1980,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2009,2008,2007,2006,2005,2004,2003,2002,2001,2000,1999,1998,1997,1996,1995,1994,1993,1992,1991,1990,2010,Table_Header2招商轮船：公司深度研究报告6420-2-4-6,world GDP,原油消费增长率,数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心 炼厂产能持续膨胀亚太地区炼厂产能在过去20年中快速膨胀，复合增长率达3.8%，主要原因是中国、印度和韩国的炼厂产能提高，其中增速最快的是中国。中国在过去20年的炼油产能复合增长率达6.5%。未来，随着中国石油消费量的日益增长，中国炼厂产能将进一步增长，据GlobalInsight and FACTS Global Energy统计截止2015年中国新增炼厂产能达450万桶/天，较2010年增长45%。其中，部分新增的炼厂产能所需原油来源已经锁定为委内瑞拉、卡塔尔、科威特等需要长距离运输的产油国，有利于进一步提高运价。,图 20：亚太地区炼厂产能 20 年复合增速达 3.8%,图 21：中国（右轴）炼油能力大幅提高,30,00028,00026,00024,00022,00020,00018,00016,00014,00012,00010,000,主要地区炼厂能力,40003500300025002000150010005000,中国、印度和韩国炼油能力,120001000080006000400020000,North America,Europe&Eurasia,India,South Korea,China,数据来源：BP、广发证券发展研究中心表3：中国未来主要炼厂的产能扩张计划,所有者中石化,所在地茂名镇江,炼厂能力（千桶/天）240300,计划完工日期20152013,注释在建环保审批，使用科威特的原油,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-02-17 第 11 页,Table_Header2招商轮船：公司深度研究报告,曹妃甸上海漕泾镇海钦州秦州天津揭阳,200240300200/200200260400,2015201520152010 年 9 月/待定201320152013,待批准备环境影响报告扩张一期已经投产，二期扩建计划使用缅甸石油，管道可行性研究阶段，与俄罗斯石油公司合作新建，使用委内瑞拉石油,中石油中海油施耐德,兰州河南广州彭州银川台州惠州泉州宁波,200200200200100400200/400240240,20152015+2015201120112015+2015/20202013待定,扩建2009 年 6 月开始可行性研究可行性研究在建在建等待批准，与卡塔尔和壳牌合作扩建基本同意待批准,合计,4520,数据来源：Global Insight and FACTS Global Energy，广发证券发展研究中心 战略原油库存建立带动石油进口量加大中国战略原油库存第一阶段已经建设完毕，预计第二阶段于2012年底完工，届时原油库存总量将达到2.7亿桶，新增1.7亿桶。表4：中国预计2012年底新增1.7亿桶原油储备,阶段第一阶段第二阶段第三阶段,镇海鳌山黄岛大连,储量（百万桶）10232312019270500,建成时间20092012 年底2015 年,可供使用天数25 天50 天90 天,数据来源：EIA，广发证券发展研究中心 产油国西移趋势（1）新增产量基本上在OPEC的中东和西非国家，增加长距离运输需求。同时，目前深海石油工程主要在安哥拉、尼日利亚。安哥拉产量2012-2015年预计增加260万桶/天，未来西非的石油出口量会大幅增加。表5：全球主要产油国储量占比（2010年底数据）,识别风险，发现价值,国家VenezuelaIranIraqKuwaitSaudi Arabia,占比15.3%9.9%8.3%7.3%19.1%,产油地中南美波斯湾波斯湾波斯湾波斯湾Table_Header32012-02-17 第 12 页,Table_Header2招商轮船：公司深度研究报告,United Arab EmiratesLibyaNigeria合计,7.1%3.4%2.7%73.1%,波斯湾非洲非洲,数据来源：BP，广发证券发展研究中心（2）伊拉克和利比亚的产量恢复。其中伊拉克2012-2015年预计增加1minbpd，利比亚战后2012年预计产量增100万桶/天。图 22:伊拉克原油产量预计 2015 年增加值 270 万桶/天2800260024002200200018001600140012001000数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心图 23:利比亚原油产量 2012 年逐步恢复Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-02-17 第 13 页,Dec,Nov,Oct,Sep,Aug,Jul,Jun,May,Apr,Mar,Feb,Jan,Dec,Nov,Oct,Sep,Aug,Jul,Jun,May,Apr,Mar,Feb,Jan,Dec,Nov,Oct,Sep,Aug,Jul,Jun,May,Apr,Mar,Feb,Jan,1990,1992,1993,1994,1995,1997,1998,1999,2000,2002,2003,2004,2005,2007,2008,2009,2010,1991,1996,2001,2006,2011,Table_Header2招商轮船：公司深度研究报告,2.0,百万桶/天,2010,2011,2012,1.81.61.41.21.00.80.60.40.20.0数据来源：公司资料、广发证券发展研究中心（3）加拿大原油管道，从美西向中国出口原油/成品油。加拿大作为全球第二大原油储备库的国家，随着加拿大在通往美国西海岸原油管道的铺设完成，中国或从美西进口原油。（三）油运行业运力增速逐步回落，供给拐点即将到来随着行业收益率的降低，目前油轮新造成订单已经大幅减少，在手订单与现有运力之比已经从40%降至17.8%；同时，市场的拆船量也在不断增加。2011年再现拆解量超过新签订单量，1996年以来第二次出现（前次是1999年）。说明船东目前对市场极度悲观，我们认为2012年拆船量仍会延续。主要原因是：（1）预计2012年船舶的收益水平仍处于船公司盈亏平衡点以下；（2）虽然目前VLCC的总体船龄较小，但由于拆船价格处于较高区位，在市场盈利较差时选择拆船或者改变用途具有一定的吸引力。图 24：拆船量逐步提升，新订单缩减至近 15 年低位,1009080706050403020100,百万DWT,拆船量,新订单,数据来源：Clarkson、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-02-17 第 14 页,Table_Header2招商轮船：公司深度研究报告我们对各船型后续的拆解假设如下：（1）假设VLCC2012年拆解量较2011年增加30%；（2）Suzemax/Aframax/Panamax船型假设2012年中将20年船龄以上的船舶进行拆解；（3）Handysize船2012年拆解50%20年船龄以上的船舶。表6：2012-2014年油轮拆解量预测,VLCC,Suzemax,Aframax,Panamax,Handysize,2011 年底运力（百万 DWT）2011 年底 20 年船龄以上船舶(百万 DWT)2011 年底 15-20 年船龄以上船舶（百万 DWT）船舶拆解量（百万 DWT）：20112012E2013E2014E2011 年拆解量占年初运力比例2012 年拆解量占年初运力比例,176.01.821.13.34.2（同比增长 30%）4.00.62.0%2.4%,68.63.410.35.33.42.02.08.4%5.0%,96.94.814.52.62.42.42.42.8%2.5%,29.61.22.70.60.60.50.52.0%2.0%,105.18.420.02.24.23.13.12.2%4.0%,数据来源：广发证券发展研究中心根据克拉克森最新交船计划，我们测算了未来三年油运行业各船型的运力增速，总体而言2011-2014年油运公司运力增速呈现下滑趋势。测算假设：（1）假设现有订单98%全部交付，即撤单率为2%；（2）不考虑期间新增订单在最近三年中交付；（3）拆解假设：见上文。表7：油运船队各船型未来3年运力增速逐步回落,2011,2012,2013,2014,CARG（11/14）,VLCCSuzemaxAframaxPanamaxHandysizeTotal,7.6%8.4%4.0%4.2%3.7%5.8%,6.6%5.1%2.3%1.7