青青稞酒(002646)深度报告：资源型酒企的成长逻辑0831.ppt

2012-01-04,2012-02-04,2012-03-04,2012-04-04,2012-05-04,2012-06-04,2012-07-04,2012-08-04,6000,4000,2000,0,1,Investment Research29 August 2012 22 pages青青稞酒（002646）,股票所属行业 行业公司研究公司深度报告,证券研究报告公司调研报告,资源型酒企的成长逻辑青青稞酒深度报告,评级：上次评级：当前价格：,买入首次覆盖25.15,葛越,执业证书编号：S1230512020002,单季度业绩,元/股,本报告导读：,公司进入高速增长期,2Q/2012,0.09,1Q/2012,0.27,投资要点：,4Q/2011,0.11,公司是拥有独特原料的资源型酒企,3Q/2011,0.13,青稞主要生长于高海拔地区，产量少，原料资源具有稀缺性；青稞酒风格独特，原料纯净、营养丰富，符合未来绿色健康饮酒趋势，具有明显的品类优势；互,助青稞酒是青稞酒的发源地和全国最大的生产基地，是原产地保护产品。公司拥有坚实的青海本地市场，易守难攻，防御价值突出,今年以来青青稞酒价格走势,青稞酒是青海特有的酒品，公司是青稞酒的龙头企业，是青海白酒方面唯一本土强势品牌。在省内推行深度分销模式使公司牢牢把控终端，不断抬高外来品牌介入当地市场的成本和门槛。青海地区地处偏远，有当地特有的文化，在地理和品牌运作上对外来品牌都提出更高要求，存在天然的障碍。省外市场快速拓展、产品结构上移驱动公司高速增长我国东西部经济发展呈梯次型结构，西北地区消费升级正起步，而且中西部地区的白酒消费倾向比东部地区更为强烈，这给青稞酒的销量增长和结构升级提供了一个新的机遇。未来公司省内增长主要依靠产品结构升级，不断提高消费,沪深300,青青稞酒,档次，省外将开发西部六省，加快开拓步伐。省外重点市场甘肃的主打产品的价格带中竞品少，市场潜力巨大；价位高于省内，毛利贡献度快速提升；同时借鉴青海的成功经验逐步导入深度分销模式。A 股上市带给青稞酒巨大的品牌效应，极大提高了互助青稞品牌的知名度和认知度，大为减少外埠市场开拓的阻力，外埠市场拓展速度快于管理层估计。盈利预测给予 12-14 年 EPS 分别为 0.70 元、1.10 元和 1.65 元，对应目前股价动态市盈率为 35.7 倍、22.9 倍和 15.3 倍。投资评级：买入,公司简介青海互助青稞酒股份有限公司位于青海互助土族自治县，是我国最大的青稞酒生产企业，公司生产的青稞酒属清香型白酒，被中国酿酒工业协会认定为“中国白酒清香型（青稞原料）代表”,2010A,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入(百万元)收入增长率%EBITDA(百万元)净利润（百万元）摊薄 EPS(元)PEEV/EBITDA(X)PBROIC总资产周转率,596.939.55%201.8135.51.1322.313.66.6527.0%1.16,841.741.01%283.1211.60.4753.535.97.2112.5%0.67,1260.049.69%432.2316.60.7035.714.36.0016.1%0.32,1891.450.11%677.7494.11.1022.98.64.7520.1%0.30,2762.246.04%1014.0741.21.6515.35.13.6323.2%0.40,公司主要产品品牌有天佑德、八大作坊、互助、永庆和四大系列。公司生产的“互助青稞酒”被国家质检总局批准为“地理标志产品”,浙商证券 Investment Research,2,Investment Research,公司调研报告,正文目录公司情况.4公司是我国最大的青稞酒生产企业.4股权结构.7首批限售股年底解禁.7募投项目体现省外拓展决心.8公司是拥有独特原料的资源型酒企.9青稞原料具有稀缺性，且纯净、营养丰富，符合绿色健康饮酒的趋势.9品类优势的基础上带来产异化产品.11青稞酒是原产地保护酒品.11公司拥有坚实的青海大本营市场，易守难攻。.13公司进入高速增长期.13西北地区消费升级正起步.13省外拓展进程快于计划，主销价格带高于省内.15上市带来巨大品牌效应，助推全国化进程.16盈利预测与投资建议.17盈利预测假设条件.17投资建议.19风险提示.20浙商证券 Investment Research,3,Investment Research,公司调研报告,图表目录表格 1：白酒香型分类.4表格 2：青青稞酒主要产品.4表格 3：青青稞酒产品荣誉.5表格 4：限售解禁情况.8表格 5：增发募投项目明细.8表格 6：青稞与其他农作物比较.9表格 7：氨基酸组成对比表（注：青稞氨基酸单位 g/100g 蛋白，其他单位 g 分子/10 5 g 蛋白）.10表格 8：青稞酒成分组成表.10表格 9：青稞酒独特风格成因.11表格 10：青海省地理标志保护产品.12表格 11：营业收入预测.17表格 12：盈利预测简表.19图表 1：青青稞酒产品体系.5图表 2：青青稞酒历年营收增速和净利润率变化.6图表 3：中高档青稞酒占比逐年提高.6图表 4：青青稞酒股权结构图.7图表 5：青青稞酒海拔系列产品.12图表 6：西部六省城镇人均可支配收入同比增速（2007-2011）.14图表 7：青海限额以上餐饮企业餐费收入同比增速快于全国.14图表 8：青青稞酒吨酒价格逐年提高.15图表 9：省外收入快速增长.16浙商证券 Investment Research,。,其他,。,4,Investment Research,公司调研报告,公司情况公司是我国最大的青稞酒生产企业青海互助青稞酒股份有限公司位于青海互助土族自治县，是我国最大的青稞酒生产企业，公司生产的青稞酒属清香型白酒，被中国酿酒工业协会认定为“中国白酒清香型（青稞原料）代表”表格 1：白酒香型分类,香型浓香型酱香型清香型馥郁香型米香型,简介香气悠久、味醇厚、入口甘美、入喉净爽、各味谐调、恰到好处、酒味全面。酱香突出、幽雅细腻、酒体醇厚丰满、回味悠长、空杯留香持久。清、正、甜、净、长，清字当头，净字到底。清香优雅，口味纯净。一口三香，前浓、中清、后酱，芳香秀雅、绵柔甘冽、醇厚细腻、后味怡畅、香味馥郁、酒体净爽。米香纯正、清雅、入口绵甜爽冽，回味怡畅。其特有风格突出，但主体香型未确定。,代表酒种五粮液、泸州老窖、洋河、剑南春、水井坊、古井贡酒茅台酒、郎酒青稞酒、山西汾酒、二锅头、老白干酒鬼酒桂林三花酒、全州湘山酒贵州董酒、陕西西凤酒,资料来源：浙商证券研究所公司主营业务为青稞酒的研发、生产、销售，主要产品品牌有天佑德、八大作坊、互助、永庆和四大系列。公司生产的“互助青稞酒”被国家质检总局批准为“地理标志产品”2007 年 9 月，国家质检总局、中国国家标准化管理委员会发布地理标志产品互助青稞酒国家标准，公司系该标准的主要起草单位。表格 2：青青稞酒主要产品,项目,天佑德系列,八大作坊系列,互助系列,永庆和系列,1000 元以上500-1000 元,德天下天之德、福之德、国之德、珍品,300-500 元,家之德、礼盒,天赋,90-300 元40-90 元,人之德、织锦、四星,天成、天赐、4A八大作坊,七彩互助、精品头曲坛头曲、青稞王,祥和泰和、仁和,40 元以下,青稞酒,资料来源：招股说明书 浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,1988,1993,2000,2002,2003,2004,2011,5,Investment Research图表 1：青青稞酒产品体系资料来源：公司公告 浙商证券研究所表格 3：青青稞酒产品荣誉,高端天佑德中高端八大作坊中低端互助、永庆和,公司调研报告,年份19802004 年 10 月2005 年 4 月2008 年 10 月2009 年 9 月2010 年 1 月,获奖荣誉“互助青稞酒”荣获国家优质产品奖；在北京首届中国食品博览会上，“互助头曲”荣获银奖；国家名酒香港博览会，“互助青稞酒”一举获得五项大奖；“互助青稞酒”被国家认定为“中国白酒新秀著名品牌”和“中国知名白酒信誉品牌”；取得了 ISO9001：2000 质量体系认证和产品认证证书，完成了与国际质量标准的接轨；“互助青稞酒”获得中华人民共和国地理标志保护产品，同年由国家质检总局颁布中华人民共和国地理标志保护产品互助青稞酒国家强制性标准 G193312003；“互助”商标被国家工商行政管理总局认定为中国驰名商标；“互助青稞酒”获得国家原产地域保护产品，同年由国家质检总局颁布原产地域保护产品互助青稞酒国家强制性标准 GB193312003；获得中华人民共和国地理标志保护产品互助青稞酒专用标志；荣获第二届中国品牌节金谱奖；获“华樽杯”中国第一青稞酒品牌 荣誉称号；经中华人民共和国国家工商行政管理总局认定，“天佑德”获得商品和服务国际分类第 33 类青稞酒商品驰名商标。批号为商标驰字2010第 288 号；,“互助”商标被中华人民共和国商务部认定为“中华老字号”。资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,6,Investment Research,公司调研报告,公司是青稞酒行业的龙头企业，产品在青海地区白酒中占有绝对优势。按照青海省内 18-20 亿的白酒体量测算，2011 年省内销售 6.7 亿元，市占率已超过 30%。2008-2011 年公司的营业收入分别为 2.42 亿元、4.28 亿元、5.97 亿元，8.42 亿元，年均复合增长率为 50.9%。净利润分别为 0.49 亿元、1.14 亿元、1.36 亿元，2.11 亿元，年均复合增长率为 61.9%。图表 2：青青稞酒历年营收增速和净利润率变化,9080706050403020100,302520151050,2008,2009,2010,2011,营收增速(%),净利润率(%，右),资料来源：公司公告,浙商证券研究所,公司销售市场业已布局甘肃、西藏、新疆、宁夏、内蒙，是西部的强势区域品牌。同时公司还在全国开发策略性市场，覆盖山东、河南、陕西、北京、云南等地。目前公司重点打造中高档的天佑德系列和八大作坊系列，产品结构逐年上移，中高档酒收入的占比已由 2008 年的 44.2%上升至 2011 年的 60.66%.图表 3：中高档青稞酒占比逐年提高706050403020100,2008,2009,2010,2011,中高档青稞酒(%),普通青稞酒(%),资料来源：公司公告,浙商证券研究所,浙商证券 Investment Research,、,11,7,Investment Research,公司调研报告,股权结构1956 年政府整合了“天佑德”“永庆和”“义永合”“永胜和”“世义德”“文玉和”“文和永”和“义兴成”八大作坊，组建了互助县酒厂。95 年改组为青海青稞酒集团公司。01 年企业改制，更名为青海青稞酒业（集团）有限责任公司。05 年政府剥离集团优良资产，引进战略投资者华实投资，（45.2%）与华实投资（54.8%）共同组建了青海互助青稞酒有限公司。07 年，互助县国资营运中心转让全部股权，青稞酒有限由华实投资全资控股。10 年华实投资转让部分股权给浙江联泰、福建劲达、深圳嘉木、北京天同 4 家机构，同时注册资本由 1 亿追加至 1.2 亿，上述四方及上海津博分别认购新增资本。年，青稞酒有限变更为青海互助青稞酒股份有限公司，并增资至 3.9 亿。同年公司完成 A 股首发上市。大股东青海华实科技投资是青海华实集团旗下的核心公司。青海华实集团投资于食品、医药、房地产等多个领域，现有母子公司 16 家。青海华实科技成立于 1995 年，李银会持有 94%的股权，是青青稞酒的实际控制人。由于公司董事长、副总经理、监事主席持有华实投资部分股权，相当于间接持股青青稞酒。从公司治理角度来看，管理层的利益与股东相一致，图表 4：青青稞酒股权结构图,青海华实65%,浙江联泰10.11%,福建劲达4.33%,北京天同金源3.07%,深圳嘉木3.07%,上海津博1.08%,青海互助青稞酒股份有限公司,资料来源：公司公告,浙商证券研究所,首批限售股年底解禁根据公司上市股权限售解禁方案，自 2012 年 12 月 24 日起，公司股东浙江联泰、福建劲达、北京天同、深圳嘉木、上海津博首发原股东限售股份获得流通权，2014 年 12 月 22 日，大股东青浙商证券 Investment Research,0,27,21,18,24,8,Investment Research海华实科技投资首发原股东限售股份获得流通权。表格 4：限售解禁情况,公司调研报告,上市日期2014-12-222012-12-242012-03-22,可上市流通数量（股）292,500,00097,500,00012,000,000,占总股本比例（%）6521.672.67,限售股份数量（股）292,500,000390,000,000,上市股份类型首发原股东限售股份首发原股东限售股份首发机构配售股份,资料来源：公司公告 浙商证券研究所募投项目体现省外拓展决心公司 IPO 公开发行拟发行人民币普通股不超过 6,000 万股，拟募集资金 4.92 亿元用于优质青稞原酒酿造技改、优质青稞酒陈化老熟和包装技改、青稞酒研发及检测中心技改、青稞酒营销网络与物流配送建设等项目。由于青稞酒在青海省内人均消费量和公司的市场占有率都处于较高水平，因此未来省内增长主要来自于产品结构升级，而销量增长趋向缓和。2014 年募投项目达产后，新增产能必须依靠省外市场消化，省外拓展已经成为公司战略重点，势在必行。表格 5：增发募投项目明细,募资项目优质青稞原酒酿造技改项目优质青稞酒陈化老熟和包装技改项目青稞酒研发及检测中心技改项目,投资总额（万元）14486233544403,建设期（月）,目的拟建 7800 吨优质基酒、1200 吨优质调味酒产能提升基酒的成熟老化能力和后续的包装能力提升研发和质量控制能力,在西宁建设西北营销指挥中心，甘,青稞酒营销网络与物流配送建设项目合计,698649229,肃、西藏成立分公司，山东、陕西等地建立 8 家直营店和 150 家加盟店，建设和扩大公司营销和物流网络,资料来源：公司公告 浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,9,Investment Research,公司调研报告,公司是拥有独特原料的资源型酒企青稞原料具有稀缺性，且纯净、营养丰富，符合绿色健康饮酒的趋势我国青稞主要出产于西藏、青海、甘肃的甘南、四川的阿坝、甘孜、云南的迪庆等高寒高海拔地区，主要在 2700 到 4000 米这个区间生长，在海拔偏低的地方，气候过于湿热，在海拔偏高的地方，气候又过于干寒，都不适宜青稞的生长，因此青稞产量少，原料供应受限，具有稀缺性，长期以来青稞酒面市率低的很大一部分原因在于青稞产量小而导致产能有限。互助青稞酒是青稞酒的发源地和全国最大的生产基地，公司目前产能约为一万一千吨，是青海最大的青稞酒生产企业。青稞种植地区人口密度和工业化程度相对较低，水源、土壤、空气等自然环境保护较好，基本没有工业污染。同时高原区病虫害很少发生，加之当地的人们出于对宗教信仰和习惯，不会使用农药和化肥。因此青稞是天然有机的农作物和酿酒原料。而且青稞含有 18 种氨基酸，其中包括人体必需的 8 种氨基酸，尤其是谷物中缺乏的赖氨酸，其次还含有丰富的钙、磷、铁、铜、锌、硒等对人体有益的矿物质元素，在人们日益重视健康生活元素的环境下，被大家接受只是时间问题。表格 6：青稞与其他农作物比较,名称青海黄长黑青稞短白青稞玉米小麦水稻,产地建塘镇小中甸尼西金江上江上江,蛋白质10.599.9910.958.169.158.21,脂肪1.341.841.763.721.620.52,淀粉68.1266.7664.865.1368.0778.92,粗纤维1.81.71.60.71.30.3,水分12.912.111.814.3211.4312.81,资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,5,0,3,0,0,0,0,0,10,Investment Research,公司调研报告,表格 7：氨基酸组成对比表（注：青稞氨基酸单位 g/100g 蛋白，其他单位 g 分子/10 g 蛋白）,氨基酸名称,青稞氨基酸含,面筋,麦醇溶蛋白,麦谷蛋白,氨基酸名称,青稞氨基酸含量,面筋,麦醇溶蛋白,麦谷蛋白,量,精氨酸组氨酸赖氨酸,0.410.320.36,20159,15155,201313,缬氨酸亮氨酸异亮氨,0.390.450.35,455933,436237,415728,酸,苏氨酸丝氨酸天冬氨,0.360.430.58,214022,183820,265023,醋氨酸酪氨酸苯丙氨,0.780.140.31,1372032,1481638,1142527,酸,酸,谷氨酸甘氨酸丙氨酸,1.600.370.37,2904730,3172525,2787834,色氨酸胱氨酸蛋氨酸,0.0340.0660.096,61412,51012,81012,资料来源：浙商证券研究所表格 8：青稞酒成分组成表,成分名称可食部能量(千焦)碳水化合物(克),含量100141875,成分名称水分(克)蛋白质(克)膳食纤维(克),含量12.48.11.8,成分名称能量(千卡)脂肪(克)胆固醇(毫克),含量3391.5,灰份(克),维生素A(毫克),胡萝卜素(毫克),视黄醇(毫克),硫胺素(微克),0.34,核黄素(毫克),0.11,尼克酸(毫克),6.7,维生素C(毫克),维生素E(T)(毫克),0.96,a-E钙(毫克)钠(毫克)锌(毫克),0.72113772.38,(-)-E磷(毫克)镁(毫克)硒(微克),0.24405654.6,-E钾(毫克)铁(毫克)铜(毫克),064440.75.13,锰(毫克),2.08,碘(毫克),资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,。,11,Investment Research,公司调研报告,品类优势的基础上带来产异化产品在原料优势的基础上，公司通过不断运用和改良酿造工艺，和青藏高寒地区水源和气候方面的优势，使得青稞酒的品质具有独特性，有别于普通白酒。92 年酿酒专家高景炎、沈怡方、高月明等去公司考察时对青稞酒给予很高的评价，互助青稞酒被誉为“高原明珠，酒林奇葩”表格 9：青稞酒独特风格成因,项目大曲配料发酵设备酿造工艺产品风格,独特性原料为青稞和豌豆，制曲时青稞、豌豆两种曲料配合使用，粘度适中，使制出的曲块有利于富集空气和曲房中的霉菌、细菌、酵母菌等有益微生物。发酵窖池为花岗岩制成的条石窖，窖底铺放当地产松木板，属于特有的发酵容器在当地青稞酒 400 多年传统酿造工艺的基础上，并结合现代生物工程技术，研发出了“清蒸清烧四次清”的独特酿酒工艺具有“清雅纯正、怡悦馥合、绵甜爽净、醇厚丰满、香味谐调、回味怡畅”的特有风格,资料来源：浙商证券研究所青稞酒是原产地保护酒品2003 年 8 月，青稞酒系列产品被国家质检总局认定为“中华人民共和国原产地域产品”，2007年起，使用“中华人民共和国地理标志保护产品”称号。我们认为未来消费趋势是先品牌消费后名牌消费，名牌消费阶段原产地的认知将优于驰名商标，例如法国波尔多地区的葡萄酒，赤水河沿岸的茅台酒。互助青稞酒是青稞酒的发源地，属于我国原产地保护地理标志产品，是青稞品牌的正宗，具备了名牌的基因。浙商证券 Investment Research,12,“,Investment Research表格 10：青海省地理标志保护产品日期2003 年 8 月 7 日2008 年 5 月 13 日2009 年 9 月 21 日2009 年 12 月 28 日2010 年 5 月 24 日2010 年 9 月 30 日,青海地理标志保护产品互助青稞酒藏毯湟源陈醋茶卡盐青海冬虫夏草昆仑玉,公司调研报告,资料来源：浙商证券研究所目前公司面向全国市场主要推广海拔系列，海拔”即带给消费者高原无污染、纯净的产品形象，这也是公司以品类优势作为产品宣传卖点的尝试。图表 5：青青稞酒海拔系列产品资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,13,Investment Research,公司调研报告,公司拥有坚实的青海大本营市场，易守难攻。青稞酒是青海特有的酒品，公司是青稞酒的龙头企业。青海人爱喝青稞酒，青稞酒香味纯正，酒液清明，具有饮后不头痛、不口干、醒酒快的特点，已是青海人餐桌上不可缺少的香茗，在农村还有不用下酒菜干喝的习俗，西宁是仅次于莫斯科的世界人均饮酒第二大城市。作为青海特有的酒品，青稞酒犹如青海省的地方名片一样，其中最为知名就是互助青稞酒，政府接待用酒一般均使用互助青稞酒。公司是青稞酒的龙头企业，市场占有率超过 30%，也是青海白酒方面唯一本土强势品牌，与第二名差距也非常明显：省内青稞酒产能在百吨以上的企业不超过 10家，千吨以上企业仅青青稞酒一家，而目前公司产能已经过万吨。深度分销牢牢把控终端，不断抬高市场进入门槛。公司于 2005 年起在省内采取深度分销模式，对区域市场进行精耕，使资源前置并且高度聚焦，有独自的 渠道终端信息管理系统，对终端信息的收集比经销商完整，反映速度比经销商还快。目前公司实现了销售渠道覆盖酒店、商超、专卖店、团购等全部通路，销售区域覆盖全省各州市县，办事处设到县级，终端覆盖到了农村市场。省内市场深度覆盖使外来品牌抢占青海市场的成本大为推高，进入门槛今非昔比。青海地区地处偏远，有当地特有的文化，从地理上和品牌运作上，对于外省品牌的介入本身就存在一定的天然障碍。进入以后，由于地处偏僻，销售人员经验不足，在当地不能给与足够的市场维护，产品很容易被边缘化。从销售人员的主观意识上讲，在一些区域已经做得得心应手的老销售并不愿意前往，一来背井离乡，二来西部比价效应较低。公司进入高速增长期西北地区消费升级正起步2011 年我国城市化率首破 50%，但地区间发展的不平衡非常明显。全国平均城市化率 51.3%，东部地区接近 60%，而西部地区仍低于 45%，因此我国经济发展呈梯次型结构。在当前西部大开发的背景下，国家经济发展重心向内陆转移，作为经济活动的润滑剂，西部大发展给青稞酒消费增长和消费升级提供了一个新的机遇，而且中西部地区的白酒消费倾向比东部地区更为强烈。浙商证券 Investment Research,2007,2008,2009,2010,2011,14,Investment Research,公司调研报告,从收入来看，西部六省（青海、宁夏、内蒙、甘肃、新疆、西藏）的城镇人均可支配收入每年以 10%的速度逐年递增，刺激居民不断提升消费档次。由于西部人均消费基数低，收入增长对消费的刺激作用更具爆发力。图表 6：西部六省城镇人均可支配收入同比增速（2007-2011）30%25%20%15%10%5%0%,青海,甘肃,西藏,宁夏,新疆,内蒙古,资料来源：国家统计局,浙商证券研究所,从餐饮消费来看，2010 年全国餐饮行业餐费收入 2893.2 亿元，预计未来 5 年还将保持年均 15%18%的增长。“无酒不成席”观念、根深蒂固的“饭局文化”，使餐饮消费带动白酒消费高速增长，研究发现餐饮消费升级和白酒消费升级存在联动关系，当餐饮支出不断提高时，当地白酒主流消费档次将相应得到提升。图表 7：青海限额以上餐饮企业餐费收入同比增速快于全国80%70%60%50%40%30%20%10%0%,-10%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,-20%全国限额以上餐饮企业餐费收入青海限额以上餐饮企业餐费收入,资料来源：国家统计局,浙商证券研究所,浙商证券 Investment Research,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011(H),15,Investment Research,公司调研报告,从调研情况来看，青海省内 12 年终端白酒消费的平均价位从去年的 80-90 元的主流价位突破到百元以上。图表 8：青青稞酒吨酒价格逐年提高6000050000400003000020000100000吨酒价格（元),资料来源：招股说明书,浙商证券研究所,省外拓展进程快于计划，主销价格带高于省内青稞酒销售在青海省内市场采用经销商和直营相结合方式，公司负责渠道开发、管理和维护工作，公司拥有独自的 渠道终端信息管理系统，对终端渠道具有很强的掌控能力，经销商主要协助公司进行终端管理和维护工作，充当物流配送商的角色。直营渠道主要包括大型连锁超市、团购、散酒乡村加盟店等。由于公司在青海本省高度占有，深度覆盖，未来省内的增长主要来自产品的结构升级，不断提升消费档次。公司省外市场开拓分成两块，首先重点是周围六省（甘肃、宁夏、西藏、新疆、内蒙西部、陕西北部）的泛区域市场、泛区域市场采用逐步导入深度分销模式，最终实现区域市场渠道全覆盖，复制青海市场的成功模式。以甘肃地区举例，公司将海石湾、张掖等四个毗邻地区做为突破口，待把这些局部区域做熟以后，将点结成网，向甘肃内陆地区网状推进。由于甘肃人均收入和消费能力高于青海，因此在甘肃的青稞酒主销价格带也高于青海省内，主推 150-250 价位的海拔系列，该价位段中竞品少，市场潜力巨大，同时公司还将青海的老销售派遣到青海地区带队，培养年轻销售人员，移植深度分销模式。深度分销模式对公司的管理提出较高要求，虽然在东部市场发展得较为成熟，但在西北地区仍属于创新性营销模式，能够熟练运做的白酒企业不多。省外另外一块是以山东、河南、浙江等省份为中心的全国策略性市场，全国策略性市场主要以招商为主，利用青稞酒的品类优势，吸引当地优秀经销商和酒类专卖店加盟，以团购为切入口，逐步实现全国市场的区域覆盖。浙商证券 Investment Research,16,Investment Research,公司调研报告,据了解，12 年省外市场的销售情况良好。11 年公司上市时省外加盟商不到 200 家，12 年一季度省外加盟数已经超过 250 家，这一速度快于公司招商计划。10 年公司省外销售收入 5484.6万元，占总收入比重 9.18%，11 年这一比例上升至 19.44%，销售收入达 16367.1 万元，绝对增长 298.4%。图表 9：省外收入快速增长,120%100%80%60%40%20%0%,300%250%200%150%100%50%0%,2008,2009,2010,2011,省内收入占比（左）省内收入增速（右）,省外收入占比（左）省外收入增速（右）,资料来源：公司公告,浙商证券研究所,上市带来巨大品牌效应，助推全国化进程中国境内投资者超过一亿，绝大部分属于中产阶级，拥有相当的购买力。公司上市相当于在 A股这个全国性的主流媒体上向以投资者为主体的全国人民打广告，品牌认知度、知名度迅速提升，经济效应堪比在央视黄金时段投放的常年广告，立即将原本属于西北地区的地产酒快速推向全国，推向了具有购买力的消费群体，青稞酒全国化的推行阻力以及营销成本因此大为减少，省外许多经销商慕名而来要求代理互助青稞品牌。上市以来公司在 A 股的良好表现，更激起了爱酒人士的消费兴趣，反向促进公司全国化工作的顺利开展。浙商证券 Investment Research,17,Investment Research,公司调研报告,盈利预测与投资建议盈利预测假设条件1、预计营业收入至“十二五”末达 35 亿，我们认为公司未来有兼并收购的可能，发展将快于市场预期。公司已经看到二三线白酒未来 5 年的黄金发展期，加快发展速度，融入以及赶超二三线全国名酒的梯队。表格 11：营业收入预测,2010,2011,2012E,2013E,2014E,德天下（500/斤以上）,销量(吨）同比平均售价（万元/吨）同比销售收入（万元）同比吨酒成本(万元）同比销售成本同比毛利率,1.15188.5216.819.0021.989.92%,1.750.00%194.23.00%334.954.50%22.820.00%39.380.00%88.26%,2.650.00%200.03.00%517.454.50%25.110.00%64.965.00%87.46%,3.950.00%206.03.00%799.554.50%26.35.00%102.257.50%87.22%,5.440.00%212.23.00%1,152.844.20%27.75.00%150.247.00%86.97%,天之德、福之德、国之德、,珍品,250-500 元/斤,销量(吨）同比平均售价（万元/吨）同比销售收入（万元）同比吨酒成本(万元）同比销售成本同比毛利率,21.9262.41,367.810.00219.283.97%,50.4130.00%63.62.00%3,208.9134.60%12.020.00%605.0176.00%81.15%,100.8100.00%65.63.00%6,610.3106.00%13.210.00%1,331.0120.00%79.86%,191.690.00%67.53.00%12,936.395.70%13.95.00%2,655.399.50%79.47%,344.880.00%69.53.00%23,984.085.40%14.65.00%5,018.589.00%79.08%,家之德、礼盒,150-250 元/斤,销量(吨）同比,116.4,291.0150.00%,727.5150.00%,1455.0100.00%,2473.570.00%,浙商证券 Investment Research,18,Investment Research,公司调研报告,平均售价（万元/吨）同比销售收入（万元）同比吨酒成本(万元）同比销售成本同比毛利率,32.963,836.55.80675.182.40%,34.65.00%10,070.9162.50%7.020.00%2,025.4200.00%79.89%,36.76.00%26,688.0165.00%7.710.00%5,569.7175.00%79.13%,38.96.00%56,578.5112.00%8.05.00%11,696.5110.00%79.33%,40.85.00%100,992.678.50%8.45.00%20,878.278.50%79.33%,人之德、织锦、四星,45-150 元/斤,销量(吨）同比平均售价（万元/吨）同比销售收入（万元）同比吨酒成本(万元）同比销售成本同比毛利率,2063.7612.5825,962.12.635,427.779.09%,2,889.340.00%13.03.00%37,437.344.20%3.220.00%9,118.568.00%75.64%,3,900.535.00%13.65.00%53,067.441.75%3.510.00%13,541.048.50%74.48%,5,070.730.00%14.35.00%72,437.136.50%3.65.00%18,483.536.50%74.48%,6,338.325.00%15.05.00%95,073.631.25%3.85.00%24,259.531.25%74.48%,中高端青稞合计,销量(吨）同比平均售价（万元/吨）同比销售收入（万元）同比吨酒成本(万元）同比销售成本同比毛利率,2203.214.231383.22.96343.979.79%,3232.446.71%15.810.88%51052.162.67%3.626.66%11788.285.82%76.91%,4731.446.37%18.45.00%86883.170.19%4.318.84%20506.673.96%76.40%,6721.142.05%21.21.00%142751.364.30%4.913.07%32937.460.62%76.93%,9162.136.32%24.12.50%221203.054.96%5.512.04%50306.552.73%77.26%,普通青稞,45 元/斤以下,销量(吨）同比平均售价（万元/吨）同比销售收入（万元）,9767.262.8928,227.4,11,374.016.45%2.90.35%32,985.8,13,421.318.00%2.90.50%39,117.9,15,837.118.00%2.90.50%46,389.9,18,687.818.00%2.90.50%55,013.8,浙商证券 Investment Research,19,Investment Research,公司调研报告,同比,16.86%,18.59%,18.59%,18.59%,吨酒成本(万元）同比销售成本同比毛利率,1.1911,623.058.82%,1.20.00%13,535.016.45%58.97%,1.20.00%15,971.318.00%59.17%,1.20.00%18,846.218.00%59.37%,1.20.00%22,238.518.00%59.58%,资料来源：浙商证券研究所2、随着省内产品结构升级，省外主销价格带高于省内，整体毛利率有所提升，维持在 70%以上。3、营运率假设：公司每年库存原酒小幅提升，应收账款根据公司的帐龄情况进行调整，其他流动项目增长率与营收增长率保持同步。4、财务费用根据营运率假设进行调整。5、12、13、14 年销售费用率 12%、12%、12.5%，预计费用率在 14 年产能释放，加大市场投入时有所上升；管理费用率分别为 6.5%、6.5%、6%。6、消费税率、所得税保持稳定表格 12：盈利预测简表,利润表（百万元）营业收入营业成本营业税金及附加销售费用管理费用财务费用营业利润税前利润净利润归属母公司的净利润基本每股收益,20121260.0364.8252.0151.281.9-7.0417.1422.1316.6316.60.70,20131891.4517.8378.3227.0122.9-13.4658.8658.8494.1494.11.10,20142762.2725.4552.4345.3165.7-15.0988.2988.2741.2741.21.65,资料来源：浙商证券研究所投资建议公司是拥有独特原料的资源型酒企，拥有坚实的青海大本营市场，易守难攻，防御价值突出。上市带给青稞酒巨大的品牌效应，极大提高了互助青稞酒的品牌认知度和知名度，大为减少外埠市场推进的阻力，在西北地区消费升级正起步的背景下，泛区域市场将快速突破，均酒价格逐级提高，未来省外市场快速拓展、产品结构上移双重驱动公司高速增长。浙商证券 Investment Research,20,Investment Research,公司调研报告,预计今年销售收入 12.6 亿元，同比增长 50%，以 2015 年 35 亿的规划目标测算，未来 4 年营业收入复合增长率 42.9%，高增长可以预见。公司是青稞酒的绝对龙头企业，综合实力较强，未来不排除有兼并收购的可能，加速公司发展。给予 12-14 年 EPS 分别为 0.70 元、1.10 元和 1.65 元，对应目前股价动态市盈率为 47.4 倍、30.4倍和 20.2 倍。投资评级买入。风险提示1、省内产品结构升级进程受阻2、省外开拓时出现强大的竞争对手浙商证券 Investment Research,21,Investment Research附录：三大报表预测值,公司调研报告,资产负债表货币资金应收票据应收账款预付款项其他应收款存货其他流动资产长期股权投资固定资产在建工程工程物资无形资产长期待摊费用资产总计短期借款应付票据应付账款预收款项应付职工薪酬应交税费,2010A350.30.00.415.70.1174.71.50.0