固定收益月报：继续持有短端品种-2012-08-29.ppt

1.2,1.0,0.8,0.2,0.0,证券研究报告动态报告固定收益,Table_Title固定收益月报,固定收益研究,Page,1,2012 年 08 月 29 日,一年沪深 300 与中债指数走势比较,固定收益月报,沪深300,中债综合指数,继续持有短端品种0.6,0.4S-11 N-11 J-12 M-12 M-12 J-12债券数据,结论与投资建议总体来看，9 月资金面仍将相对紧张，出于防守的角度考虑，我们建议配臵短期融资券等久期较短的品种。同时，无论与历史水平还是与其余品种相比，短融的估值均具有一定优势。从供需上看，9 月短融到期量达到 1200 亿元，为该品种提供了一定的支撑。,中债综合指数中债长/中短期指数银行间国债收益(10Y)企业/公司/转债规模(千亿),112113/1183.3624.02/7.05/81.76,在当前形势下，低等级品种出现信用风险的概率增大，而短融的等级间利差尚未完全体现出对违约风险的保护，因此在等级的选择上，我们建议配臵中高评级的品种。关键逻辑与核心假设,相关研究报告：固定收益月报：经济仍在下行，利率债继续持有 2012-07-31固定收益月报：10 年期国债还有下行空间2012-07-02信用债月报：需求对信用债市场形成支撑2012-06-04固定收益月报：下调存款准备金率的脚步越来越近 2012-05-04固定收益月报：年报公布后的转债投资机会 2012-04-09证券分析师：侯慧娣电话：021-60875161E-MAIL：证券投资咨询执业资格证书编码：S0980512020004联系人：赵婧电话：021-60875168E-MAIL：独立性声明：作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明,受到季末监管考核以及十一长假等因素的影响，9 月份资金面仍将保持较为紧张的形势。从历史规律上看，自从 2008 年来，9 月下旬的 Shibor 利率均高于上旬，体现出月度内资金的逐渐趋紧。今年促使资金抽紧的考核因素以及十一长假因素仍未消退，因此在法储率下调前资金较为紧张的局面仍将持续，出于防守的角度考虑，我们建议配臵短期融资券等久期较短的品种。从估值上看，短融具有一定的优势。与历史比，当前 1Y AAA 级短融的信用利差高于 3/4 分位数 13bp；与其余券种比，当前 AAA 级 5 Y 企业债与 1 Y 短融之间的期限间利差在历史均值的 0.5 个标准差以下。从供需上看，受到季节性效应影响，9 月上旬的发行量有可能出现环比下降。同时，9 月的到期量较之前诸月明显提升，达到 1200 亿元，且在之后的几个月内，到期量均将保持于高位。在等级的选择上，我们建议配臵中高评级的品种。首先，当前处于经济下滑周期，企业盈利能力较弱，过低等级品种出现信用事件的概率相对较高。特别是我国的信用债券市场并不完全成熟，一旦有信用事件发生，不仅纵向地波及相关产业，也会横向影响相同信用等级的市场。其次，当前中低等级与高等级之间的利差处于历史中性水平，因此在估值和票息上并无明显优势，所以配臵该类债券的潜在收益也相对有限。与市场有别的看法部分市场参与者认为降准可以将 7 天利率中枢降低至 2.8%左右；我们认为，即使人民银行采用准备金工具注入流动性，对于银行间市场短端利率的影响相对有限。由于近期逆回购到期量较大，因此准备金工具形成的货币投放也大部分被到期量所冲销。同时，历年 9 月均为公开市场以及准备金工具的净投放月，其中 08 年投放了 5830 亿元，最低的 2010 年也投放了 1290 亿元，历史中值为 3000 元左右。如果人民银行降准 0.5 个百分点，约释放流动性 4000 亿元，剔除公开市场到期资金形成的 3000 亿元回笼，则实际净投放仅为 1000 亿元，距离历史均值仍有 2000 亿元的差距。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,5,7,0,Page,2,短期融资券总体来看，9 月资金面仍将相对紧张，需要继续保持短久期策略。受到季末监管考核以及十一长假等因素的影响，9 月份资金面仍将保持较为紧张的形势。从历史规律上看，自从 2008 年来，9 月下旬的 Shibor 利率均高于上旬，体现出月度内资金的逐渐趋紧。历年 9 月的企业债市场也具有较强的季节规律，除 2008 年外，历年 9 月内企业债市场的收益率均呈上涨的态势。今年促使资金抽紧的考核因素以及十一长假因素仍未消退，因此在法储率下调前资金较为紧张的局面仍将持续，出于防守的角度考虑，我们建议配臵短期融资券等久期较短的品种。,图 1：5Y AA 级企业债收益率8,图 2：历年 Shibor 1W 走势,2008年,2009年,8月末,9月末,2010年,2011年,463,54,21,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,Sep-5,Sep-10,Sep-15,Sep-20,Sep-25,Sep-30,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：%,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：%,当然，我们并不排除人民银行在 9 月内采用数量型工具适度放松流动性，但是我们认为其流动性的影响可能会低于市场的预期。如果人民银行通过逆回购向银行间市场注入流动性，由于当前 7D 和 14D 逆回购的融资成本分别在 3.40%和 3.55%的水平，因此只能缓解部分机构资金紧张的局面，并无法显著平抑银行间市场利率。同时，在接下来的两周内，逆回购到期量较大，因此人民银行的逆回购操作，更多地是对冲掉因到期而形成的回笼量，较难实现大规模的净投放。,图 3：逆回购到期量,图 4：逆回购发行量,1500,逆回购到期量,4,逆回购发行量,1000,3.5,Shibor O/N,800,1000500,32.52,600400200,010-Jul,24-Jul,7-Aug,21-Aug,4-Sep,1.5May-12,Jun-12,Jul-12,Aug-12,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：亿元,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：亿元,如果人民银行采用准备金工具注入流动性，则可在一定程度上降低银行间市场的融资成本。但是，由于近期逆回购到期量较大，因此准备金工具形成的货币投放也大部分被到期量所冲销。同时，历年 9 月均为公开市场以及准备金工具,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,3,的净投放月，其中 08 年投放了 5830 亿元，最低的 2010 年也投放了 1290 亿元，历史中值为 3000 元左右。如果人民银行降准 0.5 个百分点，约释放流动性4000 亿元，剔除公开市场到期资金形成的 3000 亿元回笼，则实际净投放仅为1000 亿元，距离历史均值仍有 2000 亿元的差距。,图 5：逆回购到期量6000,图 6：逆回购发行量,历史平均投,5000,9月净投放,放量:,4000300020001000,公开市场到期:-3000亿,3000亿有效投放,降准:4000亿元,0,2008年,2009年,2010年,2011年,平均,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：亿元,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,降准所带来的优势更多地体现于短期品种。我们统计了今年两次降准对于各期限的影响，发现如果将降准公告日记为 t 日，则在 t+10 日后，1Y 品种收益率下行的幅度明显高于长端品种。并且我们注意到，在我们第一次降准的观察窗口内，长端品种的收益反而出现了小幅的上扬。由此可见，即使考虑到准备金政策对于流动性的影响，处于收益率曲线短端的短融也较长期品种具有优势，同样建议配臵短融等券种。图 7：降准公告 10 日后，各期限国债收益率升幅100,1Y,10Y,20Y,-10-202012-2-18,-30-40-50资料来源：Wind，国信证券研究所整理,单位：bp,2012-5-12,从估值上看，短融也具有一定的优势。当前 1Y AAA 级短融收益率大致在 3.94%附近，高于历史均值 30bp 以上。该品种与央票间利差为 106bp，这不仅显著高于历史中位数，甚至也高于 3/4 分位数 13bp。值得注意的是，在进行历史数据统计时，我们不仅将常态区域纳入统计范围，也纳入了城投债务风波所造成的信用冲击时段；如果我们将受影响的 2011 年后半期剔除，则当前估值的相对水平更低。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,0,Page,4,图 8：1Y AAA 级短融 YTM6,图 9：1Y AAA 级短融信用利差200,5,150,1Y短融信用利差,41003,21,1Y AAA级短融,500,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：%,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：bp,注：蓝色区域下端为 1/4 分位数，上端为 3/4 分位数与其余信用品种的估值相比，短融也具有一定的优势。例如，当前 AAA 级 5Y企业债与 1Y 短融之间的利差为 62bp，显著低于历史的均值（103bp），甚至在均值的 0.5 个标准差以下。当前 AAA 级 3Y 中票与 1Y 短融之间的利差为 67bp，也分别低于历史均值（83bp）和中位数（75bp）。,图 10：5Y企业债-1Y 短融（AAA 级）250,图 11：1Y AAA 级短融信用利差,200150100500,5Y企业债-1Y短融,1201008060,Apr-08,Apr-09,Apr-10,Apr-11,Apr-12,40,-50,1/4分位数,当前值,中位数,均值,3/4分位数,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：bp,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：bp,注：蓝色区域下端为均值-0.5 个标准差，上端为均值+0.5 个标准差前期短融收益率上行较快，主要有两方面的原因。一方面，部分保险机构赎回基金类资产，从而导致基金被动减持短融。我们认为保险的赎回为短期的阶段性事件，从中长期看其对于短融市场的影响较小。另一方面，是由于前期短融品种的发行量较大，对市场造成了冲击。例如，7 月短融与超短融合计发行了1850 亿元，创下历史最高纪录。,图 12：短融与超短融的发行量2000,图 13：短融 YTM 与 Shibor6Shibor 1Y5,1500,超短融,短融,1Y AAA级短融,4100035002,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,1Jan-07,Jan-08,Jan-09,Jan-10,Jan-11,Jan-12,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：亿元,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,9,Page,5,从当前公告的发行情况来看，本周短融的供给已经相对有限。除 8 月 28 日外，其余交易日的发行量均低于 100 亿元。值得注意的是，28 日分别有 1 只 100亿元的短融和 1 只 100 亿元的中票发行，可能对市场造成一定的冲击。从历史的经验来看，短融的发行量主要集中于每月下旬，而上旬较少。因此在进入 9 月后，受到发行量降低的影响，短融市场的供需关系将继续向着有利于市场的方向发展。,图 14：本周计划发行量,图 15：各旬发行量对比,250上旬,200,中票,短融,下旬,上旬23%,中旬,150100500,40%,中旬37%,下旬,2012-8-28,2012-8-29,2012-8-30,2012-8-31,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：亿元,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,与发行量降低对应的是短融品种到期量的增加。今年前 8 月短融的月均到期量为 770 亿元，而 9 月单月的到期量为 1220 亿元，且在之后的三个月中，到期量也一直保持于 1200 亿元的水平。月短融的集中到期为新发债券腾挪出空间，也将对短融市场形成一定的支撑。,图 16：短融到期量,图 17：短融到期只数70,12009006003000,到期量,6050403020,到期只数,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,Sep-12,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,Sep-12,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：亿元,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：只,在短融的各信用等级中，我们建议配臵中高评级的品种。首先，当前处于经济下滑周期，企业盈利能力较弱，过低等级品种出现信用事件的概率相对较高。特别是我国的信用债券市场并不完全成熟，一旦有信用事件发生，不仅纵向地波及相关产业，也会横向影响相同信用等级的市场。其次，当前中低等级与高等级之间的利差处于历史中性水平，因此在估值和票息上并无明显优势，所以配臵该类债券的潜在收益也相对有限。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,4,图 18：1Y央票与短融的收益率走势7.5,Page,6,64.531.5,AA-超AAA,AA央票,AAA,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Jul-12,资料来源：Wind，国信证券研究所整理,单位：%,中票与企业债我们认为，当前中票与企业债市场的压力主要来源于需求面而不是供给面。前期中低等级品种上涨幅度较大，因此部分机构逐渐加大杠杆。而在出现调整后，机构的配臵热情开始降温，也逐步开始进行去杠杆操作，从而导致信用债市场的需求不足，最终形成了市场的下跌。但对于基金公司、证券公司等机构而言，利率债的交易性机会较难把握，且其不具有太多的配臵性价值，无法长期持有；短久期品种虽然安全性较高，但票息等收益相对有限；因此当收益率企稳后，中票与企业债的需求将会增长。,图 19：基金的回购余额（移动平均项）2500,图 20：中票与企业债收益率7,23006210051900,17001500,回购余额(MA),3,3Y AA级企业债3Y AA级中票,Aug-11,Oct-11,Dec-11,Feb-12,Apr-12,Jun-12,Jan-10,Jul-10,Jan-11,Jul-11,Jan-12,Jul-12,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：亿元,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：%,在本轮调整的过程中，发行量并未出现明显的增大。今年 2 季度企业债与中票发行量的月度均值为 1323 亿元，7-8 月发行量的均值为 1306 亿元，两者较为接近。从发行只数上看亦是如此，调整开始后的发行只数较前期出现了环比下降。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,7,图 21：中票与企业债发行量2500,图 22：中票与企业债发行只数160,20001500,一般中期票据一般企业债,120,一般中期票据一般企业债,80100040500,0,0,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：亿元,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：亿元,从中长期看，我们预计（剔除铁道债后）企业债发行量将保持于当前的水平。一方面，受到地方政府投资计划的影响，城投债券的发行需求较大，因此城投债券的供给很难下降。另一方面，近期国家发改委倾向于支持安居工程相关以及国家重点设施建设的项目，而地方政府主导的投资集中于产业、交通等领域，并不在国家发改委的支持范围内，且国家发改委对于本轮地方政府投资的态度并不积极，因此预计相关发行人以城投债形式进行融资的难度较大。再次，前期城投债券存量的增长速度较快，其中积聚了一定的潜在风险，从风险控制以及政治的因素考虑，国家发改委很难放行过多的融资需求。与企业债相比，我们更关注城投中票的发行。在今年 5 月宏观政策微调后，交易商协会改变了其对于城投类债券的注册态度，导致近期城投中票的发行产生了显著的增长。由于中票的发行更为灵活，因此其对于平台公司的吸引力大于企业债。图 23：城投中票发行量250,200150100500,城投中票,Jan-11,May-11,Sep-11,Jan-12,May-12,资料来源：Wind，国信证券研究所整理,单位：亿元,按照债券市场发展规律，任何品种在最初发行时期的信用资质均较好，随着市场的逐渐成熟，低等级品种逐步出现。城投中票市场的发展也基本符合该规律，在开始一段时间初期均为 AAA/AA+等级的优质品种，之后 AA 级占比逐渐提高，在今年 6 月时，出现了首只 AA-级城投中票。我们认为，随着高等级发行人开发完毕，今后 AA-等级的占比将会明显地提高。由于绝大多数城投中票为无担保品种，因此缺少风险分担机制，当低等级城投中票的风险形成后，其可以依赖的支撑相对有限，这给城投中票市场带来一定的不确定性。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,（,单位：%,Page,8,图 24：城投中票分等级构成,图 25：城投中票分等级对比,200,AA-,AA,100%,AA-,AA,AA+,AAA,150,AA+,AAA,80%,60%10040%,500,20%0%,Jan-10,Jul-10,Feb-11,Aug-11,Feb-12,Aug-12,Jan-10,Jul-10,Feb-11,Aug-11,Feb-12,Aug-12,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,单位：亿元,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,从相对长期的角度看，城投品种的供需再平衡过程将主导城投品种的收益率。一般而言，城投品种与同等级同期限中债企业债曲线间的利差约为 120bp，我们按照此值在中债曲线上加点，得到城投债的曲线。注：当前利差高于 120bp，但由于我们使用的是相对估值法，因此误差对最终结果的影响不大。）当前 5YAA 级城投收益率相当于同期限贷款加权利率的 92.8%，而历史均值为 97%。在基准利率调整前，如果使该比例恢复至历史均值水平，则城投债的收益率将上行 30bp 左右。如果考虑降息的因素，则最终城 AA 级投债收益率将与当前持平。,图 26：城投债 YTM 与贷款平均利率9贷款加权平均利率（一般贷款）85Y AA级城投企业债7,图 27：城投债 YTM/贷款平均利率1.151.050.95,65,0.850.75,5Y AA级城投/贷款平均,Sep-08,Jun-09,Mar-10,Dec-10,Sep-11,Jun-12,Sep-08,Jun-09,Mar-10,Dec-10,Sep-11,Jun-12,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,数据来源：Wind，国信证券经济研究所整理,投资建议总体来看，9 月资金面仍将相对紧张，出于防守的角度考虑，我们建议配臵短期融资券等久期较短的品种。从估值上看，短融具有一定的优势。与历史比，当前 1Y AAA 级短融的信用利差高于 3/4 分位数 13bp；与其余券种比，当前 AAA 级 5Y 企业债与 1Y 短融之间的期限间利差在历史均值的 0.5 个标准差以下。从供需上看，受到季节性效应影响，9 月上旬的发行量有可能出现环比下降。同时，9 月的到期量较之前诸月明显提升，达到 1200 亿元，且在之后的几个月内，到期量均将保持于高位。在等级的选择上，我们建议配臵中高评级的品种。首先，当前处于经济下滑周期，企业盈利能力较弱，过低等级品种出现信用事件的概率相对较高。特别是我国的信用债券市场并不完全成熟，一旦有信用事件发生，不仅纵向地波及相,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,Page,9,关产业，也会横向影响相同信用等级的市场。其次，当前中低等级与高等级之间的利差处于历史中性水平，因此在估值和票息上并无明显优势，所以配臵该类债券的潜在收益也相对有限。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,推荐,回避,推荐,回避,国信证券投资评级,Page,10,类别股票投资评级行业投资评级,级别谨慎推荐中性谨慎推荐中性,定义预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 20%以上预计 6 个月内，股价表现优于市场指数 10%-20%之间预计 6 个月内，股价表现介于市场指数10%之间预计 6 个月内，股价表现弱于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 10%以上预计 6 个月内，行业指数表现优于市场指数 5%-10%之间预计 6 个月内，行业指数表现介于市场指数5%之间,预计 6 个月内，行业指数表现弱于市场指数 5%以上分析师承诺作者保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。风险提示本报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有，仅供我公司客户使用。未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务是指取得监管部门颁发的相关资格的机构及其咨询人员为证券投资者或客户提供证券投资的相关信息、分析、预测或建议，并直接或间接收取服务费用的活动。证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,全球视野,本土智慧,国信证券经济研究所团队成员,宏观,固定收益,策略,周炳林崔 嵘,0755-82130638021-60933159,侯慧娣赵 婧,021-60875161021-60875168,黄学军林丽梅,021-60933142021-60933157,张 嫄,0755-82133259,技术分析,李智能沈 瑞,0755-82132998-3171,闫 莉,010-88005316,交通运输,机械,商业贸易,郑 武陈建生岳 鑫糜怀清,0755-821304220755-821337660755-82130432021-60933167,郑 武陈 玲杨 森后立尧,0755-82130422021-608751620755-82133343010-88005327,孙菲菲常 伟,0755-821307220755-82131528,汽车及零配件,钢铁及新材料,房地产,左 涛,021-60933164,郑 东陈 健,010-66025270010-88005308,区瑞明黄道立,0755-821306780755-82133397,刘 宏,0755-22940109,基础化工及石化,医药,计算机及电子元器件,刘旭明张栋梁吴琳琳朱振坤,010-660252720755-821305320755-82130833-1867010-88005317,贺平鸽丁 丹杜佐远胡博新,0755-821333960755-821399080755-821304730755-82133263,段迎晟高耀华刘 翔欧阳仕华,0755-82130761010-88005321021-608751600755-82151833,刘 勍,0755-82133400,传媒,有色金属,电力及公共事业,陈财茂刘 明,010-88005322010-88005319,彭 波龙 飞,0755-821339090755-82133920,谢达成,021-60933161,徐张红,0755-22940289,非银行金融,轻工,建筑工程及建材,邵子钦田 良童成墩,0755-821304680755-821304700755-82130513,李世新邵 达,0755-821305650755-82130706,邱 波刘 萍马 彦,0755-821333900755-82130678010-88005304,家电及通信,电力设备与新能源,食品饮料,王念春,0755-82130407,杨敬梅,021-60933160,黄 茂,0755-82138922,张 弢,010-88005311,旅游,农业,金融工程,曾 光钟 潇,0755-821508090755-82132098,杨天明,021-60875165,戴 军林晓明,0755-821331290755-82136165,基金评价与研究,秦国文张璐楠周 琦郑亚斌陈志岗马瑛清吴子昱,0755-821335280755-82130833-13790755-82133568021-609331500755-821361650755-229406430755-22940607,杨 涛康 亢李 腾刘 洋潘小果蔡乐祥钱 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