人民币升值对中国经济的影响陈学彬.ppt

1,人民币升值对中国经济的影响分析,陈学彬教授复旦大学金融研究院常务副院长中国金融学会、国际金融学会常务理事,一、汇改以来人民币汇率变动情况,截至2008年4月15日，人民币对美元名义汇率已由汇改前的8.2765下降到6.9963,累计升值达15.47%。对欧元不升反降,人民币名义汇率升值较大，实际有效汇率小幅升值,汇改以来汇率变动,中美欧日名义有效汇率实际有效汇率变动,（2）中国国际收情况,图3 中国贸易收支变动情况（1）,进出口呈现加速上升趋势出口增长高于进口增长贸易顺差逐步加大,图3 中国贸易方式变动情况（2）,加工贸易的增长快于一般贸易加工贸易顺差超过一般贸易顺差,表1 2006年中国主要行业进出口贸易占总进出口贸易比重,顺差主要集中在少数具有比较优势的行业逆差主要集中在少数具有比较劣势的行业,8,图5 我国贸易收支、资本流动净额与外汇储备变动图,近年中国的双顺差和外汇储备持续增长,二、人民币升值的影响：通常认识,利大于弊有利：促进进口，抑制出口，改善贸易收支状况改善国内供求状况，抑制通货膨胀促进经济结构调整，产品升级换代不利：加剧供求矛盾，导致经济衰退减少就业，增加失业逐利资本流入，增加资产泡沫,三、国际经验：日元升值的教训,上世纪60年代，日本经济以年均10%以上的速度迅猛发展。到1968年，日本国内生产总值已超过联邦德国，成为西方世界第二大经济强国。但从80年代末开始，日本出现“泡沫经济”，到90年代初“泡沫破灭”，经济进入持续衰退期。其中一个重要的原因就是80年代日元的升值。,1,3,2,4,前两次大幅升值虽然造成了日本进出口贸易的短暂衰退，但无论是从时间上还是从幅度上看，都没有产生太大影响；在第三次升值以及1994-1995 年的急升期间，进出口贸易受到了较大影响，进出口额出现了持续时间较长、幅度较大的负增长；,1971 年到1973 年的第一次升值过程中日本工业体系正处在产业升级的阶段，日元升值间接地推进了日本工业体系升级1976至1978 年的第二次升值过程中，日本产业升级已经接近晚期，影响更多体现在重化工业内部的调整。但仍有足够的利润空间使得企业可以通过增加产量的方式来弥补这一损失。1986 年至1988 年的第三次日元升值期间，没有利润下调空间进行价格竞争，出口下降厉害在1994-1995 年的日元急剧升值期间，日本企业则更多的是通过裁减冗员、压缩成本，改善管理的方式来提高企业运行效率，,四、人民币升值对中国国际收支影响的实证,本文将从四个方面分析。贸易收支总量主要贸易伙伴分行业的汇率传递效应资本流动,15,本节建立的贸易收支模型为综合考虑实际汇率（REER）、国内外实际收入（Y、Y*）、FDI存量（FDIS）和加工贸易进口（IMPA）对贸易收支的相互影响的VAR模型,（1）,1.人民币实际汇率变动对中国贸易收支总量影响的实证分析,16,脉冲响应结果分析,A B图6 结构冲击引起的中国出口和进口反应曲线图,（1）国内真实收入增加，中国进口增加；国外真实收入增加，中国出口增加。中国进口出口与中国和世界经济增长高度正相关。,（2）人民币实际有效汇率升值，中国进口和出口均下降，且调整存在一定时滞。人民币实际有效汇率升值冲击，短期内出口额增长，经过约3个月滞后期，出口额开始下降，说明汇率变动对出口影响的J曲线效应存在。人民币实际有效汇率升值，中国进口总额下降，且存在两个月的滞后期。,17,（1）国内真实收入和国外真实收入冲击都对中国贸易盈余存在正的影响，虽然影响程度随时间延长有些下降。近年来中国国内宏观经济面临的一个重要问题就是有效内需不足，大量的产品生产用于出口。,（2）FDI存量和加工贸易的进口冲击对中国贸易盈余的影响为正。,（3）人民币实际有效汇率冲击对中国贸易盈余有显著的负影响。短期内引起中国贸易顺差先上升然后再下降，最后净影响为负。可知，汇率变动对贸易收支影响的J曲线效应明显，且时滞约为5个月。,结构冲击引起中国净出口贸易的反应,2.人民币实际汇率变动对主要市场双边贸易影响的实证分析,（1）“中国贸易收支之谜”:就中美和中欧而言，不管是人民币兑美元升值还是兑欧元贬值，都存在巨额贸易顺差；而对中美和中日贸易而言，同为升值，但却是中美贸易顺差增大，中日贸易逆差增大。（2）汇率变动对贸易收支的影响是否存在区域性差别?（3）本节通过协整分析方法研究人民币实际汇率变动对中国主要贸易伙伴美国、日本和欧元区（十二国）之间进出口贸易收支的影响。,2.1模型结构,本节以Rose 和Yellen（1989）的简化式贸易收支模型为考察实际汇率变动对双边贸易的影响:,5.2 基本数据变化图,图10-1：中国对美进口（IMCU）出口（EXCU）、实际收入（IPCN、IPUS）、实际汇率（RERCU）变化图,图10-2：中国对日进口（IMCJ）出口（EXCJ）、实际收入（IPCN、IPJP）、实际汇率（RERCJ）变化图,图10-3：中国对欧进口（IMCE）出口（EXCE）、实际收入（IPCN、IPEU）、实际汇率（RERCE）变化图,（1）中美贸易收支协整分析,出口协整方程为：LNEXCU=7.719650LNGDPUS-2.481398LNRERCU-19.14460(0.16105)(0.97104)从实际收入弹性系数和实际汇率弹性系数绝对值大小可以看出收入效应大于价格效应，即实际收入对出口有显著影响，而实际汇率对出口的影响不显著。人民币升值对美出口影响不大；次级债危机如果导致美国经济衰退，对中国出口的影响可能较大,进口协整方程为：LNIMCU=1.899582LNGDPCN-0.899000LNRERCU(0.18426)(0.19262)价格效应大于收入效应，即实际汇率对进口有显著影响，而实际收入对进口的影响不显著。目前中国对美巨额顺差的持续扩大，是收入效应和价格效应分别作用于中国对美进口与出口的综合结果。由于出口的收入效应较强，价格效应较弱；由于进口的收入效应较弱，进口的价格效应较强，但由于美国对其自身具有比较优势的高科技产品限制对华出口，人民币升值带来的对美进口增长并不多。.,LNEXCJ=11.05128LNGDPJP+1.433446LNRERCJ-52.19555(0.62752)(0.42195)LNIMCJ=1.132897LNGDPCN-0.270750LNRERCJ(0.11366)(0.09523)出口和进口的收入效应大于价格效应，出口的收入效应更大；但T统计量不显著尽管中国对日出口的收入效应较大，但是日本近年经济一直徘徊不前，也使中国对日出口增长缓慢；,（2）中日贸易收支协整分析,LNEXCE=10.15146LNIPEU+0.173130LNRERCE-43.77652(0.91848)(0.28762)LNIMCE=0.872568LNIPCN-0.260103LNRERCE(0.31612)(0.32009)收入弹性大于汇率弹性，说明收入效应大于价格效应，目前中欧贸易顺差扩大一方面在于中国对欧出口的收入效应很大，欧元区经济稳定增长对中国廉价必需品的进口具有很大需求，促进了出口，尽管中国经济高速增长，但中国对欧出口的收入效应较小，因此中国对欧进口增长不大，在人民币兑欧元实际汇率贬值的条件下，中国对欧贸易顺差进一步增加；,（3）中欧贸易收支协整分析,3 人民币汇率变动的价格传递效应分行业实证分析,汇率变动对贸易收支的影响受许多因素的影响，汇率价格传递效应是其重要影响因素之一。汇率价格传递效应是指汇率变化对贸易商品价格的影响程度，是指进出口企业将汇率波动对价格的影响多少程度传递到进出口价格上，多少程度由国内企业吸收。汇率变动是否能显著影响出口价格水平对研究汇率的经济调整效应具有重要意义。如果价格对汇率变动响应很慢或程度很小，而贸易流又对价格变动响应缓慢，则总的国际收支调节过程就会被延缓，从而汇率变动可能对宏观经济只有微小作用。,28,对于中国的贸易品Gij出口企业而言，有下面的等式成立：,贸易品Gij出口价格的汇率传递可定义为：,分行业汇率出口价格传递效应的实证模型：,表2 分行业出口价格汇率传递率OLS估计结果,根据汇率传递率、出口价格变动和贸易收支状况可以将其归为表3的三种类型：,表3 人民币升值时分行业出口企业的出口定价行为和能力,（1）汇率传递率大于零的行业:纺织工业、食品饮料烟草、鞋帽制品、玩具家具和皮革箱包行业，具有正的汇率传递率。,图9-1：纺织业出口成本、价格和进出口状况,图9-2：食品饮料烟草出口成本、价格和进出口状况,图9-3：鞋帽制品出口成本、价格和进出口状况,图9-4：玩具家具出口成本、价格和进出口状况,图9-5：皮革箱包出口成本、价格和进出口状况,这些行业产品出口价格的国际市场收入弹性均为较大的正值，除了鞋帽制品的出口价格上升幅度较小外，其他行业产品的出口价格均有较大幅度的上升，并且超过其国际市场价格的上升幅度。这些行业均为劳动密集型行业，是中国具有较大比较优势的行业，也是其贸易顺差不断扩大的行业。这五大行业的顺差.约占中国贸易顺差总额的120%。这说明中国的贸易顺差主要是由于国际市场巨大需求和中国产品的比较优势带来的，价格并非影响其顺差的主要因素。,（2）汇率传递率略小于零的行业：冶金工业、交通运输行业、农产品和电机电器四个行业,图10-1：冶金工业出口成本、价格和进出口状况,图10-2：交通运输出口成本、价格和进出口状况,图10-3：农产品出口成本、价格和进出口状况,图10-4：电机电器出口成本、价格和进出口状况,其中前两个行业的价格上涨幅度低于世界市场价格上涨幅度，在2004年6月之前进出口基本平衡，略有逆差；其后出口较大幅增加，贸易顺差持续增大。其中冶金行业出口价格随世界市场价格下降而下降，而国内市场价格却大幅上升。靠降价来维持其市场份额的策略可能很难持久。农产品和电机电器行业的出口竞争力较为稳定，进出口结构也不易发生重大变化，又由于特殊的合同成本和贸易壁垒等因素，出口企业的定价能力不高，近些年来的贸易收支基本保持平衡，略有逆差。,（3）汇率传递率大幅小于零的行业：矿产能源、石油化工、塑料制品和医药仪器行业,图11-1：矿产能源出口成本、价格和进出口状况,图11-2：石油化工出口成本、价格和进出口状况,图11-3：塑料制品出口成本、价格和进出口状况,图11-4：医疗仪器出口成本、价格和进出口状况,这些行业都具有较多的逆差。特别是矿产能源的逆差约占全部逆差的60%（而大量矿石和能源的进口被用于加工为钢铁产品出口）。这些净进口行业在国际出口市场的份额很小。在人民币升值的情况下，为了维持其本来就很小的市场份额，只好控制其价格上涨，使其远远低于国际市场价格的上涨幅度。其贸易逆差仍然呈现不断扩大的趋势。,7 人民币升值对资本流动影响的实证分析,资本项目的持续顺差也是中国外汇储备急剧增长的直接原因之一。,7.1 中国国际资本流动（单位：十亿美元）,FDI流入基本稳定短期资本流动(SCF)波动较大，尤其在汇改前后较为明显,国内外利差是国际资本流动的影响因素,汇改前后汇率及汇率远期升贴水率（NDF）,上证综指及其月度同比收益率,7.2 基本模型,长期资本流动 VARFDI=VAR(FDI,IRCA,IPCN,CPICA，E)短期资本流动 VARSCF=VAR(SCF,IRCA,SIRT,NDF)FDI：直接投资 IRCA：中美利差 CPICA：中美通胀差IPCN：中国工业增加值指数 SCF：短期资本流入SIRT：上证指数同比增长率 E：人民币对美元名义汇率NDF：人民币对美元远期汇率,（1）2000年-2006年FDI协整方程,FDI=0.97IRCA-0.79E+3.07IPCN-0.15CPICA+6.51(1.6)(0.27)(1.08)(1.74)0.60-2.86-2.82 0.08 从上式可见，协整方程各变量之间的关系基本符合理论假设，人民币升值（E下降），FDI流入增加；中国经济增长（IPCN）越快，FDI流入越多；其国外资金成本越低（中美正利差IRCA越大），FDI流入越多；中美通胀差（CPICA）越低，经济环境越稳定，FDI流入越多。但中美利差和通货膨胀差的影响统计不显著由此可见，对于资本的长期流动趋势来看，中国经济增长（IPCN）和人民币汇率（E）升值是其主要影响因素。,7.3 计量结果,FDI脉冲响应以及方差分解,（2）2003年-2006年短期资本流入协整方程,SCF=4.35 IRCA+0.42 SIRT-31.68 NDF(7.72)（0.32）（6.2）5.63 1.31-5.11从上式可见，协整方程各变量之间的关系也基本符合理论假设，且统计显著。人民币升值预期上升（NDF下降），短期资本流入增加；其国外资金成本越低（中美利差IRCA越大），短期资本流入越多；中国的证券市场收益率（SIRT）越高，短期资本流入越多。,中国短期资本流动的脉冲响应和方差分解,从上图可见，证券市场收益与中美利差对短期资本流动的滞后影响是相反的，证券市场收益上升的冲击短期内导致资本流入增加，长期却使其减少，短期资本在证券市场获利后将迅速流出；中美利差扩大在短期内使短期资本流出，长期却使其流进。而人民币升值预期却使短期资本持续流入套利。,8 实证结论（1）,54,人民币实际汇率的升值对中国进出口贸易总额和贸易顺差均存在一定程度的滞后影响，出口的J曲线效应明显，但人民币实际汇率升值对进口的促进作用不明显。人民币实际汇率的升值对解决中国的贸易收支失衡具有一定的滞后作用。因此，保持人民币实际有效汇率的适度升值是必要的。但在中国经济增长外部依赖较强的情况下，人民币实际有效汇率不能大幅度升值，否则在未来某个时期会对中国经济发展带来严重的不利影响。,实证结论（2）,中国贸易收支的收入效应明显大于价格效应，说明在现有全球贸易分工格局下，中国贸易收支的变动更多的受中国经济快速发展、世界经济稳定增长和全球产业转移的影响，受汇率变动的影响相对较小。在此背景下，人民币升值对解决中国的贸易收支失衡作用有限。因此，我们不能过多的依赖人民币升值来解决贸易收支失衡的问题。,实证结论（3）,56,收入效应与价格效应在中国与各主要贸易伙伴国的双边贸易间存在较大差异，解决贸易失衡需要发挥各国自身的比较优势促进进出口的平衡发展，不能仅寄希望于中国加快人民币汇率升值来限制中国的出口，而应该采取措施来扩大中国的进口。一方面，发达国家需要消除对华高科技产品出口限制以促进该类产品的对华出口；另一方面，中国需要调整经济结构，实现消费升级，增加进口。,实证结论（4）,由于一个国家不同行业比较优势的差异和世界市场竞争状况的差异，一种货币汇率调整的价格传递是极不相同的。面对人民币汇率升值的价格传递率大于0的行业，均为中国具有比较优势的行业，尽管其出口价格上涨幅度高于或等于汇率升值幅度，但其出口仍然大幅增长，顺差持续扩大。与之相反，一些具有比较劣势的行业，其汇率调整的价格传递率大幅度的小于零，人民币越升值，其出口价格越下降，其逆差反而不断扩大。这进一步显示了汇率调整对解决中国的贸易收支失衡作用是有限的。,实证结论（5）,58,人民币升值对于长期资本和短期资本的流入均具有重要的影响。人民币升值预期对于短期资本流动的影响更大。短期资本流入是为短期获利机会而来的，人民币一旦大幅升值，进一步升值预期必然发生逆转，短期资本的流入也将发生逆转，必然引发大量短期资本获利外逃的现象。此外，人民币大幅升值也会增加长期资本流入的成本，特别是FDI的投资成本，因而对长期资本的流入是不利的。FDI投资大多数产品用于出口，人民币持续稳定的升值对FDI投资是有利的。因此，维持人民币汇率小幅持续稳定的升值对于保持国际资本流动的稳定，避免其大幅流进流出是有益的。,实证结论（6）,中美利差对于短期资本流入的影响是显著的。在人民币升值预期条件下，保持一定的中美利率的负利差，有力于减轻套利资本流入对人民币升值的压力。目前国内通货膨胀加剧的情况下，提高利率有利于抑制通货膨胀，但也会加大套利资本流入对人民币升值的压力,实证结论（7）,尽管汇改以来人民币对美元名义汇率升值近10%，但人民币实际有效汇率升值并不明显，而对贸易收支具有更大影响的是实际有效汇率而非名义汇率。在现阶段中国通货膨胀有所扩大、国际上美元对其它货币继续走软的情况下，为了保持人民币实际有效汇率的适度升值，人民币名义汇率升值的幅度可以适当扩大。,五、人民币升值对资产价格的影响,本币升值导致追求盈利短期资本的大量流入国内资金供过于求资产价格上涨房地产价格上涨股票价格上涨消费品价格上涨,日经指数上涨3倍,日元升值1倍,日经指数下跌80%,日元升值，股市暴涨,实际上：,人民币升值人民币资产外币价格上升B股、H股价格上升人民币升值外国资本流入套利股票供不应求股价上升,我国对资本流入限制二者关系不显著,人民币升值10%，股价上涨4倍,人民币升值与股价波动并无必然联系,日元升值，房地产暴涨,1985年，日本签署了“广场协议”，日元大幅升值，房地产市场也随之急剧升温。在此后6年内，日本6大城市的商业地价狂涨3倍多，需求旺盛投机盛行，房价也不可遏制的持续走高。可是，进入上世纪90年代以后，日本房市突然降温，接着就出现了全国性的大暴跌，整个经济也受到了重创。,中国房地产价格上涨,北京市房地产指数,六、人民币升值对商业银行的影响,负债类风险存款流失的风险通货膨胀使存款实际利率下降，存款人寻求新的投资渠道股票、房地产价格上涨提供了有吸引力的投资渠道资产类风险外汇资产贬值的风险出口下降企业贷款风险贷款资金流入股市的风险房地产泡沫破灭带来的房贷风险利率上升的风险人民币升值通货膨胀利率上升,美國次級贷危機的啓示,美國次級贷問題導致股市連續暴跌影響到世界各地股市美國和歐洲日本等中央銀行緊急注入數百億美元資金進行救助次級債危機的原因21世紀初期美國政府為磁機經濟鼓勵低收入者購房，低利率，零首付前幾年美國經濟開始過熱，利率不斷上升，房貸無法歸還，房價下跌，抵押品價值下跌不良貸款上升，次級債價格下跌，大量購買次級債的基金、銀行陷入危機中國必須警惕該類風險,美国次级贷危机可能导致世界经济增长放缓，步入降息周期,中国出口的收入弹性较大，对世界经济增长的依赖较强，可能导致出口下降中国为抑制通货膨胀提高利率，中美利差缩小，可能吸引更多短期资本流入，人民币升值压力加大资产泡沫的膨胀进一步加剧如果发生升值预期的逆转，资本的外逃将对中国经济带来极大冲击开放资本项目需要慎重,1985-2007年6月,1985-2007.6月外汇储备外贸顺差资本净流入,谢谢各位！,