黑色金属行业深度报告：国外并购带来投资机会0823.ppt

21 日,投资要点：,table_research,Email：,8000,市场表现,0.00,0.00,行业数据,相关研究,黑色金属行业/深度报告,table_reportdate,黑色金属 2012 年 08 月 0807,table_subject国外并购带来投资机会,推荐调高,table_main,宏源行业类模板,钢铁行业研究组,全球钢铁行业步入低谷、国外钢企业绩下滑。下游需求下降、国内钢铁行业步履维艰。跨国并购将会在国内加速发展。跨国并购带来投资机会。报告摘要：全球钢铁行业步入低谷、国外钢企业绩下滑。2012 年上半年全球粗钢产量 7.66 亿吨，同比增长 0.69%，增速回落至 2001 年水平。国际钢材价格近期也相应步入下行通道。国际钢材价格指数从 5 月 199.9点回落至 177.6 点，降幅为 11.16%。2012 年 2 季度，国外前八大钢铁公司中除住友金属外，其他 7 家营业收入均比上年同期有所下降。,分析师：赵丽明电话：010 88085099Email：联系人：电话：table_industryTrend10.00%,前八大钢铁公司除 JFE 外，二季度净利润同比大幅下降。,5.00%0.00%,70006000,下游需求下降、国内钢铁行业步履维艰。2012 前 7 个月，我国基建投资和房地产投资增幅回落明显，城镇固定资产投资完成额 18.43 万亿，同比增长 20.4%，增速比上年同期下降了 5 个百分点。2012 年前6 个月，我国粗钢产量 3.57 亿吨，同比增长 1.84%，增速回到了 08,-5.00%-10.00%-15.00%-20.00%-25.00%-30.00%-35.00%,500040003000200010000,年的水平。,成交金额,黑色金属(申万),上证A指,跨国并购将会在国内加速发展。2012 年我国粗钢产量预计会超过 7,亿吨，占全球粗钢产量的一半，我国自身钢材消费量也将近 7 亿吨。巨大的钢材市场对国外钢企具有很强的吸引力。国外钢企通过高端产品并购中国钢企，实现技术换市场。,table_industry股票家数（家）总市值（亿元）,跨国并购带来投资机会。国外钢企目前主要通过高端项目和国内钢企合作实现控股经营达到技术换市场的目的。国内具有自身产品优势的钢企将会成为国外钢企寻找的标的。推荐标的：宝钢股份、南钢股份、华菱钢铁、武钢股份、方大特钢、沙钢股份、本钢板材。,流通市值（亿元）重点公司（家）重点公司占行业市值比重table_product,0.00,1宏源证券周报报告钢厂减产、,重点公司宝钢股份武钢股份南钢股份华菱钢铁本钢板材方大特钢沙钢股份,股价,12EPS0.810.090.120.020.120.330.08,13EPS0.570.130.160.080.220.450.15,14EPS0.630.220.260.280.260.570.23,评级买入买入买入买入增持买入增持,变动,库存下降 钢铁行业 赵丽明，2012.82宏源证券周报报告钢厂下调出厂价成大概率事件钢铁行业赵丽明，2012.83宏源证券周报报告弱势调整短期内将持续钢铁行业赵丽明，2012.74宏源证券年度策略2012 年钢铁行业投资策略：下游需求放缓、上游供给增加 钢铁行 业 赵丽明.doc，,2011.12请务必阅读正文之后的免责条款部分,1981-01,1983-07,1984-10,1987-04,1989-10,1992-04,1994-10,1996-01,1998-07,2001-01,2003-07,2006-01,2008-07,2009-10,2012-04,1982-04,1986-01,1988-07,1991-01,1993-07,1997-04,1999-10,2002-04,2004-10,2007-04,2011-01,table_page黑色金属行业/深度报告一、全球钢铁行业步入低谷（一）国际钢价回落、粗钢增速下降由于欧债危机以及中国基建和房地产投资增速下降影响，全球钢铁行业景气度日渐下行。2012 年上半年全球粗钢产量 7.66 亿吨，同比增长 0.69%，增速回落至 2001 年水平。虽然 2012 年上半年单月粗钢产量维持在 1.3 亿吨左右，不过单月增速在 6 月回落至 0.18%。在钢材需求下降，产量在高位运行的情况中，国际钢材价格近期也相应步入下行通道。国际钢材价格指数从 5 月 199.9 点回落至 177.6 点，降幅为 11.16%。其中北美跌幅最大，从196 跌至 159.5，跌幅一度达到 18.62%，近期有所回升，跌幅缩小到 14.23%。亚洲跌幅次之，跌幅为 13.85%，欧洲跌幅相对较小，为 9.85%。从钢材品种看，扁平材跌幅较大，近期回落 11.63%。长材跌幅相对较小，为 10.57%。,图 1：历年全球粗钢产量及同比增长,图 2：全球单月粗钢产量及同比增长,161412,粗钢产量(亿吨）,同比增长(%),201510,140,000120,000100,000,粗钢月产量（千吨）,同比增长（%）,7060504030,1086420资料来源：国际钢协 宏源证券图 3：国际不同地区钢材价格指数32028024020016012080,50(5)(10)(15)32028024020016012080,80,00060,00040,00020,0000资料来源：国际钢协 宏源证券图 4：国际不同品种钢材价格指数32028024020016012080,20100(10)(20)(30)(40),32028024020016012080,01-12-31 02-12-31 03-12-31 04-12-31 05-12-31 06-12-31 07-12-31 08-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31,01-12-31 02-12-31 03-12-31 04-12-31 05-12-31 06-12-31 07-12-31 08-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31,国际钢铁价格指数(CRU):全球国际钢铁价格指数(CRU):欧洲资料来源：wind 资讯,国际钢铁价格指数(CRU):北美国际钢铁价格指数(CRU):亚洲,数据来源:Wind资讯,国际钢铁价格指数(CRU):全球国际钢铁价格指数(CRU):长材资料来源：wind 资讯,国际钢铁价格指数(CRU):扁平材,数据来源:Wind资讯,（二）国际钢企业绩下滑受钢材市场疲弱影响，全球大型钢铁公司业绩快速下滑。2012 年 2 季度。国外前八大钢铁公司中除住友金属外，其他 7 家营业收入均比上年同期有所下降，米塔尔、浦项和,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页,共 14 页,table_page黑色金属行业/深度报告蒂森克虏伯降幅均超过了 10%。前八大钢铁公司除 JFE 外，二季度净利润同比大幅下降，新日铁和住友金属分别亏损 10.93 亿美元和 2.5 亿美元，米塔尔、浦项、蒂森克虏伯和美国钢铁分别下降了 37.3%、46.89%、93%和 54.5%。而且米塔尔、浦项和蒂森克虏伯在 2012一季度净利润降幅分别为 98.97%、42.54%和 60.47%。下游需求萎缩导致钢厂产量也有所下降，企业减产停炉较为普遍。国外钢铁产业弱势经营对钢企提出严峻的挑战，寻找市场成为国外钢企的现实目标。图 5：国外前 8 大钢铁公司季度营业收入（百万美元）,2012Q2,2012Q1,2011Q4,2011Q3,2011Q2,2011Q1,米塔尔新日铁浦项JFE塔塔钢铁住友金属蒂森克虏伯美国钢铁,2247811998.878003.439125.514270.4828865017,2270312884.788367.4510367.246737.445015.5725305172,2244913472.678794.7510027.986472.524960.6030514819,2421413421.989191.0010492.687109.224962.0435185081,2512612089.029262.289255.267339.173764.5132875120,2218413189.468145.9110261.157391.924337.6929584864,资料来源：宏源证券图 6：国外前 8 大钢铁公司季度净利润（百万美元）,2012Q2,2012Q1,2011Q4,2011Q3,2011Q2,2011Q1,米塔尔新日铁浦项JFE塔塔钢铁住友金属蒂森克虏伯（EBIT）美国钢铁,959-1093.24610.85226.50-249.8021101,11753.62476.347.8986.25-203.61102-219,-1000-646.85670.29-167.40-118.33-68.22253-226,659253.50229.28-404.7946.46-458.9932222,1535356.831150.2287.361194.8739.93300222,1069-137.22829.02-72.02922.94-511.66258-86,资料来源：宏源证券二、下游需求下降、国内钢铁行业步履维艰（一）上游需求下降、钢材供应过剩国际钢铁行业步履维艰，国内钢企状况同样无法乐观。2012 前 7 个月，我国基建投资和房地产投资增幅回落明显，城镇固定资产投资完成额 18.43 万亿，同比增长 20.4%，增速比上年同期下降了 5 个百分点。其中铁路建设固定资产投资完成额 1879 亿元，同比下降 31.95%。房地产行业固定资产投资完成额 4.68 万亿，同比增长 20.9%，增速同比下降 12.5 个百分点，是导致城镇固定资产投资下降的主要原因。房地产新开工面积 10.39亿平米，同比下降 9.8%，新开工面积持续下降会导致房地产投资增速继续回落。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页,共 14 页,1992年,1993年,1994年,1995年,1996年,1997年,1998年,1999年,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年（1-6）,1997-01,1998-01,1999-01,2000-01,2003-01,2004-01,2005-01,2006-01,2009-01,2010-01,2011-01,2012-01,1995-01,1996-01,2001-01,2002-01,2007-01,2008-01,1990年,1991年,1992年,1993年,1994年,1995年,1996年,1997年,1998年,1999年,2000年,2001年,2002年,2003年,2004年,2005年,2006年,2007年,2008年,2009年,2010年,2011年,2012年（1-6）,table_page黑色金属行业/深度报告钢铁行业下游需求减速直接导致钢材需求不足，虽然我国粗钢产量增速已经明显回落，但是下游行业用钢领域增速降幅更甚，导致钢材出现明显供大于求。2012 年前 6 个月，我国粗钢产量 3.57 亿吨，同比增长 1.84%，增速回到了 08 年的水平。我国 6 月粗钢产量6021 万吨，同比增长 0.62%。虽然我国粗钢产量增速下降，但是单月钢产量连续 4 个月在6000 万吨以上，粗钢产量高位运行导致钢材供应过剩。,图 7：固定资产投资额及同比增长,图 8：铁路固定资产投资额及同比增长,350,000300,000250,000200,000150,000100,00050,0000,固定资产投资完成额（万亿）,同比增长（%）,706050403020100,9,0008,0007,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,铁路运输业固定资产投资（亿元）,同比增长（%）,806040200(20)(40),资料来源：宏源证券图 9：房地产固定资产投资额及同比增长,资料来源：宏源证券图 10：房地产新开工面积及同比增长,80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000房地产固定资产投资（亿元）资料来源：宏源证券图 11：历年粗钢产量及同比增长80,00070,00060,00050,00040,00030,00020,00010,0000,同比增长（%）,4035302520151050302520151050,200,000180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000房屋新开工面积（万平）资料来源：宏源证券图 12：单月粗钢产量及同比增长7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,0000,同比增长（%）,50403020100(10)(20)50403020100(10)(20),粗钢产量（万吨）资料来源：宏源证券,同比增长（%）,单月粗钢产量（万吨）资料来源：宏源证券,同比增长（%）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页,共 14 页,200,0,0,table_page黑色金属行业/深度报告（二）产业链整体疲弱、钢企业绩下滑虽然钢材库存和年初相比已有一定回落，但依然较高，钢材价格也持续回落。上海地区螺纹钢和线材价格分别为 3530 元/吨和 3540 元/吨，热卷、冷板和中板价格分别 3750元/吨、4650 元/吨和 3580 元/吨，比 2011 年最高价格下跌均超过 1200 元，其中中板幅度最大，接近 1500 元。钢铁需求疲弱和欧洲债务危机再加上近几年铁矿投资急剧增长，导致铁矿供应过剩，港口库存居高不下，铁矿价格相应回落。唐山和邯邢地区铁精粉价格分别为 1055 元/吨和 1010 元/吨（不含税），比 2011 年最高价格下跌了近 500 元。,图 13：上海地区不同钢材价格走势,图 14：河北铁矿石现货价格,7200640056004800400032002400,7200640056004800400032002400,1600140012001000800600400,1600140012001000800600400,02-12-31 03-12-31 04-12-31 05-12-31 06-12-31 07-12-31 08-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31,价格:螺纹钢:HRB335 20mm:上海价格:热轧板卷:3.0mm:上海,价格:线材:6.5高线:上海价格:冷轧板卷:1.0mm:上海,20002-12-31 03-12-31 04-12-31 05-12-31 06-12-31 07-12-31 08-12-31 09-12-31 10-12-31 11-12-31,价格:中板:普20mm:上海,铁精粉价格:66%干基含税出厂价:唐山,铁精粉价格:66%干基不含税:邯邢,资料来源：宏源证券图 15：主要城市钢材库存800700600500400300200100,数据来源:Wind资讯800700600500400300200100,资料来源：宏源证券图 16：铁矿石港口库存10000900080007000600050004000300020001000,数据来源:Wind资讯10000900080007000600050004000300020001000,06-12-31,07-12-31,08-12-31,09-12-31,10-12-31,11-12-31,05-12-31,06-12-31,07-12-31,08-12-31,09-12-31,10-12-31,11-12-31,资料来源：宏源证券,库存:螺纹钢库存:热卷(板)库存:冷轧,库存:线材库存:中板,数据来源:Wind资讯,资料来源：宏源证券,库存:铁矿石:港口合计库存:铁矿石:巴西,库存:铁矿石:澳洲库存:铁矿石:印度,数据来源:Wind资讯,钢价下跌、钢材销售不畅导致国内钢企业绩大幅下滑。2012 上半年钢协会员企业累计实现利润仅为 23.85 亿元，同比大幅减少 545.49 亿元，减幅达到 95.81%。中国钢铁行业实现利润水平已经极低并处于亏损边缘，如果扣除投资收益，钢铁主业实际处于亏损状态。上半年，亏损企业亏损额 142.48 亿元，亏损企业面积超过三分之一。销售利润率也由去年同期的 3.06%，大幅下降至目前的 0.13%。国内上市钢铁企业中正常经营的 27 家中，20 家钢企 2012 年 1 季度营业收入同比下滑，其中安阳钢铁幅度最大，同比下滑 29.44%。全部钢企 2012 年 1 季度净利润同比下滑，其中 10 家公司亏损。重庆钢铁降幅最大，超过了 30 倍；鞍钢股份亏损额最大，超过了18 亿元。目前，上市钢铁公司 2012 年上半年业绩预告归属母公司净利润同比均大幅下滑。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页,共 14 页,宝钢股份,河北钢铁,太钢不锈,武钢股份,山东钢铁,马钢股份,鞍钢股份,华菱钢铁,酒钢宏兴,新兴铸管,本钢板材,柳钢股份,南钢股份,新钢股份,包钢股份,安阳钢铁,八一钢铁,重庆钢铁,杭钢股份,韶钢松山,三钢闽光,方大特钢,沙钢股份,凌钢股份,大冶特钢,西宁特钢,宝钢股份,河北钢铁,太钢不锈,武钢股份,山东钢铁,马钢股份,鞍钢股份,华菱钢铁,酒钢宏兴,新兴铸管,本钢板材,柳钢股份,南钢股份,新钢股份,包钢股份,安阳钢铁,八一钢铁,重庆钢铁,杭钢股份,韶钢松山,三钢闽光,方大特钢,沙钢股份,凌钢股份,大冶特钢,西宁特钢,table_page黑色金属行业/深度报告国内钢企业绩下滑、钢企订单下降导致钢企通过提前检修来降低产量。钢铁行业不景气导致国内钢铁公司股价大幅低于净资产，钢铁行业并购机会再次显现。图 37：国内上市钢铁公司 2012 年 1 季度营业收入及同比增长,5004003002001000,营业收入（亿元）,同比增长（%）,6040200-20-40,资料来源：宏源证券图 48：国内上市钢铁公司 2012 年 1 季度净利润及同比增长,15.0010.005.000.00-5.00-10.00-15.00-20.00-25.00,净利润（亿元）,同比增长（%）,0.00-500.00-1000.00-1500.00-2000.00-2500.00-3000.00-3500.00,资料来源：宏源证券三、跨国并购将会在国内加速发展（一）钢铁行业并购将会重演钢铁行业弱势运行导致全球钢企亏损减产，钢企股价低位运行，很多大幅低于净资产。过低的钢铁股价给全球钢企通过低成本收购实现扩张提供了很好的机遇。从历史看全球钢铁工业在过去 100 年来经历了四次大规模的重组并购，欧洲、日本、美国通过钢铁重组并购确立各自曾经的钢铁强势地位。第一次重组发生在 19 世纪末 20 世纪初，美国国内分散重复建设，恶性竞争，几百家小钢铁厂同时存在。美国金融巨头 JP摩根吞并了 785 家中小钢铁厂，并把这些收购的钢铁厂合并成美国钢铁公司，造就了世界上第一家资产超过 10 亿美元的超大型公司，控制了美国钢铁业产量的 70%，开启了全球范围内第一次大规模的钢铁行业合并。1910 年，,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页,共 14 页,table_page黑色金属行业/深度报告美国钢铁产量达到 2650 多万吨，占世界总产量的近一半。从这时起，美国在世界钢铁工业上的霸主地位一直保持到 20 世纪 70 年代。第二次重组出现在 20 世纪 70 年代，当时世界排名第六的八番制铁和第十的富士制铁合并成立新日铁，其钢产量剧增达到 3295 万吨，名列世界榜首，宣告了日本钢铁业黄金时代的来临。从 1970 年到 1997 年，新日铁占居世界钢铁头把交椅长达 27 年。从重组公司的范围上来说，第一次和第二次并购主要以本国内并购为主。第三次重组发生在 20 世纪 90 年代。由于欧盟市场的统一，以及苏联、东欧的解体导致欧洲区域的全球化进程加快，在激烈的竞争条件下，钢铁工业的重组完全始于“民间行为”，重组的结果是欧洲每个企业的平均粗钢产能由 1500 万吨上升到了约 2500 万吨。在这一时期，形成了如卢森堡的 Arbod 集团、法国的 USinor 集团、英国的 CoruS 集团、德国的 ThySSen 一 Krupp 集团、意大利的 RIVA 集团、英国的 LMN(Ispat)集团等国际大钢铁集团。1997 年前后，欧洲钢铁业达到顶峰，全球十大钢厂坐拥六席。第三次并购浪潮实现了钢铁行业的跨国联盟，从国内过渡到完全国际化的阶段。第四次重组发生在 2005 年左右。2001 年，法国于齐诺尔、卢森堡阿尔贝德和西班牙阿塞雷利亚 3 家企业联合组成阿塞洛，钢产能达到 4600 万吨，成为世界最大钢铁企业，第四次重组浪潮席卷而来。2002 年 9 月日本 NKK 与川崎制铁合并成立 JFE 控股公司，成为日本的第二大钢铁公司。2004 年，荷兰的 LNM 集团和伊斯帕特集团合并组建米塔尔钢铁公司，后又收购了美国国际钢铁集团公司，钢产能约 7000 万吨，坐上“全球第一大钢铁企业”的交椅。2006 年 7 月全球第一大钢铁企业米塔尔集团宣布购得第二大钢铁企业阿塞洛 50%的股份，成为全球钢铁行业超级霸主，钢年产量达到 1.27 亿吨，占到世界粗钢产量的近 11%。2007 年 2 月世界排名 54 位的塔塔钢铁收购排名第 8 的英国 Corus 公司，一跃成为全球第五大钢铁生产厂商，钢年产量约 2500 万吨。全球钢铁产业重组将会进入第五次浪潮。2011 年，全球第四大钢铁公司日本的新日本制铁公司与全球第 19 大钢铁公司住友金属工业公司计划合并，合并后新公司的产能将会达到 5000 万吨成为世界第二大炼钢企业。预计未来全球钢铁公司将会在此次行业低潮加快并购重组步伐。图 59：全球历次钢铁行业重组并购,时间,并购主体代表,并购后规模,并购后规模,地位,第一次并购浪潮第二次并购浪潮第三次并购浪潮第四次并购浪潮第五次并购浪潮,19 世纪末 20 世纪初20 世纪 70 年代20 世纪 90 年代21 世纪初（2005）2011 年,JP摩根新日铁蒂森克虏伯米塔尔新日铁,美国钢铁公司新日铁蒂森克虏伯米塔尔新日铁住友金属,2650 万吨3295 万吨2500 万吨12700 万吨5000 万吨,全球第一全球第一全球第一全球第二,资料来源：宏源证券（二）细分市场产品企业将会有效扩张全球钢铁行业重组并购除了像联合钢铁公司新日铁、米塔尔通过扩大市场份额的方式外，还有具有专有竞争优势产品通过收购其他钢企的部分资产实现自身市场的扩张，称为,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页,共 14 页,table_page黑色金属行业/深度报告细分市场产品定位型企业扩张模式。细分市场定位型企业主要生产一种或多种专业的、与众不同的钢材产品，能够获得更高的溢价。细分市场定位型企业应当是生产专业产品的技术领先者，拥有强大地工艺研发和产品创新能力，在专业产品具有很强的技术垄断优势。相对联合钢铁企业，细分市场产品定位型企业扩张的规模相对较小，针对当地自身竞争优势的钢材市场进行的。市场份额扩张型企业本身已是的生产规模和很强的资金实力，通过并购整合和自建工厂来扩大市场份额。随着拥有的市场份额不断增加，这类企业的行为影响力也相应扩大。目前，特钢是钢铁工业的高技术含量产品。世界特钢生产主要集中在日本、美国、德国、法国、意大利、瑞典、韩国、比利时、西班牙以及英国，这些国家的特钢产量约占全球特钢产量的 70%和全球贸易量的 90%以上。其中，日本、德国和瑞典是特钢产业总体水平最高的国家，占全球贸易量的 50%以上。因此，这三个国家公司通过高端产品实现扩张的可能性最大。图 20：全球部分钢企优势钢铁产品,国家日本德国瑞典,公司新日铁住友金属蒂森克虏伯瓦卢瑞克曼内斯曼钢管公司瑞典钢铁公司壹胜百,优势产品汽车板、硅钢无缝管汽车板无缝管高强钢、耐磨钢工模具钢,资料来源：宏源证券瑞典钢铁企业实力较强的当属瑞典联合钢铁公司（一胜百）和瑞典钢铁公司。瑞典联合钢铁有限公司成立于 1945 年，以面向高质量钢材市场而闻名于世。如今一胜百分为总部设在瑞典的一胜百国际公司和总部设在新加坡的一胜百太平洋公司两部分。一胜百的母公司 Bohler Uddeholm 集团除了高级模具钢材外，其产品还包括超高性能金属材料、高精密度金属板材、焊条及相关材料和特种锻件等，在航空、航天、汽车、电子及通讯器材等各种尖端工业领域上有着广泛的应用。Bohler Uddeholm 是世界上唯一只生产工模具钢的专业企业，炼钢历史已超过三百年，在全球拥有庞大的专家队伍和雄厚的技术力量，从事工模具钢的研制开发、规模生产、加工应用、销售推广和售后服务工作；并在全世界以其优越的品质和完善的技术服务受到用户的推崇，一直被公认稳定的、高品质的象征。瑞典钢铁公司在高强钢和耐磨钢具有技术优势的公司。2007 年该公司收购北美的伊普斯科钢铁公司，并将伊普斯科钢铁公司的钢管业务剥离，保留了中厚板业务。不但产能倍增，而且获得在北美市场上的立足点。瑞典钢铁公司具有 600 万吨钢材产能，在高强钢和耐磨钢具有较强垄断地位。日本在特钢领域的实力派当属新日铁、住友金属。新日铁是全球主要的钢铁企业之一，新日铁在汽车用钢、电工钢和涂层板领域具有很强技术优势。新日铁对宝钢汽车板和武钢取向硅钢技术发展贡献突出。住友金属在无缝管生产领域具有技术优势，是全球石油天然气工业无缝管第一大供应商。公司是全球唯一一家能够提供用于苛刻环境下的高级无缝钢管，其生产的超合金天然气用管占全球份额的 80%。13Cr 石油管的全球市场占有率。德国钢铁领域的领头羊当属蒂森克虏伯，该公司在汽车板、不锈钢领域技术优势较为,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页,共 14 页,table_page黑色金属行业/深度报告明显，是世界高附加值碳钢扁平材的主要供应商。公司通过汽车板技术优势实现全球市场的扩建产能。德国曼内斯曼钢管更是全球无缝管鼻祖。该公司和法国瓦卢瑞克于 1997 年10 月成立瓦卢瑞克曼内斯曼钢管公司，是由法国瓦卢瑞克集团（55的股份）和德国曼内斯曼钢管公司（45的股份）将其无缝热轧钢管和油田专用管及丝扣的生产及市场份额合并而成的合资公司。2005 年，瓦卢瑞克集团接管了以前由德国曼内斯曼钢管公司持有的 45的股份，从而使持有股份从 55%增加到 100%。瓦卢瑞克曼内斯曼钢管公司在为各种应用的无缝热轧钢管生产领域占据世界领先地位。通过并购和自建，公司在欧洲共有 8个工厂（4 个在法国，4 个在德国），同时在巴西，美国和中国（V&M 常州二期 2012）也拥有大型的生产基地均采用最先进的生产工艺。公司年生产能力超过 300 万吨，同时也是世界上生产无缝钢管尺寸范围最广的生产商。（三）国内钢铁并购将会持续图 21：国内历次钢铁行业重组并购,时间1997 年1998 年,并购方邯钢宝钢,被并购方舞钢梅钢、上海冶,模式/性质地方国企跨省并购/国有省内央企并购地方国企/国有,金控股集团,2005 年2005 年2005 年2005 年2006 年2006 年2006 年2007 年2007 年2007 年2007 年2007 年2008 年2008 年2008 年2009 年2009 年2009 年2009 年2009 年2010 年,武钢集团首钢集团鞍钢集团建龙钢铁唐钢集团沙钢集团马钢集团武钢集团华菱集团沙钢集团太钢集团沙钢集团武钢集团济钢集团唐钢集团鞍钢集团首钢集团杭钢首钢集团宝钢本钢,鄂钢集团水钢集团本钢集团新抚钢宣钢、承钢淮钢集团合肥钢铁昆钢集团锡钢集团河南永兴天津钢管江苏柳钢柳钢莱钢集团邯钢集团攀钢集团通钢宁波建龙长治钢铁宁波钢铁北台钢铁,省内央企并购地方国企/国有地方国企跨省并购/国有省内央企并购地方国企/国有民企跨省并购地方国企/私有省内地方国企并购/国有省内民企并购民企/私有省内地方国企并购/国有央企跨省并购地方国企/国有地方国企跨省并购/国有民企跨省并购民企/私有地方国企跨省并购/国有省内民企并购民企/私有央企跨省并购地方国企/国有省内地方国企并购/国有省内地方国企并购/国有央企跨省并购央企/国有地方国企跨省并购/国有省内地方国企并购民企/国有地方国企跨省并购/国有央企跨省并购地方国企/国有省内地方国企并购/国有,资料来源：宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页,共 14 页,table_page黑色金属行业/深度报告由于中国的钢铁企业大部分是国有(控股)企业，国家是企业的主要股东，企业管理层由政府任命，因而联合重组在某种意义上也是国有产权的变更与重组。因此我国钢铁行业并购重组特点是政府主导和区域性，具体体现就是以鞍钢攀钢为代表的强强合并、以宝钢和八钢为代表的强弱合并和以河北钢铁和山东钢铁为代表弱弱联合。由于不同钢铁企业分别属于国家国资委和地方国资委，属于同一层级的钢企容易协调，并购重组较为顺利。目前，强强合作和弱弱联合运行较为成功，强弱合并成败不一，其中宝钢并购邯钢、鞍钢并购本钢均较为失败。由于我国重组并购的特点决定我国钢铁企业合并追求的是规模不是效益，合并后普遍大而不强。（四）跨国并购在中国将会加速2012 年，我国粗钢产量预计会超过 7 亿吨，约占全球粗钢产量的一半，我国自身钢材消费量也将近 7 亿吨。巨大的钢材市场对国外钢企具有很强的吸引力。国外钢企试图通过并购国内钢企的案例已有不少，米塔尔收购华菱钢铁，米塔尔通过港股收购津西铁厂，俄罗斯首富通过新加坡股市收购德龙钢铁。由于我国在 2005 年钢铁产业政策中规定“境外钢铁企业投资中国钢铁工业，须具有钢铁自主知识产权技术，其上年普通钢产量必须达到 1000 万吨以上或高合金特殊钢产量达到 100 万吨。投资中国钢铁工业的境外非钢铁企业，必须具有强大的资金实力和较高的公信度，提供银行、会计事务所出具的验资和企业业绩证明。境外企业投资国内钢铁行业，必须结合国内现有钢铁企业的改造和搬迁实施，不布新点。外商投资我国钢铁行业，原则上不允许外商控股。”所以津西铁厂和德龙的股权收购未能通过，米塔尔只能收购中国东方集团部分股权。米塔尔收购华菱 33%的股权是国内外资收购较为成功的案例。国内普材产能占比较高，竞争激烈，国外钢企并购国内钢企通过普材获取利益难度很大，只能通过自身技术优势生产高端产品获得高端市场。由于国外钢企不能实现对国内钢企控股，自身技术机密得不到保障，导致国外钢企收购国内钢企通过技术换市场的案例相对较少。2005 年，我国钢铁产业处于快速增长期，钢企盈利能力较强，钢铁产业政策对外企进入相对比较苛刻。现在国内钢企业绩大面积亏损，钢铁企业在高端项目通过引进技术增加高端产品顶替进口同时改善钢铁出口。因此，我们预计我国钢铁产业外资不能控股的政策将会有所松动。目前，对外企控股国内钢企高端项目开始有所变通。高端产品合作具有很强的排他性，选择合适的合作伙伴成为国外钢企率先考虑的问题。图 22：外资在国内钢铁行业收购,公司宝钢鞍钢华菱钢铁本钢津西铁厂华龙钢铁,外方新日铁/阿赛洛蒂森克虏伯米塔尔浦项米塔尔米塔尔,外方股权(%)38/1250492529.6210.07,品种汽车板汽车板汽车板汽车板钢板桩,资料来源：宏源证券,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页,共 14 页,鞍钢股份,安阳钢铁,马钢股份,华菱钢铁,河北钢铁,宝钢股份,杭钢股份,武钢股份,新钢股份,本钢板材,凌钢股份,太钢不锈,韶钢松山,山东钢铁,南钢股份,新兴铸管,三钢闽光,酒钢宏兴,重庆钢铁,八一钢铁,大冶特钢,首钢股份,柳钢股份,西宁特钢,抚顺特钢,方大特钢,沙钢股份,包钢股份,3.50,table_page黑色金属行业/深度报告高档汽车板是海外钢企和国内钢企合作最成熟的领域。华菱集团和米塔尔、鞍钢和蒂森克虏伯以及宝钢和新日铁在汽车板项目的合作在股权上的变化也说明国外钢企控股的必要。米塔尔通过华菱集团 10.07%的股权和汽车板项目 49%股权间接控制了汽车板项目，从而实现了米塔尔汽车板技术的引进，有望加速了华菱集团产品升级，盘活处于亏损的热轧项目。鞍钢集团和蒂森克虏伯各 50%股权合作生产高端汽车镀锌板，鞍钢提前实现了在中高档汽车板市场的扩展，每年大量消化鞍钢冷板产能。宝钢、新日铁和米塔尔阿赛洛合作生产高档镀锌汽车板，三者股权分别为 50%、38%和 12%。随着国内钢铁产业政策的松动，国外具有高端产品的产品钢企将会在技术机密得到保障的前提下积极到国内寻找合作伙伴，以换取国内巨大的市场。图 23：华菱集团和米塔尔合作汽车板项目股权结构,华菱集团59.91%,华菱钢铁,安赛乐米塔尔10.07%49%,51%汽车板合资公司资料来源：宏源证券四、跨国并购带来投资机会（一）高端钢铁产品的公司将会成为并购主体图 24：国内上市钢企市净率3.002.502.001.501.000.500.00资料来源：宏源证券国外钢企目前主要通过高端项目和国内钢企合作实现控股经营达到技术换市场的目的，同时对技术机密保障得以实现。由于能够实现这些项目都是高端产品，能够实现合作,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 11 页,共 14 页,table_page黑色金属行业/深度报告的公司在该产品设备上具有一定优势。国内具有自身产品优势的钢企主要是，宝钢中厚板和无缝管、南钢中厚板、山东钢铁 H 型钢、武钢和本钢的板材业务。目前，国内钢铁上市公司估价大多跌破净资产，有的只有净资产的一半左右。过低的股价让国内的钢铁公司呈现较高的并购价值，大量的国有控股钢铁公司考虑国有资产流失问题，难以低于净资产和国外公司进行高端产品合作。民营控股的上市公司处于盈利考虑，对资产流失问题顾虑较少，愿意低于净资产和国外公司合作的可能性较大。目前国内上市钢铁公司中具有民营性质的主要有南钢股份、方大特钢、沙钢股份和津西铁厂，其中南钢股份主要生产宽厚板、沙钢股份主要生产优特钢、方大特钢主要生产弹簧钢和螺纹钢、津西铁厂主要生产板带材。因此，民营钢企中具有优势产品的公司有可能成为国外钢企高端产品的合作伙伴。（二）推荐标的图 25：国内具有优势产品的上市钢铁企业,公司宝钢股份武钢股份南钢股份华菱钢铁本钢股份方大特钢沙钢股份,优势品种无缝管/中厚板/卷板硅钢/卷板中厚板卷板卷板弹簧扁钢优特钢/合结钢,产能(万吨)150/300/12001500380590120090150,资料来源：宏源证券宝钢股份：公司是国内钢铁行业龙头，在汽车板、中厚板和无缝管处于国内领先地位。高档汽车板是公司、新日铁和米塔尔阿赛洛合作生产。公司粗钢产能 2600 万吨，其中中厚板产能 300 万吨、热轧卷板产能 700 万吨，冷轧卷板产能 1200 万吨，无缝管产能 150 万吨。武钢股份：公司主要从事冷轧产品，热轧板卷、中厚板、大型材和线材等钢铁产品生产，是国内最早生产高端板材的公司。公司现具有铁、钢、材生产能力 1700 万吨、1800 万吨和 1900 万吨，其中 80%是板材。公司从日本引进的取向硅钢技术生产的产品曾经在国内垄断多年。南钢股份：公司是一家以生产中厚板为主的钢铁企业，铁、钢和材生产能力分别为 700万吨、800 万吨和 720 万吨。中厚板产量和技术居于国内钢企前列。中板生产能力 200 万吨、中厚板卷生产能力 180 万吨，在建 4700mm 宽厚板项目具有 150 万吨产能，中厚板占比超过 50%。此外还具有棒材生产能力 180 万吨，窄带钢生产 60 万吨，线材生产能力 60万和型材 40 万吨。华菱钢铁：公司主要分为湘钢、涟钢和衡钢三个生产基地。湘钢以生产中厚板和棒线材为主，产能分别为 480 万吨和 200 万吨。涟钢以生产热轧卷板和螺纹钢为主，产能分别为59