烟台万华(600309)深度报告：MDI周期低谷扩张新材料“十二五”发力0223.ppt

报,告,深,报,告,0%,净利润(百万元),公,司,烟台万华(600309)MDI周期低谷扩张，新材料“十二五”发力,基础化工2012 年 2 月 23 日,强烈推荐(维持)现价：14.62 元,投资要点全球 MDI 需求稳定增长，供给有序扩张，MDI 景气回升。MDI 行业呈寡,公司类深度报告,主要数据行业公司网址大股东/持股实际控制人/持股总股本(百万股)流通 A 股(百万股)流通 B/H 股(百万股)总市值（亿元）流通 A 股市值(亿元)每股净资产(元)资产负债率(%),公司基础化工万华实业/50.50%度烟台万华/24.20%2,1622,1620316.13316.133.2246.8,头垄断格局，全球 MDI 需求稳定增长，供给有序扩张，20112013 年全球 MDI 行业开工率不断提高，景气不断提升。国内 MDI 自 2012 年起自给率超过 100%，2015 年需净出口 20%左右方可消化国内产能。中国 MDI“十二五”期间需求爆发式增长领域来自建筑保温、生态板、弹性体。2010 年国内 MDI 需求量为 125 万吨，假定聚氨酯占外墙保温材料的比例由现在不到 3%提升到 50%水平，则每年聚合 MDI 新增需求量超过40 万吨。纯 MDI 最快需求增长领域在弹性体。MDI 价格底部探明，消费旺季带动 MDI 价格回升。从 MDI 与苯胺价差可以看出，2011 年 11 月 MDI 盈利处于历史底部，2012 年 3 月，随着需求旺季的到来，聚合 MDI 与纯 MDI 价格不断提升。公司 MDI“十二五”由大变强。预计 2014 年底前，公司烟台八角工业园,行情走势图40%,烟台万华,沪深300,区 MDI 产能达到 60 万吨，宁波子公司 MDI 产能达到 120 万吨，公司累计产能 180 万吨，权益产能 150 万吨，晋升 MDI 全球前 3 强。公司 20112013年业绩增长主要来自于 MDI 产销量提升，成本下降。,20%公司其他新材料业务“十二五”开始逐步发力。公司计划未来 4 年内在烟台工业园区建设 60 万吨/年丙烷脱氢制丙烯、24 万吨/年环氧丙烷、22.5,证券研,-20%-40%Feb-11,May-11,Aug-11,Nov-11,万吨/年丁醇、30 万吨/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和 30 万吨/年聚醚多元醇装置。“丙烷-丙烯-环氧丙烷-聚醚多元醇-白料”全产业链 2015 年值得期待，丙烯酸及酯、水性聚氨酯涂料 2014 年开始逐步投产。,究报告,相关研究报告证券分析师鄢祝兵投资咨询资格编号 S1060511110001,投资建议及盈利预测。我们预测公司 20112013 年 EPS 分别 0.85 元、1.05 元、1.39 元，MDI 价格显著回升，行业预期不断向好，2014 年开始，其他新材料开始贡献利润，维持公司强烈推荐评级。风险提示：宏观经济下滑、原材料价格波动、新项目进展低于预期。,0755-22621410,2009A,2010A,2011E,2012E,2013E,Y,营业收入(百万元),6,493,9,430,13,007,15,740,20,688,伍颖,投资咨询资格编号 S1060511010017,YoY(%),-15.7,45.2,37.9,21.0,31.4,010-,1,066,1,530,1,837,2,281,3,016,陈建文,投资咨询资格编号 S10602100500010755-22625476,YoY(%)毛利率(%),-31.129.0,43.525.3,20.030.3,24.230.3,32.230.6,请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页,净利率(%)ROE(%)EPS(摊薄/元)P/E(倍)P/B(倍),16.421.10.4929.66.3,16.224.90.7120.75.1,14.125.10.8517.24.3,14.525.71.0513.93.6,14.627.51.3910.52.9,请务必阅读正文后免责条款,一、,1.1,1.2,1.3,1.4,1.5,1.6,二、,2.1,2.2,三、,3.1,3.2,3.3,3.4,3.5,3.6,3.7,3.8,四、,4.1,4.2,4.3,五、,5.1,5.2,5.3,5.4,5.5,六、,6.1,6.2,6.3,烟台万华公司类深度报告正文目录烟台万华：MDI 做大变强，新材料综合龙头.7公司概述：国内 MDI 唯一生产企业.7公司股权结构：“国有控股+员工持股”最有效发挥员工的积极性.7公司 MDI 产品历程：“十一五”成长为亚洲第一，“十二五”向世界前 3 挺进.7公司经营分析.8“核心技术+成本优势”构成公司核心竞争力.10“十二五”公司致力于成为国际一流化工新材料企业.11中国聚氨酯产业“十一五”发展迅速，“十二五”异氰酸酯制造致力于全球领先.12聚氨酯材料性能优越，空间广阔.12“十一五”中国聚氨酯产业发展迅速，“十二五”异氰酸酯致力于全球领先.14MDI 行业景气或将提升，公司周期底部持续扩张.14MDI 技术壁垒高，行业供给长期寡头垄断.14全球 MDI 供需分析.16全球 MDI 产能有序扩张，“十二五”行业景气回升.18中国聚合 MDI 需求看建筑保温与生态板，纯 MDI 看弹性体.19中国 MDI 由进口替代走向净出口是大趋势.23MDI 价格底部探明，消费旺季带动 MDI 价格回升.24烟台万华 MDI 产能扩张、产业链延伸为未来 3 年主要利润增长来源.24MDI 相关产品构成公司新的利润增长点.25“丙烷-丙烯-环氧丙烷-聚醚多元醇-白料”全产业链凸显公司综合竞争优势.25环氧丙烷供求持续偏紧.25聚醚多元醇消费结构多元化，产能短期释放过快.28环氧丙烷-聚醚多元醇-硬泡组合聚醚完整产业链提升公司毛利率水平.29丙烯酸及酯需求旺盛，公司丙烯酸及酯项目前景乐观.29丙烯酸及酯简介.29全球丙烯酸及酯产能平稳增长，价格维持高位.30我国丙烯酸及酯产能和产量快速发展.31我国丙烯酸及酯需求持续旺盛.32公司丙烯酸及酯项目前景乐观.32水性聚氨酯涂料前景广阔.32水性聚氨酯是未来聚氨酯工业发展方向.33水性聚氨酯涂料前景广阔.33依托原料、技术、市场优势，公司水性涂料业务前景值得期待.34,请务必阅读正文后免责条款,2/38,七、,八、,烟台万华公司类深度报告盈利预测与投资建议：.34风险提示.35,请务必阅读正文后免责条款,3/38,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,图表 21,图表 22,图表 23,图表 24,图表 25,图表 26,图表 27,图表 28,图表 29,图表 30,图表 31,图表 32,图表 33,烟台万华公司类深度报告图表目录公司目前股权结构图.7公司历年 MDI 产能情况（万吨）.8公司营业收入稳定增长（亿元）.9公司净利润 2010 年重新步入增长通道（亿元）.9公司营业收入和净利润受产品价格影响小.9公司总资产和净资产规模持续增长（亿元）.9公司 ROE 与 ROA 维持较高水平.9公司销售毛利率与净利率维持较高水平.9公司 2011 年中期营业收入构成.10公司主要产品营业收入情况（亿元）.10公司海外销售比例逐年提升.10中国 MDI 产品月度进口量情况（万吨）.10MDI 生产成本构成.11烟台万华聚合 MDI 售价高于国际巨头（元/吨）.11公司烟台工业园区新材料产业链图.12聚氨酯材料与传统材料性能比较.12聚氨酯制品列表.12聚氨酯产业链图.13世界聚氨酯制品产品产量情况（万吨）.142010 世界各地区聚氨酯份额.14“十一五”和“十二五”期间我国聚氨酯(含溶剂)产品消费增速情况（万吨）.14MDI 各种生产工艺成本比较.15MDI 行业波特五力分析.16世界纯 MDI 消费领域分布.16世界聚合 MDI 消费领域分布.16世界 MDI 消费区域分布.17新兴国家 MDI 人均消费量过低（吨/万人）.17全球主要经济体 GDP 增速放缓.17全球新兴国家 GDP 增长强劲.17全球 MDI 历年需求情况（万吨）.17全球 MDI 需求增速明显高于 GDP 增速.17全球 MDI 产能扩张未来以中国为主.18历年来全球 MDI 产能和开工率情况（万吨）.18,请务必阅读正文后免责条款,4/38,图表 34,图表 35,图表 36,图表 37,图表 38,图表 39,图表 40,图表 41,图表 42,图表 43,图表 44,图表 45,图表 46,2,图表 47,图表 48,图表 49,图表 50,图表 51,图表 52,图表 53,图表 54,图表 55,图表 56,图表 57,图表 58,图表 59,图表 60,图表 61,图表 62,图表 63,图表 64,图表 65,图表 66,图表 67,图表 68,图表 69,图表 70,烟台万华公司类深度报告中国 MDI 历年需求量情况（万吨）.19中国 MDI 需求增速为同期 GDP2 倍以上.19中国聚合 MDI 下游需求分布.19中国聚合 MDI 消费量及增速情况（万吨）.192009 年和 2010 年中国聚合 MDI 下游消费结构比较（万吨）.20国内聚合 MDI 下游冰箱产量情况（万台）.20国内聚合 MDI 下游汽车产量情况（万辆）.20国家一系列建筑节能条例标准和法规.21推广秸秆生态板为农民谋福利.21国内纯 MDI 消费结构.22国内纯 MD 消费量及增速(万吨).22MDI 主要下游氨纶产量（吨）.22国内纯 MD 下游家具产量及增速（万个）.22纯 MDI 主要下游轻革产量及增速（万 m）.23国内纯 MD 下游鞋靴产量及增速（万双）.23国内 MDI 产能扩张计划（单位：万吨）.23中国 MDI 年度进口量情况（万吨）.23中国 MDI 年度出口量情况（万吨）.23国际原油期货价格走势（美元/桶）.24MDI 与苯胺价差 2011 年 12 月见底回升.24公司历年来技改投资额.242011 年世界主要地区环氧丙烷供需预测情况（万吨）.25国内环氧丙烷供需统计（万吨）.262010 年我国环氧丙烷主要生产企业及产能（万吨/年）.26我国环氧丙烷未来产能扩张情况（万吨）.26环氧丙烷价格走势(元/吨).27滨化股份环氧丙烷维持较高毛利率水平.27环氧丙烷生产工艺比较.27聚醚多元醇分类.28聚醚项目扩产及新建统计表.28聚合 MDI 和硬泡组合聚醚比较.29国内硬泡聚醚价格走势图.29红宝丽硬泡组合聚醚毛利率水平较低.292009 年我国丙烯酸消费以丙烯酸酯为主.302009 年我国丙烯酸酯消费以涂料为主.30丙烯酸酯及产品产业链.30全球丙烯酸及酯行业产能近年保持平稳增长（万吨）.31,请务必阅读正文后免责条款,5/38,图表 71,图表 72,图表 73,图表 74,图表 75,图表 76,图表 77,图表 78,图表 79,图表 80,图表 81,图表 82,烟台万华公司类深度报告我国丙烯酸及酯产能快速发展（万吨）.31我国丙烯酸及酯产能快速发展（万吨）.31预计到 2012 年底我国丙烯酸及酯的新增产能分别为 44 和 4 万吨（万吨/年）.31我国丙烯酸及酯的表观消费量快速增长（万吨）.32丙烯酸及酯价格走势（元/吨）.32卫星石化丙烯酸及酯毛利率走势.32水性聚氨酯分类.33芳香族水性聚氨酯的合成原理.33水性聚氨酯涂料应用领域广阔.34公司主要产品未来三年盈利预测假设.34烟台万华低于聚氨酯行业上市公司平均估值水平.35烟台万华低于化工新材料上市公司平均估值水平.35,请务必阅读正文后免责条款,6/38,烟台万华公司类深度报告一、烟台万华：MDI 做大变强，新材料综合龙头1.1 公司概述：国内 MDI 唯一生产企业本公司是国内唯一能生产 MDI 系列产品的企业,主营产品异氰酸酯（MDI）系列是制备聚氨酯的主要原料,有纯 MDI、聚合 MDI、液化 MDI 和 MDA 等四大系列十七个品种。其中纯 MDI 广泛用于制造聚氨酯合成革、人造革涂层、聚氨酯软泡、弹性纤维、涂料、粘合剂等；聚合 MDI 广泛用于绝热、保温、保冷、轻工装璜、人造木材、建筑、防水堵墙等；液化 MDI 广泛用于反应浇注模塑和增强反应浇注模塑聚氨酯制品；MDA 用于制作耐高温聚酰亚胺漆包线漆、航天航空耐高温涂料等领域。1.2 公司股权结构：“国有控股+员工持股”最有效发挥员工的积极性公司管理层与部分员工通过间接持有上市公司股权和分享子公司的现金盈利，实现了变相的股权激励，管理层、员工和公司利益结合在一起，最有效的发挥管理层和员工的积极性，提高经营管理效率。公司另一种激励来自于通过参与分享宁波子公司的现金收益，公司宁波子公司是由烟台万华和深圳中凯创业投资股份公司共同发起成立，占宁波万华子公司 24.5%的股权的深圳中凯创业投资股份公司是以烟台万华管理层和职工持股，管理层持有 40%50%股份。图表1 公司目前股权结构图,丁建生等10位高管,李建奎等3位集团高管,将来可能转让三家投资公司,烟台万信万华合成革集团,61.68%43.71%,华力热电,61.01%烟台万城21.86%,100%合成国际,25%,50.42%万华实业,24.58%,50.50%员工持股会烟台万华,74.5%宁波万华,25.5%,100%深圳中凯信创业投资有限公司,资料来源：公司公告、平安证券研究所1.3 公司 MDI 产品历程：“十一五”成长为亚洲第一，“十二五”向世界前 3挺进公司从创立到至今，MDI 产品经历了引进技术、自主创新、扩大规模三个阶段。引进 MDI 技术阶段1979 年，烟台合成革厂（万华集团前身）从 NPU 引人了中国第一套 MDI 生产装置，年产能力 1 万吨，1983 年 11 月投料试车成功。,请务必阅读正文后免责条款,7/38,烟台万华公司类深度报告MDI 自主创新阶段：掌握关键核心技术在所有的“1 万改 3 万”的技术引进遭拒绝后，烟台万华走上了自主研发的道路，通过与青岛化工学院等科研院校合作攻关，经过大量的实验研究，烟台万华集团终于掌握了 4 至 8 万吨 MDI 装置的核心生产技术，即光气化技术，形成了自主知识产权。MDI 扩大规模阶段：“由小到大”后向“由大到强”迈进由小到大阶段：（1）烟台本部：19941996 年完成了 MDI 年生产能力由 1 万吨扩至 1.5 万吨的一期技改工程；19981999 年完成了 MDI 年产能由 1.5 万吨扩至 2 万吨的二期技改工程；2006 年扩大到 16 万吨，2008 年产能达到 20 万吨。（2）宁波子公司：2005 年宁波一期 16 万吨投产，2007年宁波万华一期“16 改 24”项目顺利完成，2010 年宁波二期 30 万吨产能投产，公司 2010 年 MDI总产能达到 80 万吨。由大到强阶段：预计 2014 年底前，公司烟台八角工业园区 MDI 产能达到 60 万吨，宁波子公司 MDI产能达到 120 万吨，公司累计产能 180 万吨（未考虑博苏 MDI 资产注入），权益产能 150 万吨，晋升 MDI 全球前 3 强。图表2 公司历年MDI产能情况（万吨）,706050403020100,万华宁波子公司,万华烟台总部,1996,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：公司公告、平安证券研究所1.4 公司经营分析19972010 年公司营业收入与净利润年均增速分别为 38.24%和 43.69%公司自成立以来，19972010 年 13 年间营业收入和净利润呈高速增长态势，营业收入由 1997 年的1.40 亿元上升到 2010 年的 78.04 亿元，年均增速达到 38.24%，归属于母公司的净利润由 1997 年的 0.14 亿元上升到 2010 年的 15.30 亿元，13 年间净利润增长 111 倍，年均增速达到 43.69%。支持公司业绩 13 年高速增长的原因是 MDI 产销量持续扩大，产品毛利率一直维持在较高的水平。2008 年受原材料回落，下游需求低迷的影响，MDI（尤其是聚合 MDI）价格下滑较快，2008 年营业收入较 2007 年略有下滑，净利率仅略微增长，2009 年营业收入和净利润出现一定幅度下滑，2010年公司营业收入和净利润重新步入快速增长通道。,请务必阅读正文后免责条款,8/38,0,烟台万华公司类深度报告,图表3 公司营业收入稳定增长（亿元）,图表4 公司净利润2010年重新步入增长通道（亿元）,100908070605040302010,营业收入,同比增长,70%60%50%40%30%20%10%0%-10%,181614121086420,归属上市公司的净利润,同比增长,80%60%40%20%0%-20%-40%,-20%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010资料来源：公司公告、平安证券研究所图表5 公司营业收入和净利润受产品价格影响小,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010资料来源：公司公告、安证券研究所图表6 公司总资产和净资产规模持续增长（亿元）,MDI价格涨幅,营业收入增幅,净利润增幅,总资产（亿元）,净资产（亿元）,120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%-80%,140120100806040200,总资产增长率,净资产增长率,140%120%100%80%60%40%20%0%,2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010,资料来源：公司公告、平安证券研究所图表7 公司ROE与ROA维持较高水平,资料来源：公司公告、平安证券研究所图表8 公司销售毛利率与净利率维持较高水平,净资产收益率40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：公司公告、平安证券研究所,总资产收益率,销售净利率45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：公司公告、平安证券研究所,销售毛利率,MDI 为公司主要收入和利润来源，纯 MDI 和聚合 MDI 毛利率水平较高公司营业收入和利润主要来自于 MDI，聚合 MDI 与纯 MDI 销量比例一般为 6:4 或 6.5:3.5，公司聚合 MDI 毛利率一般维持在 25%35%以上水平，纯 MDI 一般维持在 35%45%以上水平。,请务必阅读正文后免责条款,9/38,烟台万华公司类深度报告,图表9 公司2011年中期营业收入构成,图表10 公司主要产品营业收入情况（亿元）,60,聚合MDI营业收入聚合MDI毛利率,纯MDI营业收入纯MDI毛利率60%,21.33%,52.38%,聚合MDI纯MDI,504030,50%40%30%,26.29%,其他,20100,20%10%0%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：Wind、安证券研究所,资料来源：公司公告、平安证券研究所,公司管理层高瞻远瞩，提前布局全球（1）海外销售占比不断提升：公司 MDI 产品在国外认可度超过当地的供应商，国际市场上品质当之无愧“NO1”。在稳固国内 MDI 市场的龙头地位同时，公司近年来积极拓展海外市场，加快全球化布局的步伐。公司在香港、日本、荷兰、美国等地均成立销售子公司。公司 MDI 出口量占比逐年提升，根据公司 2011 年半年报披露的数据，2011 年中期公司海外营业收入达到 21 亿元，占营业收入比例达到 31%，中国 MDI 出口数据不断提升也可以看出烟台万华国外销售比例不断加大。（2）收购匈牙利博苏实现全球布局：烟台万华大股东2011年成功收购匈牙利博苏公司96%的股权，收购BC公司后，万华可以在欧洲立即获得制造装置，制造能力的提升将快速提升万华在全球的产品平衡能力，万华未来可能在欧洲借此平台建厂扩建，制衡BASF、BAYER等国际MDI巨头。同时，公司大股东收购博苏还获得了TDI的技术，为公司步入TDI领域提供技术支持。,图表11 公司海外销售比例逐年提升35%30%25%20%15%10%5%0%资料来源：Wind、平安证券研究所,图表12 中国MDI产品月度进口量情况（万吨）31,50026,50021,50016,50011,5006,5001,500资料来源：CEIC、平安证券研究所,1.5“核心技术+成本优势”构成公司核心竞争力高壁垒光气化技术致 MDI 行业长期享受高毛利率MDI 生产工艺中，液相光气法生产 MDI 过程包括缩合化反应、光化反应、分离反应等多道工序，不仅技术难度大，而且要有效的控制氯气、光气等有毒气体，目前，全球仅巴斯夫、拜耳、陶氏等国际化工巨头和国内烟台万华掌握 MDI 核心生产工艺技术，行业呈现寡头垄断竞争格局，寡头垄断格局致 MDI 行业长期享受高毛利率。“成本优势+更高售价”致公司 MDI 毛利率明显高于竞争对手,请务必阅读正文后免责条款,10/38,、,烟台万华公司类深度报告MDI 生产成本构成中，原材料（包括苯胺、烧碱、甲醇、液氯等）构成了 70%以上比重，随着万华宁波二期配套苯胺装置建成，万华苯胺的自给率大幅提升，万华原材料成本与国际巨头基本持平。由于万华宁波子公司的万吨 MDI 投资额大幅低于国际巨头、万华的烟台本部折旧基本完成，折旧方面万华吨 MDI 比国际巨头低 5001000 元，人力成本方面，万华优势更为显著。近几年来，万华在国内 MDI 售价一直高于巴斯夫、亨斯曼、拜耳等国际巨头，吨售价一般高 500 元以上。成本优势显著加上更高的售价导致烟台万华 MDI 毛利率水平一直高于国际巨头。,图表13 MDI生产成本构成,图表14 烟台万华聚合MDI售价高于国际巨头（元/吨）,16,50016,00015,50015,00014,50014,000,华东（烟台万华）华东（巴斯夫/拜耳）,华东（亨斯迈）华东（NPU/三井）,资料来源：平安证券研究所,资料来源：百川资讯、安证券研究所,1.6“十二五”公司致力于成为国际一流化工新材料企业除 60 万吨 MDI 产品外，公司计划未来 4 年内在烟台工业园区建设 60 万吨/年丙烷脱氢制丙烯（PDH）24 万吨/年环氧丙烷（PO）、22.5 万吨/年丁醇、30 万吨/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和 30 万吨/年聚醚多元醇装置及其它辅助工程和公用工程。整个园区采用来源稳定可靠的大宗基础资源原料，通过煤化工、盐化工、石油化工、精细化工和光气化工的有机组合，实现了能量集成和资源互供，在园区中形成了高度一体化的产业集群，致力于国际一流化工新材料企业。,请务必阅读正文后免责条款,11/38,橡胶,烟台万华公司类深度报告图表15 公司烟台工业园区新材料产业链图,丁烷丙烷,异丁烷丙烯,丁醇、辛醇丙烯酸,丙烯酸酯,涂料,环氧丙烷,聚醚多元醇,苯,硝基苯,苯胺,MDI,聚,氨,甲苯,DNT,TDA,TDI,酯,H 2,煤盐,煤气化,氯碱,CO,氯气,光气,H 2资料来源：公司公告、平安证券研究所二、中国聚氨酯产业“十一五”发展迅速，“十二五”异氰酸酯制造致力于全球领先2.1 聚氨酯材料性能优越，空间广阔聚氨酯（PU）是由异氢酸酯与多元醇反应制成的一种具有氨基甲酸酯段链重复结构单元的聚合物。聚氨酯产品具有低温柔顺性好、抗冲击性高、耐辐射、回弹范围广、粘结性好等诸多优良性能，用途广泛，与传统塑料、橡胶，甚至金属相比，具有明显的性能优势。未来全球面临原材料供给紧张、能源消耗持续增长、全球气候变暖、人类需持续发展的挑战和机遇，聚氨酯在汽车、家具、建筑、冰箱、休闲等领域的发展具有广阔的空间，这些领域将是未来聚氨酯行业的长期驱动因素。图表16 聚氨酯材料与传统材料性能比较,相比较材料金属材料塑料,聚氨酯性能优越之处重量轻、耐腐蚀、加工费用低、耐损耗、噪音低耐磨、不发脆、具有弹性记忆,耐切割、耐撕裂、高承载性、耐臭氧、透明或半透明、耐磨、可灌封、可浇注资料来源：平安证券研究所图表17 聚氨酯制品列表,请务必阅读正文后免责条款,制品类型聚氨酯硬质泡沫聚氨酯软质泡沫,合成所需原料聚合 MDI、聚醚聚酯多元醇、HCFCs 发泡剂、催化剂TDI、聚醚多元醇、发泡剂、表面活性剂、催化剂,应用领域冰箱、冰柜、冷链物流等隔热保温领域，建筑外墙保温节能为未来最大市场汽车座椅、家具、织物衬垫中的衬材12/38,弹性体,烟台万华公司类深度报告,聚氨酯涂料聚氨酯粘合剂聚氨酯密封剂氨纶鞋底原液合成革浆料,TDI、MDI、HDI、IPDI、丙烯酸多元醇、聚醚或聚酯多元醇聚酯、聚 MDI、BDO、溶剂MDI、聚醚多元醇、丙烯酸聚合物、催化剂纯 MDI、脂肪族聚酯或聚醚多元醇、二元胺扩链剂、催化剂纯 MDI、PTMEG纯 MDI、AA、DMF纯 MDI、己二酸、BDO、DMF,汽车修补漆、木材涂饰、地板漆、皮革橡胶用漆、高性能防腐涂料金属与非金属（塑料、橡胶、木材）的粘合建筑密封剂、汽车挡风玻璃粘结密封汽车车轮、工业铲车车轮、鞋用和汽车跑道用弹性体适用于高拉伸强度并起支撑作用的衣物，如泳装、运动服和长筒袜皮鞋、运动鞋、塑料鞋、布鞋等制鞋领域箱包、制鞋等服装纺织领域,资料来源：合成树脂及塑料速查手册、平安证券研究所图表18 聚氨酯产业链图,聚氨酯原料,聚氨酯制品,纯苯,苯胺,甲醇,甲醛,MDA,聚合 MDI,硬泡,合成气,光气,粗 MDI,纯 MDI,软泡,甲苯硝酸,液氯DNT,甲苯二胺,TDI,弹性体涂料,丙烯,环氧丙烷,PPG,浆料,聚醚多元醇,PTMEG,鞋底原液,电石甲醇氢气苯,乙炔甲醛醇酮硝酸,BDOAA,聚酯多元醇,粘合剂密封剂,资料来源：平安证券研究所据英国 IAL 咨询公司专家统计，2000 年世界聚氨酯产品总产量达到 1000 万吨左右，2005 年总产量约 1370 万吨，2010 世界聚氨酯产品产量达到 1690 万吨，聚氨酯产品种类主要包括软泡、硬泡、弹性体、纤维、合成革、胶粘剂、密封剂和涂料等，其中软泡和硬泡比例最大。,请务必阅读正文后免责条款,13/38,末，,烟台万华公司类深度报告,图表19 世界聚氨酯制品产品产量情况（万吨）,图表20 2010世界各地区聚氨酯份额,2000年,2005年,2010年,亚太700,600500400300200100,东欧西欧中国(大陆)北美自,0,CASE,黏合剂,软泡,硬泡,由贸易区,资料来源：环球聚氨酯、平安证券研究所,资料来源：环球聚氨酯、平安证券研究所,2.2“十一五”中国聚氨酯产业发展迅速，“十二五”异氰酸酯致力于全球领先根据中国聚氨酯工业协会介绍，2010 年底中国聚氨酯消费量已达 600 万吨。“十一五”规划中主要基本原料 MDI，聚醚多元醇等的发展目标已超额完成。聚氨酯各专业领域的重要的技术提升，科研开发要求大部分已实现，如甘肃银光 10 万吨 TDI 技术开发、上海高桥石化、天津三石化的万吨级 DMC连续法聚醚多元醇技术开发等。“十二五”中国聚氨酯工业我国聚氨酯工业产业规模预计达 900 万1000 万吨，稳居世界首位；主要聚氨酯制品软泡需求将达 180 万200 万吨，硬泡达 200 万210 万吨，制品对主要原料异氰酸酯和聚醚多元醇的需求约为 250 万吨和 300 万吨。中国将建成具有世界级规模、技术水平国际一流、产业链循环经济一体化的沿海临港异氰酸酯生产基地，异氰酸酯制造跨入国际领先行列。图表21“十一五”和“十二五”期间我国聚氨酯(含溶剂)产品消费增速情况（万吨）,消费结构,2005,2010,2015E“十一五”年均增长率“十二五”预计年均增长率,软泡硬泡CPUTPU防水及铺装材氨纶鞋底原液合成革浆料涂料胶黏剂/密封剂合计,6055612101618.6703521303.6,1271159.410.518.426.333.41329532.4599,20021019.621.938.4454522012050969.9,16.18%15.90%9.39%11.84%12.97%10.45%12.42%13.53%22.10%9.06%14.56%,9.51%12.80%15.83%15.84%15.85%11.34%6.14%10.76%4.78%9.06%10.12%,资料来源：聚氨酯工业协会、平安证券研究所三、MDI 行业景气或将提升，公司周期底部持续扩张3.1 MDI 技术壁垒高，行业供给长期寡头垄断MDI 用途广泛，发展迅速,请务必阅读正文后免责条款,14/38,烟台万华公司类深度报告MDI（二苯基甲烷二异氰酸酯）是生产聚氨酯产品的主要原料之一，广泛应用于生产 PU 硬泡沫产品，此外还可应用于反应注射模塑（RIM）弹性体、合成革以及汽车内饰件等领域，由于其制品兼有塑料和橡胶的双重优点，已经成为世界上发展迅速的高分子合成材料之一。MDI 的生产分为粗 MDI 制备和 MDI 精制两部分粗 MDI 的生产以光气、苯胺等为原料，采用光气化生产工艺，反应过程包括缩合化反应、光气化反应等多道工序。由于光气的毒性较大，粗 MDI 的生产复杂，安全措施要求严格。再加上各大公司均不转让技术，因此建设粗 MDI 生产装置的难度非常大。粗 MDI 精制装置是以粗 MDI 为原料，经过连续精馏和后处理，得到不同牌号的纯 MDI 和聚合 MDI 产品，工艺相对简单。光气法合成技术是目前生产 MDI 的唯一产业化生产工艺目前 MDI 新技术工艺尚处于实验室阶段，尚未大规模生产，而且多种因素导致生产成本相对更高一些，可预见未来相当长的时期内，国内外普遍使用的光气化合成 MDI 技术依然是主流，仍难以被其他技术所取代，光气法合成技术是目前生产 MDI 的唯一产业化生产工艺。图表22 MDI各种生产工艺成本比较,项目生产能力/千吨/年投资/百万美元,光气法2366.6,气相羰化法2361.6,液相羰化法2362.5,生产成本/美分/公斤,苯胺其他原料副产物净原料公用工程总劳务费其他直接成本装置一般管理费税收和保险折旧装置入场费一般管理销售等费用净生产成本总生产成本,68.24425.938-26.00468.1785.80823.7824.68619.035.85229.304156.6425.542182.182255.442,66.4421.648088.08835.50819.6026.22615.6865.41227.082197.60446.442244.046311.762,69.49814.564084.06240.41418.7445.96215.0045.527.5197.18646.926244.112312.862,资料来源：平安证券研究所MDI 行业呈寡头垄断竞争格局由于纯 MDI 产品在常温下为固体，一般情况下，生产企业需配套建设庞大的冷冻系统。将生产出来的液体产品固化。运送到用户时，再通过庞大的加热系统进行液化后使用造成了大量的能源损失，并导致生产成本的提高。目前仅拜耳、亨斯曼、巴斯夫等少数几个跨国化工巨头以及烟台万华拥有该产品的核心生产技术，行业呈现寡头垄断的格局。,请务必阅读正文后免责条款,15/38,呈现寡头垄断竞争格局，,企业具有较,烟台万华公司类深度报告图表23 MDI行业波特五力分析买方的议价能力下游应用领域广泛，而且新的应用领域不断被拓展，买家议价某种程度上,潜在进入者能力技术瓶颈高，相当长时间内无潜在进入者,成为价格被动接受者。行业内竞争态势激烈并呈现强烈的地域特色强定价话语权，享受技术垄断带来的超额利润,替代品的威胁新替代品少，产品为其它传统产品替代者,卖方的议价能力上游原料主要为大众产品苯胺和氯气，企业分散，议价能力低资料来源：平安证券研究所3.2 全球 MDI 供需分析“十二五”全球 MDI 需求无忧作为日用必需品 MDI，伴随 GDP 增长其市场稳步放大。20002010 年全球 MDI 需求量年均增速为6.4%，是同期全球 GDP 增速的 1.7 倍。在充分考虑全球经济恢复进程将停顿，风险将加剧，欧洲区将陷入轻度衰退，世界其他地区的增长将减速的悲观情景后，国际货币基金组织最新发布的报告预测 20112013 年全球 GDP 增速依次为 3.8%、3.3%、3.9%，假设全球 MDI 需求增速 20112013年为全球 GDP 的 1.5 倍，则 20112013 年 MDI 需求量分别为 481 万吨、505 万吨、534 万吨。,图表24 世界纯MDI消费领域分布资料来源：环球聚氨酯、平安证券研究所请务必阅读正文后免责条款,鞋底原液浆料弹性体纤维其他,图表25 世界聚合MDI消费领域分布资料来源：环球聚氨酯、平安证券研究所,16/38,建筑电器汽车工程其他,0,烟台万华公司类深度报告,图表26 世界MDI消费区域分布资料来源：环球聚氨酯、平安证券研究所,欧洲亚洲北美其他地区,图表27 新兴国家MDI人均消费量过低（吨/万人）654321美国 西欧 北美 日本 东欧 中国 亚洲 拉美 非洲资料来源：环球聚氨酯、平安证券研究所,MDI 消费区域主要分布在西欧、北美、亚洲，近两年美国 MDI 需求增速较为缓慢，西欧由于节能规定和对环境保护的强化，对绝热材料在建筑和石油管道保温领域的需求正在增加，以中国为中心的亚洲地区、中东、非洲、东欧等新兴发展中国家，因为经济快速增长，对 MDI 需求也将快速扩大。,图表28 全球主要经济体GDP增速放缓,图表29 全球新兴国家GDP增长强劲,8%,美国,日本,欧元区,20%,中国,俄罗斯,巴西,印度,6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%资料来源：wind、安证券研究所图表30 全球MDI历年需求情况（万吨）,15%10%5%0%-5%-10%资料来源：wind、平安证券研究所图表31 全球MDI需求增速明显高于GDP增速,600,14%,MDI消费增速,GDP增速,12%,-,-,-,13,8,8,8,6,5,4,4,4,4,8,6,8,烟台万华公司类深度报告其中 90%以上的产品来自日本和新加坡；日本占 58.5%，新加坡占 34%。2010 年国内环氧丙烷产能为 155 万吨，目前国内产能供不应求，尽管氯醇法环氧丙烷装置国内建设设置一定门槛，国内部分企业仍在或计划扩建环氧丙烷生产装置，目前进展比较顺利的新扩建产能约为 36 万吨/年，新增产能至少到 2012 年以后开始贡献产量，考虑到国内环氧丙烷的需求增量，“十二五”期间，环氧丙烷将持续供求偏紧。图表56 国内环氧丙烷供需统计（万吨）,年份20032004200520062007200820092010,产能52567096110126126155,产量41.44351.36889.5103.8110112,进口量11.5619.0615.131214.715.3325.436.2,出口量0.060.061.051.520.44,消费量52.96265.478.5103.76119.1135.4148.2,资料来源：化学工业、平安证券研究所图表57 2010年我国环氧丙烷主要生产企业及产能（万吨/年）,生产企业镇海炼化利安德化学有限公司中海油壳牌石油化工有限公司山东滨化集团有限公司天津大沽精细化工股份有限公司锦化化工股份氯碱有限公司山东金岭化工有限公司南京金浦锦湖石化有限公司中石化上海高桥石化有限公司山东蓝星东大化工有限公司山东东辰控股集团有限公司山东石大胜华化工股份有限公司金浦集团南京钟山化工有限公司福建湄洲湾氯碱工业有限公司沈阳金碧兰化工有限公司其他合计,生产能力28.52517155.5155,所在地宁波镇海广东惠州山东滨州天津辽宁葫芦岛山东东营江苏南京上海山东淄博山东东营山东东营江苏南京福建泉州辽宁沈阳,工