资本市场估值与分析教学PPT.ppt
资本市场：估值与分析,2,主 要 内 容,股票价值评估基本面分析技术分析,3,一.股票价值评估,4,股票价值评估,公司估值的基础现金流贴现模型相对估值模型,5,1.1 公司估值的基础,基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类：持续经营假设和非持续经营假设。在采用现金流贴现模型和相对估值模型进行估值时，均以持续经营假设为基础来讨论，即假定企业将无限期的经营下去。,6,公司估值的主要方法,7,1.2 现金流贴现模型,现金流贴现模型（DCF）基本原理：将未来现金流量贴现到特定时点上。现金流贴现模型的三步骤：1、预测未来来源于公司或股票的期望现金流；、选择合适贴现率，并进行估计；、计算股票的内在价值。,8,现金流贴现模型中变量的选择,在选择现金流贴现模型时，现金流和贴现率的选择是重点，通常有以下情形：1、自由现金流模型中，选择自由现金流作为贴现现金流，自由现金流分公司自由现金流（FCFF）和股东自由现金流（FCFE）。1）如果使用FCFF，就采用加权平均资金成本（WACC）做贴现率；2）如果使用FCFE，就以股票投资者要求的必要回报率作为贴现率；2、红利贴现模型（DDM）中，选择公司未来红利作为贴现现金流，以股票投资者要求的必要回报率作为贴现率。,9,1.2.1 自由现金流模型,FCFF模型FCFE模型,10,FCFF模型,公司自由现金流（FCFF），指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后，可分给资本提供者（股东和债权人）的现金。,11,FCFF模型的贴现率,贴现率为WACC，即加权平均资金成本,12,FCFF模型估值步骤,步骤一：预测未来各期期望FCFF；步骤二：计算企业的加权平均资金成本；步骤三：计算企业的整体内在价值（VA），减去企业负债的市场价值（VD）后得出企业的权益价值（VE），进而计算出股票的内在价值。,13,例1：FCFF模型估值,2009年1月1日，客户准备购买KVT公司股票，了解到KVT公司情况如下：1、2008年公司自由现金流为￥5,000,000；2、公司目标资本结构：负债:权益=0.25:1；3、现有公司负债市场价值￥11,200,000;4、公司现有2,000,000股普通股发行在外;5、股票投资者必要收益率为16%,负债的税前成本为8%,税率为25%;6、预计KVT公司长期自由现金流增长率为5%；7、公司现在股票价格为￥25。问题：采用自由现金流贴现模型，计算KVT公司价值，并判断公司股价是否合理。,14,例1：FCFF模型估值（续）,解题思路：1）由于公司自由现金流变量已经给出，所以这里不需要再计算；2）采用加权资金成本作为贴现率，由于题目中给定目标资本结构，负债：权益=0.25：1，所以 3）由于长期内自由现金流增长率为5%，所以在折现时可以采用固定增长模型的折现这一公式。,15,例1：FCFF模型估值（续）,解答：步骤一：确定现金流 步骤二：确定贴现率（WACC）WACC=0.816%+0.28%(1-25%)=12.8%+1.2%=14%步骤三：贴现计算出股票价值,16,例1：FCFF模型估值（续）,因为现有股票价格￥25￥23.57,股票被高估。,17,自由现金流模型FCFE模型,股东自由现金流（FCFE），指公司经营活动中产生的现金流量，在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后，可分配给股东的现金流量；计算公式如下：FCFEFCFF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利股东要求的必要回报率适用于FCFE贴现模型，通常采用CAPM模型计算,18,自由现金流模型FCFE贴现模型,FCFF贴现模型估值步骤：步骤一：预测未来各期期望FCFE；步骤二：确定股东要求的必要回报率，作为贴现率；步骤三：计算企业的权益价值VE，进而计算出股票的内 在价值。,19,例2：FCFE贴现模型,仍然考虑KVT公司：2009年1月1日，客户准备购买KVT公司股票，了解到KVT公司情况如下：1、2008年股东自由现金流FCFE为1,347,000元；2、公司现有2,000,000股普通股发行在外;3、预计KVT公司长期FCFE增长率为5%；4、该公司的=2，无风险收益率为4%，完全分散的投资组合的预期收益率为6%；5、公司现在股票价格为￥25。问题：采用FCFE贴现模型，计算KVT公司价值，并判断公司股价是否合理。,20,例2：FCFE贴现模型（续）,解题思路：1）由于股东自由现金流变量FCFE0已经给出，这里不需要再计算；2）贴现率采用CAPM计算；3）由于长期内股东自由现金流增长率gFCFE为5%，所以在计算现值时依然采用固定增长模型的公式。,21,例2：FCFE贴现模型（续）,步骤二：计算股权投资的必要报酬率；k=4%+(6%-4%)2=8%,22,例2：FCFE贴现模型（续）,因为现有股票价格25元 23.57元,所以该股票股票被高估。,23,1.2.2 红利贴现模型（DDM）,红利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。,24,单阶段红利贴现模型,单阶段红利贴现模型是最简单的红利贴现模型，对于理解后面复杂的贴现模型至关重要；适用范围：已知一期后将要收到的红利数和预期一期后股票的价格，可以直接使用这种方法。,25,例3：单阶段红利贴现模型,假设XYZ股票预计一年后付股利1元，预计一年后股价为20元，股票投资者必要回报率为9%，XYZ今天股价为15元。问题：用单阶段红利贴现模型为XYZ股票估值。19.27元为XYZ的内在价值，与今天的价格15元比较后可以发现，XYZ公司的股票是被低估的。,26,戈登增长模型（固定增长红利贴现模型）,戈登增长模型引入了红利不断增长的概念，这使得戈登增长模型大大接近了上市公司的实际，实际上二阶段、三阶段甚至更多阶段的红利贴现模型都是从戈登模型中衍生出来的，具体到采用几阶段模型则取决于预计的上市公司以后的发展轨迹。戈登增长模型回顾,假定公司的红利预计在很长的一段时间内以一个固定的比例（g）增长，则股票的内在价值,27,例4：戈登增长模型,仍以例3中XYZ公司为例，假设XYZ股票刚刚派发股利0.96元，今后平均红利增长率为4%,预计一年后付股利1元，该公司的=2，无风险收益率为3%，完全分散的投资组合的预期收益率为6%。试对该股票进行估值，并同15元的市场价进行比较。解答：首先，用资本资产定价模型（CAPM）来估计该公司股票要求的必要收益率 k=3%+(6%-3%)2=9%其次，用戈登增长模型来估值 其内在价值市场价格，XYZ公司股票被低估。,28,两阶段增长模型,两阶段增长模型将公司的发展分成了两个阶段：第一个阶段是高成长阶段，第二个阶段是稳定成长阶段。较为典型的即是专利权公司，例如：一家公司拥有一项专利，保护期为5年，因此5年内增长率会较高（比如15%），保护期过后，增长率会下降到平均水平（比如5%），图示如下：,29,两阶段增长模型,两阶段增长模型的关键：利用戈登模型将第二阶段期初的股票价值计算出来，再将其连同第一阶段的各期现金流一起贴现，加总后计算股票的内在的价值两阶段增长模型的具体公式如下：,30,例5：两阶段增长模型,以ABC公司为例，假设该公司刚刚付完红利每股1元，经过评估，预期未来的发展模式是2阶段，第一阶段3年，增长率较高为8%，第二阶段增长率为4%，投资者要求的必要回报率为10%。问题：试对该公司股票进行估值。解题思路：解答此类两阶段增长模型时，可以直接套用公式，也可以根据一般步骤进行计算，得出各期现金流，然后贴现；两阶段增长模型的解题关键，就是算出第二阶段期初的股票的内在价值。,31,例5：两阶段增长模型（续）,解答：,32,三阶段增长模型,三阶段增长模型适用于公司的发展明显地分为性质完全不同的三个阶段，比如，第一个阶段是增长率为25%的3年，第二个阶段是增长率为15%的5年，第三个阶段是平稳增长期，增长率为4%，可以表示如下：,T,第3年 第8年,时间,红利增长率（g）,25%15%4%,第一阶段（3年）第二阶段（5年）第三阶段,33,例6：三阶段增长模型,PPT公司股票去年的红利为每股1元，预计未来两年红利将以20和15速度增长，从三年开始进入稳定增长阶段，红利一直保持5的增长水平，假设该股票的=1.2且一直保持不变，同期市场组合的风险溢价为9，市场无风险收益率为4%，那么该股票的内在价值应该为多少？解答：本题采用三阶段增长模型股价，以下问题是需要解决的关键要素：1）确定贴现率;2）确定前面两期现金流量；3）步入稳定增长期之后的现金流贴现。,34,例6：三阶段增长模型（续）,35,例6：三阶段增长模型（续）,步骤四：将各期现金流贴现，得到初始时刻（0时点）的股票的内在价值所以，根据三阶段模型，股票的内在价值为13.31元。,36,PVGO，增长机会的现值，我们称作股价的增长部分。E1/k,我们称作股价的非增长部分。其中,E1 为区间1的每股收益。,1.2.3 基于Gordon模型价值分解：增长和非增长部分,37,某公司数据如下：ROE=20%d=60%b=40%E1=$5.00 D1=$3.00 k=15%试计算该公司PVGO,例7：基于Gordon模型价值分解,38,其中：Vo=预期固定增长型股价NGVo=非增长部分的价值PVGO=增长机会的现值,例7：基于Gordon模型价值分解（续）,39,相对估值模型的估值步骤P/E模型P/B模型P/S模型比较分析法,1.3 相对估值模型,40,1.3.1 相对估值模型的估值步骤,相对估值模型又称倍数估值模型，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值倍数来进行估值。估值步骤：1、确定拟估值公司的比较变量，并进行计算或预测，比如公司的每股收益；2、选择合适的估值倍数，这一步是估值的关键。估值倍数的选择受公司的市场地位、经营情况以及财务状况等因素影响，比如P/E（股价/每股收益）；3、估算股票价值，用第一步得出的比较变量乘以对应的基准估值倍数，比如“每股收益基准 P/E”，得出估算的股票价值。,41,相对估值模型常用估值倍数比较,42,1.3.2 P/E模型,P/E模型中，通常选用当前市盈率和预期市盈率。当前市盈率(Trailing P/E)，又称静态市盈率预期市盈率(Forward P/E)，又称动态市盈率,43,例1：P/E模型,在深圳证券交易所上市的某房地产上市公司WK公司200年底财务数据如下：年度净利润为22亿元，总股本44亿股。预测WK公司将来12个月的每股收益为0.60元，目前股价为25元。问题：计算WK公司的当前市盈率和预期市盈率解答：,44,例2：P/E模型,仍以WK公司为例，200年底财务数据如下：1）年度净利润为22亿元，总股本44亿股；经过相关测算，WK公司将来12个月的每股收益为0.80元，目前股价为25元；2）根据某机构研究报告显示，像WK这样规模和盈利能力企业，其当前市盈率和预期市盈率的合理值分别为：40和35；根据以上信息，请判断WK股票是否被充分定价。解答：,45,例2：P/E模型（续）,46,1.3.3 P/B模型,P/B（市净率）P/B模型估值 1、计算被估值公司股票账面净值，得出每股账面价值；2、选择合适的P/B估值倍数作为基准，通常行业均值或可比公司值；3、估算股票价值，用第一步得出每股账面价值乘以基准 P/B，得出估算的股票价值。,47,在中国上市的某两家同行业上市公司2007年年报和2008年7月1日的市场数据如下表，计算两家公司的P/B值。,例3：P/B模型,48,例3：P/B模型（续）,49,例4：P/B模型（续）,延续上题：如果以某研究机构给出的8.5倍作为基准市净率进行比较，判断两家公司股票的投资价值。,50,1.3.4 P/S模型,P/S（市售率）P/S模型估值 1、计算被估值公司营业收入，得出每股营业收入；2、选择合适的P/S估值倍数作为基准，通常为行业均值或者可比公司值；3、估算股票价值，用第一步得出每股营业收入乘以基准 P/S，得出估算的股票价值。,51,例5：P/S模型,延续使用P/B估值中的例题3，计算ZX公司和HY公司的P/S值。,52,例6：P/S模型,延续上题：如果以某研究机构给出的35倍作为基准市售率，判断两家公司股票的投资价值。,53,比较估值分析中比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。比较估值分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率，最终估值倍数的确定需运用主观判断力。比较估值的优点和缺点：1、比较估值的优点：可以基于公开信息并且选择的公众公司的透明度较高，易于信息的取得 2、比较估值的缺点：难于找到大量真正可比的公司，市场估值易受到公司行 为的影响，会计政策的差异也可能扭曲比较基础,1.3.5 比较估值法,54,确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值；确立公司进行IPO的估值基准；确立收购非公众公司的估值基准确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value),比较估值法的应用范围,55,二.基本面分析,1.4 我国股市的市场估值,市场市盈率（P/E）比较市场市净率（P/B）比较AH股对比,市场市盈率（P/E）与市场市净率（P/B）,用加权平均衡量加权平均市盈率=总市值/总收益=（收盘价发行数量）/（每股 收益发行数量）加权平均市净率=总市值/总净资产=（收盘价发行数量）/（每股 净资产发行数量）,静态市盈率与动态市盈率,静态市盈率以过去每股收益为基础计算动态市盈率以预期的每股收益为基础计算 沪深交易所公布的市盈率都是静态市盈率而市场机构通常更看重动态市盈率。,静态市盈率两种口径,一是上交所和深交所公布的静态市盈率口径，是按照上一年的公司每股收益计算。二是个别市场机构采用的，用过去12月的历史业绩来计算静态市盈率，称为TTM法（Trailing 12 Months）,动态市盈率估计,各证券分析师较为一致预期的上市公司每股收益的均值 最近上市公司半年报每股收益乘以2来计算通常市场分析是主要采用第一种方式。,国际主要股指市盈率、市净率情况（2009年9月25日）,金融企业的A-H股价对比情况（2009年9月25日）,65,基本面分析与技术分析比较,基本面分析研究的是公司的特定因素，如获利能力、经营风险、相对价值和成长性。基本面分析着重于对一般经济情况以及各个公司的经营管理状况、行业动态等因素进行分析，以此来研究股票的价值及其长远的发展空间，通过基本分析我们可以了解应购买何种股票。技术分析研究的是市场信息如价格和交易量以预测市场趋势，发现机会。技术分析透过图表或技术指标的记录，研究市场过去及现在的行为反应，以推测股票在短期内价格的变动趋势，把握具体购买的时机。,66,2.1 基本面分析,自上而下法又称三步分析法：第一步：如果固定在某个市场进行投资，就是预测整体宏观经济的变动趋势，如果是国际范围内投资，则是比较不同市场宏观经济的变动趋势；第二步：基于宏观经济预测，分析市场内表现突出的行业；第三步：在表现突出的行业中，筛选出表现最好的公司。自下而上法努力去寻找最好的股票，确定最佳的购买价格，而不管公司处于什么行业。,67,货币与财政政策,国内生产总值消费者信心物价指数,行业的竞争结构,价值投资的股票选择,基本面分析,宏观经济分析,公司分析,经济周期,行业生命周期,行业分析,财务报表分析,现金流分析,对经济周期的敏感性,68,3.1.3 公司分析,在利用行业分析确定行业结构后，公司分析可帮助我们确定公司在行业中的具体位置。公司的定位决定了其能否取得高于行业平均水平的利润率。公司分析一般包括下列几个内容：公司描述：确定主要产品、客户及其类型、生产要素的供给、生产的组织、技术水平、组织结构、营销体系和竞争策略竞争策略：确定公司策略的类型，并依据行业分析和业绩回顾评价其有效性竞争优势：确定公司的优势（Strength）、劣势（Weakness）、机会（Opportunity）威胁（Threat），是否形成可持续的竞争优势，进一步发展竞争优势的计划和实施情况财务状况：分析企业的资产状况、流动性、经营效率和盈利能力等，分析公司过往业绩及其变动趋势策略支持：了解公司为实施竞争策略和发展竞争能力而在经营管理、投资管理、融资政策和分配政策上的计划和实现情况,69,财务报表分析,财务报表分析的目的评价公司的短期偿债能力评价公司的长期偿债能力评价公司的资产管理能力评价公司的盈利能力财务报表分析的方法比较分析法趋势分析法因素分析法比率分析法上述各方法有一定程度的重合，但在实际工作当中，比率分析方法应用最广，将会重点介绍。,70,企业基本财务报表一览,71,比例分析的综合运用杜邦分析,传统杜邦分析是一项用来分析净资产收益率的技术，它用基本的代数知识把净资产收益率变形，从而可以清晰地看到销售净利率、总资产周转率和权益乘数对股东回报的影响。具体表示方法如下：,72,例2：杜邦分析,A、B两家上市公司基本财务数据如下，请采用杜邦分析法比较两个公司的净资产收益率。,73,例2：杜邦分析（续）,从A、B公司数据得出如下结论：1、A公司盈利能力劣于B公司，也劣于行业平均水准；2、A公司资产利用效率优于B公司，同时A、B两家公司的资产利用效率均劣于行业平均水平；3、A公司的负债比率高于B公司，同时，A、B两家的负债比率均高于行业平均水平,74,例2：杜邦分析（续）,推论：1、A公司需要提高自身的盈利能力，可以设法（包括降低成本或费用等）来提高边际利润率；2、A、B公司资产周转能力需要提高，提高具体资产项目的周转能力可以有效改善这一问题，其中包括减少应收账款周转天数，减少存货周转天数等；3、A、B公司负债水平均比较高，虽然可以起到较好利用财务杠杆，但是财务风险也较大，因此建议根据具体的经济和行业周期进行调整。,75,经济附加值（EVA）,经济附加值（Economic Value Added，EVA)是公司为股东创造的高于资本成本的价值。基本公式为：EVA=NOPAT WACC K 其中：NOPAT：税后净运营利润（Net Operating Profit after Tax）WACC：平均资本成本（Weighted Average Cost of Capital，为百分比）K：运营总资本经济附加值考虑了资本的运营成本，所以只有在税后净运营利润大于资本的总成本时，公司才为股东增加价值。,76,经济附加值,经济附加值计算的基本方法：销售净额运营成本 息税前利润（EBIT）税收 税后净运营利润（NOPAT）资本成本（运营总资本 平均资本成本）经济附加值（EVA）,77,案例：经济附加值,已知：运营利润：￥2250税收：￥1050运营总资本：￥8000平均资本成本：0.11经济附加值=运营利润-税收-运营总资本 平均资本成本=2250 1050-80000.11=320,78,经济附加值,关于经济附加值的一些基本特征：是衡量投资所创造的额外价值的方法。所表明的是金额的总值，而不是百分比。经济附加值可以为正值或负值。正的经济附加值表明该公司为股东创造了价值（如前例）。多在大公司使用。对小企业而言太复杂（因为税后净运营利润项有许多调整，而小企业变化较频繁），不太方便使用。经济附加值指标是考虑了全部投入资本成本后的收益，比权益报酬率（ROE）更能准确地反映投入资本的回报，从而更能激励经营管理者为股东创造更多的财富。EVA不能反映公司的策略性活动，如开发新产品和新业务,79,三.技术分析,技术分析是证券投资分析的主要方法之一，是指以市场行为为研究对象，以判断市场趋势并跟随趋势的周期性变化来进行股票及一切金融衍生物交易决策的方法的总和。技术分析直接从市场着手，以证券价格的动态和规律性为对象，主要通过证券的价格与交易量的分析来预测证券价格的变动趋势，帮助投资者选择投资机会。,80,技术分析的三大假设,81,技术分析主要理论流派,82,技术分析主要理论流派,THE END,THANK YOU,
