新债定价分析：康得新、苏宁电器公司债定价分析1213.ppt

Table_Title,新,债,定,价,分,析,证,券,研,究,报,告,近期将发行,债券研究,Table_MainInfo2012.12.132012 康得新、苏宁电器公司债定价分析,债券研究团队姜 超（分析师）,债券研究,Table_A 吕春杰(分析师)uthor 021-证书编号 S0880511010058本报告导读：,李清(研究助理)021-S0880111080206,电话：021-38676430邮箱：J证书编号：S0880511010045陈 岚（分析师）电话：021-38676055邮箱：C,本报告主要对公司债进行发行定价分析摘要：Table_Summary12 康得新和 12 苏宁 01 两期公司债，预计 12 苏宁 01 收益率较低，在 5 年 AAA 中票估值 5%的情况下，收益率若低于 5.1%则价值有限。我们相对推荐 12 康得债，若收益率在 6%左右可着力配臵。北京康得新复合材料股份有限公司（简称“康得新”）将发行 5 年期（3+2）固息公司债，金额 9 亿，主要用于偿还银行贷款，补充流动资金。公司成立于 2001 年 8 月，前身为北京康得新印刷器材有限公司。2010 年 7 月公司于深交所上市。公司的控股股东为康得投资集团有限公司，同时也是本期债券的担保人。自然人钟玉为公司的实际控制人。公司主营业务为高分子复合膜材料的研发、生产和销售，主要产品为预涂膜、光学膜和基材。今年来光学膜产品全面投产，预计成为公司盈利增长点。公司所在行业成长性较好，产业链和技术优势明显。公司盈利能力强，现金流充沛，偿债指标优秀。综合考虑，我们给予 12 康得债主体 4-分，债项与主体一致。预计利差在 270bps-280bps 之间，对应发行区间为 5.85%-5.95%。苏宁电器股份有限公司（简称“苏宁电器”）将发行 5 年期固息公司债，金额 45 亿，主要用于改善债务结构，补充流动资金。公司成立于 1996 年 5 月，前身为江苏苏宁交家电有限公司。2004年 7 月公司于深圳中小板挂牌上市。张近东为公司的控股股东和实际控制人。公司为中国家电连锁行业的领先者，主营业务几乎涵盖了所有日常家电产品，各项产品销售收入相对平均。历史来看，公司的营业收入稳步增长，利润率稳定，但 2012 年来受宏观经济向下、补贴政策退出以及线上消费兴起影响，经营数据同比下滑较大。绝对数据看，公司偿债指标较好，货币现金充足，资产负债率适中，债务资本化率较低，信用资质强劲。综合考虑，我们给予12 苏 宁 01 主 体 2-分，债 项 与 主 体 一 致。预 计 利 差 在176bps-186bps 之间，对应发行区间为 5.05%-5.15%。请务必阅读正文之后的免责条款部分,证书编号：S0880511010021吕春杰（分析师）电话：021-38676051邮箱：L证书编号：S0880511010058范 鑫（研究助理）电话：021-38674749邮箱：F证书编号：S0880111070159李 清（研究助理）电话：021-38674894邮箱：L证书编号：S0880111080206陈 雷（研究助理）电话：021-38674751邮箱：C证书编号：S0880111090085,新债定价分析,表 1：康得新 2012 年公司债券发行概况,1.12 康得债基本情况,债券简称发行期限发行利率发行量网上申购数量网上申购日网下申购起始日网下申购截止日主体评级债项评级机构担保人担保方式特殊条款上市场所质押回购主承销商募集资金用途行业国泰君安评分,12 康得债3+2 年5.6%-6.1%9 亿0.3 亿2012 年 12 月 14 日2012 年 12 月 14 日2012 年 12 月 18 日AAAA联合信用评级有限公司康得投资集团无条件不可撤销连带责任调整票面利率,回售深圳可质押回购中信建投证券股份有限公司偿还银行借款、补充流动资金化工-塑料4-,1.1.发行人主营情况公司成立于 2001 年 8 月，前身为北京康得新印刷器材有限公司。2010 年 7 月公司于深交所上市。公司的控股股东为康得投资集团有限公司，同时也是本期债券的担保人。自然人钟玉为公司的实际控制人。公司主营业务为高分子复合膜材料的研发、生产和销售，主要产品为预涂膜、光学膜和基材。2012 三季报显示，公司三大业务营业收入占比分别为 51.36%、39.32%和5.21%。2012 年中报显示其毛利率分别为 28.68%、39.39%和 12.72%。信用优势：行业空间较大：国内预涂膜替代率仅为 30%左右，“绿色印刷”的契机下有较好的发展空间。国内光学膜对进口较为依赖，公司的低成本产品有确定的替代价值。技术优势显著：公司的预涂膜产能已居世界第一，近年频繁向上游基材制造拓展，且光学膜板块拓展较快。产业链的完整和雄厚的研发实力将确保利润稳定。需要关注：光学膜板块投资规模大：公司产能增长过快，需市场逐步消化。光学膜项目短期投资压力较大。1.2.发行人财务状况公司近年来营业收入快速增长，2009-2011 年营业收入同比增长率分别为 40.33%、43.85%、191.11%。2012 年三季报显示主营业务收入有一定下滑，主要原因为公司终止了江阴美达 BOPP 生产线，致使销售收入明显下降。但 2011 年三季度公司开始拓展光学膜，并与 2012 年一季度进行批量生产，该行业技术附加值和潜在市场更大，因此公司未来营业收入有望稳定。公司毛利率近年来维持高位，在新投产光学膜的带动下，主营业务综合毛利率在 2012 年三季度达到了 33.14%，较 2011 年有较大提升。公司期间费用控制较好，近三年来相对平稳。公司过去三年净利润同比分别为 60.10%、51.51%、86.30%，今年前三季度为 186.36%，我们认为公司具有较强的盈利能力。2009-2011 年公司经营性现金流较为平稳，增幅与净利润趋势一致。但今年以来经营性净现金流与净利润出现一定差额，主要来自于公司存货、应收账款的大幅增加和应付款项的减少，表明公司为提升销售业绩、占领市场采取了较为积极的手段。公司的周转效率也有所下降，主要为光学膜产品销售造成，此外年内公司对外出口增加，账期偏长。公司近年来投资压力较大，自由现金流,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 11,8,3,3,3,新债定价分析,表 2：康得新主要财务指标（单位：亿元）,有一定缺口，较为依赖外部融资。公司今年筹资现金流,发债主体简称,12 康得债,大幅增加，主要为吸收权益投资收到的现金。,2012-9,2011,2010,2009,总资产净资产货币资金短期债务总债务主营业务收入EBITDA净利润经营活动净现金流投资活动净现金流筹资活动净现金流资产负债率（%）流动比率速动比率经营现金流/总债务EBITDA/利息EBITDA/总债务货币资金/短期债务全部债务资本化率长期债务资本化率毛利润率（%）净利润率（%）应收账款周转天数存货周转天数总资产回报率（%）表 3：一级市场可参考品种,4529261113150.03.01.1(3.9)21.734.002.672.490.090.000.002.350.310.0633.6020.5333.945412.39,1911777152.11.31.6(5.2)3.944.591.391.210.227.430.300.960.400.0019.408.5620.822812.67,11971251.10.71.1(0.7)4.622.285.315.070.609.860.598.110.170.1026.1913.3728.583410.86,6322240.80.50.50.10.751.151.181.020.196.080.300.820.480.1524.6912.7027.334113.27,公司资产负债率较低，2012 年三季报从 2011 年的 44.59%下滑至 34.00%。本次 9 亿元公司债发行之后，预计公司资产负债率将升至 46.3%左右。公司的短期债务和带息债务占比较大，但公司货币资金规模也较大，速动比率较高，对于短期债务的保护力强。总体看，公司信用风险很低。中报显示公司获得银行的授信额度余额 24.65 亿元，对短期债务稳定有一定保证。综上，考虑到公司当前规模较小，以及处于业务高速发展期，未来投资压力仍较大，给予主体评级 4-分。1.3.担保本次公司债由集团公司提供担保，对债项增信作用不大，给予债项评级 4-分。1.4.历史发债情况公司无债券发行记录。2.定价分析2.1.一级市场一级市场中，近期发行的相似评级的债券有 12 赛轮债、12 骆驼集。12 赛轮债发行人为民营企业，主要子午轮胎的研发、生产和销售，毛利率偏低，主营业务收入受海外需求波动较大，资产负债率较高，短期借款规模较大，偿,发行日债券简称主体/债项评级,2012/12/0512 骆驼集AA/AA,2012/11/1512 赛轮债AA/AA,债指标较差。整体来看给予评级 5+。12 骆驼集发行人为民营企业，为汽车用铅蓄电池龙头，在行业限产能背景下，公司下游需求较好，盈利能力较强，现金流和偿债指标较,发行量（亿元）发行期限（年）,3+2,7.2,好。国泰君安内部打分为 4-。我们认为 12 康得债资质与12 骆驼集相当。根据以上债券发行至今的信用利差变动，,票面利率（%）信用利差（%）担保,5.982.91无,5.852.80无,以及合理的信用期限利差估计，预计 12 康得债信用利差在 280bps-290bps 之间。,表 4：二级市场可参考品种,2.2.二级市场,债券简称主体/债项评级剩余期限(年)到期收益率(%)信用利差(%)企业性质,12 双良节AA/AA5.852.70民营企业,3 年期中票AA/AA5.302.15无,二级市场中，以 12 双良节作为参考，目前中债估值收益率 5.85%，信用利差为 270bps。公司为民营企业，主要产品为溴化锂制冷机、苯乙烯、EPS，财务指标一般，但所处行业周期性较弱，前景看好。国泰君安内部打分为4-。目前 5 年期 AA 级中票利率为 5.3%，信用利差为215bps。综合考虑，参照发行人信用利差与以上品种的差异，我们预计 12 康得债信用利差在 280bps 左右。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 11,新债定价分析3.结果分析我们预计 12 康得债利差在 270bps-280bps 之间，目前 3年 期 国 债 利 率 为 3.15%左 右，对 应 发 行 区 间 为5.85%-5.95%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 11,新债定价分析,表 1：苏宁电器 2012 年公司债券发行概况债券简称 12 苏宁 01,1.12 苏宁 01 基本情况,发行期限发行利率发行量网上申购数量网上申购日网下申购起始日网下申购截止日主体评级债项评级机构担保人担保方式特殊条款上市场所质押回购主承销商募集资金用途行业国泰君安评分,5 年4.9%-5.4%45 亿2.25 亿2012 年 12 月 14 日2012 年 12 月 14 日2012 年 12 月 18 日AAAAAA中诚信证券评估有限公司无无无深圳可质押回购华泰联合证券有限责任公司补充运营资金、调整债务结构零售-连锁零售2-,1.1.发行人主营情况公司成立于 1996 年 5 月，前身为江苏苏宁交家电有限公司。2004 年 7 月公司于深圳中小板挂牌上市。张近东为公司的控股股东和实际控制人。公司为中国家电连锁行业的领先者，也是商务部重点培育的“全国 15 家大型商业企业集团”。按品种看，公司主营业务几乎涵盖了所有日常家电产品，各项产品销售收入相对平均。公司大多数品种毛利率为 20%左右，但公司数码类、通讯类较低，分别为 9.29%和 11.90%。信用优势：规模效应、立体发展：公司在门店数量、销售收入等方面均位居国内家电零售龙头，毛利率较高，行业地位稳固。公司同时具有强大的物流、售后服务和信息处理平台。资金充足、财务稳健：公司账面现金充足，短期偿债力强劲。公司资产负债率和债务资本化率偏低，2012 年定增后资本实力再次提升。需要关注：政策退出和电商冲击：随着家电补贴政策的逐步退出，公司近一年多业务增长缓慢。未来看，线上交易的崛起将挤压传统零售商的市场份额。1.2.发行人财务状况公司 2009-2011 年营业收入复合增长率接近 27%，2011年数码和通讯产品同比增速为 39%左右，为产品中最高。但受行业增速放缓影响，2012 年三季报主营业务收入同比大幅下滑至 7.11%。公司毛利率逐年提升，随着规模扩张，上下游定价能力加强，且通过自有品牌、品牌授权等方式进一步巩固其毛利率水平。公司的期间费用率呈上升趋势，但绝对水平不高，近年公司新开门店、广告等费用增加是主要原因。公司的财务费用率持续为负。2009-2011 年公司净利润同比分别为 32.24%、37.38%、19.01。但来自于净利率和收入下滑的压力下，2012 年三季度公司的净利润同比快速下滑至-35.06%。综合来看，公司基本面见底仍不明确，但绝对看盈利能力仍强。公司经营活动净现金流充沛，2009-2011 年分别为 55.5亿元、38.8 亿元、65.9 亿元，均值高于同期内净利润均值，显示了良好的获现能力和盈利质量。在强大的经营活动现金流支持下，公司投资活动现金流流出相对平稳。公司已处于业务的成熟期，对于线下业务拓展较为谨慎，自由现金流持续为正。公司资产负债率适中，2012 年三季报从 2011 年的 61.48%下滑至 57.49%。公司的全部债务资本化率也较低，几乎,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 11,5,3,5,新债定价分析,表 2：苏宁电器主要财务指标（单位：亿元）,无长期带息债务，而短期债务以应付票据为主。公司货,发债主体简称,12 苏宁 01,币资金规模很大，截止到三季度为 255 亿元。公司经营,2012-9,2011,2010,2009,活动现金流和 EBITDA 对于带息债务保护较好。总体看，,总资产净资产货币资金短期债务总债务主营业务收入EBITDA净利润经营活动净现金流投资活动净现金流筹资活动净现金流资产负债率（%）流动比率速动比率经营现金流/总债务EBITDA/利息EBITDA/总债务货币资金/短期债务全部债务资本化率长期债务资本化率毛利润率（%）净利润率（%）应收账款周转天数存货周转天数总资产回报率（%）,6802892552432437240.022.726.3(33.1)35.657.491.280.850.110.000.001.050.460.0018.433.135.87684.35,59823022722422493966.948.965.9(59.9)6.861.481.220.840.299.330.301.020.490.0018.945.205.655411.03,43918819414714775553.041.138.8(56.6)1.257.081.411.020.2622.500.361.320.440.0017.835.443.464611.99,35814922014114158340.229.955.5(19.0)27.758.361.461.150.3944.010.291.560.490.0017.355.131.414212.38,公司信用风险极低。公司获得银行的授信额度余额 56 亿元，对短期债务稳定有一定保证。综上，给予主体评级 2-分。1.3.担保本次公司债无担保。1.4.历史发债情况公司无债券发行记录。2.定价分析2.1.一级市场一级市场中，近期发行的相似评级的债券有 12 海螺 01、12 大秦债。12 海螺 01 发行人为地方国有企业，主要从事水泥的生产和销售，行业景气面处于回升中，盈利和现金流情况均较好。整体来看给予评级 2。12 大秦债发行人为地方国有企业，实际控制人为铁道部，为我国第一家以铁路核心干线为主体的股份公司，公司业务具有明显垄断性，盈利能力较强，长期偿债指标较好，但短期债务有周转需要。国泰君安内部打分为 2+。我们认为 12 苏宁 01发行人弱于以上两支债券发行人。根据以上债券发行至今的信用利差变动，以及合理的信用期限利差估计，预计,表 3：一级市场可参考品种,12 康得债信用利差在 180bps-190bps 之间。,发行日债券简称主体/债项评级发行量（亿元）发行期限（年）票面利率（%）信用利差（%）担保,2012/11/0712 海螺 01AAA/AAA254.891.68无,2012/12/1012 大秦债AAA/AAA504.881.72无,2.2.二级市场二级市场中，以 12 王府 02 作为参考，目前中债估值收益率 5.21%，信用利差为 192bps。国泰君安内部打分为 3，明显弱于 12 苏宁 01。目前 5 年期 AAA 级中票利率为 5%，信用利差为 172bps。综合考虑，参照发行人信用利差与以上品种的差异，我们预计 12 苏宁 01 信用利差在 180bps左右。,表 4：二级市场可参考品种,3.结果分析,债券简称主体/债项评级,12 王府 02AA+/AA+,5 年期中票AAA/AAA,我们预计 12 苏宁 01 利差在 176bps-186bps 之间，目前 5年 期 国 债 利 率 为 3.29%左 右，对 应 发 行 区 间 为,剩余期限(年)到期收益率(%)信用利差(%)企业性质,5+25.211.92国有企业,5.001.71无,5.05%-5.15%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 11,3,9,8,3,8,5,2,3,3,8,5,3,8,5,5,5,6,3,5,5,7,3,7,7,新债定价分析附表 1：今年以来公司债发行情况,发行日2012-12-102012-12-072012-12-072012-12-05,债券简称12 大秦债12 江药债12 京江河12 松建化,主体/债项评级AAA/AAAAA/AAAA+/AA+AA/AA,发行量(亿元)50522,发行期限(年)33+25+2,票面利率(%)4.885.395.406.20,信用利差(%)1.722.282.292.94,担保人无担保无担保无担保无担保,2012-12-052012-12-102012-11-26,12 骆驼集12 大秦债12 华包债,AA/AAAAA/AAAAA/AA,50,3+23+2,5.984.885.80,2.911.722.80,无担保无担保无担保,2012-11-222012-11-222012-11-222012-11-192012-11-19,12 中油 0312 中油 0112 中油 0212 蓝标 0112 亚夏债,AAA/AAAAAA/AAAAAA/AAAAA/AAAA-/AA,40120402.6,15103+2,5.044.554.907.906.88,1.221.421.394.863.84,中央国有企业中央国有企业中央国有企业无担保无担保,2012-11-162012-11-162012-11-162012-11-15,12 合兴债12 沪交运12 招金券12 赛轮债,AA/AAAA+/AA+AA+/AAAAA/AA,127.2,3+23+2,6.255.054.995.85,3.202.001.822.80,无担保地方国有企业地方国有企业无担保,2012-11-142012-11-122012-11-092012-11-092012-11-07,12 露笑债12 双良节12 华新 0312 辽通债12 海螺 02,AA-/AAAA/AAAA/AAAA+/AA+AAA/AAA,3.5112735,3+23+25+27+3,6.805.885.905.605.10,3.752.842.702.401.61,无担保无担保无担保无担保地方国有企业,2012-11-072012-11-07,12 辰矿 0112 海螺 01,AA+/AA+AAA/AAA,25,5+2,5.704.89,2.491.68,无担保地方国有企业,2012-11-072012-11-052012-11-052012-11-022012-10-312012-10-302012-10-302012-10-292012-10-292012-10-292012-10-292012-10-292012-10-292012-10-292012-10-292012-10-262012/10/252012/10/252012/10/242012/10/24,12 晋兰花12 科伦 0112 华西债12 建峰债12 海翔债12 恒邦债12 开滦 0112 能新 0212 中水 0212 中海 0312 能新 0112 中水 0112 中山 0112 中海 0412 金螳 0111 徐工 0212 景兴债12 联发债12 通威发12 王府 02,AA+/AA+AA+/AA+AA/AAAA/AAAA/AAAA/AAAAA/AAAAAA/AAAAAA/AAAAAA/AAAAAA/AAAAAA/AAAAA+/AA+AAA/AAAAA+/AA+AAA/AAAAA/AAAA/AAAA/AAAA+/AA+,3015101115301510201010157.58511,3+23+23+25+22+13+25+2105+2103+23+25+23+23+25+2,5.095.606.006.395.606.305.405.095.205.054.805.035.505.185.004.897.386.205.985.20,2.002.512.913.172.583.222.161.851.631.571.721.552.261.611.921.684.173.142.931.99,无担保无担保无担保无担保无担保无担保地方国有企业无担保中央国有企业中央国有企业无担保中央国有企业地方国有企业中央国有企业无担保地方国有企业无无无无,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 11,8,4,7,7,8,5,3,5,5,3,5,5,3,5,3,5,5,5,3,3,新债定价分析,2012/10/242012/10/242012/10/242012/10/222012/10/182012/10/172012/10/172012/10/152012/10/152012/10/152012/10/152012/10/82012/10/82012/9/192012/9/192012/9/182012/9/172012/9/32012/8/312012/8/302012/8/292012/8/282012/8/272012/8/232012/8/232012/8/222012/8/222012/8/222012/8/202012/8/202012/8/202012/8/172012/8/132012/8/92012/8/92012/8/92012/8/32012/8/32012/7/272012/7/252012/7/232012/7/232012/7/232012/7/232012/7/132012/7/202012/7/19,12 王府 0112 桂冠 0212 桂冠 0112 九州通12 江泥 0112 福发债12 玻纤债12 中桥债12 冀东 0312 冀东 0212 冀东 0112 东浩债12 深机 0112 力帆 0212 力帆 0112 舜天债12 南糖债12 一重 0112 集优 0112 鄂资债12 金瑞债12 中孚债12 云内债12 大康债12 旋风债12 山鹰债12 太钢 0212 太钢 0312 科环 0312 科环 0212 科环 0112 海型债12 中储债12 中交 0212 中交 0312 中交 0112 中海 0212 中海 0112 盾安债12 安泰债12 兖煤 0212 国电 0412 兖煤 0112 国电 0312 乐视 0212 申通 0212 亿利 02,AA+/AA+AA+/AAAAA+/AAAAA+/AA+AA/AAAA/AAAA+/AA+AA/AAAA+/AA+AA+/AA+AA+/AA+AA/AAAAA/AAAAA/AAAA/AAAA/AAAAA/AAAAA/AAAAA/AAAAA+/AA+AA-/AAAA/AAAA/AA+AA/AAAA/AAAA-/AAAAA/AAAAAA/AAAAAA/AAAAAA/AAAAAA/AAAAA/AAAAA+/AAAAAA/AAAAAA/AAAAAA/AAAAAA/AAAAAA/AAAAA/AAAA/AAAAA/AAAAAA/AAAAAA/AAAAAA/AAAAA-/AA-AA+/AA+AA/AA+,119.3165122.55.564.97127.85.425.05.040.01.510.010.03.37.08.010.015.020.010.010.08.516.020.050.050.015.010.012.04.030.015.020.025.02.02.08.0,3+25+53+23+253+35+23+2105+2534+35+23+23+23+23+33+23+25+2103+25+21015103+2102+15+3,4.945.104.805.707.057.005.567.006.005.905.657.464.997.506.806.607.255.105.086.207.907.506.057.306.287.504.805.105.154.654.305.005.005.005.154.405.004.205.705.504.954.354.204.228.504.606.42,1.891.891.752.643.863.962.393.922.502.472.444.311.944.213.543.333.981.992.103.124.974.583.134.413.394.421.942.021.821.581.522.232.051.701.511.481.711.583.212.691.591.551.401.846.252.203.61,无中央国有企业中央国有企业无无民营企业无无地方国有企业地方国有企业地方国有企业无地方国有企业无无地方国有企业无无担保地方国有企业无担保地方国有企业无担保地方国有企业无担保无担保无担保地方国有企业地方国有企业中央国有企业中央国有企业中央国有企业地方国有企业中央国有企业中央国有企业中央国有企业中央国有企业中央国有企业中央国有企业民营企业无担保地方国有企业无担保地方国有企业无担保无担保无担保无担保,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 11,5,5,3,5,5,7,3,5,3,5,5,5,5,5,3,新债定价分析,2012/7/162012/7/132012/7/132012/7/102012/7/52012/7/32012/7/32012/6/252012/6/212012/6/202012/6/202012/6/192012/6/182012/6/152012/6/152012/6/142012/6/132012/6/12012/6/62012/6/52012/6/42012/6/12012/6/12012/5/282012/5/172012/5/172012/5/162012/5/152012/5/82012/5/32012/5/22012/4/262012/4/252012/4/252012/4/252012/4/252012/4/242012/4/232012/4/232012/4/232012/4/182012/4/172012/4/162012/4/162012/4/122012/4/112012/4/10,12 西钢债11 新野 0212 亚厦债12 国创债12 康盛债12 京能 0212 京能 0112 广控 0111 吉高速11 中利债11 桂东 0211 亚迪 0112 厦工债12 国电 0112 国电 0212 海药债12 中兴 0112 向日 0112 天富债12 富春 0112 万丰 0112 石化 0112 石化 0212 中富 0112 华新 0212 华新 0112 圣农 0111 万家债12 乐视 0111 国星债11 洪水业11 赤湾 0111 复星债12 万向债12 鲁信债11 新野 0112 天士 0111 鹿港债12 长安债12 亿利 0112 太钢 0112 化机债12 宁港 0111 桂东 0112 华茂债12 宝泰隆11 华微债,AA/AAAA/AAAA/AAAA/AA+AA-/AA-AAA/AAAAAA/AAAAA+/AA+AA/AAAA/AA+AA/AAAA+/AA+AA+/AA+AAA/AAAAAA/AAAAA/AAAAA/AAAAA/AAAA/AAAA/AAAA/AAAAA/AAAAAA/AAAAA/AAAA/AAAA/AAAA/AAAA-/AAAA-/AA-AA/AAAA/AA+AA+/AA+AA+/AA+AA+/AA+AA/AA+AA/AAAA/AAAA-/AAAAA/AAAAA/AA+AAA/AAAAA/AAAAA/AAAAA/AAAA/AAAA/AAAA-/AA,4.33.010.02.72.016.020.023.58.08.04.030.015.025.015.05.040.03.05.04.03.5130.070.05.910.010.07.04.02.05.05.05.015.015.04.03.04.04.019.88.025.07.010.06.08.410.03.2,5+33+23+23+25+25+25+23+23+23+23+23+23+23+2105+23+23+23+22+23+23+23+23+23+23+25+33+25+23+23+25+2,5.505.885.206.207.804.604.354.745.506.705.305.254.554.354.755.204.209.605.506.705.404.264.905.285.655.355.507.409.996.805.885.285.536.006.507.106.007.755.307.305.207.004.696.306.307.308.00,2.733.452.773.375.231.661.801.742.443.642.242.651.951.381.542.721.787.093.084.282.981.481.522.832.812.712.704.607.073.832.722.352.373.083.344.183.074.822.144.142.054.081.763.153.394.374.86,地方国有企业无担保无担保无担保无担保地方国有企业地方国有企业无担保无担保无担保无担保无担保地方国有企业无担保无担保无担保无担保无担保地方国有企业无担保无担保中央国有企业中央国有企业无担保无担保无担保无担保民营企业无担保无担保地方国有企业无担保无担保无担保无担保无担保无担保无担保中央国有企业无担保地方国有企业无担保地方国有企业无担保无担保无担保民营企业,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 11,7,2,7,7,3,5,3,8,9,4,3,5,5,5,3,5,8,8,6,新债定价分析,2012/4/102012/4/102012/4/92012/4/52012/3/272012/3/232012/3/222012/3/222012/3/222012/3/222012/3/212012/3/202012/3/192012/3/152012/3/152012/3/152012/3/142012/3/142012/3/132012/3/122012/3/82012/3/82012/3/72012/3/52012/3/52012/3/22012/3/12012/2/232012/2/202012/2/172012/2/162012/2/142012/2/142012/2/142012/2/92012/2/82012/2/8,12 雅致 0212 雅致 0111 三钢 0212 湘鄂债11 柳化债11 智光债11 航民 0112 明牌债12 中泰债11 精工债11 欧亚债11 冀东 0212 酒钢债11 片仔癀11 西建债11 美兰债12 柳工债12 隆平债11 常山债12 鹏博债12 新都债11 闽高速11 超日债11 中化 0211 中化 0111 武钢债11 庞大 0212 金风 0111 联化债11 日照港11 中粮 0112 兴发 0112 兴发 0211 安钢 0211 东磁债11 航机 0211 航机 01,AA/AA+AA/AA+AA/AAAA/AAAA-/AAAA-/AAAA/AAAA/AAAA/AA+AA/AA+AA/AA+AA+/AA+AA+/AA+AA/AAAA-/AAAA/AAAAA/AAAAA/AAAA-/AAAA/AAAA/AAAA+/AA+AA/AAAAA/AAAAAA/AAAAAA/AAAAA+/AA+AA+/AA+AA/AAAA/AA+AA/AAAA-/AAAA-/AAAA/AAAA/AA+AA/AAAA/AA,5.03.04.04.85.13101374.79.030.03.04.08.013.04.56.314.01510107216306.35555,5+23+25+23+25+23+233+25+235+353+273+23+23+23+23+25+233+25+23+23+35+2543+2,6.706.506.886.787.986.87.26.56.37.35.45.77.57.85.27.188.27.57.355.88.984.994.854.758.56.637.35.66.86.37.36.976.136,3.563.583.743.853.834.993.814.213.303.313.564.112.412.544.524.382.054.185.204.504.322.775.921.771.701.695.433.624.242.573.783.274.143.743.863.063.09,中央国有企业中央国有企业无担保无担保地方国企民企民企民企地方国企民企地方国企地方国企地方国企无担保地方国有无担保无担保无担保地方国有无担保无担保无担保无担保无担保无担保央企无担保无担保无担保地方国有央企地方国有地方国有无担保民企无担保无担保,2012/1/172012/1/6,11 远兴债11 沪大众,AA/AAAA+/AA+,1016,3+2,6.98,4.943.93,无担保无担保,数据来源：wind，国泰君安证券研究注：信用利差的基准利率为同期限国债收益率。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 11,增持,谨慎增持,中性,减持,增持,减持,地址,新债定价分析本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保