电力行业2012年中期投资策略：煤价下跌来水增加_吹响进攻集结号-2012-06-14.ppt

,5,0,-10,-15,-20,-25,证券研究报告|行业策略报告,公用事业,|电力,推荐（维持）2012 年 6 月 13 日,煤价下跌来水增加，吹响进攻集结号电力行业2012年中期投资策略,上证指数行业规模,2290占比%,过去三年，受来水偏枯和电煤供应紧张影响，水电火电盈利都持续下降。今年以来，来水持续转好，煤价持续下跌，电力公司盈利大幅提升。我们判断这种趋势能够持续，建议以进攻的思路加大电力板块的配置。,股票家数（只）总市值（亿元）流通市值（亿元）,5457884074,2.72.72.4,宏观环境：放眼经济大周期，增速回归电力受益。2012 年，全球经济依然增长乏力，我国经济增速明显放缓，经济周期处于回调趋势之中。正如我们之,行业指数%,1m,6m,12m,前报告所做预测，中国电力行业的逆周期特性，使其在增速回归、大宗商品价格回调的过程中明显受益。,绝对表现相对表现,0.53.5,-0.3-2.5,-20.7-7.1,供需形势：用电增速下降，供需矛盾缓和。受钢铁、有色、建材、化工等用电大户用电增速放缓影响，国内用电增速出现超预期的大幅回落，我们将全,(%)10,电力,沪深 300,年全年用电增速下调到 8.7%。虽然在“迎峰度夏”期间“区域性、时段性、,季节性”用电缺口仍会存在，但是并不会出现大面积的缺电。,-5,火电盈利：行业迎来转机，盈利大幅增长。火电行业经营环境正逐渐好转，一方面上网电价有较大幅度提升，另一方面受国际煤价下跌、进口煤激增以及煤炭需求放缓影响，国内煤炭供需关系转变，煤价下跌趋势隐现，行业迎,Jun/11,Sep/11,Jan/12,Jun/12,来实质性利好。我们测算，2012 年，火电行业盈利将逐季增加，全年利润总,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、电力行业 2012 年二季度投资策略行业发展向好，盈利逐渐改善2012/4/102、电力行业 2012 年度投资策略政策推动业绩改善，关注电煤限价效果2011/12/7,额预计达到 816 亿元。水电盈利：来水增加，央行降息，迎来双重利好。根统计，5 月中旬以来，全国降水明显增加，给汛期来水恢复带来良好的预期。另外，近期央行降息，对于高负债的水电行业来讲，大幅缓解了其经营压力，我们测算，2012 年，水电行业利润总额为 438 亿元。投资策略及重点公司推荐：电力行业价值整体被低估，在行业盈利向上趋势确定之后，估值修复只是时间问题。我们重点推荐：（1）对煤价敏感性高，,受益煤价下跌的公司，如华能国际、粤电力 A；（2）受益来水增加和财务费用减少的公司，如长江电力、黔源电力；（3）长期成长性确定的公司：国投电力、内蒙华电；（4）受益金融创新政策，参股金融资产价值被低估的公司，如深圳能源、宝新能源。风险提示：经济快速回暖，煤价上涨拖累火电；全国持续干旱，影响水电。彭全刚,010-57601860,重点公司主要财务指标,S1090511030016研究助理：侯鹏010-张晨010-,长江电力国投电力华能国际宝新能源深圳能源内蒙华电粤电力 A金马集团,股价6.866.335.924.036.717.855.8323.79,11EPS0.470.130.090.100.430.330.130.94,12EPS0.520.350.390.240.500.620.401.63,13EPS0.550.410.440.390.590.800.442.30,12PE1318151713131515,13PE1215131011101310,PB1.61.31.62.11.22.21.63.2,评级强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,行业研究正文目录一、宏观环境：放眼经济大周期，增速回归电力受益.51、经济回落寻底，开启转型之路.52、转型中经济放缓，电力盈利向好.63、电力体制改革加快推进.6二、供需形势：用电增速下降，供需矛盾缓和.81、经济增速持续放缓，用电需求总体不旺.82、工业用电增速下滑，用电结构逐渐变化.93、用电负荷增速回落，供需关系整体平衡.114、装机供给延续回落，核准项目后续不足.125、利用小时跟随下降，局部地区仍然紧张.13三、火电盈利：行业迎来转机，盈利大幅增长.151、电价上调效果明显，行业盈利快速恢复.152、国际煤价下跌，冲击国内煤炭市场.153、进口煤激增，需求不旺，电煤价格下跌趋势隐现.184、盈利逐季好转，行业迎来转机.20四、水电盈利：来水增加，央行降息，迎来双重利好.221、盈利持续下滑，期待来水好转.222、枯丰交替，来水有好转迹象.233、全年盈利值得期待，万事俱备只欠东风.24五、投资策略：盈利向上趋势形成，吹响进攻集结号.271、行业整体估值低点，着眼电力股长期价值.272、投资主题一：煤价回落趋势隐现，布局对煤价敏感的公司.283、投资主题二：进入降息周期，挖掘对财务费用敏感的公司.294、投资主题三：金融创新推进，参股金融资产价值低估.31六、重点公司推荐.321、行业拐点，加大配置，精选个股.322、风险提示.32,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究图目录图 1：2000 年以来全国 GDP 及三大产业增速变动.5图 2：发电行业利润增速与 GDP 增速呈逆周期性.6图 3：经济下滑带来电力行业盈利改善.6图 4：我国与世界其他主要国家电价对比.7图 5：2007 年以来全国单月用电量及增速变动.8图 6：全国单季 GDP 与用电量增速对比.8图 7：历年用电量及用电增速统计及预测.9图 8：2007 年以来全国各行业累计用电量增速变动.9图 9：2012 年 14 月各产业累计用电结构.10图 10：2010 年以来工业用电单月增速变动.10图 11：沿海地区单月用电增速波动大于高耗能地区.11图 12：历年全国总装机容量及增速统计.12图 13：近几年火电投资情况统计.12图 14：全国累计利用小时变动情况.13图 15：全国单月利用小时变动情况.13图 16：机组利用小时预测.14图 17：火电行业度电利润统计.15图 18：澳大利亚 BJ 煤价.16图 19：国际三大动力煤集散中心煤价.16图 20：国际煤价与国内煤价开始倒挂.16图 21：环渤海动力煤平均价格指数变动情况.17图 22：山西主要动力煤产地价格变动情况.17图 23：秦皇岛动力煤价格变动情况.17图 24：秦皇岛主要煤种平均价格涨幅比较.18图 25：主要电厂采购煤到厂价格变动情况.18图 26：国内非炼焦煤净进口量及增速（含褐煤）.18图 27：火电单月发电量及累计增速统计.19图 28：生铁单月产量及累计增速统计.19图 29：水泥单月产量及累计增速统计.19图 30：合成氨单月产量及累计增速统计.19图 31：水电行业历年毛利率及度电利润统计.22图 32：来水好坏是决定水电盈利的最关键因素.22图 33：三峡库区月均入库流量统计.23,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究图 34：三峡库区月均入库流量统计.23图 35：历年水电结算电价与火电结算电价统计（税后）.24图 36：水电累计发电量及增速.24图 37：水电当月发电量及增速.24图 38：水电历年资产负债率和财务费用率统计.25图 39：电力行业历史 PB.27图 40：各行业资产负债率对比.29图 41：各行业财务费用率对比.30表目录表 1：1-4 月份各区域最高用电负荷及最高发电负荷统计.11表 2：沿海六省一市煤炭供需关系平衡表.20表 3：火电行业主要参数的敏感性分析.20表 4：2012 年火电行业盈利测算表.21表 5：火电行业盈利对煤价及利用小时的敏感度.21表 6：水电行业利润总额对利率变动的敏感性测算.25表 7：2012 年水电行业盈利测算表.25表 8：水电行业盈利对电价及利用小时的敏感度.26表 9：重点上市公司敏感度分析.28表 10：沿海市场煤价对上市公司影响测算.29表 11：降息对各公司 2012 年财务费用及每股收益影响测算.30表 12：参股金融比重较高的电力及公用事业公司市值（单位：亿元，元/股）.31表 13：重点公司盈利预测和投资评级.32,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,行业研究一、宏观环境：放眼经济大周期，增速回归电力受益2012 年，全球经济依然增长乏力，我国经济增速明显放缓，经济周期处于回调趋势之中。正如我们之前报告所做预测，中国电力行业的逆周期特性，使其在增速回归、大宗商品价格回调的过程中明显受益。1、经济回落寻底，开启转型之路年初以来，受欧美债务危机、房地产调控政策落实多重因素影响，我国一季度 GDP 增速 8.1%，自 2010 年以来延续了下行的态势，4 月份，无论投资、消费还是出口增长都出现了明显下滑，因此，二季度经济回落速度有进一步加大的趋势。图1：2000年以来全国GDP及三大产业增速变动,18,(%),GDP,第一产业,第二产业,第三产业,1614121086420,00,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12Q1,资料来源：国家统计局，招商证券 短期看，2012 年是经济增速寻底之年。上半年，欧美债危机，导致世界经济增长明显放缓，由此带来外需萎缩，国内经济增长下降；同时，随着国内房地产调控政策逐步落实，房地产投资实质性下降，相关产业均受到影响，内外多因素对经济增长的下拉作用，导致宏观经济延续回落态势。但 2012 年是全球主要经济体的政治衔接之年，意味着欧美经济在这一年会更为关注平稳，从而避免产生经济失速下滑风险，预计 GDP 走势或在下半年见底并缓慢回升，因此，初步判断 2012 年是经济寻底之年。长期看，2012 年是经济转型开启之年。过去三十多年，中国经济保持了持续的高速增长，但目前支撑增长的基础性条件已发生变化，人口红利、WTO 红利趋于结束，房地产回归常态化，中国经济将难以持续年均 10%的增长速度。因此，从未来 5-10 年的长周期来看，我国都将处于一种艰难的转型阶段，转型即也意味着经济的自然回落，等待新的增长点酝酿与形成，进入下一个经济增长周期。从这个角度来讲，2012 年将是我国启动转型之年，经济也将从高速成长阶段转换到中速成长阶段。,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,1999/03,2000/03,2001/03,2002/03,2003/03,2004/03,2005/03,2006/03,2007/03,2008/03,2009/03,2010/03,2011/03,2012/03,0,行业研究2、转型中经济放缓，电力盈利向好如前文分析，未来 5-10 年，我国或将进入经济结构转型期，经济增速势必放缓，在经济下行通道中，由于煤炭下游需求减少，煤炭价格回落，电力行业成本将进一步下降，同时，电力行业电价粘滞性较强，电价短期内不会下调，而电量随经济下降有限，行业整体盈利将会出现明显改善，因此，电力行业具备明显的逆周期性。图2：发电行业利润增速与GDP增速呈逆周期性,15010050,(%),发电利润增速（左轴）GDP 上涨盈利下降,GDP增速（右轴）,(%)25GDP 下降20盈利上升,15010-50,-100,5,-150,反周期 1,反周期 2,反周期 3,反周期 4,资料来源：国家统计局，招商证券（注：1、GDP 为现价；2、增速均为累计增速）图3：经济下滑带来电力行业盈利改善资料来源：国家统计局，招商证券3、电力体制改革加快推进近期，电力体制改革继续推进，一方面国家电网继主辅分离改革实施后，加快了主多分离；另一方面，全国已有 29 个省份对推行居民阶梯电价制度先后召开听证会，居民阶梯电价制度即将正式进入实施阶段。电网主多分离改革。电网主多分离是电力体制改革的关键一环，辅业分离和多经企业分离不仅仅是清理历史欠账、甩掉社会包袱，更是关系到电网运营成本的核,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,行业研究定，按照国家电网的说法，国家电网到今年年底将再也没有任何一家多经企业，为下一步输配改革创造条件。阶梯电价改革。目前，我国居民销售电价由政府定价，由于未能反映资源稀缺程度和市场供求关系，与国际主要国家相比明显偏低，导致资源浪费明显。居民阶梯电价主要是通过经济杠杆限制过度用能，鼓励节约用能，是促进资源节约型、环境友好型社会建设的重要举措，也是电价市场化改革的重要方面。图4：我国与世界其他主要国家电价对比,0.30（美元/千瓦时）0.250.200.150.100.050.00,居民用电销售电价,工业用电销售电价,英国,巴西,日本,德国 OECD 芬兰,韩国,中国,美国,法国,挪威,国家资料来源：电力技术经济，招商证券年初以来，电力体制改革推进明显加快，先是有贵州进行电价改革试点，再有国家电网的主多分离以及居民阶梯电价的实施，我们预计，电力体制改革将在“十二”五期间取得突破，未来，上网电价市场竞争开始形成，独立的输配电价机制开始建立，并形成有效的输配电成本约束机制；销售电价开始归并电价种类，并由市场定价，从而使得电力行业最终走向市场。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,行业研究二、供需形势：用电增速下降，供需矛盾缓和受钢铁、有色、建材、化工等用电大户用电增速放缓影响，国内用电增速出现超预期的大幅回落，我们将全年全年用电增速下调到 8.7%。虽然在“迎峰度夏”期间“区域性、时段性、季节性”用电缺口仍会存在，但是并不会出现大面积的缺电。1、经济增速持续放缓，用电需求总体不旺电力需求不旺，增速低于预期。近期，全球经济数据不佳，国内经济增长放缓，导致用电需求不旺，增速持续回落。14 月份，全社会用电量 15554 亿千瓦时，同比增长 6.0，其中，4 月份单月用电量 3899 亿千瓦时，同比增长 3.7，环比下降 3.3 个百分点，增速大幅回落，反映目前下游行业开工率不足，电力需求较为疲软。图5：2007年以来全国单月用电量及增速变动,5000,亿千瓦时,用电量,同比,50%,45004000350030002500200015001000500007-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01资料来源：国家统计局，招商证券图6：全国单季GDP与用电量增速对比,40%30%20%10%0%-10%-20%,30,(%),用电量增速,GDP增速,2520151050,-5,07Q1,08Q1,09Q1,10Q1,11Q1,12Q1,-10资料来源：国家统计局，招商证券经济走势持续回落，下调全年用电增速至 8.7%，一季度我国 GDP 增长 8.1%，按照目,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,-10,行业研究前的经济走势，预计二季度 GDP 仍将继续回落。我们判断，短期内，全球经济复苏存在较大的不确定性，国内经济结构转型仍会艰难推进，电量增速不乐观，我们根据各产业和行业当前的增速，重新测算了全年用电量，预计全社会用电量 50999 亿千瓦时，增速 8.7%。图7：历年用电量及用电增速统计及预测,6000050000400003000020000100000,用电量,增速,18%16%14%11.7%12%8.7%9.4%10%8%6%4%2%0%,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013资料来源：国家统计局，招商证券2、工业用电增速下滑，用电结构逐渐变化各产业用电增速分化，第一、二产业回落明显。从 14 月份用电结构来看，第一产业累计用电 267 亿千瓦时，同比下降 4.2%；第二产业累计用电 11294 亿千瓦时，同比增长 3.7%；第三产业累计用电 1817 亿千瓦时，同比增长 12.5%；居民累计用电 2176 亿千瓦时，同比增长 15.4%。总体来看，各产业用电增速呈回落趋势，其中，第一产业年初以来同比持续下降，第二产业增速，也较去年同期明显回落，但第三产业和居民用电仍维持较快增速，与目前我国节能减排和经济结构调整的发展方向相适应。图8：2007年以来全国各行业累计用电量增速变动,50,%,全国,第一产业,第二产业,第三产业,居民生活,40302010007-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01-20资料来源：国家统计局，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,行业研究 用电结构有所调整，第二产业比重下降。14 月份，第一、二、三产业以及居民累计用电占全社会用电量的比重分别为 1.7%、72.6%、11.7%和 14.0%，同时，各产业对新增电量的贡献分别为-1.3%、45.4%、22.9%和 33.0%。与去年同期相比，第二产业比重下降 1.6 个百分点，对新增用电的贡献也由以往的 70%80%大幅回落，是电量增速放缓的主要原因。图9：2012年14月各产业累计用电结构建筑业1%化工8%,居民生活14%,水泥等建材8%,第三产业12%第一产业2%,第二产业73%,黑色金属11%有色金属8%电力燃气14%其他,23%资料来源：国家统计局，招商证券 重工业用电持续放缓，轻工业扭转下滑局面。14 月份，工业用电累计增速 3.6%，其中，轻工业同比增长 2.6%，虽然增速较低，但扭转了 1、2 月份增速下滑的现状；重工业用电同比增长 3.8%，用电增速持续回落，较去年同期大幅回落 8.2 个百分点。一般来讲，重工业反映全国投资情况，轻工业反映消费情况，目前的用电结构，表明近期我国投资回落较为明显，以及我国经济结构由投资拉动向消费拉动的趋势。近期，政府表态不会再推出大规模的刺激计划以推动经济高增长，预计工业用电增速短期内将保持低增长。图10：2010年以来工业用电单月增速变动,50%,工业,轻工业,重工业,40%30%20%10%0%,-10%,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,12-01,12-04,-20%资料来源：国家统计局，招商证券 各区域用电纷纷回落，全国整体用电需求不旺。1-4 月份，沿海地区累计用电增速4.8%，环比上月回落 0.5 个百分点，中西部高耗能产业比例密集的地区用电增速为 6.8%，回落 0.9 个百分点，相比去年同期，增速均有较明显的下降。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,行业研究图11：沿海地区单月用电增速波动大于高耗能地区,60%,沿海地区,高耗能地区,其他地区,50%40%30%20%10%0%,-10%08-01,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,-20%-30%资料来源：国家统计局，招商证券3、用电负荷增速回落，供需关系整体平衡用电负荷增速低于发电负荷，供需关系整体平衡。根据国家统计局统计，14 月份，全国主要电网最高用电负荷约 59773 万千瓦，同比增长 5.8%，增速较上年同期回落 5.4个百分点；最高发电负荷 61513 万千瓦，同比增长 7.8%，高于用电负荷增速 2 个百分点，电力供需关系整体平衡。分区域来看，电力充裕的区域：西北、华东、东北电网最高发电负荷高于最高用电负荷，电力供应相对较为充裕，其中，西北电网净外送电力 1546 万千瓦；电力缺口区域：南方、华北、华中电网仍存在一定的缺口，其中，南方电网发电负荷增速低于用电负荷增速，随着夏季用电高峰的到来，缺口有可能继续拉大，从而出现电力紧张的局面。表 1：1-4 月份各区域最高用电负荷及最高发电负荷统计,最高用电负荷,最高发电负荷,缺口,2012（1-4）,增速,2012（1-4）,增速,华北东北华东华中南方西北西藏合计,15055411615356114891070943904359773,7.723.204.798.747.1613.9116.855.78,14860466715922114331036659363261513,9.422.926.4411.686.0017.43-11.967.80,195平衡平衡56343平衡11平衡,资料来源：国家统计局，招商证券近期，国家发展改革委副主任、国家能源局局长刘铁男透露，今年迎峰度夏期间保证电力稳定供应的压力与前几年相比有所减轻，但由于空调负荷大幅增加、部分火电项目建设放缓、以及天气方面存在不确定因素，预计部分地区高峰时段仍存在供应缺口，最大约为 1800 万千瓦。,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,行业研究4、装机供给延续回落，核准项目后续不足装机增速略高于需求，供应紧张有所放缓。截至 4 月底，全国 6000 千瓦以上装机容量达 10.3 亿千瓦，同比增长 8.9，略高于目前用电量及最高负荷增速。根据中电联预计，2012 年全国新增发电装机容量约 8500 万千瓦左右，全国发电装机容量将达到 11.4 亿千瓦左右，其中，水电 2.5 亿千瓦，火电 8.15 亿千瓦，核电 1357万千瓦，并网风电 5900 万千瓦，并网太阳能发电 300 万千瓦，装机增速为 8.1%，自2006 年以来，装机增速延续回落的趋势。图12：历年全国总装机容量及增速统计,120000,全国总装机容量,全国装机增速,25%,装机增速持续下滑,100000,20%,8000015%6000010%40000,200000,5%0%,80,82,84 86,88,90 92,94,96 98,00 02,04,06 08,10 12E,资料来源：国家统计局，招商证券火电投资持续下滑，核准项目后续不足。14 月份，全国电源基本建设完成投资 899亿元，较去年同期增长 3.6%，增长主要集中在水电，而火电投资额 208 亿元，同比大幅下降 29.2%，占电源投资比重降至 23%，延续了近几年下滑的趋势。图13：近几年火电投资情况统计,2000,火电投资额,投资增速,0%,180016001400,1679,1492,1311,-5%-10%,12001000,-11.1%,-12.1%,1054,-15%,800,-20%,6004002000,-19.6%,-29.2%208,-25%-30%-35%,2008,2009,2010,2011,2012-4,资料来源：国家统计局，招商证券近几年，受节能减排压力影响，发改委核准火电项目减少，同时，发电企业由于盈利不佳，火电投资也持续下降，这将对未来电力供需平衡造成一定的影响。但年初以来，我,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,行业研究国用电需求持续下降，一定程度上缓解了这种供需矛盾，如果未来清洁能源建设不能及时补充，随着经济回暖，全国装机与日益增长的电力需求之间还将形成明显的供需矛盾。5、利用小时跟随下降，局部地区仍然紧张经济结构调整，利用小时放缓。2012 年 14 月份，全部机组平均利用小时为 1480 小时，比去年同期减少 50 小时，降幅 3.1。其中，水电机组利用小时平均下降 77 小时，火电机组平均下降 29 小时。特别是 4 月份，全部机组利用小时同比减少 7.8，降幅进一步拉大，而火电利用小时下降 7%，直接反映了目前下游较弱的需求，也是利用小时减少的主要原因。,图14：全国累计利用小时变动情况,图15：全国单月利用小时变动情况,小时5000,2010201211增速,201110增速12增速,30%,小时500,2010201211增速,201110增速12增速,30%,40003000200010000,20%10%0%-10%-20%,4003002001000,20%10%0%-10%-20%,1,2,3,4 5,6,7,8 9 10 11 12,1,2,3,4,5,6,7,8,9 10 11 12,资料来源：招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：招商证券供需关系有所缓和，局部地区仍然紧张。虽然国内经济放缓一定程度上缓和了供需矛盾，但由于我国能源布局和区域发展的不均衡，以及近几年火电投资的下降，预计全年区域性、时段性、季节性缺电仍将较为突出。我们根据目前的电力需求，调整测算了 2012 年利用小时情况，预计全国机组利用小时为 4744 小时，火电利用小时为 5265 小时。水电，有望回升：5 月中旬以来，全国主要河流来水好转，如果汛期可以维持，预计 2012 年水电将有望回升，利用小时达到 3250 小时，发电量增长 12%15%。核电，维持稳定：根据历史经验，核电机组一直维持较高利用小时，今年如无意外，利用小时仍将维持在 7500 小时以上，核电发电量增长 15%20%。风电，保持平稳：近几年风电装机增长加快，每年都有千万千瓦以上的机组投产，且大多位于风资源丰富地区，预计全年利用小时保持平稳为 2000 小时，风电电量增速达到 40%以上。火电，小幅下降：按照 2012 年电量增长 8.7%以及其他机组的电量预测倒推火电利用小时，2012 年火电机组利用小时将下降 1，达到 5265 小时。另外，我们还测算了 2013 年电力供需情况，预计全国机组利用小时为 4809 小时，火电利用小时达到 5365 小时。Page 13,行业研究图16：机组利用小时预测,7000,全部利用小时,火电利用小时,全部小时增速,火电小时增速,12%,6000,10%8%,5000,5%,6%,40003000,-1%,2%,4%2%0%,-2%,200010000,-4%-6%-8%-10%,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12E 13E,资料来源：国家统计局，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,07(12),07(35),07(68),07(911),08(12),08(35),08(68),08(911),09(12),09(35),09(68),09(911),10(12),10(35),10(68),10(911),11(12),11(35),11(68),11(911),12Q1E,行业研究三、火电盈利：行业迎来转机，盈利大幅增长相比上年，火电行业经营环境逐渐好转，一方面上网电价有较大幅度提升，盈利有所恢复，另一方面受国际煤价下跌、进口煤激增以及煤炭需求放缓影响，国内煤炭供需关系转变，煤价下跌趋势隐现，行业迎来实质性利好，我们测算，2012 年，火电行业盈利将逐季增加，全年利润总额预计达到 816 亿元。1、电价上调效果明显，行业盈利快速恢复电价上调，盈利逐渐恢复。受益于去年多次上调上网电价，2012 年一季度，火电子行业盈利水平逐渐恢复，毛利率达到 10.1%，实现利润总额 116 亿元，同比大幅增长 370，度电利润达到 1.2 分，与 2009 年时同期盈利水平接近，但毛利率与历史上 15%20%的正常水平仍有一定的差距。我们认为，电价上调对一季度行业盈利的改善效果非常明显，二季度，由于近期煤价持续下跌，燃料成本将保持下滑趋势，火电行业盈利能力将进一步恢复。另外，目前经济走势疲软，宏观经济政策趋于宽松，利率或进入下降趋势，火电行业财务费用也将回落，2012 年全年盈利水平将大幅提升。图17：火电行业度电利润统计,5.0,(分/千瓦时),度电利润（左轴）,毛利率（右轴）,（%）20%,4.03.02.01.00.0-1.0-2.0-3.0-4.0,15%10%5%0%-5%-10%-15%-20%,资料来源：国家统计局，招商证券2、国际煤价下跌，冲击国内煤炭市场全球经济萎靡，国际煤价持续下跌。当前，全球主要经济体的经济数据令人担忧，导致国际大宗商品普跌，国际主要煤价指数近期持续下跌：BJ 指数：截至 5 月 31 日，澳大利亚 BJ 现货煤价 92.6 美元/吨，较上月同期下跌9.3 美元/吨，降幅达 9%；国际动力煤集散中心：截至 6 月 8 日，国际三大动力煤进出口集散中心纽卡斯尔港、理查德湾港和欧洲三港动力煤现货价格分别为 90.3、87.7 和 87.0 美元/吨，较上月同期分别下跌 9.1、10.0 和 2.8 美元/吨。,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,行业研究,图18：澳大利亚BJ煤价,图19：国际三大动力煤集散中心煤价,200,美元/吨,澳大利亚BJ煤价,150,美元/吨,纽卡斯尔港（FOB）理查兹港（FOB）,160,130,欧洲三港（DES）,12011080,400,9070,08-01,09-01,10-01,11-01,12-01,10-06,11-06,12-06,资料来源：煤炭市场网，招商证券,资料来源：煤炭市场网，招商证券,进口煤价倒挂，国内煤价下跌。以澳大利亚 BJ 指数为基准，参考海运费（西澳-青岛或西澳-北仑）7.3 美元/吨，以及各项费率，折人民币到岸价 720760 元/吨，低于同等热量山西优混的秦皇岛价格（770 元/吨）。图20：国际煤价与国内煤价开始倒挂,1800(元/吨)1600140012001000800600400,煤炭进口量（右）进口煤：澳洲（FOB）煤炭（5600大卡）到宁波港价格国内煤：秦皇岛山西优混（5500大卡）到宁波港价格国际煤价开始倒挂进口煤价格优势显著,(万吨)25002000150010005000,08-07,09-01,09-07,10-01,10-07,11-01,11-07,12-01,资料来源：中国煤炭资源网，招商证券环渤海价格指数持续回落。受国际煤价冲击，以及国内煤炭需求放缓影响，环渤海动力煤价格指数持续低迷，截至 6 月 5 日，环渤海动力煤平均价格 768 元/吨，较上月同期下跌 19 元，较去年同期下跌 69 元/吨，跌幅 8.2%。,敬请阅读末页的重要说明,Page 16,行业研究图21：环渤海动力煤平均价格指数变动情况,880860840820800780760740720700,(元/吨),环渤海动力煤平均价格,10-12,11-06,11-12,12-06,资料来源：中国煤炭资源网，招商证券坑口中转地电厂，煤价均有下跌。一方面国际煤价对我国港口煤价形成最直接的冲击，另一方面随着下游需求的放缓，这种下跌趋势逐步蔓延至坑口。截至 5 月底，我国主要煤炭产地、中转地以及电厂采购煤价，均有所回落。主要产地煤炭价格：大同 6000 大卡动力煤，6 月 4 日坑口价格为 520 元/吨（不含税，下同），较上月同期下跌 30 元/吨，跌幅为 6.4。主要中转地煤炭价格：秦皇岛港，6 月 4 日，5500 大卡的山西优混最高售价为770 元/吨，较上月同期下跌 20 元/吨，跌幅为 2.5%，较上年同期下跌 70 元/吨，跌幅 8.3%。广州港神木优混（5500 大卡）865 元/吨，与上月同期持平。主要电厂采购到厂价格：石洞口二厂，5 月下旬，采购大同煤（Q5500）价格为820 元/吨，较月初下跌 20 元/吨。南通华能，采购大同煤（Q5500）价格为 820元/吨，较月初下跌 20 元/吨，跌幅较为明显。主要地区运费情况：6 月 1 日，秦皇岛-广州煤炭运费为 36.8 元/吨，秦皇岛-上海煤炭运费为 26.7 元/吨，黄骅-上海煤炭运费为 26.7 元/吨，均创年内新低。,图22：山西主要动力煤产地价格变动情况,图23：秦皇岛动力煤价格变动情况,1200,元/吨,大同动力煤坑口(6000大卡),1200,元/吨,大同优混,山西优混,山西大混,10008006004002000,太原动力煤坑口(6300)兴县动力煤坑口,1000800600400,07-06,08-06,09-06,10-06,11-06,12-06,08-06,09-06,10-06,11-06,12-06,资料来源：煤炭市场网，招商证券敬请阅读末页的重要说明,资料来源：煤炭市场网，招商证券,Page 17,0,行业研究,图24：秦皇岛主要煤种平均价格涨幅比较,图25：主要电厂采购煤到厂价格变动情况,1200 元/吨,20102012,201112增幅,-3%,1200,元/吨,大同南郊弱粘煤坑口(5500),1000800600400,877839794,-4%,824751 786-5%,721684654,-4%-5%,1000800600400,秦皇岛山西优混(5500大卡)石洞口采购价(Q5500）,200,-5%,200,大同优混,山西优混,山西大混,-6%,008-06 08-12 09-06 09-12 10-06 10-12 11-06 11-12 12-06,资料来源：煤炭市场网，招商证券,资料来源：煤炭市场网，招商证券,3、进口煤激增，需求不旺，电煤价格下跌趋势隐现经济不振，全球电煤过剩。当下，印尼、澳大利亚、美国等国的煤炭生产不断创下新高，特别是美国，作为世界第二大煤炭生产国，受页岩气产能增加影响，电煤大量出口。而由于全球经济不振，电煤供大于求，大量煤炭出口亚洲，主要集中在中国，这种情况已经对国内煤炭供应造成冲击，压制国内煤价。近三年，我国进口煤复合增长 74%。自 2009 年起，我国进口电煤就持续增加，2011 年进口煤炭总量 2.2 亿吨（含褐煤），是 2008 年的 5.5 倍，复合增长率 74%。其中，进口非冶金煤达到 1.8 亿吨，是 2008 年的 5.3 倍。2012 年，进口煤仍保持高速增长。2012 年 1-4 月份，我国进口煤炭累计 8652万吨（含褐煤），同比增长 69%，而减去出口量和冶金煤，即净进口非冶金煤 6569万吨，同比增长 101%，进口非冶金煤的持续增加正逐渐改变着我国电煤供需失衡的现状。图26：国内非炼焦煤净进口量及增速（含褐煤）,2500,(万吨),净进口,增速,250%,20001500,200%150%,100%100050%,500,0%,0200901,201001,201101,201201,-50%,-500,-100%,资料来源：中国煤炭资源网，招商证券国内经济放缓，煤炭下游需求疲软。今年以来，国内经济增速明显放缓，煤炭下游四大行业增速大幅回落，增速均维持在 5%左右，而全年煤炭产量增速预计在 7%左右，短期内，经济如果难有起色，随着煤炭产能的释放以及进口煤炭的增加，煤价难以坚挺。,敬请阅读末页的重要说明,Page 18,行业研究火电：占煤炭需求 50%的火电行业，1-4 月份，电量增速为 5.2%，回落明显，特别是 4 月，单月发电量同比首次出现下降，为-0.4%。生铁：占煤炭需求 12%的生铁产量，1-4 月份，增速为 2.66%，大幅下降，接近2008 年金融危机时的低点。水泥：占煤炭需求 10%的水泥产量，1-4 月份，增速为 5.47%，虽然 3 月份水泥产量快速反弹，但增速仍为近三年来低值。合成氨：占煤炭需求 2%的合成氨产量，1-4 月份，增速为 7.2%,图27：火电单月发电量及累计增速统计,图28：生铁单月产量及累计增速统计,5000 亿千瓦时,火电单月发电量,同比%60,7000,万吨,生铁单月产量,同比,%,30,40003000200010000,50403020100-10-20,6000500040003000200010000,2520151050-5,09-01,10-01,11-01,12-01,09-01,10-01,11-01,12-01,资料来源：煤炭市场网，招商证券图29：水泥单月产量及累计增速统计,资料来源：煤炭市场网，招商证券图30：合成氨单月产量及累计增速统计,25000,万吨,水泥单月产量,同比,%,60,600,万吨,合成氨单月产量,同比,%,20,20000150001000050000,50403020100-10-20,5004003002001000,151050-5,09-01,10-01,11-01,12-01,09-01,10-01,11-01,12-01,资料来源：煤炭市场网，招商证券,资料来源：煤炭市场网，招商证券,供需关系发生逆转，电煤价格