银禧科技(300221)公司深度分析：深耕于电线电缆_LED注入新动力-2012-12-28.ppt

Table_Chart,28%,4%,Table_Author,1,Table_Title,2012 年 12 月 28 日银禧科技（300221.SZ）,Table_BaseInfo,公司深度分析证券研究报告,Table_Summary深耕于电线电缆，LED 注入新动力二线改性塑料企业中的佼佼者。在电线电缆和电子电气及家用电,投资评级,树脂增持-A首次评级,器细分市场排名靠前，特别是在电线电缆领域，连续多年排名行业第一，并与其他竞争对手形成差异化竞争的格局。通过上市扩大产能规模，进一步加强在传统优势领域的实力，已经从国内众多二线改性塑料生产企业中脱颖而出。专注发展电线电缆，积极开拓高端领域。公司战略以线缆产品为,6 个月目标价股价（2012-12-28）Table_MarketInfo交易数据总市值（百万元）流通市值（百万元）总股本（百万股）,7.00 元6.15 元1,192.00476.80200.00,基础，未来侧重发展工程塑料如塑料合金等高端产品，优化产品结构，提升综合毛利率。公司合金等高毛利工程塑料及研发基地和新总部同处道滘，显示管理层对高端业务的重视。LED 灯具运用材料、无卤化材料是公司未来着力突破的领域。,流通股本（百万股）12 个月价格区间十大股东（%）股价表现,80.005.14/19.48 元67.50%,银禧科技,基础化工,沪深300,替代,LED 金属散热材料，导热塑料市场空间广阔。按照每支 LED,52%,灯泡使用 50g 导热塑料，我们假设 2015 年导热塑料对铝合金替代率 30%计算，导热塑料的需要量将达到 12 万吨。以 150 元/kg 计,算，市场规模将达到 180 亿元。虽然这个估计较为粗糙，但是也能从侧面了解 LED 导热塑料行业比较显著的成长性。,-20%2011-12 2012-04资料来源：Wind 资讯,2012-08,2012-12,Table_ChangeRate,投资建议：增持-A 投资评级，6 个月目标价 7.00 元。我们预测公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.26、0.43 和 0.51 元，对应当前股,%相对收益绝对收益,1M-7.436.24,3M-18.54-9.97,12M-60.83-54.78,价的 PE 分别为：22.7、14.0 和 11.7 倍。在公司未来发展明确和新项目成长性好的背景下，给予公司“增持-A”投资评级，参考同类改性塑料上市公司估值水平，我们给予公司未来 6 个月目标价 7元，相当于 2013 年 16 倍的动态市盈率。,潘凡 分析师SAC 执业证书编号：S021-68765295Table_Report相关报告,风险提示：（1）原材料价格大幅波动的风险；（2）LED不畅的风险。,塑料推广,银禧科技：改性塑料行业生力军：新股分析报告,2011-05-11,Table_Excel1,摘要(百万元)营业收入净利润每股收益(元)每股净资产(元)盈利和估值市盈率(倍)市净率(倍)净利润率净资产收益率股息收益率,2010649.150.00.251.02201023.85.97.7%24.1%0.0%,2011800.052.20.263.35201122.91.86.5%8.8%0.0%,2012E895.552.50.263.572012E22.71.75.9%8.6%0.4%,2013E1,351.985.20.433.932013E14.01.56.3%12.5%0.7%,2014E1,809.5102.20.514.372014E11.71.45.6%13.3%0.9%,ROIC 35.1%29.2%数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测,14.3%,14.7%,11.7%,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,阻燃料,耐候料,其它,2,公司深度分析/银禧科技,1.,公司简介,1.1.专注于电线电缆，领跑细分子行业银禧科技作为华南地区仅次于金发科技的第二大改性塑料的生产企业，专注于低压电线电缆和电气设备用改性塑料的生产和研发。近三年在电线电缆用改性塑料领域的市场占有率直位居行业第一。目前银禧科技共有东莞虎门、东莞道滘和苏州吴中三大生产基地，改性塑料产能超过 10万吨/年。并形成了以电线电缆用改性塑料为主，以阻燃改性为重要方向，其他各类改性塑料品种兼备的特色产品体系。表 1：银禧科技产品系列及对应的应用领域,产品系列增强增韧料塑料合金料环保耐用料,主要产品阻燃 PVC、阻燃 PC、阻燃 ABS、阻燃 PA、阻燃 PP、阻燃PBT、阻燃 PET、阻燃 PS、阻燃 PE、阻燃 TPE改性 PVC 耐候料、沥青结构料玻纤增强增韧 PC、玻纤增强增韧 PA、玻纤增强增韧 PP、玻纤增强增韧 PBT、玻纤增强增韧 PET、玻纤增强增韧 ABS、矿物增强 PP、矿物增强 ABSPVC/ABS 合金料、PC 合金、PA 合金、PET 合金改性 PVC 仿真料、改性 PP 仿真料、改性 PE 仿藤料、隔热 PA透明、实色系列改性 PVC、耐磨专用料、激光印标专用料,应用领域电线电缆、IT 产品内部零件及周边器材、OA 设备，电工设备、家用电器、灯饰产品外壳电线电缆、通讯电缆、圣诞灯线、道路桥梁电工设备、灯饰、汽车、电子产品的内部结构件电工产品、灯饰、IT 设备、通讯设备、家用电器，汽车、建筑电器等户外家具，仿制用藤、纺织布窗帘、管件玩具、医疗、IT 设备、通讯设备等,数据来源：公司招股说明书，安信证券研究中心银禧科技在电线电缆和电子电气及家用电器细分市场排名靠前，特别是在电线电缆领域，连续多年排名行业第一，并与其他竞争对手形成差异化竞争的格局。公司通过上市扩大产能规模，进一步加强在传统优势领域的实力，从国内众多二线改性塑料生产企业中脱颖而出。表 2：改性塑料各细分子行业排名情况,类别汽车专用料电线电缆专用料家用电器专用料节能灯具专用料电动工具专用料电子电气专用料玩具专用料,1金发科技银禧科技金发科技金发科技金发科技金发科技科铨塑料,2哈尔滨鑫达冠德塑胶广州科苑江阴济化横店得邦浙江俊尔香港宝理,3普利特东欣塑料银禧科技南通中蓝中山纳普银禧科技东莞利泽,数据来源：安信证券研究中心，我国改性塑料的发展趋势及热点分析虽然目前 A 股市场共有三家改性塑料企业：金发科技、普利特和银禧科技，但是三者在规模、发展阶段和细分领域方面均有所差异。银禧科技与另外两家在业务上重叠度较小。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,3,（,公司深度分析/银禧科技表 3：三家公司规模对比,年份2011201020092008,业绩情况营业收入（亿元）产量（万吨）营业收入（亿元）产量（万吨）营业收入（亿元）产量（万吨）营业收入（亿元）产量（万吨）,金发科技95.461.8781.7556.7255.5143.4353.3736.31,银禧科技86.986.495.994.394.664.343.97,普利特9.265.698.075.334.93.293.642.18,数据来源：Wind，安信证券研究中心从产品对应的下游来看，银禧科技的主要下游为电线电缆和低压电气设备，而金发科技的主要下游为家电和汽车，普利特的下游则均为汽车。三家公司的产品类型也具有差异性。从产品单价对比来看，普利特的产品单价最高，而银禧科技的单价最低。原因在于银禧科技的产品主要以 PVC 改性为主，而普利特和金发科技更多的是以 PP 改性、ABS改性及合金等产品为主，成本差异直接导致了产品单价的差异。从电线电缆子行业发展来看，近年来，国内电线电缆的产量增速较为明显。随着人们生活水平的提高和对绿色环保概念的大力倡导，对电线电缆产品的安全和环保要求都提出了更高的要求。而塑料改性技术的引入，使得电线电缆材料不仅可以满足安全和环保等要求，同时也降低了各企业的生产成本。随着国内在安全、环保方面的日益重视，银禧科技作为电线电缆和电气行业龙头，将充分发挥技术和规模优势，凭借募投项目，扩大生产规模，抓住国内阻燃率提升带来的行业发展机会。,1.2.,经营情况及主营业务分析,银禧科技主营业务收入除 2009 年受金融危机影响增速放缓，其余年份均保持较快增长，2008-2011 年，主营业务收入年复合增长率为 17%。2011 年以来，受宏观经济和下游需求不振的影响，公司主营业务收入同比继续增长，但是归属于母公司净利润增速明显放缓，2012 年前三季度，归属于母公司净利润出现同比下降。2011 年营业收入同比增长 23.26%，不过净利润同比增长只有 5.9%。从产品综合毛利率来看，公司改性塑料产品毛利率比较稳定，2011 年与 2010 年大致持平。那么，导致净利润增速明显下滑的原因主要是公司费用率上升，从细项来看，主要是研发费用大幅上升，2010 年公司研发费用为 799 万元，2011 年增长至 1585 万元。2012 年前三季度收入 6.62 亿元，相比 2011 年前三季度的 5.76 亿元，增长 14.98%，保持收入逐步增长的趋势。从销售利润率来看，虽然从 2011 年 Q3、Q4 的 15.95%和 15.92%，回升到 2012 年 Q1 的 19.45%，但是 2012 年 Q2、Q3 再度下滑至 16.25%和 14.89%，显示目前公司经营状况不是特别理想。2012 年前三季度收入出现正增长，但净利润同比下滑，主要原因有两个方面：（1）产品结构调整，常规阻燃产品订单较多，因其毛利率较低（低于 16%），导致拉低综合毛利率；2）销售费用和管理费用逐季上升，2011 年 Q3 销售费用率和管理费用率分别为 2.7%和 6%，而 2012 年 Q3 上升至 3.2%和 7.8%，因此费用上升导致利润下滑。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,料,料,6%,4%,4,公司深度分析/银禧科技公司于 2011 年实现销售收入 8 亿元，随着募投项目产能的投放，我们预计今年的经营目标能够实现 10-20%的增长，单就改性塑料业务而言，预计 2012 年该项业务净利润会同比下滑 10%左右，如果考虑 LED 导热塑料和“筑路王”产品两块业务贡献少量业绩，我们认为，虽然 2012 年宏观经济低迷，但是今年业绩可以基本与 2011 年打平。,图 1：2008-2011 年收入 CARG 为 17%,图 2：2008-2011 年净利润 CAGR 为 22%,10008006004002000,60%40%20%0%,806040200,50%40%30%20%10%0%,2008,2009,2010,2011,1H2012,2008,2009,2010,2011,1H2012,营业收入(百万元)数据来源：Wind，安信证券研究中心,营业收入-Yoy,净利润(百万元)数据来源：Wind，安信证券研究中心,净利润-Yoy,从公司收入结构来看，阻燃料和耐候料体是收入的主要来源，2012 年上半年，阻燃料销售收入占比为 60%，毛利占比为 55%；耐候料销售收入占比为 15%，毛利占比为 16%，两项合计，毛利占比达到 71%。,图 3：2012 年上半年收入结构,图 4：2012 年上半年毛利结构,环保耐用料8%,塑料合金 增强增韧其他7%耐候料15%,阻燃料60%,其他8%环保耐用料8%,塑料合金 增强增韧料 料8%5%耐候料16%,阻燃料55%,数据来源：Wind，安信证券研究中心1.3.,数据来源：Wind，安信证券研究中心未来几年产能提升较快,银禧科技 IPO 前产能为 6.6 万吨，产能利用率 91.82%，接近满负荷，生产规模扩大为公司首要任务。虎门产能在 4-5 万吨，主要用来生产电线电缆类产品，2011 年中期租赁牛公山厂区新增 2 万吨产能，2011 年底募投 1.5 万吨改性塑料 PVC 装臵投产，当前产能合计在 9-10 万吨。道滘的两个募投项目：灯具用料和弹性体产能合计 1.6 万吨，目前建设顺利，预计 2013年中投放。公司为实现异域拓展，布局长三角启动苏州项目，分为两期，各五万吨，目前已取得土地，正在进行工业设计。预计一期的五万吨将在 13 年后期投产。改性塑料生产工艺简单，生产设备和生产线大同小异，且投资较小，不同产品的差别主要体现在配方上，因此产能弹性较大。未来所有项目全部建成，总体规划产能在 21.7 万吨。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,-,-,2.,5,公司深度分析/银禧科技表 4：公司现有产能及其规划,项目高性能环保改性聚氯乙烯材料技术改造节能灯具专用改性塑料技术改造无卤阻燃弹性体电线电缆技术改造电线电缆用改性塑料苏州子公司建立新生产基地,产能规划（吨）1500010000600020000100000,资金来源首募首募首募自筹超募+自筹,实施地点东莞虎门镇东莞道滘镇东莞道滘镇牛公山厂区苏州,投产时间2011 年 11 月 30 日2013 年 6 月 30 日2013 年 6 月 30 日2011 年 6 月 30 日一期：2013 年二期：2016 年,公司 IPO 前原有产能产能合计,66000217000,数据来源：公司公告，安信证券研究中心改性塑料受益于产业结构升级,2.1.,改性塑料是普通塑料的增强版,一般而言，无论何种改性其原理均是将不同性能的物料在助剂的作用下，通过机械方法，打破界面界限，使得其混合均匀，均匀程度越高，界面之间的结合越加紧密，材料的性能越好。通过改性使普通塑料成为改性塑料，获得目标使用性能，分为物理改性和化学改性两种，化学改性涉及聚合物分子链层面的操作，如嵌段共聚、接枝共聚等，技术要求高，使用较少。普遍采用的是物理改性的三大方法：填充、共混和增强。图 5：改性塑料行业产业链数据来源：招股说明书，安信证券研究中心制造业技术进步，消费升级和国家政策导向是先进材料的主要驱动力，对应提高性能、降低成本与节能环保三大主题。2010 年中国占世界制造业产出的 19.8%，取代美国占据长达 110 年之久的世界最大商品生产国的位臵，然而大而不强，大部分产业处于价值链低端，依靠粗放生产获得增长。随着国内制造业向中高端转型，产业结构升级&新兴战略产业的布局，配套的材料需要在机械、电、热、光、磁等领域具备更优异甚至全新的性能。相对于合成新的材料的高投入高风险，材料改性的经济有立竿见影的效果，是显而易见的。在合成树脂短缺的 20 世纪 80 年代，以碳酸钙为主要原料的填充母料，在不影响使用性能的前提下，减少 10-30%的合成树脂使用量，降低了成本，以廉价且丰富易得的非金属矿物粉料代替石油基树脂，节约石油资源。我国塑料制品中，原料费用高达 70-80%，填充改性是在不改变使用性能的前提下，降低生产成本的最有效途径。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,6,公司深度分析/银禧科技废弃塑料种类和数量急增，十一五末除每年进口的 800 万吨废弃塑料，国内消费后的塑料制品重量也达到了 1500 万吨/年以上，二者总量达到 2300 万吨/年，占合成树脂表观消费量 5000 万吨的将近一半。废弃塑料来源于不可再生的油气资源，其材料性能也远未达到生命终点，塑料改性为再生加工提供了有利支撑。图 6：改性塑料行业发展情况一览120010008006004002000,2009,2010产量（万吨）,2011产值（亿元）,2012,数据来源：招股说明书，安信证券研究中心预计在未来的 5 年内，改性塑料市场总需求量将保持 10%以上的年增长率，2012 年有望达到 850 万吨，改性塑料的总产值将超过 970 亿元。改性塑料属于具有独特功能新型高分子材料，具有降低塑料制品成本、提高企业效益等优势，被广泛应用于家用电器、汽车、电子电气、电线电缆、建筑建材、节能灯具、玩具、电动工具、道路材料等行业。改性塑料主要应用领域的发展态势及运用情况如下：,2.2.,家电是改性塑料的最大消费领域,家电是改性塑料的第一大需求领域，占比接近 40%，主要应用于其壳体、叶片和外饰等配件中，城镇化发展和出口拉动，国内的家电产业历经多年的蓬勃发展，家电产品的轻薄化和低成本化是其长期发展趋势，造就了对“以塑代钢”的塑料需求。近几年，家电市场的塑料需求平均增速达到 29.5%，成为仅次于钢材的第二大原材料来源。图 7：改性塑料主要应用于家电、汽车和电子电气等领域家电汽车,机械工业1%玩具1%,其它28%,家电37%,电子电气办公设备电动工具,电动工具3%办公设备7%,电子电气,汽车15%,玩具机械工业其它,8%数据来源：安信证券研究中心家电需求受城镇化进程推进。我国正处于城镇化进程之中，农村家电市场的普及率远低城市。洗衣机的农村普及率相当于城镇 1985 年的水平，冰箱的农村普及率相当于城市1998 年的水平，农村空调的普及率相当于城镇 1995 年的水平，农村家电市场存在着巨大的消费能力。经过测算，即使农村家电普及率仅仅提高一个百分点，每种家电也可以增加 200 多万的需求。我国 2011 年城镇化率为 51.27%，进入城镇化加速阶段，预计“十本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2.3.,7,公司深度分析/银禧科技二五末”中国城镇化水平将得到明显提升，四大家电每年将带来 10%的新增需求增长。图 8：2011 年我国主要家电产销情况（万台）120001000080006000400020000,彩色电视机,电冰箱产量,空调销量,洗衣机,数据来源：Wind，安信证券研究中心另外，随着欧美著名小家电公司和经销企业持续加大从中国采购的产品数量，中国早已成为全球小家电的生产基地，其中吸尘器、电熨斗、电吹风占到全球出口总量的 60%，咖啡壶和多士炉占全球出口总量的 70%。十年来，中国小家电的生产与出口增长率都保持在 10%以上，受金融危机的影响，家电产品生产与出口增长率有所下降，但我国一系列促进内需的政策及保持经济稳定发展的政策实施，我国小家电产品生产仍可保持一定的增长率，相应其对改性塑料的需求在近几年内仍会保持一定速度的增长。低烟无卤阻燃是电线电缆的发展方向世界电线电缆的生产中心向中国转移近年来，世界铜及铜合金电线电缆快速发展，2007 年其产量和消费量均超过了 1200 万吨。世界电线电缆的生产与消费主要集中在工业比较发达的欧洲和北美国家，其次是亚太地区。从世界格局看，欧洲、日本和美国早已对电线电缆行业进行了战略性并购和重组，形成了规模化或专业化生产，其特点是产业集中度较高。近年来，世界电线电缆的生产重心向亚洲转移，带动了中国、越南、菲律宾和中东地区电线电缆产业的快速发展，亚太地区是目前电线电缆生产与消费增长最快的地区。我国的电线电缆工业最初产品为充油电缆，最高电压等级达到 500kV，20 世纪 90 年代获得了高速发展，交联电缆的产量迅速提高，并逐步成为我国最主要的电力电缆品种。2005 年，我国电线电缆行业产值约为 3159 亿元，占国民生产总值的 1.73%。在整个电气机械及器材制造业中，电线电缆累计工业总产值最高。以用铜量计算，我国电线电缆行业已在制造规模上超出美国、日本等国，成为世界最大的电线电缆制造国。作为电线电缆的两大类主要原料之一，塑料在在电线电缆中占比不断提高，在整个电气机械及器材制造业中，电线电缆累计工业总产值最高，2011 年我国线缆用高分子材料需求量约为 587 亿元。2003-2010 年，中国电线电缆行业主营业务收入的年均复合增速为30.6%，远高于全球水平。受益基础投资建设拉动、国内装备制造水平提高，电线电缆需求将持续增长，预计十二五期间，将维持年均增速 10%以上。发达国家在电子电气行业推广“绿色环保”概念发达国家二十多年来十分重视环保产品的推广应用，极为重视电线电缆行业中低烟无卤阻燃电缆及相关材料的研发和推广使用，特别关注相对封闭或人员集中的重要建筑和设本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,热塑型,8,公司深度分析/银禧科技施如高层建筑、地铁、车站、机场、电站和商场等场所中上述产品的使用。低烟无卤阻燃电缆料的使用在防火减灾方面取得了很好的效果，目前发达国家的低烟无卤阻燃电缆料已形成了较完整的产品系列，具体情况如下：表 5：低烟无卤阻燃电缆主要类型,类型化学交联型辐照交联型硅烷交联型,主要生产厂家意大利潘德那、美国陶氏化学、美国量子化学、英国 Scapa 等美国陶氏化学、美国量子化学等美国陶氏化学、美国量子化学等意大利潘德那等,主要应用领域电力电缆、通信电缆和控制电缆的护套一些特定领域的绝缘材料，如汽车电线、机车车辆电缆、船用控制电缆等,数据来源：招股说明书，安信证券研究中心近年来发达国家在电子电气行业推广“绿色环保”概念，例如欧盟制定的 RoHS 指令，限制铅、镉等重金属和多溴联苯，多溴联苯醚等溴化物的使用，而日本的电子、电器业巨头如索尼、松下等，则制定了其各自的“绿色计划”，从而禁止或限制使用对人体和环境有害的重金属和卤素。针对上述情况，日本的主要电线电缆制造商如日本住友电气工业株式会社、日本藤仓电线株式会社等，多年来进行了大量的研发工作，已推出了系列“绿色”电子、电器用电线电缆。随着我国经济的持续快速发展，许多新建高层建筑、隧道、地铁、大型船舶、汽车、核电站、海上采油平台等现代化设施中使用的电缆，其阻燃等级要求越来越高，均被要求使用环保型无卤阻燃电线电缆。2012-2015 年我国无卤阻燃电线电缆材料市场需求预测如下：图 9：2012-2015 年我国无卤阻燃电线电缆材料市场需求预测（万吨）,15129,6.1,6.8,7.6,8.7,10,11.5,630,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,数据来源：深圳市塑胶行业协会塑料改性应用前景广阔，安信证券研究中心由于无卤阻燃电线电缆料的制备难度较大，国内现有电缆料生产企业无法很好地解决产品力学性能、阻燃性能和加工性能的平衡问题，且目前国内生产无卤阻燃电线电缆的厂家仅有几十家，远不能满足该产品日益增加的市场需求。国内约 10%左右的电线电缆生产厂家使用进口的无卤阻燃电线电缆料，每年从国外制造商进口约 1600 万千米的电缆料。进口电缆料虽性能良好，但与有卤阻燃电线电缆料相比，价格高，国内大多数厂家不愿采用。银禧科技生产的电线电缆料广泛应用于地铁、核电站、轨道交通工程等，其中低烟无卤热塑性护套料、绝缘料以及耐热 105和 125交联低烟无卤阻燃电缆绝缘料在市场具有一定影响力，其“新型环保低烟无卤阻燃电线电缆料”项目已被列为广东省粤港关键领域重点突破招、投标项目。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2.4.,9,公司深度分析/银禧科技LED 是改性塑料需求增长的一大看点LED 通用照明逐步进入推广期LED 是继白炽灯、荧光灯、HID 灯之后的第四代光源。由于 LED 成本降低和发光效率的不断提升，2011 年以来，LED 逐渐进入室内照明领域，开始向照明领域的最大市场-民用家庭市场进军。表 6：2012 年 LED 拥有成本低于荧光灯,成本类别投资成本（$/Mlm-h）运营成本（$/Mlm-h）拥有成本（$/Mlm-h）,2007 年1.250.932.18,LED 灯2012 年0.30.470.77,2020 年0.130.350.48,白炽灯1.254.35.63,荧光灯0.180.81,数据来源：招股说明书，安信证券研究中心在政策上，全球各主要经济体在 2012 年左右将进入白炽灯密集淘汰期，国内也制定了白炽灯的淘汰时间表：2012 年 10 月 1 日起禁止销售和进口 100 瓦以上的白炽灯，2016年 10 月 1 日起，禁止销售和进口 15 瓦及以上普通照明用白炽灯。LED 和节能灯将在全球范围内逐步替代白炽灯，而最终 LED 将凭借自身优势，成为未来最主流的光源。根据国家半导体照明工程研发及产业联盟的统计，2008-2010 年国内 LED 应用产品产值分别为 450 亿元、600 亿元和 900 亿元；其中通用照明应用的占比分别为 7%、13%和21%。由此得出，2008-2010 年国内 LED 通过照明应用产品的产值分别为 32 亿元、75亿元和 190 亿元，在短短三年内实现了接近 6 倍的增长。据 TRI 拓扑研究院预测，仅就LED 灯泡而言，全球销量将由 2008 年的 2 千万支快速增长到 2015 年的近 80 亿支。导热塑料实际散热效果可以替代铝合金LED 散热的重要性对于产品寿命的影响是巨大的。虽然理论上 LED 的光电转换效率可以超过 50%，但是目前阶段光电转换效率大约只有 20-30%，其他 70%的能力转化为热能。当电流通过 LED 时，其 PN 结的温度将升高，结温的变化将使芯片的微观发生变化，进而影响 LED 光的输出、发光波长等宏观参数。特别是，当结温超过其临界温度时，将使LED 的光输出特性造成永久性的衰减。表 7：2012 年导热塑料与铝在实际应用中的散热效果比较,材料铝DSM 公司 TC501 材料COOLPOLYMER 公司 E3605 材料银禧科技 PA640G,热导率(W/mk)1601266,T led()47.554.158.459.1,T substrate（）42.339.440.740.2,数据来源：银禧科技资料，安信证券研究中心金属作为热的良导体只解决了传热快的问题，而散热则主要由散热面积、形状、自然对流和热辐射的能力决定，这些几乎和材料的导热性无关。在导热系数小于 5 W/mk 时，属于热传导受限的情况，在这种情况下，导热系数很小的变化都会造成温度差很大的变化，在导热系数大于 5 W/mk 时，属于对流受限的情况。当材料厚度在 5mm 及以下的情况下，导热系数对温度差的影响都是趋近于 0，所以此时导热系数 5 W/mk 或者是200W/mk，对结温的影响已经相差不大。从热辐射系数的角度来看，导热塑料的热辐本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,10,公司深度分析/银禧科技射能力明显强于未经表面处理的金属材料，因此导热塑料作为被动散热器是完全可行的。替代 LED 金属散热材料，导热塑料市场空间广阔随着大功率 LED 照明灯具的出现，散热问题成为灯具设计中最需要关注的问题之一，散热系统在 LED 灯具中的成本占比也非常高。根据美国能源部统计，LED 照明产品的成本中，机械/散热部分占据了成本的 30%，仅次于 LED 芯片封装。图 10：LED 照明产品成本组成组装成本,配光5%,5%,封装,封装机械/散热,驱动器20%,40%,驱动器,配光机械/散热,30%数据来源：美国能源部，安信证券研究中心图 11：常见 LED 球泡的金属散热系统数据来源：网上资料，安信证券研究中心,组装成本图 12：塑料散热灯杯数据来源：网上资料，安信证券研究中心,目前市场上大功率 LED 室内照明灯具的散热系统基本为铝，但是铝的加工性不佳，一般需要进行精密切削，有时为了实现各类色彩和视觉效果，还需要在表面进行电镀处理，加工繁琐，不适应大批量快速生产。另外，由于金属是导体，用在灯杯上绝缘处理比较麻烦，安全隐患较大。导热塑料近几年随着 LED 大功率照明的兴起，发展较为迅速，在满足散热效果的前提下，克服了铝材料的加工和绝缘弊端，成为各大化工材料企业争相开发的目标。表 8：导热塑料与铝散热器比较,浇注铝散热器,导热工程塑料,导热率散热效果绝缘性能加工方式加工温度二次加工重量数据来源：公开资料，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,比较高相当好不绝缘压铸、浇铸、拉丝、电镀500 度需要中等,相对金属较低略低于铝散热器极好的绝缘注塑成型250 度不需要比铝轻 40-50%,1,2,3,4,5,6,11,公司深度分析/银禧科技相对而言，导热塑料还是一类较为新型的材料，市场售价较高，且货源紧俏。市面上飞利浦推出的 MASTER LED MR16 大功率室内 LED 灯具是全球首款导热塑料 LED 灯具。其导热塑料是由荷兰 DSM 提供，主体材料为 PA46，市场价 30 元/公斤，供不应求。图 13：飞利浦推出的全球首款导热塑料 LED 灯具数据来源：网上资料，安信证券研究中心LED 导热塑料未来成长空间广阔。按照每支 LED 灯泡使用 50g 导热塑料，我们假设 2015年导热塑料对铝合金替代率 30%计算，导热塑料的需要量将达到 12 万吨。以 150 元/kg计算，市场规模将达到 180 亿元。虽然这个估计较为粗糙，但是也能从侧面了解 LED 导热塑料行业比较显著的成长性。表 9：导热塑料市场容量预测,2012,2013,2014,2015,LED 灯泡产量（百万只）导热塑料对铝合金替代率导热塑料价格（元/kg）市场容量（亿元）,10045%2005.02,224410%15016.83,442120%15064,798030%150180,数据来源：TRI，安信证券研究中心银禧科技成功开发 LED 用系列塑料，未来有望迅速增长公司自 2007 年开始在 LED 照明领域进行了系统和深入的研究，目前已经成功开发出用于 LED 照明散热系统的系列改性塑料，并申请了多项发明专利，形成了较为系统的专利池，成为国内极少数掌握这项技术的公司，并有望在未来 LED 通用照明系列材料领域取得先发优势。公司于 2011 年 12 月份成立了全资子公司：东莞市银禧光电材料科技有限公司，主要的业务包括了：LED 光扩散、封装、导热、散热材料及 LED 灯具产品。光电材料科技公司将成为银禧科技 LED 业务发展的平台。表 10：公司在导热塑料方面所申请的发明专利,序号,专利名称,一种导热阻燃聚对苯二甲酸丁二醇酯及其制备方法一种导热聚碳酸酯组合物及其制备方法一种绝缘导热聚酰胺复合材料及制备方法可形成原味导电微纤网络的复合材料的制备方法一种尼龙复合材料及其制备方法（审查中）一种绝缘导热玻纤增强的 PPS 复合材料及其制备方法（审查中）数据来源：国家知识产权局，安信证券研究中心本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,2.5.,12,公司深度分析/银禧科技目前该项目处于试生产阶段，从下游客户的反应来看，市场对此类产品需求旺盛，一旦通过下游客户的试用，并被市场认可，未来有望实现大批量生产，成为公司业绩增长的助推器。创新产品“筑路王”：低碳路面新材料由于现代路面面临更大的车流，更重的车辆轴重，普遍的单项行驶，因此对沥青混凝土的性能提出了更高的要求。国内沥青改性始于上世纪 90 年代，经过二十年的发展，目前改性沥青已经广泛应用于高等级公路的铺设中。十一五期间，受益于基础设施建设的高速增长，特别是高速公路通车里程的增加，改性沥青的消费量增长迅速。,图 14：改性沥青消费量增长迅速（万吨）,图 15：沥青改性率逐步提升,450400,400,100%90%,其它沥青,改性沥青,350300250200150100500,1662006,1942007,2472008,2752009,2010,80%70%60%50%40%30%20%10%0%,12%2006,14%2007,20%2008,17%2009,20%2010,数据来源：宝利沥青，安信证券研究中心,数据来源：宝利沥青，安信证券研究中心,目前最主流的改性沥青的方式是 SBS 改性，其他手段如 SBR 改性、EVA 改性、PE 改性、废橡胶粉改性等也有一定应用。从性能来看，SBS 的综合性能最佳，其高温性能、低温性能与普通沥青相相比均有较大程度提升。虽然 SBS 改性沥青混凝土综合性能优良，基本满足了现代交通的发展，但是由于国内交通状况愈加繁忙，大货车的超载行为，路面的车辙病害成为道路主要问题。有些路段，车辙病害甚至占路面总病害的 80%。银禧科技自主研发了新型沥青改性剂“筑路王”产品。“筑路王”是公司自主研发的沥青混凝土外加剂。它利用回收聚乙烯、回收废旧轮胎胶粉，加入 PVC 裂解蜡和橡胶油经过螺旋挤出机挤出，形成橡塑合金。其用途主要是提高沥青路面的模量，改善沥青路面耐高温、抗车辙和抗水损坏性能，相比于普通 SBS 改性沥青而言，抗车辙能力更为突出和明显。总结“筑路王”产品具备的两大优势：外掺式、高性能。外掺式：“筑路王”与一般的 SBS 改性最大的不同在于不需要进行工厂改性，只需要在沥青拌合楼直接加入，并通过独创的快速相分散技术，能在稳拌（140 摄氏度）条件下，在 45 秒内快速形成均匀分散的状态。本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,13,公司深度分析/银禧科技,图 16：“筑路王”与其他沥青混凝土的生产过程对比,数据来源：公司网站，安信证券研究中心,高性能：主要体现在抗车辙能力方面。在沥青混凝土中只需要添加千分之四的“筑路王”产品，其车辙动稳定度值就就已经在一万次以上，高于改性沥青国标值一倍以上。另外，在浸水马歇尔实验、冻融劈裂强度比、低温弯拉应变等指标方面，“筑路王”产品都体现出很强的优势。,图 17“筑路王”与改性塑料性能比较,数据来源：公司网站，安信证券研究中心,由于道路车辙现象愈发严重，抗车辙剂类产品的出现为解决这类病害提供了一个简单而高效的解决方案，未来市场空间较大。我们进行了一个简单的情景假设，预计 2015 年国内改性沥青的总消费量达到 700 万吨，如果其中 10%的改性沥青使用了抗车辙剂，那么的总需求量将达到 5.6 万吨，市场规模将达到 11.2 亿元。,本报告版权属于安信证券股份有限公司。各项声明请参见报告尾页。,3.,14,公司深度分析/银禧科技表 11：抗车辙剂市场空间简单测算,项目改性沥青消费量油石比抗车辙剂添加量抗车辙剂使用比例平均每吨价格总需求量总市场规模,情景假设（2015）700 万吨5%0.40%10%20000 元5.6 万吨11.2 亿元,数据来源：安信证券研究中心银禧科技的“筑路王”产品与传统的抗车辙剂相比，可以等量替换沥青的用量，而无需改变原来的级配、最佳油石比、拌和温度和时间，因此具有更明显的性价比优势。目前公司的“筑路王”产品已经用于广东东莞中麻一级公路和大连新机场高速路面的铺设，形成了一定的示范效应。我们认为“筑路王”产品具有很强的市场开发潜力和发展空间，期待市场的成功开拓。发展目标：立足电线电缆，寻求新的增长专注深耕电线电缆，积极拓展高端领域电线电缆料是公司的核心下游需求领域，电线电缆料主要分为里层的屏蔽料、绝缘料和外层的护套料，一般意义上而言，屏蔽料和绝缘料工艺技术更为复杂，要求更加苛刻，而护套料要求则低一些。公司主要发力点在以 PVC 为基底的护套料，较为传统，毛利率不高。除电线电缆应用领域外，公司也积极拓展下游领域，在节能灯（包括灯壳、灯底座）、小家电、汽车、改性沥青材料等市场推出新产品，寻求新的增长点。公司战略以线缆产品为基础，未来侧重发展工程塑料如塑料合金等高端产品，优化公司产品结构，提升综合毛利率。公司合金等高毛利工程塑料及研发基地和公司新总部同处道滘，显示管理层对高端业务的重视。LED 灯具运用材料、无卤化材料是公司未来着力突破的领域。以公司募投项目以及对有关市场容量的预计为基础，预计到 2013 年，公司无卤阻燃弹性体电线电缆料将占市场份额约为 8%；节能灯具专用料将占市场份额约为 6%；PVC/ABS 合金将占市场份额约为 8%；特种 PVC 电线电缆材料将占市场份额约为 9%；特殊环保 PVC 材料将占市场份额约为 3.5%，较大程度地提高公司产品的市场占有率。如果公司募投项目能够顺利实施，公司销售收入在未来三年内将以 30%以上的速度增长。研发投入成倍增长，重视人才引进培养改性塑料门槛较低，吨投资额在 200-300 元左右，因此聚集了大量低端重复产能，企业的核心竞争力在于先进的配方以及持续开发配方的能力。公司研发实力突出，几十种产品、数百个系列和五千种配方，是公司长期发展的基石，也是公司实现向高端材料延伸的支撑点。公司继续加大科研投入，加大对