中国南车(601766)：业绩稳健成长城镇化主题投资标的1231.ppt

,证券研究报告|公司深度报告,工业,|机械,强烈推荐-A（维持）目标估值：6.0 元当前股价：4.96 元2012 年 12 月 31 日基础数据,中国南车601766.SH业绩稳健成长 城镇化主题投资标的“十二五”期间我国铁路投资将保持高位，预计今年铁路通车里程约 5500 公里，,上证综指总股本（万股）已上市流通股（万股）总市值（亿元）流通市值（亿元）每股净资产（MRQ）ROE（TTM）资产负债率,223313803003000006921502.312.464.3%,之后三年每年通车里程约 7000 公里，投资额或将超规划。同时，地铁建设进入爆发式增长期，轨道交通设备进入交付高峰期。中国南车作为全球轨道交通装备龙头，在新型城镇化主旋律下，业绩成长确定，估值具有提升空间。与发达国家相比我国铁路建设存在较大差距。2011 年我国铁路运营里程已经仅次于美国位居世界第二，但是与发达国家相比，我国路网密度和人均拥有量分别为 97Km/万 Km2 和 69Km/百万人，远低于欧美国家 230-600 Km/万,主要股东,中国南车集团公司,Km2 和 150-600 Km/百万人的密度，与发达国家仍有很大差距。,主要股东持股比例股价表现,56.4%,高铁迎来竣工高峰，利好公司动车组需求。今年高铁通车里程达到 2722 公里完成目标，我们跟踪测算，预计 2013-2014 年将迎来竣工高峰，分别达到 3857,%绝对表现相对表现,1m6-7,6m1111,12m94,和 4203 公里，加上联网效应和线路加密，利好动车组需求。公司今年预计交付 38 列马来西亚城际动车组和 43 大列 CRH380，收入增长同比 15%左右。,(%)2520151050,中国南车,沪深 300,“十二五”期间货车行业预计保持平稳增长。公司占货车行业市场份额约 1/3，较为稳定，今年铁道部招标 4.03 万辆，不过企业自备车受经济增速放缓影响预计招标 1.5 万辆低于预期，预计随着经济回暖，明年铁道部招标约 4 万辆，企业自备车 2 万辆，行业保持平稳增长。,-5,-10-15,明年机车预计恢复性增长，客车保持平稳。今年铁道部机车招标 596 台，低,Dec-11,Apr-12,Aug-12,Nov-12,于市场预期，公司中标 276 台，预计全年收入同比有所下滑，明年需求释放,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、中国南车（601766）-资金压力大 订单改善看铁道部招标2012.82、中国南车(601766)业绩稳中有增，股价反映悲观预期2012.2刘荣,可实现恢复性增长。城轨业务进入业绩释放期。预计 2015 年底我国建成的城轨交通总里程约 3856公里，较 2011 年新增 2211 公里，测算仅新增运营里程导致的车辆增加预计年复合增长率约为 10%。截止 11 月底，公司在手订单超过 200 亿，根据交付进度，明年收入预计可实现较快增长。维持“强烈推荐-A”投资评级：预计 12-14 年 EPS 分别为 0.30、0.35 和 0.40元，对应 13 年 PE14.3 倍，城镇化主旋律下，估值具有提升空间。风险提示：铁道部招标低于预期，海外拓展低于预期财务数据与估值,0755-S1090511040001研究助理管孟0755-,会计年度主营收入(百万元)同比增长营业利润(百万元)同比增长净利润(百万元)同比增长每股收益(元)PEPB,20106490940%330066%253151%0.1826.93.0,20118071124%495750%386453%0.2817.62.6,2012E880699%50682%40796%0.3016.72.0,2013E10067214%594617%476517%0.3514.31.8,2014E11559915%685315%547315%0.4012.41.6,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,公司研究正文目录一、我国铁路建设仍处落后，“十二五”投资将保持高位.4二、高铁竣工迎来高峰，利好公司动车组需求.51、根据国外经验，高铁可带动社会、经济发展.52、我国高铁里程已居世界第一，但密度仍远不及发达国家.63、路线加密和竣工高峰带动动车组需求.84、公司动车组今明两年将保持较快增长.11二、机车明年有望实现恢复性增长.12三、国内运能释放+出口增长刺激铁路货车需求.131、随着投资加速，铁路货运运能在“十二五”释放将更为显著.132、“十二五”期间我国铁路货车需求预计保持平稳增长.143、货车市场较为稳定，公司约占 1/3 份额.15四、客车板块增长平稳.16五、新型城镇化推动城轨建设.171、城轨是解决新型城镇化中交通问题的重要手段.172、二三级城市发力推动城轨建设.173、公司在手订单充裕，明年预计增长较快.19六、业绩预测和投资建议.191、业绩预测假设.192、估值和投资建议.20图表目录图 1：1990-2011 年我国铁路运营里程增长情况.4图 2：2010 年世界主要国家铁路里程情况比较.4图 3：我国铁路固定资产和基建投资情况及预期示意图.5图 4：世界主要国家高速铁路建设对比情况.6图 5：京津城际和武广客专旅客发送量增长情况.8图 6：东海道新干线开通初期客运量增长情况.8图 7：日本新干线建设和客运量增长情况.9图 8：法国 TGV 建设和客运量增长情况.9图 9：2011 年世界各国高铁运营密度对比情况.9图 10：“十二五”期间我国客专和城际竣工预测示意图.10图 11：CRH6 城际动车组示意图.11图 12：出口马来西亚的城际动车组示意图.11图 13：公司动车组业务近年收入情况.11,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,公司研究图 14：2010-2012 铁道部大功率机车招标情况.12图 15：中国南车机车业务收入情况.12图 18：我国不同运输方式固定资产投资完成情况.13图 19：2008 年之后铁路投资开始加速.13图 20：2000-2011 年我国货运列车重载化进程.14图 21：2000-2011 年我国铁路货车周转时间不断减少.14图 22：近年国家铁路占铁路货物周转量比例.15图 23：2011 年国家铁路货车年龄占比估计.15图 24：2012 年铁道部货车招标中标份额情况.16图 25：中国南车货车板块近年收入情况.16图 26：我国铁路客车近年产量情况.16图 27：中国南车铁路客车板块收入情况.16图 28：我国主要城市上班平均花费时间.17图 29：全球主要城市轨道交通客运量占比.17图 30：世界主要城市轨道交通运营里程及运营密度情况.18图 31：公司轨道交通近年收入情况.19表 1：我国已公布的城际铁路规划情况.7表 2：动车组各级维修等级情况.10表 3：铁道部“十一五”规划完成情况和“十二五”规划情况.14表 4：“十二五”期间铁路货车需求量预测.15表 5：城市轨道交通运营里程以及车辆需求预测.18表 6：营业收入及盈利假设表.20附：财务预测表.21,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,公司研究一、我国铁路建设仍处落后，“十二五”投资将保持高位我国铁路投资建设长期落后其他运输方式。过去几十年，我国铁路建设远远落后于公路、民航、港口等其他交通运输方式，从营运里程看，2011 年末我国铁路总里程达到 9.3万公里，过去 20 年复合增长率仅为 2.5%，远不及公路和民航，后两者营运里程分别达到 411 万公里和 350 万公里，复合增长率分别达到 7.5%、10.1%。图1：1990-2011年我国铁路运营里程增长情况,109876543210,铁路营业里程（万公里）,同比增长,9%8%7%6%5%4%3%2%1%0%-1%,资料来源：Wind，招商证券与发达国家相比我国铁路建设存在较大差距。虽然到 2011 年我国铁路运营里程已经仅次于美国位居世界第二，但是与发达国家相比，美国 2010 年铁路运营里程为 22.8 万公里，法国、德国也有 3.4 万公里，以路网密度和人均拥有量比较，我国分别为 97Km/万 Km2 和 69Km/百万人，远低于欧美国家 230-600 Km/万 Km2 和 150-600 Km/百万人的密度。即使按照规划到 2015 年我国铁路运营里程达到 12 万公里，与发达国家仍有很大差距，因此我国铁路建设具备潜在空间。图2：2010年世界主要国家铁路里程情况比较资料来源：招商证券“十二五”期间我国铁路建设将保持高投入。2006 年的铁路中长期规划拉开了我国铁路大规模建设的序幕，并成为“四万亿”主要的刺激手段，随着以高速铁路为标志的跨越式发展，到 2010 年我国铁路固定资产投资达到创纪录的 8427 亿元，但随之各种问题也开始显现如环保评估不达标、招投标乱象等，之后铁道部部长易人以及 2011,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,公司研究年“723”动车组事故带来的影响，加上大规模投资导致的资金压力，使得 2011 年铁路建设跌入低谷，部分铁路项目出现停工、延后开工等现象。在“保在建、上必需、重配套”的指导思想下，今年以来我国铁路建设开始逐步恢复，铁路投资目标从年初的5160 亿元连续三次上调至 6300 亿元，显示国家对铁路建设的支持。根据铁道部 10 月份发布的铁路“十二五”发展规划，到 2015 年，全国铁路营业里程达 12 万公里左右，其中快速铁路网营业里程达 4 万公里以上，西部地区铁路达 5 万公里左右，营业里程相较 2011 年 9.3 万公里增加 2.7 万公里，“十二五”新增营业里程较“十一五”增长 86.4%左右，我们预计今年铁路竣工里程约 5500 公里，为达到目标，2013-2015年均需竣工约 7000 公里，预计明年铁路基建投资规模有望达到 5300 亿元，固定资产投资超过 6500 亿元，按照之前报道，铁道部“十二五”规划固定资产投资 2.8 万亿，其中基本建设投资 2.3 万亿，这样 2014-2015 年基建年均投资规模将下降到约 3925 亿元，但年均却要完成新增里程约 7000 公里，即使按照“十一五”基建投资 1.98 万亿新增里程 1.56 万公里计算每公里需基建投资 1.27 亿元，按规划的投资规模将远不够保证完成新增里程目标，由于十二五末达到 12 万公里铁路运营里程已经明确列入铁道部铁路“十二五”发展规划，我们预计 2014-2015 年投资规模将至少保持明年的水平才能实现这一目标。图3：我国铁路固定资产和基建投资情况及预期示意图,10000,基本建设投资,固定资产投资,亿元80006000400020000资料来源：铁道部、招商证券二、高铁竣工迎来高峰，利好公司动车组需求1、根据国外经验，高铁可带动社会、经济发展高速铁路建设带动经济、社会发展，联网更显效应。日本第一条新干线东海道在 1965年正式开始运营后 3 年便实现了收支平衡，7 年就收回了全部建设资金，同时将京滨、中京、阪神工商业地带及中间城市有机地连接起来，人员和物资流通环境大幅度改善，从而带动了地方经济发展；日本的东北地区土地、水资源和劳动力十分丰富，具有大规模开发的可能性，但由于寒冷、积雪和历史上的原因，特别是交通基础差，远离东京，社会发展迟缓，不过在东北新干线开通后，东北地区陆续兴建了半导体工业、电机、机械制造业等大工厂，不仅有利推动了东北地区的工业发展，也带动了沿线旅游业的繁荣。鉴于此，日本之后又陆续修建了多条新干线，目前共有 15 条运营里程 2664 公里，在建和规划为 961 公里，以便进一步完善网络。由于日本东海道新干线的成功，欧洲也重新重视高铁铁路的建设，经过上世纪 90 年,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,公司研究代的一波高峰，目前欧洲（不包括俄罗斯）共有 8 个国家建成了总里程 6914 公里的高速铁路，为了进一步形成路网增强国内和国家间联系，根据规划到 2025 年将新增 10670 公里，总里程达到目前的 2.64 倍。2、我国高铁里程已居世界第一，但密度仍远不及发达国家目前我国高铁运营里程已居世界第一。国际上一般将运营时速达到 200km 以上的铁路定义为高速铁路，世界上首条建成投入运营的高速铁路为 1964 年的日本东海道新干线，之后法国、德国、意大利、西班牙等大部分欧洲国家也纷纷大规模修建国内或跨国高速铁路，逐步形成了欧洲高速铁路网络。2004 年我国在铁道部的统一协调下，国内重点机车制造企业分别从法国阿尔斯通、日本川崎重工、加拿大庞巴迪以及德国西门子引进技术，开始发展自己的高铁技术，2008 年的金融危机则为高铁发展提供了历史机遇，在 2008-2011 年间我国高铁建设开始了跨越式发展。2011 年铁道部部长易人之后，高铁规划口径改为快速铁路，不过采用动车组（一般设计时速达到200km 以上）运行的主要包括：1.6 万公里“四纵四横”客运专线及连接线、5000多公里的完善路网布局和西部开发性新线以及城际铁路群。目前发改委已经批复的城际铁路区域规划包括珠三角、环渤海、长株潭城市群、中原城市群、江苏省沿江城市群、内蒙古呼包鄂地区，长三角（2009 修改版）以及成渝经济区城际规划已经上报在批复中，根据这些已公布的规划统计，城际铁路里程达到约 1.43 万公里，剩余关中城市群、海峡西岸经济区规划还在制定之中，不过根据建设进度城际铁路大部分将在“十三五”之后开始陆续竣工，有助于缓解干线客运专线竣工下滑趋势。我国高铁路网密度仍远落后发达国家。随着京广客专的全线通车，我国新建高速铁路运营里程达到约 9862 公里，位居世界第一。不过与有几十年高铁发展历史的欧日相比，我国百万人口拥有量、路网密度分别约为 7.3Km、17.3Km/万 Km 2，远低于发达国家 15-30 Km 和 30-40Km/万 Km 2 的水平，高铁建设并未过度。图4：世界主要国家高速铁路建设对比情况资料来源：UIC、招商证券注：1、人口数据截止 2011 年底，运营里程统计截止到 2012 年 6 月底（中国为 12 月 1 日止）；2、欧洲整体在计算路网密度时仅包含有高铁国家，不包括俄罗斯；3、中国在计算路网密度中，国土面积未包括西藏、新疆、内蒙古这些没有高铁及规划的大地区,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,31,22,30,99,61,91,15,47,77,52,52,97,98,56,40,31,35,129,160,263,287,由,23,公司研究表 1：我国已公布的城际铁路规划情况,规划江苏省沿江城市群城际轨道交通网 规 划（20122020 年）,覆盖区域南京、镇江、常州、无锡、苏州、扬州、泰州、南通等 8 个城市行政辖区合计,2011-2015 建设路线南京高淳线南京南站禄口机场段南京和县线南京南站黄里段南京天长线林场站金牛湖段无锡江阴靖江线无锡江阴段,里程35464931161,2016-2020 建设路线南京句容、南京仪征、无锡宜兴、苏州无锡硕放机场线，,里程214214,青岛烟台威海荣成线,300,环渤海地区山东,济南市区西营线,济南泰安济宁、济,半岛城市群城际轨道交通网规划(2011-2020 年),山东半岛城市群区域合计以武汉为核心，包括,济南市区长清线济南市区遥墙机场线遥墙机场滨州线武汉（汉口）武汉天河机场孝感线,482,南聊城、东营潍坊、383泰安莱芜线,383,武汉城市圈城际轨道交通网规划(2009-2020 年)内蒙古呼包鄂地区城际铁路规划,100 公里范围内的黄石、鄂州、黄冈、孝感、咸宁、仙桃、天门和潜江市合计呼和浩特、包头、鄂尔多斯三市合计,武汉鄂州黄石线武汉天河机场黄陂线葛店黄冈线武汉（武昌）咸宁线包头鄂尔多斯线东胜至鄂尔多斯机场段,292,武汉（汉阳）汉川天门、武汉（汉阳）汉南仙桃潜江包头鄂尔多斯城际铁路,265265110110,广州珠海广州佛山佛山肇庆,17783,珠江三角洲地区城际轨道交通网规 划(2009 年 修订),以广州、深圳、珠海、佛山、江门、东莞、中山、惠州、肇庆为主体，规划衔接粤东、粤西、粤北以及港澳地区,东莞惠州广州东莞深圳广州清远线广州佛山环线（佛山西站长隆段）佛山东莞线（长隆东莞段）珠海市区珠海机场线,肇庆南沙（高明南沙段）、广州增城惠州、江门开平恩平（含台山支线）,506,广州佛山江门珠海线广州佛山环线（除佛山西站长隆段）中山南沙虎门线,17254,合计,972,506,环渤海京津冀地区城际轨道交通网 规 划（20052020 年),覆盖京津冀地区的主要城市合计,北京天津塘沽北京石家庄北京唐山秦皇岛,710,长江三角洲地区城际轨道交通线网规划方案(2010年调整),上海、南京、杭州、合肥为中心，覆盖长江三角洲地区所有地级以上城市及主要的城镇,上海经常州到南京，上海到湖州、上海到金山，上海到南京沿江铁路等,3812,加上之前共新建 30 条城际铁路，5 条主轴、11 条核心区域与外围区域连接通道、条区域内城际通道组成,3037,合计,3812,3037,中原城市群城际轨道交通网规划(2009-2020),郑州、洛阳、开封、新乡、焦作、许昌、平顶山、漯河、济源等九个城市,郑州开封线郑州焦作线郑州新郑机场线郑州洛阳线新郑机场许昌线,50712914561,许昌平顶山、郑州新乡,140,合计资料来源：发改委，招商证券敬请阅读末页的重要说明,合计,3566731,1405025Page 7,2,，,公司研究3、路线加密和竣工高峰带动动车组需求高铁便利性受欢迎，开通后客流量快速增加。日本第一条新干线东海道自 1964 年10 月正式开通以来客运量实现了快速增长，从 1965 年到 1971 年年复合增率达到18.4%，法国第一条 LGV 线 Sud-Est 在 1981 年建成后，客运量 1982-1988 年年复合增长率也达到 19.9%，显示高铁便利性普遍受到欢迎。就我国而言，高铁带来的便利也日益受到欢迎，以武广高铁为例，2010-2012 年日均客流量分别为 4.8、7.2和 9.1 万人次，增长迅速；在武广高铁开通之前，广州铁路日均运输旅客仅为 44.6万人次，而武广、广深、广珠城际高铁相继开通后，广州铁路日均运输旅客达 62.6万人次，涨幅达到 40.4%，联网效应初步显现，未来随着“四纵四横”客专的贯通以及城际铁路相继建成，将可形成客专、城际、城市公共交通等立体交通网络，预计客流量将会持续快速增长。,图5：京津城际和武广客专旅客发送量增长情况,图6：东海道新干线开通初期客运量增长情况,14,万人/日,京津城际,武广客运专线,100,客运量（百万人）,增长率,50%,121086420,806040200,40%30%20%10%0%,2009,2010,2011,2012,1965 1966 1967 1968 1969 1970 1971,资料来源：招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：日本国土交通省，招商证券与国外相比，我国铁路客流密度存在提升空间。日本新干线在 1965-1985 年的 20年间从 552 公里快速增到 2012 公里，之后又缓慢增长到 2011 年的 2062 公里，伴随着里程增长以及高铁融入人们的生活之中，客运量也稳步增长（1975 年由于冲绳世博会，客运量实现快速增长），每公里年均客运量从初期 6-9 万人增长到目前 13万人左右。法国 TGV 线的建设也经历了类似过程，营业里程从 1981 年 409 公里增长到 2011 年的 2565 公里，目前每公里年均客运量 5-6 万人之间。根据我国铁道部的数据，2011 年高铁动车组列车旅客发送量达到 4.2 亿人，同比增加 1.26 亿人，开行动车组的线路包括新建的客专以及 3000 多公里的提速线路共约 9781 公里，测算我国的每公里年均客运量大约为 4.7 万人左右（2011 年新开通 2 条客专，广深高铁在 2011 年 12 月底开通，不计算在内，京沪高铁在 2011 年 6 月底开通，计算一半里程），大致与法国相当，不过从人口密度比较，我国是 236 万人/Km 2（计算时未包括西藏、新疆、内蒙古这些没有高铁及规划的大地区）介于法国 116 万人/Km 2和日本 335 万人/Km 之间。鉴于我国高铁处于建设期以及未来的联网效应，可以预见铁路客流量密度仍有提升空间。Page 8,35,公司研究图7：日本新干线建设和客运量增长情况资料来源：日本国土交通省、招商证券图8：法国TGV建设和客运量增长情况资料来源：TGV、招商证券客运量提升和联网效应将带动动车组加密需求。2011 年底，我国动车组密度仅为 11.9标准列/百公里（计算时线路只采用了新建的高铁里程，如果加上既有线路提速开行动车组的线路，密度会更低），低于发达国家 20-30 标准列/百公里的密度。根据之前的分析，我们认为动车组客流量仍有提升空间，同时线路形成联网效应后也将增加车辆开行密度，如郑武高铁正式开通后，与已投入运营的武广、广深以及郑西高铁连为一体，从武汉至郑州开行 20 对动车组，深圳北增开 3 对始发动车组，合蚌高铁正式开通运营后，与已投入运营的京沪高铁连为一体。合蚌高铁开通初期，开行动车组列车 15 对，北京南始发动车组增加 8 对，未来客运量提升和联网效应都将带动对动车组的加密需求。图9：2011年世界各国高铁运营密度对比情况高铁运营密度（标准列/百公里）302520151050,日本,韩国,德国,法国 西班牙 意大利 中国,资料来源：UIC、铁道部，招商证券注：计算运营密度时，将车辆折算为标准列 8 辆/列,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,1,公司研究明后年迎来高铁竣工高峰期，增加动车组需求。由于 2011 年铁道部部长易人以及“723”动车组事故后铁路开展安全检查，加上资金压力，铁路建设出现延缓，这些都导致了多条高铁线路竣工时间延后，随着铁路投资逐步恢复，今年竣工线路包括龙厦铁路、汉宜铁路、合蚌客专、哈大客专和武广客专，里程达到 2722 公里完成目标，根据我们跟踪的各个线路建设情况，预计 2013-2014 年将迎来竣工高峰，分别达到 3857和 4203 公里，而由于 2011 年以来新开工项目的大幅较少，2015 年将有所回落，从结构上看，200-250 公里等级占比将会有所提升，2011 年底我国高铁动车组密度为 849标准列/7147 公里，今年高铁竣工里程 2722 公里，预计动车组交付量为 250 列，按照2012 年底预期的密度为 11.1 标准列/百公里计算，那么到 2015 年动车组保有量可达2391 标准列，2013-2015 年年均需求约 431 标准列。图10：“十二五”期间我国客专和城际竣工预测示意图,5000,公里,200-250km等级,300-350km等级,400030002000100002008 2009 2010 2011 2012E 2013E 2014E 2015E资料来源：Wind、招商证券售后维修将提升动车组业务收入。2011 年末我国动车组保有量为 652 组/6792 辆（合标准列 849 列），随着动车组保有量的增加以及运营里程的增加，对维修的需求也将增加，一般运用所负责 1-2 级修，检修基地负责 1-4 级修，主机厂负责 4-5 级修分工以及“谁造谁修”，以 4 级修为例，维修价格约为整机的 1/10，维修条件为运营达到 120 万公里或者到 3 年（以先达到为准），以京沪高铁为例，假定每列车每天跑一个来回那么大约 1.3 年就达到 4 级修的维修标准，其他哈大、京广线也是类似情况，这里保守按照 4级修 3 年 5 级修 6 年测算，按照上面测算到 2014 年动车组保有量约为 1960 标准列，那么 2015 年 4-5 级维修收入相当于约 130 列新造动车组收入（1/3X1/10+1/6X1/5）X1960），约为新造动车组需求量的 30%，可以预测售后维修将成为动车组收入构成的一个重要组成部分。公司动车组维修收入 2010 年不到 10 亿，2011 年达到 20 亿左右，预计今年占动车业务收入比在 15%左右，随着交付保有量提升，预计该比例仍将会继续提升。表 2：动车组各级维修等级情况,等级3 级修4 级修5 级修,满足条件60 万公里或者 1.5 年120 万公里或者 3 年240 万公里或者 6 年,价格约 350 万/列，约为整车价格 1/30约 1300-1400 万/列，约为整车 1/10约 2600-3000 万/列，约为整车 1/5-1/4,所需时间约 1 个月约 2 个月约 3 个月,备注各路局、南北车南北车南北车,资料来源：南车招股书，招商证券注 1：维修价格以 250KM 为例，380KM 的价格比例类似,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,合,公司研究4、公司动车组今明两年将保持较快增长城际动车组提升盈利能力。上半年公司向马来西亚首都吉隆坡交付了 38 列（6 辆/列）时速 140Km 的城际动车组，实现自主研制的动车组首次出口。11 月 30 日，公司研制的 CRH6 型城际动车组（时速 140、160 和 200Km 三个级别）下线，并于 12 月份获得了广东珠三角城际轨道交通有限公司 28.4 亿元/24 标准列 CRH6 型城际动车组合同。从单价看，出口马来西亚约为 1.4 亿/标准列，CRH6 为 1.18 亿/标准列，与 CRH2（250Km）价格差不多，由于铁道部采购毛利率相对降低，未来随着城际动车组交付比例增加，有助于提升动车组业务的盈利能力。,图11：CRH6城际动车组示意图资料来源：招商证券,图12：出口马来西亚的城际动车组示意图资料来源：招商证券,动车组业务将保持平稳较快增长。随着京广线的全线贯通，今年我国客专和城际铁路通车里程达到 2722Km，完成预期目标，预计今年国内动车组交付量约在 250 标准列左右（包括 BST 的约 40 列），随着明年高铁建设进入高峰，预计明年交付量可达到 400列（包括 BST 约 60 列）。前三季度，公司动车组收入 180.3 亿元，同比增长 18.3%，由于马来西亚 39.8 亿/38 列城际动车组在都在上半年集中交付，预计下半年增加将会有所放缓，预计公司今年给铁道部交付量为 43 大列（都为 CRH380A(L)，86 标准列），BST 约 40 列，全年动车组收入增速 15%左右，明年由于没有出口订单，加上 CRH2占比提升，预计仍能保持较快增长，但低于量的增速。图13：公司动车组业务近年收入情况,250200,亿元,动车组业务收入,收入增长率,160%140%120%,敬请阅读末页的重要说明,150100500数据来源：Wind，招商证券,100%80%60%40%20%0%,Page 11,公司研究二、机车明年有望实现恢复性增长国内铁路电气化率提升和货运重载化增加对机车需求。根据铁道“十二五”规划，到2015 年我国铁路营业里程达到 12 万公里，电气化率由 2010 年的 47%提升到 60以上，十二五期间电气化铁路将增加 2.6 万公里以上，较十一五增长 30%。同时到十二五末我国快速铁路网达 4 万公里以上（时速 160Km 的客车需要大功率机车牵引），货运重载化趋势下铁路货运周转量较 2010 年增长 55%，这些都将导致对大功率机车的需求。出口存在增长空间。公司机车出口市场包括非洲、中东、中亚、澳洲以及南美洲等，从公布的订单看已经陆续从南非、伊朗、巴基斯坦、阿根廷、澳大利亚、哈萨克斯坦、土库曼斯坦、沙特等国获得了订单。今年 3 月份公司首次出口到澳大利亚的 6 台交流传动内燃机车顺利通过试验获得上线运营资格，澳大利亚是传统资源大国，顺利进入后公司未来有望获得更大的市场份额。今年 9 月份公司公告获得南非 Transnet 国有公司 25.4亿元机车采购合同，为 95 台 4 轴 3100KW 交流电力机车（首批 10 台机车于明年 12月交付，其余在 2014 年 9 月份前交付），Transnet 计划在未来 7 年里运输能力实现翻番，达到 1.7 亿吨，煤炭运力将增长 44%，铁矿石运力增长 57%，并将更换于 20 世纪六七十年代购买的机车，预计将采购 1317 辆机车和 2.5 万辆货车，年均分别为 188 辆和 3571 辆，目前公司在南非的竞争对手包括欧洲和日本的厂商，2010 年底日本三井与 Transnet 签订了 32 台 15E 型 4500KW 电力机车合计 2.3 亿美元的合同，折合约 4500万元/辆，远高于南车约 2700 万元/辆，虽然技术性能有所不同，但仍可以看到公司在价格上的优势，此次中标项目在南非的本地化率将超过 60%，通过以南非制造基地为辐射有望获得南非及非洲南部的后续订单。四季度收入降幅收窄，明年预计可实现恢复性增长。从 2009 年开始，铁道部大功率机车开始批量交付，公司机车业务当年增长 73.1%，2010 年铁道部 7200KW 大功率交流电力机车大幅招标 1200 台，使公司 2010 年机车收入增长 27.9%达到 181 亿元高点，但 2011 年铁道部基本未招标（仅北车得到 15.9 亿元的订单），今年以来铁道部招标596 台，低于预期，其中公司中标 276 台，导致今年前三季度收入同比下降 35.1%。不过四季度预计将给铁道部交付 50 台 8 轴 9600KW 机车，预计全年降幅将会收窄至10%左右。今年铁道部由于资金压力，重新启用了部分之前封存的 4400KW 的机车，使得机车招标量低于预期，不过 7200KW 以上大功率机车是铁路货运重载化发展趋势，同时更加适应西部地形和具备经济性，我们预计明年 7200KW 和 9600KW 的机车招标都会有所增长，行业将可实现恢复性增长。,图14：2010-2012铁道部大功率机车招标情况,图15：中国南车机车业务收入情况,14001200,台,铁道部大功率机车招标情况,200,亿元,机车业务收入,收入增长率,80%60%,10008006004002000,150100500,40%20%0%-20%-40%-60%,2010资料来源：铁道部、招商证券敬请阅读末页的重要说明,2011,2012,资料来源：Wind、招商证券,Page 12,公司研究三、国内运能释放+出口增长刺激铁路货车需求1、随着投资加速，铁路货运运能在“十二五”释放将更为显著铁路是相对经济的运输方式，尤其适合大宗商品运输。与其他货运方式相比，铁路具备运量大、运费低、可靠性强等优势，在我国资源和生产力布局不均衡的情况下，一直牢牢占据着大宗货物运输市场，包括煤炭、粮食、冶炼、农用物资等大宗物资占据了铁路货运 85%以上的运能，但由于铁路投资长期滞后运能不足，企业货车请求车一直满足不了需求，运能瓶颈显著。因为铁路建设落后，其在总货物周转率的比重从 1990 年的40.5%，下降到 2011 年的 18.5%。铁路投资在“十一五”开始加速，货运运能在“十二五”释放将更为显著。随着 2008年金融危机时推出的 4 万亿投资计划，以高铁为代表的铁路投资开始加速，虽然 2011年由于受铁道部人事变动以及“723”动车事故影响，投资有所放缓，但随着国家对铁路建设的依旧重视和支持，“十二五”期间我国对铁路固定资产投资预计达到 2.8 万亿，较“十一五”增长 15.2%，新增运营里程 2.9 万公里，较“十一五”增长 86.4%，随着“十二五”期间货运铁路建设以及客运专线联网后客货分离，可以预计货运运能在“十二五”释放将更为显著。,图16：我国不同运输方式固定资产投资完成情况,图17：2008年之后铁路投资开始加速,5,万亿元,十五,十一五,100%,航空,水运,公路,铁路,4321,80%60%40%20%,0,铁路,公路,水路,民航,管道,0%,2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011,资料来源：发改委、招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：Wind，招商证券铁道部对于货运规划具备前瞻性。“十一五”期间，由于铁路建设、货运重载、快捷化，我国铁路货物发送量从 2005 年 26.8 亿吨，增长到 2010 年 36.3 亿吨，增长了 35.4%，货物周转量从 2.07 万亿吨公里增长到 2.76 万亿吨公里，增长 33.4%，实现了铁道部在铁路“十一五”规划提出的 35 亿吨、2.70 万亿吨公里的目标（客运目标也都实现）。今年 10 月份，铁道部在铁路“十二五”发展规划中提出到 2015 年全国铁路货物发送量要达到 55 亿吨，货物周转量达到 4.29 万亿吨公里，较 2010 年分别增长 51.5%和55.2%。从“十一五”的经验来看，铁道部对于铁路建设进度、运能释放拥有更加全面的信息，因而规划也相对准确，“十二五”期间，我国铁路将新增营业里程约 2.9 万公里至总营业里程达 12 万公里左右，较 2010 年末增长 34%，同时随着 4 万公里快速铁路网建成下的客货分离以及货运重载化、快捷化的继续推进，我们认为铁道部“十二五”的货运规划目标是能够实现的。Page 13,2000,2009,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2010,2011,2001,2002,2003,2004,2000,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,公司研究表 3：铁道部“十一五”规划完成情况和“十二五”规划情况,2005,2010,增长率,2010 规划,完成情况,2015 规划,规划增长,旅客发送量（亿人次）旅客周转量（亿人公里）货物发送量（亿吨）货物周转量（亿吨公里）,11.66,06226.820,726,16.88,76236.327,644,44.8%44.5%35.4%33.4%,158,0003527,000,112%110%104%102%,40160005542900,138.1%82.6%51.5%55.2%,资料来源：铁道部、招商证券2、“十二五”期间我国铁路货车需求预计保持平稳增长在目前我国铁路货运需求仍未饱和的情况下，货车的需求取决于运能的释放和运输效率的提升。运能释放包括新建货运铁路、客货分离以及现有铁路扩能改造等，这将增加货车的需求，运输效率提升包括重载化进程下的货车平均载重提升以及快捷化下周转时间的降低，从历史上看，运输效率提升一直在进行，如“十五”期间，货车平均载重增长了 13.5%，而货车周转时间减少了 8.72%，在“十一五”期间则分别为增长 14.1%和8.94%，预计十二五期间随着铁路货车重载化、快捷化的继续，运输效率也有望进一步提升。,图18：2000-2011年我国货运列车重载化进程,图19：2000-2011年我国铁路货车周转时间不断减少,40003500,吨,货运列车平均总重,6.0,天,铁路货车周转时间周转时间较少：,3000,5.5,“十五”：8.72%,2500200015001000,平均载重增加：“十五”：13.5%“十一五”：14.1%,5.04.5,“十一五”：8.94%,500,0资料来源：铁道部、招商证券敬请阅读末页的重要说明,4.0资料来源：铁道部、招商证券“十二五”末国家铁路货车总保有量预测：由于重载化、快捷化的持续推进，我国铁路货车载重不断提升而货车周转时间持续减少，从而运输效率不断提升，从平均每辆货车每年的货物周转量来看，2003 年从 327.0 万吨公里/辆增长到 2011 年的 425.4 万吨公里/辆，年复合增长率达到 3.34%，我们假定效率提升在“十二五”期间将保持这一速度。从近年看，国家铁路在货物总周转量中的占比一直在 94%左右，假定在 2015 年该比例维持不变，我们测算到 2015 年，为到达“十二五”的目标，届时货车保有量将达到 81.9 万辆，较 2010 年增加 1