零售行业跟踪分析报告：百货行业绝对估值已触及历史底部估值优势凸显0201.ppt

证券研究报告_XX,年 6 1 月 日,、,证券研究报告_行业跟踪分析报告20112012 年月 14 31 日,零售行业跟踪分析报告百货行业绝对估值已触及历史底部，估值优势凸显,行业评级前次评级行业走势,买入,欧亚菲,分析师,訾猛,分析师,电话：020-87555888-8641eMail：执业编号：S0260511020002,电话：021-68825985eMail：执业编号：S0260511050001,广发零售指数 12 月份增速出现较大幅度反弹从 GFRI 图中可以看出，12 月份零售行业指数维持在高位，增速为 28.41%，出现大幅反弹，环比提升 4.04 个百分点。分品类看，黄金珠宝销售增速出现明,显回升，同比增 28.6%，环比升 7.4 个百分点，服装类类（20.1%）食品类（17.3%），增速均有不同程度回升，预计行业增速底部有望在 2012 年一季度形成。百货行业绝对估值已触及历史底部，估值优势凸显,市场表现行业指数沪深 300,1 个月-1.380.14,3 个月-18.64-10.54,12 个月-33.64-26.15,我们从绝对估值角度分析零售及其子行业发现：1、零售及其子行业总市值仍然高于其折现值；2、2011 年百货行业总市值/DCF 折现值的比例已经低于 2008年行业低点，估值优势凸显；3、专业连锁总市值/DCF 折现值的比例仍然高于历史底部水平。我们认为百货子行业从绝对估值的角度看，总市值/DCF 已经低于历史最低水平，估值优势十分凸出，而且 1 月月报我们从国际及国内零售行业PE、PS、PB 角度分析了百货行业的相对估值，均已经触及历史低点。综合绝对估值和相对估值，百货行业估值均已处在较低水平，中长期估值优势凸显。近期行业、公司资讯及调研动态1、春节期间全国消费达 4700 亿 同比增 16.2%；2、商务部：2012 年重点从三方面促进消费；3、四部委酝酿家电新政：或围绕节能和以旧换新。调研动态：合肥百货、友阿股份、步步高。盈利预测及投资建议百货子行业绝对和相对估值均已触及历史底部，估值优势凸显。随着春节销售数据和部分公司1月份销售数据的出炉，我们对行业一季度有望扭转目前较为浓郁的悲观情绪信心加强，基于此，2月份加大对已补跌的业绩反转型公司的配置比例。南京中商、欧亚集团和银座股份属于业绩弹性较大的反转型公司，友阿股份作为区域白马股既有估值优势又有一定的弹性，王府井是行业龙头和行业整合者，且股价已经大幅低于大股东增发价，弹性较大。因而2月份建议重点关注：南京中商、友阿股份、王府井、银座股份、欧亚集团。风险提示：经济下行、网购冲击、劳动力和物业成本持续上涨等。,简称,股价,10,EPS11E,12E,10,PE11E,12E,PEG,目标价,评级,王府井南京中商友阿股份银座股份欧亚集团潮宏基永辉超市文峰股份友好集团,29.98 0.95 1.30 1.72 31.56 23.0617.4322.77 0.33 1.20 2.07 69.00 18.98 11.0015.81 0.62 0.85 1.04 25.50 18.6015.2018.08 0.39 0.45 1.37 46.36 40.1813.2021.75 0.83 1.03 1.35 26.20 21.12 16.1123.85 0.57 0.89 1.20 41.84 26.8019.8830.02 0.39 0.65 0.92 76.97 46.1832.6316.47 0.72 0.83 1.20 22.88 19.8413.738.80 0.34 0.38 1.33 25.88 23.16 6.62,0.770.500.570.710.560.951.040.700.34,504021243440352012,买入买入买入买入买入买入短持长买买入买入,数据来源：公司报表，广发证券发展研究中心广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,本报告联系人：欧亚菲 020-87555888-8641,行业跟踪分析报告一、广发零售指数 12 月份出现较大幅度反弹从 GFRI 变动图中可以看出，2011 年 10-11 月份零售行业指数维持在高位，增速 12 月份出现大幅反弹，为 28.41%，环比提升 4.04 个百分点。根据商务部重点商业企业数据，分品类来看，12 月份受金价波动影响，黄金珠宝销售增速出现明显回升，同比增速为 28.6%，环比升 7.4 个百分点。服装类类（20.1%）、食品类（17.3%）、家电和影响器材类（17.2%）增速均有不同程度回升，鞋帽类（14.8%）、日用品类（15.5%）略有下滑，预计行业增速底部有望在 2012 年一季度形成。目前已经形成政策底部，我们认为人口结构变化推动的中低端劳动力薪酬上升和去年 9 月份开始实施的中低收入人群减税将推动居民可支配收入增速继续保持较快增速，同时，今年实施的促消费月以及今年商务部将重点从完善城乡流通体系、推动发展现代流通方式以及改善消费环境三方面的促销费政策也将会对零售业销售增速有提振作用。我们认为 2012 年行业将保持平稳增长，预计广发零售指数零售额增速回落至 20%左右。图 1：广发零售行业指数数据来源：国家统计局、商务部、广发证券发展研究中心表 1：分品类单月销售同比增速（%）,指标名称,2010-12,2011-01,2011-02,2011-03,2011-04,2011-05,2011-06,2011-07,2011-08,2011-09,2011-10,2011-11,2011-,食品类服装类,15.1019.00,38.6037.20,20.1021.70,17.1028.70,19.2015.90,18.1017.30,19.1019.00,17.4017.20,17.9023.30,16.7014.70,17.0015.40,17.3020.10,鞋帽类,19.80,33.20,22.60,29.10,14.20,14.60,19.10,15.30,14.80,金银珠宝,39.10,46.20,37.20,49.00,50.90,37.20,39.50,40.40,39.50,32.40,31.10,21.20,28.60,日用品类,23.30,10.90,19.60,21.10,16.70,16.10,17.90,16.70,17.10,13.20,16.20,15.50,家电音像,19.20,18.00,14.10,17.20,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心二、百货行业绝对估值已触及历史底部股价经过调整之后，不断引发投资者对行业估值的忧虑和思考。成本大幅上升、下游需求增速下滑、网购冲击步步逼近等因素使投资者更加注重思Table_Header3,识别风险，发现价值,2011-12-27 第 2 页,2,3.5,10.5,6.5,8,3,行业跟踪分析报告考行业发展的不利因素，也开始思考行业发展脉络和前景。从二级市场来看，估值问题自然成为大家关注的焦点。继 1 月月报我们对零售行业相对估值进行了国际和国内纵向比较分析之后，月月报我将重点从绝对估值角度分析整个行业的估值情况。从对零售行业及其子行业的研究我们发现：1、零售行业及其子行业总市值仍然高于其 DCF 折现值；2、从相对角度来看，2011 年百货行业总市值/DCF 的比例已经低于 2008 年行业低谷时的水平，估值优势凸显；3、整个零售行业及专业连锁总市值/DCF 的比例仍让高于历史底部水平。综合以上分析，我们认为百货子行业从绝对估值的角度来看，总市值/DCF 也已经低于历史最低水平，估值优势十分凸出，而且 1 月月报我们也从 PE、PS、PB 角度分析了百货行业的相对估值，都已经触及历史低点。综合绝对估值和相对估值，百货行业估值均已处在较低水平，中长期估值优势明显。表 2：零售及子行业绝对估值,零售行业,百货,专业连锁,指标20082011,总市值2752.375108.63,DCF2346.702896.58,总市值/DCF1.171.76,总市值1326.802275.73,DCF1030.871839.08,总市值/DCF1.291.24,总市值1027.631997.78,DCF484.36829.86,总市值/DCF2.122.41,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心（其中零售行业和百货业 2011 年 FCFF 是根据三季报的预估值，专业连锁采用的是近三年平均值，总市值是月度算术平均值）表 3：绝对估值主要假设及原因说明,项目贝塔值（）无风险利率（%）市场的预期收益率（%）股权资本成本（Ke）所得税税率（%）债务成本 Kd（%）债务比率 D/(D+E)(%)WACC（%）永续增长率（%）,高速增长阶段0.858.9525,指标选取原因说明SW 零售行业平均水平1 年期存款利率广发证券研发中心假设综合计算现行税率1 年期贷款利率为 5.31%不同子行业不同综合计算广发证券研发中心假设,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心,(一),零售行业绝对估值优势不明显,从整个零售行业的绝对估值来角度看，仍高于2008年行业低谷时的水平。以永续增长率3%以及8%的WACC，计算得出零售行业的绝对价值为2896.58，而2011年行业月度算术平均市值为5108.63，市值溢价率为76.36%，高于2008年底部时的17.28%，行业绝对估值优势不是很明显。表 4：零售行业绝对估值敏感性分析,行业股权价值,1.00%,1.50%,Gn（永续增长率）2.00%2.50%3.00%,3.50%,4.00%,WACC,7.00%,2268.79,2390.00,2531.40,2698.52,2899.07,3144.17,3450.56,Table_Header3,识别风险，发现价值,2011-12-27 第 3 页,行业跟踪分析报告,7.25%7.50%7.75%8.00%8.25%8.50%8.75%9.00%9.25%9.50%9.75%10.00%10.25%10.50%,2268.162267.542266.922266.302265.692265.092264.482263.882263.292262.692262.102261.522260.942260.36,2389.372388.752388.132387.512386.902386.292385.692385.092384.492383.902383.312382.722382.142381.56,2530.782530.152529.542528.922528.312527.702527.102526.502525.902525.312524.722524.132523.552522.97,2697.902697.272696.652696.042695.432694.822694.222693.622693.022692.432691.842691.252690.672690.09,2898.442897.822897.202896.582895.972895.362894.762894.162893.562892.972892.382891.792891.212890.63,3143.553142.923142.303141.693141.083140.473139.873139.273138.673138.083137.493136.903136.323135.74,3449.933449.313448.693448.073447.463446.853446.253445.653445.053444.463443.873443.293442.703442.13,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心,(二),百货行业绝对估值优势凸出,虽然从整个零售行业的绝对估值来角度看，行业绝对估值优势不是很明显，但分子行业来看，百货行业绝对估值优势突出，已经低于2008年行业低谷时的水平。以永续增长率3%以及8%的WACC，计算得出零售行业的绝对价值为1839.08亿元，而2011年行业月度算术平均市值为2275.73亿元，市值溢价率为23.74%，低于2008年底部时的28.70%，估值优势比较明显。表 5：百货行业绝对估值敏感性分析,行业股权价值7.00%7.25%7.50%7.75%8.00%8.25%8.50%,1.00%1662.921597.631537.461481.831430.251382.301337.62,1.50%1776.481700.701631.341567.611508.871454.561404.21,2.00%1912.751823.411742.291668.311600.601538.381481.03,Gn2.50%2079.311971.941875.421788.201709.001636.781570.66,3.00%2287.512155.432038.141933.321839.081753.921676.59,3.50%2555.192387.842241.542112.581998.071895.721803.70,4.00%2912.102691.762503.062339.652196.802070.881959.06,wacc,8.75%9.00%9.25%9.50%9.75%10.00%10.25%10.50%,1295.891256.831220.201185.781153.381122.831093.991066.70,1357.391313.771273.021234.881199.111165.501133.851104.02,1428.011378.841333.131290.531250.741213.491178.551145.73,1509.921453.921402.141354.131309.491267.881229.021192.64,1606.071541.511482.191427.511376.941330.051286.451245.82,1720.541645.031576.171513.121455.191401.781352.391306.59,1859.111769.251688.041614.301547.041485.461428.881376.71,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心,(三),专业连锁绝对估值高于历史最低水平,Table_Header3,识别风险，发现价值,2011-12-27 第 4 页,行业跟踪分析报告专业连锁子行业绝对估值优势不是很明显，估值水平仍然高于2008年行业低谷时的水平。以永续增长率3%以及8%的WACC，计算得出零售行业的绝对价值为829.86亿元，而2011年行业月度算术平均市值为1997.78亿元，市值溢价率为149.74%，高于2008年底部时的112.16%，估值优势不是很明显。表 6：专业连锁绝对估值敏感性分析,行业股权价值7.00%7.25%7.50%7.75%8.00%8.25%8.50%,1.00%639.07638.94638.82638.70638.58638.45638.33,1.50%673.85673.72673.60673.48673.35673.23673.11,2.00%715.58715.46715.33715.21715.09714.97714.85,Gn2.50%766.59766.47766.34766.22766.10765.97765.85,3.00%830.35830.23830.10829.98829.86829.74829.61,3.50%912.33912.20912.08911.96911.83911.71911.59,4.00%1021.631021.511021.381021.261021.141021.021020.90,wacc,8.75%9.00%9.25%9.50%9.75%10.00%10.25%10.50%,638.21638.09637.98637.86637.74637.62637.51637.39,672.99672.87672.75672.64672.52672.40672.29672.17,714.73714.61714.49714.37714.25714.14714.02713.91,765.73765.61765.50765.38765.26765.15765.03764.91,829.49829.38829.26829.14829.02828.91828.79828.68,911.47911.35911.23911.12911.00910.88910.77910.65,1020.781020.661020.541020.421020.301020.191020.071019.96,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心三、近期行业及公司资讯(一)宏观及行业资讯1、春节期间全国消费达4700亿 同比增16.2%据商务部监测，除夕至正月初六，全国重点零售和餐饮企业销售额4700亿元，比2011年春节期间增长16.2%，较2011年同期回落2.8个百分点,但仍显著高于2005-2009年春节期间数据，高于2008年数据，与2005、2007年数据基本接近。商务部重点监测零售企业数据显示，服装、金银珠宝、食品销售额同比分别增长18.7%、16.4%和16.2%。其中北京上海等一线城市稳健增长，增速在15%左右；天津、重庆等二线城市春节消费增速在18%左右；湖南长沙、河北、河南等地区增速均超过20%，表现抢眼。点评：继12月份销售回升后，龙年春节的零售及餐饮消费数据尽管受到经济增速放缓预期加重和受到节日旺季集中影响，增速有所回落，但回落幅度好于预期。预计一季度将形成行业底部，后续有望逐步回升。2、四部委酝酿家电新政：或围绕节能和以旧换新随着家电以旧换新政策的结束，从 2008 年开始实施的一系列针对家电行业刺激政策集中退出，由此带来的销售寒流在元旦小黄金假期已经显现。统计数据显示，由于补贴政策取消，液晶电视元旦销售同比增幅比预期低了四个百分点。不过全国商务工作会议上透露的消息称，商务部正与相关Table_Header3,识别风险，发现价值,2011-12-27 第 5 页,行业跟踪分析报告部委研究制定家电下乡和以旧换新的接续政策。记者了解到，不仅商务部，财政部、发改委以及工信部等都将参与家电新刺激政策的制定，分析人士指出，新政或将围绕以旧换新，保障房购家电补贴以及节能环保等方向展开。点评：从目前情况来看，家电依旧换新结束还为时过早，新政策的出台是大势所趋。商务部去年 12 月 31 日公布的数据显示，全国家电以旧换新共销售五大类新家电 9248 万台，拉动直接消费 3420 多亿元。政策红利让家电企业在过去两年享受了全球鲜有的盛宴。3、商务部：2012年重点从三方面促进消费商务部新闻发言人沈丹阳 18 日在商务部月度例行发布会上说，今年商务部将重点从完善城乡流通体系、推动发展现代流通方式以及改善消费环境三方面促进消费。根据国家统计局发布的数据，2011 年我国社会消费品零售总额同比名义增长 17.1%，扣除物价因素实际增长 11.6%。据商务部监测，全国 3000 家重点零售企业销售额同比增长 15.9%，增速比 2010 年放缓 2.2 个百分点。监测显示，去年我国吃穿类商品销售加快增长，金银珠宝销售稳步增长，家电、通讯类和住行类商品销售增速放缓。点评：国内消费率一直很低，严重低于国际水平，促销费政策的实施有利于促进国内消费的持续繁荣。目前消费的提升不光靠收入的提升，社保的改善，促销费政策的实施是拉动消费的重要手段。目前国内流通环节成本过高，导致一些商品价格虚高，另外消费环境的改善也有利于消费力的提升。4、江苏出台“明码实价”规定 叫停返券促销江苏省明码实价规定(试行)正式出炉，其中规定叫停促销返券。不过，为了给商家一个缓冲期，江苏省物价局规定，第一年为过渡期，也就是说，最迟全省 13 个省辖市将在 2013 年 1 月 1 日开始执行这一规定。点评：返券促销是零售行业畅销多年的促销方式，在行业内一直存在。“明码标价”的实施需要多方面配合，如果实行禁止返券，不光涉及到卖场，从生产企业开始都要进行适应消化。所以说如果要禁止返券就需要整个产业链进行全面配合，而不仅仅是在零售终端领域能够解决这样一个问题。(二)公司资讯1、永辉超市：预计2011年实现归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长50%以上公司预计 2011 年实现归属于母公司所有者的净利润比上年同期增长50%以上，从 2010 年的 3.05 亿增至 4.58 亿以上。盈利的大幅提升主要得益于同店内生性增长的持续稳定和新开门店销售势头良好。点评：2011 年是公司门店快速扩张的一年，新进入辽宁、吉林、黑龙江、江苏、河北、河南、天津共 7 个省及直辖市，同时在已进入区域加大布局密度，巩固既有优势。当年新开超市门店 49 家，为公司历史上新开门店数量最多一年，截止 2011 年底，公司共有门店 204 家，规模位于中资超市前列。公司在 2011 年前三季度充分发挥生鲜差异化竞争优势，并将客流引导至高毛利品类，毛利率得到显著改善，虽然超市业态在进入四季度后普遍遭遇经营困难，但我们预计公司全年超市同店增长在 10%左右，业内领先水平。Table_Header3,识别风险，发现价值,2011-12-27 第 6 页,行业跟踪分析报告2、步步高2011年业绩超预期近日步步高发布修改业绩预增公告，预计2011年实现归属于上市公司股东净利润比上年同期增长45-55%，高于此前全年净利润20%-50%的增长预期，全年实现盈利2.48-2.65亿，对应基本每股收益0.916-0.979元。点评：我们认为公司2011年良好的业绩首要得益于百货业务的迅猛增长，公司百货多为三四线城市的渠道下沉门店，随着该级城市人均收入的快速提升，三四线城市百货业务迅猛成长推动公司百货保持快速发展。去年公司百货同店增长在30%以上，考虑到三季度末新开的长沙河西店于四季度实现含税销售7600万，我们预计百货业务全年增速在35%以上。虽然超市业务2011年四季度以来经营出现一定困难，四季度超市同店增速下降较快，从而拉低全年同店增速回落至10个点以下，但公司超市业态在外籍专业管理团队的带领下，经过两年多的磨合，门店费用管控能力不断增强，使得销售费用占营业收入的比率同比下降，增强了盈利能力。3、老凤祥2011年业绩超预期经公司初步测算，预计2011年度合并报表归属于公司股东的净利润较上年同期增长70%以上，预计实现归属于母公司利润4.97亿元以上，折合每股收益1.14元。2011年公司主营业黄金珠宝首饰销售收入实现较大幅度增长，并带动盈利水平有效提高。点评：受到黄金价格大幅上涨以及保值增值需求驱动，公司2011年销售收入将实现快速增长。我们认为公司作为黄金珠宝的龙头，仍将继续受益于行业高景气。公司在巩固老四类产品的销售的同时积极提升新四类产品的销售，而且公司未来零售比例有望逐步提升，新四类产品占比也会增加，毛利率也有进一步提升的趋势。4、友好集团2011年业绩超预期经公司初步测算，2011 年度实现归属于母公司所有者的净利润将比上年同期增长30%50%，实现净利润金额在1.36-1.58亿之间。业绩增长主要原因为商业主业较2010年有显著增长。点评：公司商业主业在自治区内具有天然资源优势，除了首府乌鲁木齐是重点发展区域外，公司一直不断致力于自治区内二三线城市的渠道下沉和商业网络建设。我们看好公司所在区域的广阔长期发展前景，尽管公司较大的资本开支和快速的扩张会对未来两年业绩有所影响，但大量的房地产利润结算将大大缓解这种压力。四、近期调研,(一),合肥百货调研纪要,四季度增速有所回落，元旦销售大幅反弹。公司 10-11 月份销售受暖冬及金价大幅波动影响，销售增速有所下滑，百货类增速下滑至 20%左右，超市增速降至 15%左右，家电增速基本持平。12 月份受到气温下降、春节提前以及圣诞节等因素影响，销售增速出现反弹，百货增速回升至 25%以上，超市增速接近 18%，家电略有下滑。元旦期间百货类同比增长 26%，超市类同比增长 20%，家电由于家电下乡以及以旧换新等政策逐步退出，销售出现下滑。目前家电下乡结束为时过早，商务部正在研究下一步消费促进政策，有望涵盖家电。综合分析，我们认为行业增速底部有望在 2012 年一季度形Table_Header3,识别风险，发现价值,2011-12-27 第 7 页,行业跟踪分析报告成，尤其是 1-2 月份数据对判断全年情况至关重要，我们认为 2012 年公司商业部分收入增速维持在 15%以上是大概率事件，业绩增速也将保持在 20%以上。公司垄断优势依然突出，错位竞争特征明显。随着金鹰及银泰的逐步进入，合肥零售市场竞争日趋激烈，但产品层次分明，错位竞争特征明显。公司垄断优势仍然非常明显，品牌认可度和消费粘性依然非常强。1）从门店数量及面积看，公司在合肥有 8 家门店，其中 6 家开业，合计营业面积 16.35万平，在门店数量及营业面积上均占据很大优势；2）从门店所处商圈位置看，公司门店处在核心商圈，并积极布局新兴商圈，战略意义深远；3）从产品档次看，合肥银泰中心及金鹰百货居首、合肥百货与商业之都次之，产品错位竞争特征明显；4）从对人员成本的冲击看，公司人员工资在合肥市商业领域处于较高水平。同时，公司对人员薪酬制定了五年倍增计划，每年增长约 15%。公司人员忠诚度较高，中高层管理人员并没有流出；5）网购冲击有限，持续性有待观察。网购给消费者带来了廉价商品和便利性，但低价策略难以持续。盈利预测及投资建议。公司深耕安徽市场，并积极布局合肥新兴区域，具有很强的区域垄断优势和品牌认可度。内增外延稳步推进，毛利率有逐步提升趋势。目前股价仅为 14.99 元，大幅低于增发价 17.55 元。预计公司2011-2013 年 EPS 分别为：0.99，0.92，1.12 元，其中 2011 年商业 0.73元，目标价：19 元，维持“买入”评级。,(二),友阿股份调研纪要,2011实现增长目标。公司2011年整体经营形势比较理想，销售收入和利润都是维持在35%-40%左右，实现年初增长目标。从四季度来看，尽管受整体宏观经济形势影响，10-11月销售增速从前三季度的38%回落至20%-25%之间，但随着节假日旺季的来临，12月份已回升至30%以上。2012年仍将保持稳健增长态势。受政府换届和规划变化影响，天津项目、春天百货项目、国货陈列馆项目等启动时间均有所推迟，因而2012全年仍然主要依靠门店的内生增长以及长沙奥特莱斯项目扭亏为盈。从当前政策和经济形势可以预判2012年销售增速将有所回落，但完成股权激励目标无忧。盈利预测及投资建议。公司作为湖南地区百货零售龙头企业，在当地拥有良好的品牌影响力和较高市场份额，且几大主力门店占据核心商圈、店龄结构合理，品牌持续调整可期；春天百货、地级市渠道下沉等重大项目的外延扩展将推动公司持续发展，而小额贷款公司和担保公司将在资金收紧宏观环境下持续为公司带来盈利，我们维持2011年EPS0.85元，考虑到整体消费形势影响，调低2012-2013年EPS为1.04和1.65元（考虑了期权费用和股本摊薄影响）。我们看好公司中长期发展，维持买入评级，调整目标价为21元，对应2012年20倍PE。,(三),步步高调研纪要,步步高广场河西店销售情况：4 季度完成含税销售 7600 万，平均扣点16-17，算上后台综合收费后，门店综合毛利率在 18 左右。受益于节前消费，过去三个月销售环比增长 47%。2012 年公司计划该店百货部分完成收入 3 亿（含税），略亏几百万，该店固定成本大约在 4500-5000 万左右。超市部分计划完成 1.6 亿含税销售。Table_Header3,识别风险，发现价值,2011-12-27 第 8 页,行业跟踪分析报告湘潭总部销售情况：2011 年第四季度超市同比个位数增长，百货增速仍然达到 30%。2012 年管理层对于超市预期比较保守，整体增长还是依靠百货门店。管理层预计全年至少可以完成 0.9 元业绩。2012 年管理层也有信心完成 30%的业绩增长。门店扩展：四季度门店新开门店超市 7 家，前 3 季度开 9 家，电器 3 家。2011 年全年共 120 家店（其中百货 19 家，超市 119），新开门店 16 家，关 2家(都是小店)。预计 2012 年开店 20 家左右，未来三年，每年百货新开 2-3家，全年门店新增 20 家左右。未来要做到跨区域经营，目标区域四川、重庆的三四线城市（人口 40 万以上，可以支撑 6 万平米的百货）。百货品类中服装占比较大，其中株洲东都店金银珠宝略高。百货贡献总利润的 40%+，收入占 25%左右。超市管理团队：门店整改后，客流有明显变化，前期数量减少，主要是客单价的提升。小城市消费数量无增加，价也没有涨，所以超市增长压力较大，但百货一般位于商圈核心位置，客流的凝聚力很高，增长潜力较大。盈利预测及投资建议：2012 年公司将开出位于省内和江西的约 3 个百货项目，继续保持快速资本扩张，考虑到公司最近 4 年大量的新增营业面积正处于快速成长阶段，我们预计 2012 年公司百货业态仍将保持高速成长。超市业务受到经济增速放缓和激烈竞争影响，同店增速将保持在中低水平。预计2011-2013EPS 分别为 0.95、1.20 和 1.47 元，维持买入评级，目标价 24元，对应 2012 年 20 倍 PE。五、投资建议,(一),行情回顾及行业估值,从申万一级指数来看，商业贸易板块10月表现一般，涨跌幅居中，单月跌幅为-0.15%，从二级行业来看，零售1月下跌-1.38%，沪深300上涨4.35%，跑输沪深300 5.73%。图 2：1 月零售板块涨跌幅横向比较数据来源：Wind、广发证券发展研究中心从横向比较来看，目前申零售板块21.64PE估值水平在各行业中处于中等水平，但我们从消费行业的估值来看，零售行业基本上处于最低水平，远低于Table_Header3,识别风险，发现价值,2011-12-27 第 9 页,行业跟踪分析报告餐饮旅游的36.05PE，也低于食品饮料的27.45PE和医药的27.14PE，估值优势凸显。从市销率来看，目前零售板块PS为0.79，在各行业从低到高排名中处于第七，只高于建筑建材、黑色金属、化工和家用电器等行业，明显低于其他消费类行业。图 3：1 月零售板块估值横向比较数据来源：Wind、广发证券发展研究中心图 4：零售板块估值（TTM）历史走势图数据来源：Wind、广发证券发展研究中心从估值水平来看，1月份零售板块板块估值相对平稳，远远低于历史平均估值水平。从相对溢价率水平来看，目前溢价率为63.44%，大幅低于历史平均溢价率水平的87.57%。分业态来看，百货行业1月31日溢价率64.48%，远低于历史平均水平127.20%，而专业连锁和商业物业的溢价率仍高于历史平均水平。表 7：10 月行业估值和溢价水平,项目零售行业全部 A 股溢价率百货全部 A 股,1.3121.6413.2463.44%21.9113.24,1.2022.0013.4263.93%22.1613.42,1.1321.4413.0364.54%21.6213.03,12.2022.6813.0873.39%23.6113.08,历史平均53.4428.4987.57%64.7328.49,Table_Header3,识别风险，发现价值,2011-12-27 第 10 页,行业跟踪分析报告,溢价率专业连锁全部 A 股溢价率商业物业经营全部 A 股溢价率,64.48%19.3313.2445.99%31.0313.24134.36%,65.13%19.7213.4246.94%31.7213.42136.36%,65.92%19.1413.0346.89%31.1513.03139.06%,80.50%19.9013.0852.14%31.5013.08140.83%,127.20%38.5828.4935.42%61.2228.49114.88%,数据来源：Wind、广发证券发展研究中心,(一),投资组合,1月份零售板块股价表现相对平稳，绝对估值和相对估值均已触及历史底部，估值优势凸显。随着春节销售数据和部分公司1月份销售数据的出炉，我们对行业一季度有望扭转目前较为浓郁的悲观情绪信心加强，基于此，我们2月份加大对已经补贴的业绩反转型公司的配置比例。南京中商、欧亚集团和银座股份均属于业绩弹性较大的反转型公司，主要考虑到公司具有很大的并购价值且均有在2012年较大幅度释放业绩的动力，友阿股份作为区域白马股既有估值优势又有一定的弹性，攻防兼备，王府井是行业的龙头，是行业未来的整合者，且目前股价已经大幅低于大股东增发价，弹性较大。因而2月份建议重点关注：南京中商、友阿股份、王府井、银座股份、欧亚集团。推荐逻辑：欧亚集团：公司 2011 年业绩较为确定，股价近期出现大幅调整，估值优势凸出，PE 估值已经回落至接近行业水平（一般有 20-30%溢价），PS估值为 0.5。同时，公司在实施了激励基金计划，业绩将保持续稳定增长。南京中商：公司近期销售和业务发展正常，股价 1 月份调整幅度较大，2012年是公司的业绩拐点，业绩将迎来大幅增长。银座股份：公司近期销售正常，地产业务剥离正在进行股价，股价与回落至大股东增持价附近，2012 年公司进入业绩拐点，业绩将迎来大幅增长。友阿股份：估值较低，业绩增长确定性强的区域高端百货。王府井：全国性连锁百货行业龙头，2012 年销售规模达到 200 亿，行业最有潜力的整合者，股价已经大幅低于大股东增发价，适合长线投资者。1月组合：南京中商、友阿股份、王府井、银座股份、合肥百货算术平均涨跌幅为-3.64%，跑输申万零售二级指数2.48个百分点，主要因为南京中商、银座股份、王府井出现了不同程度的补跌。投资主线：1、看好全国性扩张的连锁企业，认为这些企业将在竞争加剧导致的行业集中度提升过程中显著受益并成为真正的王者，重点推荐王府井，苏宁易购若快速放量则有望迎来新一轮投资机会；2、从客户定位来看，一方面中高端定位的百货渠道因客户结构稳定，增速将更为平稳，仍看好友阿股份、友好集团、首商股份；另一方面农村居民收入增速将持续高于城镇居民收入，基于此我们看好以购物中心模式在三四Table_Header3,识别风险，发现价值,2011-12-27 第 11 页,行业跟踪分析报告线城市进行渠道下沉的步步高和文峰股份。3、PS较低的拐点型公司，我们推荐南京中商、欧亚集团、银座股份。4、区域角度估值较低增长明确，推荐明年没有大规模资本开支且催化剂较多的新华百货和重庆百货；5、专业连锁看好潮宏基、老凤祥和上海家化。附表 1：重点跟踪公司盈利预测与投资评级,公司名称,EPS,PE,投资评级,全国性连锁百货,2010,2011E,2012E,2010,2011E,2012E,买入,600859002419600694,王府井天虹商场大商股份,0.950.610.41,1.300.731.32,1.720.901.65,31.5626.3868.68,23.0622.0421.33,17.4317.8817.07,买入买入持有,综合超市,601933759.00002251002336,永辉超市中百集团步步高人人乐,0.390.370.630.61,0.650.420.950.68,0.920.491.200.79,76.9722.8434.2123.41,46.1820.1222.6821.00,32.6317.2417.9618.08,买