2013年A股行业比较报告：中枢下移_拐点可期-2012-11-29.ppt

中枢下移，拐点可期,2013年A股行业比较报告,广发证券发展研究中心,投资策略研究组,陈杰,执业编号：S0260512050005,2012年11月29日,内容摘要,一、从A股20年看上市公司盈利的中枢与拐点,A股市场成立以来，ROE中枢经历了三个明显不同的阶段第一阶段（90年代）中枢缓慢下移；第二阶段（01-07年）中枢明显提升；第三阶段（08-12年）中枢基本稳定。在这三个阶段，A股盈利增速的波动中枢也跟随发生变化,尽管中枢在不断变化，但ROE和盈利增速的拐点总会每隔3-4年规律性的出现,二、长期的结构性因素驱动中枢变化未来A股盈利中枢或将下移,ROE中枢的三阶段，第一阶段由销售利润率驱动，第二阶段由高周转+高杠杆驱动；第三阶段由资产周转率驱动长期来看，资产周转率中枢将下移，而负债率中枢也将下降，导致ROE中枢下移,三、短期的周期性因素驱动拐点变化2013年有望迎来盈利拐点,宏观的“量”“价”变化驱动经济周期周而复始，而周期的拐点又会带来上市公司的盈利拐点,2012年经济周期“量价齐跌”，2013年在价格下跌的驱动下，最终有望迎来“量升价跌”的拐点，从而带来盈利拐点,四、长期盈利中枢下移的背景下，关注出现根本结构性变化的行业,从增量经济到存量经济带来的行业结构性变化：盈利能力较强的行业将从“前端”市场转移到“后端”市场市场集中度变化带来的行业结构性变化：企业“优胜劣汰”使得行业由分散走向集中，关注集中度接近60%的行业,五、2013年出现盈利拐点的背景下，关注短期盈利弹性更大的行业,2012Q4-2013Q1:周期量价齐跌，成本导向型行业受益：白色家电、电力、食品加工，并配置银行和铁路设备防御 2013Q2:周期量升价跌，销量导向型的周期品受益：机械、交运设备、化工 2013Q3：周期量价齐升，价格导向型的周期品受益：煤炭、有色、水泥,2013Q4：如果价格反弹过快，则转向配置价格导向型的消费品：白酒、农业、零售,目 录,一、从A股20年看上市公司盈利的中枢与拐点,二、长期的结构性因素驱动中枢变化未来A股盈利中枢或将下移三、短期的周期性因素驱动拐点变化2013年有望迎来盈利拐点四、长期盈利中枢下移的背景下，关注出现根本结构性变化的行业五、2013年出现盈利拐点的背景下，关注短期盈利弹性更大的行业,1.1 行业景气分析时需要区分中枢与拐点 盈利中枢由长期的结构性因素决定，并将影响股价的估值中枢 盈利拐点由短期的周期性因素决定，并将影响股价的波动趋势,盈利中枢和拐点对股价的影响，还会受到流动性扰动,流动性会对该传导过程形成扰动,长期的结构性因素短期的周期性因素,盈利中枢盈利拐点资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,股价的估值中枢股价的波动趋势,1.2 A股20年，盈利的中枢与拐点 A股市场成立以来，ROE中枢经历了三个明显不同的阶段 第一阶段90年代：中枢缓慢下移 第二阶段01-07年：中枢明显提升 第三阶段08-12年：中枢基本稳定,13%12%11%10%9%8%7%6%5%4%,ROE：A股剔除金融,3%,阶段一,阶段二,阶段三,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,1.2 A股20年，盈利的中枢与拐点 ROE中枢的变化也会影响盈利增速波动的中枢 第一阶段90年代：以-5%为盈利增速波动的中枢 第二阶段01-07年：以15%为盈利增速波动的中枢 第三阶段08-12年：以5%为盈利增速波动的中枢利润增速：A股剔除金融60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%,-40%,阶段一,阶段二,阶段三,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,13%,1.2 A股20年，盈利的中枢与拐点 ROE的拐点间隔时间一般为3-4年 5次底部时间：1996年、1998年、2001年、2005年、2008年 利润增速的拐点间隔时间一般为3-4年 5次底部时间：1995年、1998年、2001年、2005年、2008年,12%11%10%9%8%7%6%5%4%3%,ROE：A股剔除金融,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,利润增速：A股剔除金融,1994,1995,1996,1997,1998,1999,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,1.3 盈利的中枢与拐点对市场的影响 ROE和利润增速出现向上拐点的年份，市场一般上涨（2002年除外）ROE和利润增速的中枢，对市场的波动区间（弹性）有一定的影响,ROE拐点与市场涨幅的关系,利润增速与市场涨幅的关系,150%,12%,150%,60%,50%,100%50%0%-50%-100%,A股涨幅,ROE：A股剔除金融（右轴）,10%8%6%4%2%0%,100%50%0%-50%-100%,A股涨幅,利润增速：A股剔除金融（右轴）,40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心注：红色柱状为盈利出现向上拐点当年的市场涨幅,目 录,一、从A股20年看上市公司盈利的中枢与拐点,二、长期的结构性因素驱动中枢变化未来A股盈利中枢或将下移三、短期的周期性因素驱动拐点变化2013年有望迎来盈利拐点四、长期盈利中枢下移的背景下，关注出现根本结构性变化的行业五、2013年出现盈利拐点的背景下，关注短期盈利弹性更大的行业,2.1 A股20年，三次盈利中枢变化的驱动力各有不同：阶段一 90年代ROE中枢缓慢下行的核心驱动力销售利润率 ROE的拐点与销售利润率的拐点完全一致 1995-2001年，ROE中枢下行与销售利润率中枢一致 但2001年以后，ROE中枢与销售利润率中枢出现明显背离,13%11%9%7%5%3%,ROE与销售利润率,1%,阶段一,阶段二,阶段三,-1%,ROE：A股剔除金融（右轴）,销售利润率：A股剔除金融,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,2.1 A股20年，三次盈利中枢变化的驱动力各有不同：阶段二 2001-2007年，ROE中枢上行的核心驱动力高周转+高负债双轮驱动 资产周转率从0.55提高到0.84 资产负债率从46%提高到56%,95%85%75%,A股资产周转率和负债率,60%55%,13%11%9%,ROE与销售利润率,7%,65%55%45%35%,50%45%40%,5%3%1%-1%,总资产周转率：A股剔除金融,资产负债率：A股剔除金融（右轴）,ROE：A股剔除金融（右轴）,销售利润率：A股剔除金融,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,2.1 A股20年，三次盈利中枢变化的驱动力各有不同：阶段三 2001-2007年，ROE中枢企稳的核心驱动力资产周转率企稳 资产周转率不再上升，中枢稳定在0.8左右 资产负债率从56%提高到60%,95%85%75%,A股资产周转率和负债率,60%55%,13%11%9%,ROE与销售利润率,7%,65%55%45%35%,50%45%40%,5%3%1%-1%,总资产周转率：A股剔除金融,资产负债率：A股剔除金融（右轴）,ROE：A股剔除金融（右轴）,销售利润率：A股剔除金融,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,2.2 对未来ROE中枢的判断有中枢下移的风险 高周转和高负债是过去十年ROE中枢大幅高于销售利润率中枢的原因 展望未来，资产周转率和资产负债率的趋势将决定ROE的中枢变化,95%85%75%,A股资产周转率和负债率,60%55%,13%11%9%,ROE与销售利润率,7%,65%55%45%35%,50%45%40%,5%3%1%-1%,总资产周转率：A股剔除金融,资产负债率：A股剔除金融（右轴）,ROE：A股剔除金融（右轴）,销售利润率：A股剔除金融,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,2.2.1 资产周转率中枢面临下移 决定资产周转率的是总需求 展望未来，总需求的增长中枢将明显下移,16%,“十二五”期间GDP增速预测,14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,30%,20%,15%,10%,20%,30%,2.2.1 资产周转率中枢面临下移 周期性行业的需求中枢将明显下移 结论：资产周转率中枢将下移“十二五”期间水泥需求增速预测18%,25%5%0%-5%-10%,“十二五”期间煤炭需求增速预测“十二五”期间钢铁需求增速预测,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,25%20%15%10%5%0%资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,2.2.2 资产负债率中枢也将下降 逻辑上来看，随着资产周转率的下降，企业会开始收缩资本性开支 随着资本性开支的下降，企业继续大幅借债的必要性下降逻辑推理,资产周转率,企业收缩生产规模,资本性开支下降,大幅借债的必要性下降,资产负债率,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,2.2.2 资产负债率中枢也将下降 实际验证来看，2010年以后，企业已开始在缩小资本性开支规模,A股资本性开支占收入比,A股投资现金流占收入比,10%,9.1%,0%,9%8%,8.1%,7.9%,7.5%,7.2%,7.8%,-5%,7%6%5%4%3%,5.4%,6.0%,5.0%,4.0%,-10%-15%-20%,-13.9%,-14.9%,-12.1%-11.7%,-16.6%-15.8%,-17.0%,-9.9%-9.0%,2%1%,-25%,0%,-30%,-27.5%,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012E,2003,2004,2005,2006,2007,2008 2009 2010,2011 2012E,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,2.2.2 资产负债率中枢也将下降 但资产负债率的调整会滞后于投资支出的调整 如果未来企业资本性开支继续回落，资产负债率也将下降61%,59%57%55%53%51%49%47%45%,资本性支出占收入比（右轴）资产负债率：A股剔除金融（右轴）资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,14%12%10%8%6%4%2%,2.3 未来推演ROE中枢下移 资产周转率中枢下移 资产负债率中枢下移 固定成本无法迅速向下调整，因此销售利润率中枢也将下移,资产周转率,资产负债率,销售利润率,资产折旧、本息偿还等固定成本无法迅速下调,ROE,目 录,一、从A股20年看上市公司盈利的中枢与拐点,二、长期的结构性因素驱动中枢变化未来A股盈利中枢或将下移三、短期的周期性因素驱动拐点变化2013年有望迎来盈利拐点四、长期盈利中枢下移的背景下，关注出现根本结构性变化的行业五、2013年出现盈利拐点的背景下，关注短期盈利弹性更大的行业,1996,1997,1998,1999,2000,2001,1995,2002,2004,2005,2006,2007,2008,2003,2012E,2009,2010,2011,3.1 盈利中枢的驱动力不断变化，但盈利拐点的驱动力始终不变 驱动盈利中枢的是长期结构性因素三次A股盈利中枢的驱动力各有不同 驱动盈利拐点的是短期周期性因素周期总是周而复始,100%80%60%40%20%0%-20%,ROE与销售利润率,13%11%9%7%5%3%,-40%-60%,阶段一,阶段二,阶段三,1%-1%,利润增速：A股剔除金融（右轴）,ROE：A股剔除金融（右轴）,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,3.1 盈利中枢的驱动力不断变化，但盈利拐点的驱动力始终不变 驱动盈利拐点的是短期周期性因素周期总是周而复始 周期的回升会带来盈利的拐点,30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%,宏观周期的量价变化,15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%,12%11%10%9%8%7%6%,ROE：A股剔除金融,-10.00%,发电量增速,PPI同比(右轴),-10.00%,5%,4%资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,3.2 未来周期回升的动力来自于价格的下跌 周期的自然回升，其驱动因素主要是价格的变化 需求的回落带来价格的下行，而价格下行到一定程度后，将会实现“市场出清”因此，在一段常规性的经济周期中，价格的下行分两个阶段,阶段一：需求回落，量价齐跌,阶段二：市场出清，量升价跌资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,3.2 未来周期回升的动力来自于价格的下跌 目前国内经济周期还处于很明显的“量价齐跌”阶段 提示一：今年四季度企业的盈利还会继续恶化 提示二：看到了现在的“量价齐跌”，我们就需要对未来的“量升价跌”和“量价齐升”有信心，因为价格的大幅下行最终会带来市场出清,30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%,宏观周期的量价变化,2013年,15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%,-10.00%,发电量增速,PPI同比(右轴),-10.00%,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2003/3/31,2003/9/30,2004/3/31,2004/9/30,2005/3/31,2005/9/30,2006/3/31,2006/9/30,2007/3/31,2007/9/30,2008/3/31,2008/9/30,2009/3/31,2009/9/30,2010/3/31,2010/9/30,2011/3/31,2011/9/30,2012/3/31,2012/9/30,2013Q1E,2013Q3E,13%,3.3 明年上半年有望迎来盈利向上的拐点“量价齐跌”的过程已持续了一年 通过价格的不断下跌，有望在明年上半年带来阶段性的市场出清 上市公司的盈利能力和盈利增速有望在明年上半年触底回升,12%11%10%9%8%7%6%5%4%,ROE：A股剔除金融,80%60%40%20%0%-20%-40%,未来5个季度A股总体单季业绩增速预测,3%资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,目 录,一、从A股20年看上市公司盈利的中枢与拐点,二、长期的结构性因素驱动中枢变化未来A股盈利中枢或将下移三、短期的周期性因素驱动拐点变化2013年有望迎来盈利拐点四、长期盈利中枢下移的背景下，关注出现根本结构性变化的行业五、2013年出现盈利拐点的背景下，关注短期盈利弹性更大的行业,4.1 在盈利中枢下移的背景下，应关注出现长期结构性变化的行业 盈利中枢下移，意味着大部分行业的增长会遇到天花板 在这个背景下，盈利中枢还能提升的行业，是那些发生长期结构性变化的行业,长期配置（3-5年）短期配置（半年-1年）,盈利中枢下行盈利拐点出现,关注出现结构性变化的行业关注短期弹性更大的行业,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,2012E,1996,1997,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2009,2010,1995,1998,2008,2011,2012E,1995,1997,1998,1999,2000,2002,2003,2004,2005,2007,2008,2009,2010,1996,2001,2006,2011,4.2 宏观环境的变化往往带来行业的结构性变化 当宏观经济结构发生明显变化时，某些行业的盈利中枢也会发生系统性变化 案例一：2001-2007的周期品 宏观环境：出口和投资同时放量，周期品资产周转率大幅提升 案例二：2005年以后的消费品 宏观环境：居民收入提升带来消费升级，消费品销售利润率大幅提升,14%12%10%8%,周期品的ROE与销售利润率,14%12%10%8%,14%12%10%8%,消费品的ROE与销售利润率,8%7%6%5%4%,6%4%2%0%,销售利润率：周期性行业,ROE：周期性行业（右轴）,6%4%2%0%,6%4%2%0%,ROE：必须消费品（右轴）,销售利润率：必须消费品,3%2%1%0%,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,4.2 宏观环境的变化往往带来行业的结构性变化 消费与周期相对估值的案例 2008年，消费品的ROE第一次系统性地超越了周期品 从此以后，消费品相对周期品的相对估值中枢也发生了系统性地上移,14%12%10%8%6%4%2%0%,周期品与消费品的ROE,2.62.42.221.81.61.41.2,相对PB:消费相对周期,1,ROE：周期性行业,ROE：必须消费品资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,4.3 展望未来，什么是驱动行业结构性变化的宏观驱动力？我们认为是总需求的中枢变化从增量经济走向存量经济 未来五年，总需求增长的中枢将明显下移,16%,“十二五”期间GDP增速预测,14%12%10%8%6%4%2%0%资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,30%,25%,20%,20%,30%,4.3 展望未来，什么是驱动行业结构性变化的宏观驱动力？,从增量经济走向存量经济 未来五年，大部分周期性行业的需求增长中枢将明显下移“十二五”期间水泥需求增速预测18%,15%10%5%0%-5%-10%,“十二五”期间煤炭需求增速预测“十二五”期间钢铁需求增速预测,16%14%12%10%8%6%4%2%0%,25%20%15%10%5%0%资料来源：WIND，广发证券发展研究中心,4.4 会带来哪些行业结构性变化？（一）盈利能力较强的行业将从前端市场转向后端市场（二）行业“去产能”带来集中度的提高从前端市场转向后端市场从增量经济到存量经济,去产能资料来源：广发证券发展研究中心,行业集中度提高,1,1,1,2,铁路,2,4.4.1 从前端市场到后端市场 前文分析可见，A股盈利中枢下移的核心原因在于资产周转率的中枢下行这意味着：（一）长期来看，总需求的增量难有明显增长（二）但过去十年高增长的增量积累，已经累计了巨大的存量（保有量）,行业电网电源工程机械汽车,保有量状况全国220千伏以上输电线路回路长度达到48万公里全国电力装机达10.63亿千瓦全国工程机械保有量接近550万台汽车保有量约为1.04亿辆,世界排名,铁路营业里程达到11万公里,其中时速200公里及以上铁路里程1.3万公里 2,公路,我国高速公路总里程达8.5万公里资料来源：CEIC,广发证券发展研究中心,4.4.1 从前端市场到后端市场在增量经济模式下，盈利能力较强的行业集中于前端市场（直接销售市场）在存量经济模式下，盈利能力较强的行业集中于后端市场（维修保养升级市场）,宏观环境增量经济存量经济,盈利集中点前端市场后端市场,1、耐用品的生产销售2、基建工程的直接建设1、耐用品的保养和升级,2、基建工程的维护和升级资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,4.4.1 从前端市场到后端市场 案例：美国汽车市场从前端市场走向后端市场 2000年以后，美国国内汽车消费的前端市场明显萎缩 但在巨大的汽车保有量下，后端市场（维修保养服务）明显扩展 前端市场的代表企业（福特）和后端市场的代表企业（AutoZone）股价走势完全不同,800700600500400300200,美国本土汽车品牌国内销量（万台）,450400350300250200150100500,10年,706050403020100,1000,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,股价：AutoZone,股价：福特（右轴）,4.4.1 从前端市场到后端市场 国内保有量较大的耐用品和基建设施有望在未来培育出庞大的后端市场 目前相关的行业和上市公司还较少,领域电网后端市场汽车后端市场,涉及行业配网自动化汽车检测汽车维修保养、改装升级,相关公司北京科锐、森源电气、正泰电器、中能电气、众业达、鑫龙电器中国汽研特力A、亚夏汽车,公路养护公路后端市场 公路路灯升级换代交通智能化,森远股份、达刚路机、福建高速勤上光电、洲明科技、德豪润达、三安光电银江股份、紫光股份、皖通科技,铁路后端市场,铁路运行智能化进口零部件国产化,远望谷、赛为智能永贵电器、海达股份,工程机械后端市场 工程机械维修保养,三一重工、中联重科,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,4.4.2 关注市场集中度提高的行业 从增量经济到存量经济意味着企业会开始“去产能”行业内技术较差、经营模式落后的公司将被市场淘汰 但“优胜劣汰”的过程本身也是一个不断提高市场集中度的过程不同集中度的行业分布,706050403020,33,60,41,25,10,10,4,1,4,2,1,0资料来源：华通人,广发证券发展研究中心,销售利润率,销售利润率,45%,4.4.2 关注市场集中度提高的行业 40%是第一分水岭集中度越高的行业，定价权越强 集中度在40%以下的行业，集中度与盈利能力几乎没有相关性 集中度在40%以上的行业，集中度越高，盈利能力越强 集中度提高到一定程度后，有利于定价权的改善，从而提高企业盈利能力,销售利润率与行业集中度的关系（40%以下）,销售利润率与行业集中度的关系（40%以上）,16%14%12%10%8%6%4%,y=0.0069x+0.0606R=0.0007,40%35%30%25%20%15%10%,y=0.3578x-0.114R=0.4341,2%0%-2%0%-4%,5%,10%,15%,20%,25%,30%,35%,40%45%行业集中度,5%0%,0.3,0.4,0.5,0.6,0.7,0.8,0.9行业集中度,1,资料来源：华通人,广发证券发展研究中心,30%,4.4.2 关注市场集中度提高的行业 60%是第二分水岭从充分竞争走向寡头垄断 集中度跨入60%的行业，盈利能力明显提升不同集中度的销售利润率中位数,25%20%15%,13.7%,24.5%,10%5%,6.0%,5.5%,6.0%,5.6%,4.1%,4.5%,10.8%,9.8%,0%资料来源：华通人,广发证券发展研究中心,4.4.2 关注市场集中度提高的行业 寻找集中度已超过40%，快要迈进“60%军团”的行业 很多行业是“夕阳产业”，目前正在经历盈利与估值中枢下移，短期仍无改善可能 但若经过数年的行业整合，集中度跨入60%，定价权有望提升，实现“回光返照”集中度在40%到60%之间的行业,游艺器材及娱乐用品制造纸浆制造卷烟制造炼钢其他黑色金属矿采选记录媒介的复制塑料家具制造通信设备制造其他仪器仪表的制造及修理酒精制造文化、办公用机械制造竹、藤家具制造装订及其他印刷服务活动电子计算机制造,56%56%55%53%50%49%49%49%46%45%45%44%42%42%,0%,10%,20%,30%,40%,50%,60%,资料来源：华通人,广发证券发展研究中心,目 录,一、从A股20年看上市公司盈利的中枢与拐点,二、长期的结构性因素驱动中枢变化未来A股盈利中枢或将下移三、短期的周期性因素驱动拐点变化2013年有望迎来盈利拐点四、长期盈利中枢下移的背景下，关注出现根本结构性变化的行业五、2013年出现盈利拐点的背景下，关注短期盈利弹性更大的行业,5.1 短期行业配置的出发点：寻找盈利弹性最大的行业 行业整体的盈利波动与经济周期的波动有很强的联系 行业整体的盈利拐点往往发生在周期从“量价齐跌”进入“量升价跌”的阶段,30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%,宏观周期的量价变化,15.00%10.00%5.00%0.00%-5.00%,12%11%10%9%8%7%6%,ROE：A股剔除金融,-10.00%,发电量增速,PPI同比(右轴),-10.00%,5%,4%资料来源：广发证券发展研究中心,5.2 不同的周期阶段，盈利弹性最大的行业也不同,从宏观层面来看，宏观的“量”“价”组合变化构成了不同的周期阶段,量价齐跌量升价跌量价齐升量跌价升,从中观层面来看，不同行业对量、价的敏感程度是不同的,销售价格导向型行业：对售价敏感，如煤炭、有色、水泥、白酒、农业、零售等,成本价格导向型行业：对成本敏感，如电力、肉制品加工、中药、白电等 销量导向型行业：对销量敏感，如机械、交运设备、化工等,5.2 不同的周期阶段，盈利弹性最大的行业也不同,周期阶段,受益行业,量跌价升量价齐跌量升价跌量价齐升,价格导向型消费成本导向型行业销量导向型周期价格导向型周期,白酒、农业、零售白色家电、电力、食品加工机械、交运设备、化工煤炭、有色、水泥,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,5.3 今年是典型的“量价齐跌”周期，成本导向型行业受益 今年6月以来，我们推荐的行业始终以成本导向型行业为主 今年6月以来，我们持续看空价格导向型的行业 目前超额收益显著,6月,7月,8月,9月,10月,11月,12月,报告名称：发布日期：,周期终归来2012/5/28,配置过渡性行业2012/8/2,过渡为本，偏向中游2012/10/10,推荐行业及超额收益：电力食品加工制造白色家电,7.94%计算机应用0.88%白色家电-2.02%电力银行,5.39%0.32%-2.69%-2.89%,铁路设备银行白色家电电力,14.83%5.71%5.32%3.91%,看空行业及超额收益：煤炭开采有色金属冶炼饮料制造零售,-14.59%-3.22%-1.40%-7.60%资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,5.4 对明年周期“量价”趋势的判断 周期总是周而复始，“量价齐跌”阶段，价格不断下跌最终有望带来阶段性市场出清 2013年可能从“量价齐跌”（Q1）到“量升价跌”(Q2)到“量价齐升”(Q3)三个阶段应先后配置成本导向型行业、销量导向型行业、价格导向型周期品,30.00%25.00%,宏观周期的量价变化,15.00%,20.00%15.00%,2012年,2013年,10.00%5.00%,10.00%,5.00%0.00%-5.00%,0.00%-5.00%,-10.00%,发电量增速,PPI同比(右轴),-10.00%,资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,5.5 不同周期阶段，配置弹性最大的行业 三个阶段应先后配置成本导向型行业、销量导向型行业、价格导向型行业 2012Q4-2013Q1：白色家电、电力、食品加工、银行（防御）、铁路设备（政策主题）2013Q2:机械、交运设备、化工 2013Q3：煤炭、有色、水泥 2013Q4：如果价格反弹过快，则转向配置白酒、农业、零售,量价齐跌,量升价跌,量价齐升,成本导向型行业,销量导向型周期品,价格导向型周期品,如果价格反弹过快，则要逐步向价格导向,型消费品过渡,2012年Q4,2013年资料来源：WIND,广发证券发展研究中心,免责声明,广发证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格。本报告所载资料的来源及观点的出处皆被广发证券股份有限公司认为可靠，但广发证券不对其准确性或完整性做出任何保证。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价。广发证券不对因使用本报告的内容而引致的损失承担任何责任，除非法律法规有明确规定。客户不应以本报告取代其独立判断或仅根据本报告做出决策。,广发证券可发出其它与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告。本报告反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表广发证券或其附属机构的立场。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。,本报告旨在发送给广发证券的特定客户及其它专业人士。未经广发证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、刊登、转载和引用，否则由此造成的一切不良后果及法律责任由私自翻版、复制、刊登、转载和引用者承担。,陈杰,Thanks!谢谢聆听,广发证券发展研究中心识 别 风 险，发 现 价 值Identify Risks,Discover Value,投资策略 021-60750651 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