新华龙(603399)新股定价报告：全产业链的钼加工龙头企业0823.ppt

日,核心观点：,分析师：,市场表现,0.00%,-10.00%,-20.00%,-30.00%,-40.00%,19000,本次发行情况,25336,0.35 元,table_product,新华龙（603399）/新股定价报告,table_reportdate,农、林、牧、渔业 2012 年 08 月 228A,table_subject全产业链的钼加工龙头企业,中性首次,table_main,宏源行业类模板,table_research,供给趋缓，需求增长促钼价将渐出低谷 环保、节能与技术创新优势明显 募投项目提升公司资源优势、技术优势和规模优势摘要：国内钼冶炼加工龙头企业。公司是我国大型钼业企业之一，主要从事钼炉料、钼化工、钼金属等钼系列产品的生产、加工、销售。现有钼铁产能 15200 吨/年；焙烧钼精矿产能 30300 吨/年；钼酸铵 3000 吨/年；高纯氧化钼加工 500 吨/年；钼金属制品深加工产能 500 吨/年。,闵丹（S1180511010010）电话：010-88085977Email：刘喆（S1180511060001）电话：010-88085267Email：table_industryTrend,供给趋缓，需求增长促钼价将渐出低谷。自 2006 年起美洲地区的伴生钼产量一直比较稳定，且受金融危机和国内钼行业准入等政策影响，国内外原生钼产量增长趋稳；需求方面，75%钼用于钢铁领域，近几年，由于钢铁行业结构升级以及随着钼深加工产品在航天、航空、原子能工业等领域应用的快速发展，有望支撑钼价渐出低谷。环保、节能与技术创新优势明显。由于缺乏资源优势，公司自设立以来一直着力于推动环保、节能与技术创新，已取得 11 项专利权，并在,10.00%-50.00%,生产过程中总结出一整套国内先进的工艺技术，形成了原料要求低、产品质量稳定、热能利用率高的节约型生产模式。公司钼铁冶炼回收率连续三年达到 99.1%，高于行业 98.5%的标准水平，“内热式回转窑焙烧钼精矿技术”实现能源消耗降低三分之一。募投项目提升公司资源优势、技术优势和规模优势。本次钼铜矿技改,有色金属(申万)table_industry发行前总股本（万股）本次发行数量（万股）,沪深300,6336,项目建成后公司钼精矿产量可达 3215 吨，资源自给率大幅提高；技术中心建设项目有利于增强公司的研发实力，为公司后续发展储备力量；钼制品工程项目有利于改变公司现有产品结构，提高高附加值产品占比。募投项目可大幅提升公司的资源优势、技术优势和规模优势。,发行后总股本（万股）2011 年每股收益（摊薄后）主要财务指标（2011 年 12 月）,预计 2012 年 EPS 为 0.31 元，给予“中性”评级。我们预测公司 2012-2014年 EPS 分别为 0.31 元、0.46 元和 0.59 元，公司首次公开发行 A 股定价为 7.80 元/股，对应动态市盈率分别为 25 倍、17 倍和 13 倍，不具备,每股净资产毛利率流动比率速动比率,2.306.04%1.070.76,明显的估值优势，首次给予“中性”评级。主要经营指标 2010 2011 2012E,2013E,2014E,应收账款周转率资产负债率净资产收益率,21.565.95%22.26%,主营业务收入同比增长率净利润同比增长率每股收益(元),3028.4776.62%86.2740.91%0.34,3374.3211.42%91.576.14%0.36,3064.00-9.20%77.34-15.53%0.31,3551.6615.92%117.5251.94%0.46,4132.9716.37%148.7226.56%0.59,请务必阅读正文之后的免责条款部分,table_page新华龙（603399）/新股定价报告目录一、公司概况.4（一）国内钼冶炼、加工龙头企业.4（二）公司基本情况.4二、需求增长决定钼长期价格将渐出低谷.5（一）钢铁行业是拉动钼需求的主要动力.5（二）我国钢铁产业升级带动钼长期需求量增长.61、特钢产量增长带动钼需求量增加.62、钢铁行业结构升级，特钢增长空间广阔.73、新兴产业需求拉动钼金属制品.84、钼应用领域不断扩大.9（三）中短期内经济周期下行对钼价形成一定压制.10三、钼资源供给集中，中国优势明显.11（一）中国钼资源优势明显.11（二）未来供给增速趋势放缓.12四、募投项目打通产业链，提升公司综合竞争能力.13（一）积极推进向上游资源领域布局.13（二）“自产+贸易”形成公司主要业务模式.13（三）坚持环保、节能与技术创新.14（四）募投项目提升公司资源优势、技术优势和规模优势.151.国内大型钼生产加工企业之一，年产钼铁 1.5 万吨.152.募投项目提升公司资源优势、技术优势和规模优势.15五、盈利预测及估值.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 2 页 共 20 页,table_page新华龙（603399）/新股定价报告图目录图 1：2011 年公司主营业务收入构成.4图 2：2011 年公司自产业务收入构成.4图 3：公司主要下属子公司及股权结构.5图 3：2005-2010 年全球钼金属消费量（万吨）.6图 4：全球钼消费结构.6图 5：中国特钢消费结构.8图 6：中国吨钢含钼比例.8图 7：欧洲自由市场氧化钼价格走势.11图 8：2005-2010 年全球钼消费量变化趋势.11图 9：全球主产钼资源储量按国家分布.11图 10：我国钼矿资源按地域分布.11图 11：2005-2010 年全球钼产量（万吨金属量）.12图 12：2010 年我国钼精矿（45%）分布.12表目录表 1：技术中心建设项目的研发计划.14表 2：公司募集资金投资项目.17表 3：可比上市公司估值水平.17,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 3 页 共 20 页,table_page新华龙（603399）/新股定价报告一、公司概况（一）国内钼冶炼、加工龙头企业新华龙钼业位于辽宁省凌海市，是我国大型钼业企业，主要从事钼炉料、钼化工、钼金属等钼系列产品的生产、加工、销售业务，具有焙烧、冶炼、钼化工、钼金属深加工一体化的生产能力，同时拥有采矿权和探矿权，随着安图县双山钼铜矿选厂技改项目的完成，生产能力将向钼矿采选方向延伸，逐步形成完整的产业链。同时，公司在钼产品贸易领域实力雄厚，通过结合自身生产能力开展国内贸易和转口贸易业务，增加了公司经营的灵活性，为降低资产业务成本、保证生产稳定性提供了有力支持。,图 1：2011 年公司主营业务收入构成7%31%,自产业务,图 2：2011 年公司自产业务收入构成2%4%,钼炉料,资料来源：招股说明书，宏源证券研究所,62%,转口贸易国内贸易,94%资料来源：招股说明书，宏源证券研究所,钼化工钼金属,公司现有钼铁冶炼产能 15,200 吨/年；焙烧钼精矿产能 30,300 吨/年；钼酸铵加工产能3,000 吨/年；高纯氧化钼加工产能 500 吨/年；钼金属制品深加工产能 500 吨/年；以及吉林省安图县双山钼铜多金属矿钼资源储量 38,998 吨。（二）公司基本情况公司 2009 年由锦州市龙大有铁合金有限公司发起设立，经多次股权转让后，公司股东为新华龙集团及 27 位自然人。其中郭光华、秦丽婧夫妇为公司的实际控制人，合计直接持有公司 49.94%的股份，且通过新华龙集团间接持有公司 26.32%的股份，实际控制公司表决权股份 76.26%。按本次 IPO 募集拟发行 6336 万股计算，发行成功后，公司总股本将增加至 25,336 万股，公司实际控制人郭光华与秦丽婧合计直接持有公司股份将降低至37.45%，实际控制的公司表决权股份占比为 57.18%。公司下属总部直属大有铁合金厂、天桥钼业、吉林新华龙、本溪钨钼、延边矿业、以及和龙矿业 5 家子公司和广源矿业 1 家参股公司。其中天桥钼业、本溪钨钼和吉林新华龙钼业均为公司全资子公司；和龙矿业和延边矿业为公司控股子公司，股权占比分别为 74%和 65%，广源矿业为公司子公司吉林新华龙的参股公司，股权占比为 16.67%。从产品结构来看，公司目前焙烧钼精矿能力及钼铁冶炼能力集中于新华龙钼业，未来,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 4 页 共 20 页,table_page新华龙（603399）/新股定价报告计划继续通过技改的方式提升现有产能；目前钼酸铵生产能力主要位于天桥钼业，未来计划投资扩大产能并将其主要集中于天桥钼业及吉林新华龙；钼制品生产能力位于本溪钨钼，未来计划通过募投项目实施使得天桥钼业的钼制品生产能力达到 500 吨/年。图 3：公司主要下属子公司及股权结构资料来源：招股说明书，宏源证券研究所二、需求增长决定钼长期价格将渐出低谷（一）钢铁行业是拉动钼需求的主要动力钼是一种银白色的可塑性金属，被称为“能源金属”，具有高熔点、高强度、高弹性系数等特点。与钨的性质非常相近，其沸点和导电性能突出，线热膨胀系数小，较钨易于加工。金属钼的热导率135 瓦(米开)与比热0.276 千焦(千克开)呈最佳搭配，使它成为抗热震和热疲劳的天然选择。它的熔点为 2620，次于钨、钽，但密度却较之低得多，因此其比强度(强度密度)大于钨、钽等金属，在对重量要求极关键的应用中，更为有效。钼在 1200仍具有很高的强度。钼良好的属性决定了其重要的应用价值。在传统领域，钼主要用于钢铁行业，能提高钢的强度、弹性限度、抗磨性及耐冲击、耐腐蚀、耐高温等性能。含钼合金钢用来制造军舰、坦克、枪炮、火箭、卫星的合金构件和零部件；用于制造石油管道、飞机、机车和汽车上的耐蚀零件；用来制造运输装臵、机车、工业机械、高速切削工具等。此外，金属钼还大量用作高温电炉的发热材料和结构材料、真空管的大型电极等；在化工工业中用于润滑剂、催化剂和颜料；其化学制品被广泛用于染料、墨水、彩色沉淀染料、防腐底漆中；其化合物在农业肥料中也有广泛的用途。从消费结构看，根据国际钼业协会统计资料，钼直接消费需求中约 75%以焙烧钼精矿或钼铁等钼炉料的形式应用于钢铁业，其中建筑用钢、不锈钢、工具钢及高速钢、铸铁分,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 5 页 共 20 页,table_page新华龙（603399）/新股定价报告别占比 37%、22%、9%和 7%。而其他 25%左右用于钼化工、钼金属制品等行业。由于钼的主要消费需求来自钢铁业，因此中国、西欧、美国、日本这几个全球主要钢铁生产地区同时也是钼的主要消费市场。2010 年，上述四个地区钼消费量约占全球钼总消费量的 80%。2010 年中国、西欧、美国、日本在全球钼总消费量中占比分别达到 31.3%、24.0%、14.3%、12.8%。2005 年至 2010 年，中国钼消费量占全球钼消费量的比例已从 12.2%上升至 31.3%，2009 年超过西欧成为全球第一大消费国。,图 3：2005-2010 年全球钼金属消费量（万吨）,图 4：全球钼消费结构,13%,机械制造用钢,5%10%,7%5%,26%,34%,不锈钢超合金高速钢钼金属铸铁,钼化工,资料来源：国际钼业协会，宏源证券研究所,资料来源：国际钼业协会，宏源证券研究所,（二）我国钢铁产业升级带动钼长期需求量增长从短期来看，欧洲、美国等发达国家依然是传统的钼消费强国和地区，西欧、美国、日本钼消费量总和占比超过 50%；但从长期来看，发达国家钢铁行业处于成熟期，增长潜力有限，钢铁行业对钼的需求基本饱和，需求增长以短期恢复性增长为主。发展中国家钢铁行业处于高速发展期，特别是特钢行业发展落后。由于钼主要应用于特钢业，因而发展中国家钢铁产业结构升级将能够长期提升钼需求总量。因此，从经济发展和钢铁产业结构调整和升级的角度来看，新兴发展中国家将是钼需求长期增长的主要推动力。1、特钢产量增长带动钼需求量增加钢铁分为普钢与特钢，其中特钢是泛指具有特殊的性能和特殊用途的钢种。与普通钢相比，特钢由于成分、结构和制造工艺相对特殊，在强度、韧性、耐腐蚀、耐磨和耐热等物理化学性能方面具有较好的表现，其应用也更为广泛，下游需求遍及航空航天、军工、石化、机械制造、汽车、医疗卫生等行业。特钢没有严格的定义解释，我国对特钢范畴的模糊界定类似于日本和欧洲，一般是泛指有在生产过程中需要特别质量（化学成分、杂质、金相组织、表面质量）控制、采用特殊生产装备技术或工艺流程的、具有特定性能（各种物理化学机械性能）的应用于重要领域关键部件的钢材。特殊钢品种繁多，粗略统计，目前世界上有约 2000 个牌号、50,000 种品种规格的特殊钢。按成分来分，特殊钢分为纯铁、碳素钢和合金钢三大类，其中合金钢还分为低合金钢和高合金钢（合金成分超过 10%），以及高温合金和精密合金。合金钢产量占比特钢产量的 70%。特钢相对普钢在性能上具有诸多明显的优异之处，主要原因在于其中许多技术含量较高的品种在冶炼过程中需要添加诸如铬 Cr、镍 Ni、钨 W、钼 Mo、钴 Co、锰 Mn,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 6 页 共 20 页,table_page新华龙（603399）/新股定价报告等小金属品种。钼作为特钢冶炼生产中一种重要的添加成分，可以明显增强不锈钢的耐腐蚀性和合金结构钢的力学和热学性能。钼合金钢的特性与钨合金钢相类似，与金属钨相比，钼的密度较低，且价格较为平稳，在很多场合，特别是军事工业中替代钨，应用范围愈发广泛。目前，我国特殊钢企业至少有 200 家以上。经过不断进行结构优化调整，我国的特殊钢领域逐步形成太原钢铁、中特集团、东北特钢、宝特、天津钢管等大型特钢企业集团和专业化特钢企业。近年来随着经济的快速增长以及特钢企业使用较先进的生产设备和生产技术，我国优特钢的生产比重呈现上升格局，优特钢占全国粗钢产量的比重已由 2006年的 11.8%上升到 2010 年的 13.3%。受益于国内钢铁行业的持续发展，尤其是不锈钢和特种钢领域的快速发展，2005 至 2010 年我国钼消费量一直保持快速增长，年均复合增长率19.90%。2009 年我国钼消费量并未受全球金融危机的影响而出现下滑，反而呈现增长态势，钼消费量比 2008 年增长 13.78%至 5.4 万吨金属量，并超过西欧成为全球第一大消费国，2009 年的消费增量主要来自特钢厂的采购。2010 年，我国钼消费量约 5.7 万吨金属量，比 2009 年增长 5.56%。2、钢铁行业结构升级，特钢增长空间广阔特钢是是钢铁行业中高技术和高质量的代表产业，其生产应用代表了一国的工业化发展水平。特殊钢占钢产量的比重、特殊钢产品结构以及特殊钢应用反映一国钢铁工业发展水平。作为钢铁行业的高技术和高质量的代表，特钢产业在我国的发展程度显著落后于日本、欧洲和美国等发达国家/地区。与国际先进水平相比，我国特钢产业的竞争力尚存一定的差距，这也从侧面上反映我国特钢产业尚存广阔上升空间。“十二五”时期，国内特钢消费市场中潜力较大的主要是工程机械、石油化工、电站锅炉、运输机械以及航空、军工等行业。新型平板显示器件及电子元器件用绿色电子材料；第三代及后续移动通信系统及终端设备用特种合金材料等。我国汽车工业、造船工业、高速铁路动车组、发电设备和输变电设备、大型冶金和矿山机械设备等都有着广阔的市场空间，市场对特殊钢材的品种质量需求正在由中级向高级发展，制造业用钢、汽车用钢、海洋工程用钢、高速车辆用钢、大飞机项目用钢、能源用钢、U 型管用镍基合金等不锈钢材料、模具行业用钢、高温合金等必然会成为“十二五”时期钢铁需求的新亮点。高端制造产业是“十二五”规划重点，是衡量一个国家综合竞争实力的重要标志。航空和高铁等先进运输装备、海洋工程装备、高端智能制造装备、风机装备、核电装备、冶金设备、环保装备、电子设备都属于高端制造的范畴，是“十二五”期间特钢市场需求的亮点和难点。工信部规划“十二五”期间汽车产能，到 2015 年为 2300 万-3100 万辆，与中汽协预计的 2500 万辆产能一致。国家发改委产业协调司预计，“十二五”末将把国内产量控制在 3100 万辆。此外，未来较长一段时间内，重型货车仍有较大增长潜力。数据显示，2011年我国高速铁路运营里程将新增 4715 公里，总里程将突破 1.3 万公里，初步形成覆盖面更广和效应更大的高铁网络。未来三年中国将投资 9000 亿元，建成 9200 公里高铁。高铁整车、高铁运行所需的关键零部件，如车轮、车轴、轴承、紧固件、控制器件等将成为“十二五”期间特钢市场需求的亮点。还有能源用钢，火电用钢、核电用钢、风电用钢和水电用钢等都是“十二五”时期特,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 7 页 共 20 页,table_page新华龙（603399）/新股定价报告钢行业要高度关注和把握的市场机遇。未来随着特钢附加值的提高，平均钼含量也在逐步提高，特别是对钼消耗量占比较高的不锈钢和高速钢，含钼量均在 4%以上，远高于优质碳素钢的 0.2%-0.4%的平均水平。钼的最终消费领域包括建筑工程、机械制造、汽车、造船、航空器、石油管道与钻井平台以及生产催化剂、色素、润滑剂等化工产品。在上述大部分应用领域，钼没有直接替代品。在强化钢合金应用领域方向，钒、铬、铌等金属是钼的潜在替代品，由于价格和生产工艺，上述金属的替代效应很弱。钼的抗腐蚀性远高于镍，使其很难被镍替代，尤其是在氯化（例如海水）环境中，钼的抗腐蚀性具有不可替代性。“十二五”期间，特钢将成为钼产业的新发展方向，随着特钢比重提升、产品不断实现高端化，我国钼铁需求量增长空间广阔。,图 5：中国特钢消费结构,图 6：中国吨钢含钼比例0.050%,4%13%,3%,8%,40%,汽车机械,0.045%0.040%0.035%0.030%,0.036%,0.043%,石化航空军工,0.025%0.020%,0.023%,32%,铁路其他,0.015%0.010%,0.009%,0.005%0.000%,中国,日本,西欧,美国,资料来源：国际钼业协会，宏源证券研究所,资料来源：国际钼业协会，宏源证券研究所,3、新兴产业需求拉动钼金属制品近几年，随着航天、航空、原子能工业等钼制品应用行业的快速发展，钼深加工产品的需求也在不断增长，同时，国家钼行业的产业政策也逐步向深加工领域倾斜。以钼粉为原料生产的钼金属制品，主要包括钼板坯、锻轧钼条块、钼棒、钼顶头、钼电极棒、拉丝钼条、钼圆片、钼中丝等。钼金属及钼基合金高温强度大、抗热耐震性能高以及耐腐蚀性能力强，被广泛地应用于电子工业、模具制造、高温元件、航空航天工业以及核工业等领域。（1）钼粉钼粉是生产其他钼材和粉末冶金制品的基础材料，同时也广泛的应用于工农业领域，如在塑料聚合物方面，钼粉是非常重要的填充料；在油漆生产中，钼粉是重要的填充剂，细度和颗粒度分配决定了油漆的透明度；在造纸工业中，钼粉可以使纸张亮度好、结构坚实、利书写、涂布均匀、摩擦度低、易排湿以及易干燥等；另在在一些部件的表面处理中钼粉用作喷镀原料。总之，在工业生产领域中，钼粉的用途十分广泛。（2）钼丝、杠在金属钼制品中，钼丝、钼杆是应用范围最为广泛的产品，主要应用于电光源行业、机加工行业、汽车行业等。电光源行业：钼丝、杠用作灯丝、灯丝支架、灯丝芯线、引出线、挂钩、支架等。从世界电光源行业的发展趋势看，我国的电光源行业规模还处于上升期，电光源的品种和产,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 8 页 共 20 页,table_page新华龙（603399）/新股定价报告量同世界发达国家相比，还存在很大差距。机加工行业：模具工业的迅速发展，使电火花加工技术得到普遍的应用，钼丝是理想的电火花线切割机床用电极丝，可切割各种钢材和硬质合金，加工形状极其复杂的零件，其放电加工稳定，能有效的提高模具精度。目前每年线切割用钼丝用量超过 30 亿米。汽车行业：汽车部件生产中主要的热喷涂材料，广泛的应用于汽车工业以提高同步环、拔叉和其他受磨部件的性能，也用于修复磨损的曲轴、轧辊、轴杆和其他机械部件。据统计喷涂钼丝欧洲市场年销售量可达 1000 吨，美国每年消耗量也达到 600 吨左右，日本每年也消耗钼丝 30-40 吨，我国喷涂钼丝市场容量目前仅在 50 吨左右。随着我国汽车工业高端化发展，汽车齿轮饿其他部件热喷涂将有较大发展，喷涂钼丝的销售量也将大幅度增长。（3）钼圆片钼圆片主要用作变流器件的基片。因为硅整流器的品种甚多，且规格不一，故作为基片的钼圆片规格亦较广，其直径一般为 4-150mm，厚度为 0.6-3.0mm。但随着半导体行业的不断发展，市场上对大于 76.2mm，如 100mm 的钼圆片需求有逐年增加的趋势。目前我国钼圆片年用量为 100 吨，年耗钼板 200 吨左右。钼圆片的消费与电力半导体行业的发展有着密切的关系，随着我国电力工业的发展，钼圆片的需求量将持续上升。（4）钼板钼板主要用于生产高温电炉行业的隔热板、整流器行业的钼圆片、玻璃及玻璃纤维行业的钼电极和电子、玻璃等行业的钼靶材，国内年消耗量在 350 吨以上，世界钼板的年消费量在 2000 吨以上。钼靶材是钼板的主要应用领域之一，广泛用于导电玻璃、STN/TN/TFT-LCD、光学玻璃、离子镀膜等行业，适用所有平面镀膜及旋转镀膜系统，钼靶用板的规格一般为 8-3045-1500200-1800mm，我国已逐渐成为世界上薄膜钼靶材最大需求地区之一。目前各厂家为满足液晶电视等面板大型化和提高成品率，在大型靶材方面展开了竞争。国内采用热等静压工艺生产难熔金属及其合金靶材，在高纯、超高纯的电子、磁记录和显示器靶材的制造上已经接近国际水平。但迄今为止，国内却没有一家规模化、专业化的镀膜靶材生产厂家，国内需要的高档靶材都要依靠国外进口。（5）其他钼制品其他钼制品用途很广，包括的品种也很多，如钼舟、钼坩埚、钼流口、钼塞杆、钼饼、钼托、钼搅拌器、钼支架、钼靶、钼柱等，形状不同、规格各异，主要用作高温元件，用量较少。有资料显示，我国石英玻璃生产用钼坩埚年耗钼材约 6 吨/年；玻壳生产需钼搅拌器用钼量在 5 吨/年左右。4、钼应用领域不断扩大随着钼及其化合物在新兴领域应用价值的逐步显现，在新兴行业的发展带动下，钼行业正在不断拓展新的发展空间。（1）钼在石油及化学工业中的应用钼具有优良的耐酸和耐腐蚀的性能，可用于制作真空管、热交换器、重蒸锅、油罐衬,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 9 页 共 20 页,table_page新华龙（603399）/新股定价报告里、各种酸碱液容器、储罐等化工设备材料。MoO3、MoS2 及有机钼等形式的化合物是石油化工和化学工业中一类非常重要的催化剂和催化活化剂，常用于氧化-还原反应、有机合成、石油加氢精制、合成氨、有机裂解等方面，特别是含钼催化剂在石油加工工业具有重要的位臵。陆地石油钻探随着钻探深度的增加其钻头尺寸及用钼量大幅增加；海洋石油作业平台用含钼钢抵抗海水氯化腐蚀；原油品质下降，低品质油需要钼催化剂来提纯除硫。以石油天然气运输管道为例，其使用的高强度低合金钢通常含钼 0.2%-0.3%。根据尺寸大小，大约 1 英里的管道至少需要 1 吨钼金属。（2）钼在薄膜太阳能电池、光伏材料方面的应用太阳能电池、光伏材料是非常有前景的技术，但是长久以来太阳能的转化率不高。使用钼薄膜或二硫化钼薄膜，不但与玻璃基底结合好,而且转化率也可以提高,对推广太阳能电池、光伏材料的应用有重要意义。（3）钼在核能领域的应用核能设备包含许多重量级部件和管道，均需要使用大量钼钢（如冷凝合金管含钼4%-5%）。新建一个 100 万千瓦的反应堆需要约 180-230 吨钼；同时对现有设备的升级也将拉动钼消费，如用含钼 3%-3.5%的 S32205 钢替代普通不锈钢冷却水管，以提高耐腐蚀性。钼制品极其深加工产品的消费领域非常广泛，随着钼化工、钼深加工技术的提高，钼应用领域不断拓展，其产品结构正在发生变化，以氧化钼、钼金属制品为代表的新兴应用领域将得到大幅增加。（三）中短期内经济周期下行对钼价形成一定压制进入上世纪 90 年后，中国经济前后共经历了 20 年的高速增长。1992-1998 年，产业经济周期是拉动我国经济增长的主要动力，由于短缺，家电等产品需求量巨大，同时国内劳动力成本优势明显，也促使以纺织、服装为代表的劳动密集型产业在出口贸易中显露明显的优势。1998 年亚洲经济危机后，在经历短期调整后，中国经济进入了新的金融地产周期，国内城镇化步伐的加快拉动了地产经济的增长，而机电等产品的出口比例提升带动了我国重工业化的进程，由此中国经济迎来了黄金 5 年增长期。从现阶段国内经济的现状来看，拉动经济增长的金融地产周期或者产业周期动力都已经消失。一方面地产受到国家调控，从中长期来看已难以成为拉动国内经济增长的主要动力；另一方面，受全球经济危机影响，出口及内需都受到明显影响。不能否认的是，现阶段技术进步所带来的产业升级对全球经济的拉动短期内尚不足以实现，各大主要经济体都不得不面临改变增长模式的问题。在这一过程中，由于近年来呈现持续高速增长的“新兴经济体”也将在较长一段时间内保持一个相对较低的增长速度，从而令需求难以在短时内恢复。与基本金属相比，小金属价格主要受到下游实际需求和国家相关产业政策变化的影响，我们认为目前全球经济周期的弱势趋势，使得实际需求难以支撑价格的趋势性上涨，对中短期内钼价走势形成一定压制。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 10 页 共 20 页,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2009-01,2009-03,2011-01,2011-03,table_page新华龙（603399）/新股定价报告,图 7：欧洲自由市场氧化钼价格走势,图 8：2005-2010 年全球钼消费量变化趋势,20181614121086,2520151050,60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,全球钼消费量,中国钼消费量,欧洲自由市场：氧化钼 美元/磅,全球同比增速,中国同比增速,资料来源：Wind，宏源证券研究所,资料来源：招股说明书，宏源证券研究所,三、钼资源供给集中，中国优势明显（一）中国钼资源优势明显根据美国地质勘探局Mineral Commodity Summary 2011，全球钼储量为 983 万吨，其中，中国、美国和智利名列前三，钼储量分别为 430 万吨、270 万吨和 110 万吨，分别占全球总储量的 43.7%、27.5%和 11.2%，合计占全球储量的 82.4%。全球钼矿资源可分为主产钼资源和副产钼资源。主产钼资源约占 68%，其中最主要的主产钼国家是中国和美国，共占全球主产钼资源近 90%，中国占据全球主产钼 62%的资源量，在主产钼供给中处于龙头地位；副产钼约占 32%，其中智利和美国分别约占全球副产钼资源 41%和 29%。我国已探明钼矿区分布于 29 个省、自治区、直辖市。从我国钼矿资源分布来看，河南省储量最多，其中大部分集中在洛阳栾川地区。根据中国有色金属工业协会 2006 年统计数据，河南省钼资源约占我国钼储量 40%，其次是陕西省和吉林省，各约占国内钼储量的 20%，以上三省占全国总储量接近 80%。,图 9：全球主产钼资源储量按国家分布,图 10：我国钼矿资源按地域分布,5%11%,3%,2%27%,8%,44%,中国美国智利秘鲁俄罗斯加拿大,42%,10%,34%14%,河南吉林陕西其他,其他,资料来源：国际钼业协会，宏源证券研究所请务必阅读正文之后的免责条款部分,资料来源：中国有色金属工业协会，宏源证券研究所第 11 页 共 20 页,table_page新华龙（603399）/新股定价报告从地域分布看，全球钼产量主要来自中国、美国和智利。2010 年，中国、美国和智利年产钼金属量分别为 7.3 万吨、4.7 万吨、3.72 万吨，合计占全球钼总产量的 69.7%；中国钼产量于全球占比 2005 年为 18.6%，2007 年突破 30%，超越美国成为全球最大的钼生产国；2008 至 2010 年一直维持在 30%以上，保持领先地位。2005 至 2008 年，我国钼产量保持持续快速增长，2008 年钼产量已达 8.13 万吨金属量，为 2005 年钼产量的一倍以上。2009 年，受金融危机影响，我国钼产量比 2008 年下降 10.76%。2010 年我国钼产量出现恢复增长，全年钼精矿产量同比增长 9.6%至 8 万吨金属量，基本接近 2008 年 8.13 万吨金属量的水平。从全球主要生产商看，全球前十大钼生产企业产量合计占全球总产量的 66.6%，前五大钼生产企业产量合计占全球总产量的 46.2%。其中，中国的两家钼生产企业（洛阳钼业、金钼股份）合计占全球总产量的 13.1%。我国钼精矿供应主要集中在河南、陕西、内蒙古等省、自治区。2010 年全国钼精矿（45%）产量中，河南省占 41.3%，陕西省占 21.5%，内蒙古自治区占 13.1%，以上地区合计产量占全国总产量的 75.9%。,图 11：2005-2010 年全球钼产量（万吨金属量）2423222120,图 12：2010 年我国钼精矿（45%）分布24%41%,河南,1918171615,13%,22%,陕西内蒙古其他,2005,2006,2007,2008,2009,2010,资料来源：招股说明书，宏源证券研究所,资料来源：招股说明书，宏源证券研究所,（二）未来供给增速趋势放缓从国际供给来看，钼的国际供给以智利、美国为代表。两国钼矿以伴生钼为主，由于矿山品位下降，新建项目延迟等原因，自 2006 年起美洲地区的伴生钼产量一直比较稳定。受全球金融危机和随后欧债危机的影响，一些国际大型钼厂商相继推迟其产能扩张项目，因此短期内国际钼供给增长潜力有限。从国内供给来看，2006 年我国钼产量大幅增加，并在 2007 年成为世界上最大的钼产出国，但是产品结构不合理，主要是以原材料输出为主。为升级国内钼产业结构，同时控制钼冶炼过程中的污染，政府相继出台多项政策调控国内钼行业，包括行业准入政策、配额政策及出口税收政策。随着调控政策的不断深化，我国焙烧钼精矿和钼铁等钼炉料产品的出口量预计将会进一步降低，全球钼供应将会受到比较大的影响。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 12 页 共 20 页,table_page新华龙（603399）/新股定价报告四、募投项目打通产业链，提升公司综合竞争能力（一）积极推进向上游资源领域布局公司拥有焙烧、冶炼、钼化工、钼金属深加工的全产业链生产能力，主要产品包括钼炉料、钼化工、钼金属三个大类，涉及到钼精矿、钼铁、钼酸铵、高纯氧化钼、钼粉、钼板、钼棒、钼顶头等多项产品。公司现拥有钼铁冶炼产能 15,200 吨/年、焙烧钼精矿产能30,300 吨/年、钼酸铵加工产能 3,000 吨/年、高纯氧化钼加工产能 500 吨/年、钼金属制品深加工产能 500 吨/年。虽然公司目前产业链主要覆盖冶炼和深加工领域，但在钼资源领域亦取得一定进展。目前公司拥有吉林省安图县双山钼铜多金属矿的采矿权、吉林省安图县双山地区金、多金属矿普查项目的探矿权及吉林省和龙市石马洞地区钼、多金属矿普查项目的探矿权，其中吉林省安图县双山钼铜多金属矿床通过评审的钼资源储量（金属量）38,998 吨，钼精矿选厂正在实施日处理 2,000 吨矿石量的技改工程，同时本次募投“钼铜矿选矿厂技术改造工程项目”的实施将使其钼精矿选厂钼矿石日处理能力最终达到 10,000 吨；焙烧方面：公司采用回转窑生产工艺，拥有焙烧钼精矿产能 30,300 吨/年。未来随着安图县双山钼铜矿选厂技改项目的完成，生产能力将向钼矿采选方向延伸，不断完善的产业链为公司持续盈利和减少业绩波动创造了良好的条件。（二）“自产+贸易”形成公司主要业务模式公司主要采取了以自产为主，贸易为辅的业务模式。其中自产业务主要采取了“以销定产”的订单式经营模式，销售是公司生产经营的中心环节，采购、生产均围绕销售展开，其中采购采取“统一计划、集中采购”的模式；销售采用“生产厂最终用户”的直销模式和“生产厂经销商/代理商最终用户”的经销模式相结合的方式，其中以直销模式为主，宝山钢铁、江阴兴澄特种钢铁、莱钢、石家庄钢铁、联众（广州）不锈钢有限公司、大冶钢铁和首钢等国内大型钢铁生产企业均为公司主要客户。“以销定产”为主的经营模式使得公司并无过多额外原材料及产成品存货库存，当客户出现短期较为急迫的采购需求时，公司正常的生产能力难以及时满足。为维持客户关系，完成短期大额订单，巩固和提升市场占有率，公司从市场上采购部分产品履行合同。由于钼铁等钼产品市场交易活跃，合同销售价格与市场采购价差较小，因而公司从事国内贸易的风险较小。国内贸易业务是公司维持、稳固客户关系的必要举措，是公司生产规模优势的必要补充。除了在国内市场进行钼相关产品的贸易业务外，由于公司尚无自给钼精矿，为了尽可能小的减少钼价格波动对公司业绩影响，公司每年也进行了大量的转口贸易业务。由于一般中小钼业企业受其自身生产规模、商业信誉、销售渠道等方面的限制很难直接从国外钼矿企业处获得长单采购合同，因此只有部分国内大型钼业企业才能够与国外钼矿企业签订长单合同，开展转口贸易业务。2008 年底，新华龙钼业凭借自身优势与国外大型钼矿企业签订了焙烧钼精矿长单采购合同。2009 年，受全球金融危机影响，国外焙烧钼精矿价格大幅下跌，同期国外焙烧钼精矿价格低于国内焙烧钼精矿价格，公司选择将长单合同采购的焙烧钼精矿进口至国内用于钼产品生产。2010 年，随着国外焙烧钼精矿价格逐步回,请务必阅读正文之后的免责条款部分,第 13 页 共 20 页,table_page新华龙（603399）/新股定价报告升，同期国外焙烧钼精矿价格高于国内焙烧钼精矿价格，公司选择将长单合同采购焙烧钼精矿直接用于转口贸易，并获得了良好的收益，当年贸易收入占公司主营收入的比例高达32.74%，毛利率达到了 8.44%。现在每年第四季度，公司根据当年转口贸易的销售情况以及对下一年钼市场发展趋势的判断，与国外大型钼矿山企业签订下一年的焙烧钼精矿长单采购合同，并严格控制每年转口贸易的采购总量。按照国际惯例，长单采购合同价格一般参照装船前一个月或当月美国金属周刊（MW）或英国金属导报（MB）刊登的高低幅平均价确定。长单合同签订后，国外供应商每月根据长单合同中约定的供应量组织供货。公司这种“自产+贸易”的业务模式，保证了公司原材料供应的稳定性与灵活性、降低自产业务成本，同时亦实现了公司业务较大规模的增长。（三）坚持环保、节能与技术创新因为钼金属的焙烧和冶炼过程中会产生二氧化硫、烟尘、氨气等废气，以及炉渣、冶炼渣、氨浸渣、底泥、钼及其氧化物、废包装物等一般工业固废，上述废气和废物等污染物的超标排放均会对环境造成一定影响。公司高度重视环境保护工作，采取有效措施实现废气达标排放、废水循环利用、废物无害化，并投入大量资金建设环保配套设施，2011年，公司对原亚硫酸钠生产线进行改良，并配套建设新的亚硫酸钠生产线，共计投资2,643.8 万元，大大高于 2009 年和 2010 年的 480 万元，建立了完善的环保管理与监督体系。目前，公司及正常运营的下属企业和募投项目均符合国家环保政策要求。由于缺乏资源优势，公司自设立以来一直着力于推动技术创新、市场拓展和规模扩张，全面提升公司的生产能力、经营规模和运营效率，不断提高公司的市场竞争能力。公司拥有辽宁省省级企业技术中心，并汇聚了一批具有丰富实践经验，长期从事钼系列产品开发的专业技术人员，致力于钼金属的采选、冶炼以及后续深加工等全产业链多工序的技术研发。经过多年的研发和实践经验积累，公司已经取得 11 项专利权，并在钼精矿焙烧、钼铁冶炼和钼酸铵加工等生产过程中总结出一整套国内先进