中小盘成长股投资专题研究(第17期)：手机渠道之变：最坏的时候已经过去0104.ppt

中,小,盘,研,究,65476,成,长,股,投,资,专,题,研,究,报,告,Table_Title,Table_Summary,这样的背景下，,证,券,研,究,报,告,Table_MainInfo2012.12.31手机渠道之变：最坏的时候已经过去中小盘成长股投资专题研究（第 17 期）孙金钜（分析师）王稹（分析师）021-38674757 021-证书编号 S0880512080014 S0880511010043摘要：国产手机厂商二次崛起，与之相伴的是国内手机渠道的重要变革，在Table_Summary 手机渠道商是否存在业绩反转的可能，是否受益于城镇化、移动互联业务等都值得我们关注。国内手机渠道厂商是手机行业竞争格局变化的重要推动力量之一。,成长股投资专题研究报告前期报告（第 10 期）沿着地产产业链寻找高增速行业：定制家具和家居水处理（第 11 期）产业转移研究之液晶显示产业链初步研究（第 12 期）平板显示产业链之 OLED 商业化初步研究（第 13 期）金融创新中的中小盘：透过多层次资本市场估值差看新三板扩容（第 14 期）金融创新中的中小盘：融资效率定三板边界，机构分享一级市场盛宴（第 15 期）如何理解 2012 年以来视频行业变化（第 16 期）消费电子专题研究受益触摸屏技术演进，透明导电膜迎来春天中小盘研究团队,2000 年前国际手机巨头借助国内第三方渠道商占领中国市场；到 2001年以波导手机为代表的国产品牌自建渠道异军突起，最终在 2003 年达到巅峰；2004 年始，国内手机市场又一次被国外品牌手机主导，第三方手机渠道商再一次迅速崛起；3G 时代来临后，运营商逐步主导包括运营商渠道和社会渠道的手机销售，并且助推国产品牌手机重铸辉煌。我们预计未来三年内运营商渠道、社会渠道（包括代理、分销）和电商的手机出货比例会在 4：4：2 左右。如果说运营商定制对传统代理,王稹：（分析师）张赟：（分析师）孙金钜：（分析师）陈宗超：,021-021-021-021-38676911,商的最大威胁在于夺了他们的销量，那么电子商务渠道对传统渠道的最,（研究助理）,大威胁在于他们破坏了价格体系，他们影响的是价格，结果都一样,陈辉：,021-38674637,让传统代理商少赚钱。就手机厂商而言，打造自己的品牌，摆脱运营商,（研究助理）,依赖，未来运营商渠道、社会渠道和电商三方发力将是国内手机厂商的不二选择。我们认为手机渠道厂商最艰难的时刻已经过去，毛利率水平会在明年,任静：（分析师）郝彪：,010-021-38674943,有一定回升，但幅度有限。手机渠道扁平化的趋势已越来越明朗，电,（研究助理）,商和运营商分别在价格和销量上对手机渠道商特别是分销商给予冲击，,刘逸飞：,021-38674938,所以天音控股、爱施德的毛利率要想回到 2011 年前的水平可能性不大，,（研究助理）,跌无可跌的手机渠道商未必能有“屌丝的逆袭”（即使扭亏估值仍偏,唐牧嘉：,0755-23976032,高）。随着库存结构的逐步调整，手机渠道商明年将从增收向增利努力。城镇化、移动互联业务转型中短期内很难抵消行业竞争格局变化带来的不利影响。手机渠道下沉策略契合新型城镇化发展潮流，移动互联转型看到的将是一片没有围墙的花园，但是一个影响缓慢，一个刚刚起步，事实上很难抵消中短期内行业竞争格局变化带来的不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分,（研究助理）沈莉 021-38674842（分析师）,1.,2.,65476,3.,4.,5.,成长股投资专题研究报告目 录引言.3运营商占主导从波导之死看手机渠道之变.42.1.2001 年2003 年：自有渠道制胜.42.2.2004 年：成也渠道，败也渠道.52.3.2004 年2008 年：第三方手机渠道商迅速崛起.62.4.2009 年至今：运营商渠道助推国产手机重铸辉煌.7电商崛起从华为看手机渠道变革下的国产手机厂商突围.93.1.渠道之痛：国产品牌手机的短板.93.2.摆脱渠道的“运营商依赖症”.103.3.电商平台：手机渠道的新一轮转型探索.11实体店会消失吗？交易过程中的商业模式定位分析.124.1.小米的互联网营销模式.124.2.实体店在执行过程中仍占优势.13手机渠道公司投资机会分析.145.1.投资机会 1：基于库存调整的业绩反转？最坏的时期已经过去.145.2.投资机会 2：基于渠道下沉的城镇化受益股？影响不大.155.3.投资机会 3：移动互联转型？刚刚起步.16,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 20,65476,成长股投资专题研究报告1.引言为什么写手机渠道的报告？国产手机厂商二次崛起，与之相伴的是国内手机渠道的重要变革，在这样的背景下，手机渠道商是否存在业绩反转的可能，是否受益于城镇化、移动互联业务等都值得我们关注。报告结构：报告开篇我们以波导手机从弱小到强盛再到衰落的案例为线索，探究国内手机渠道的变革之路，认为国内手机渠道厂商是手机行业竞争格局变化的重要推动力量之一。第三方手机渠道厂商的沉浮与国产手机的强盛衰落相向而行，3G 时代来临后，运营商助推国产品牌手机重铸辉煌，并且逐步主导包括运营商渠道和社会渠道的手机销售。从目前手机出货渠道来看，传统社会渠道的份额在萎缩，运营商逐渐占主导，电商渠道正迅速崛起。如果说运营商定制对传统代理商的最大威胁在于夺了他们的销量，那么电子商务渠道对传统渠道的最大威胁在于他们破坏了价格体系。而从手机厂商着眼，打造自己的品牌，摆脱运营商依赖，运营商渠道、社会渠道和电商三方发力将是国内手机厂商的不二选择。本文最后一部分对手机渠道上市公司的投资机会作了分析。从基于库存调整的业绩反转机会来看，我们认为手机渠道厂商最艰难的时刻已经过去，毛利率水平会在明年有一定回升，但手机渠道扁平化的趋势已越来越明朗，天音控股、爱施德的毛利率要想回到 2011 年前的水平可能性不大，跌无可跌的手机渠道商未必能有“屌丝的逆袭”，随着库存结构的逐步调整，手机渠道商明年将从增收向增利努力。另外两个投资机会分别来自基于渠道下沉的城镇化受益范畴和向移动互联业务转型的估值提升。手机渠道下沉策略契合新型城镇化发展潮流，移动互联转型看到的将是一片没有围墙的花园，但是一个影响缓慢，一个刚刚起步，我们认为事实上很难抵消中短期内行业竞争格局变化带来的不利影响。投资结论：我们认为手机渠道厂商最艰难的时候已经过去，毛利率水平会在明年有一定提升，但幅度有限，跌无可跌的手机渠道商未必能有逆袭（即使扭亏估值仍偏高），随着库存结构的逐步调整，手机渠道商明年将从增收向增利努力。电商和运营商分别在价格和销量上对手机渠道商特别是分销商给予冲击，我们预计未来三年内运营商渠道、社会渠道（包括代理、分销）和电商的手机出货比例会在 4 4：2 左右，社会渠道占比下降幅度将超过市场预期。核心风险：来自电商、运营商对社会渠道的冲击导致利润空间被进步压缩。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 20,65476,2001 年,2002 年,2003 年,成长股投资专题研究报告2.运营商占主导从波导之死看手机渠道之变“无可奈何花落去，似曾相识燕归来”。2003 年前后是国产手机第一次鼎盛时期，按照原信息产业部的统计，当年国产手机市场占有率达到55.7%，首次超过国外品牌，波导、夏新、TCL、科健等成为国产手机市场上的领航者。但短暂辉煌过后，国产手机就陷入外资品牌和山寨机的两边夹击，市场占有率连年下降，其后一直惨淡度日。八年之后，迎来 3G 时代，国产手机再度启航，在 2012 年的国内智能手机市场，国产品牌整体份额再一次超过 50%，智能手机销量前五名中有四个为国产品牌，但昔日的手机巨头波导、夏新、TCL、科健等已被中兴、华为、联想和酷派等新贵所取代。波导手机的崛起和衰落是第一代国产手机的真实写照。波导失败的原因有很多，从外部因素讲，受山寨机和外资品牌夹攻，国产手机价格战越来越激烈，公司在技术和品牌上无法与国外品牌相抗衡，在价格上又没法跟黑手机竞争，而从内部因素来讲，自有渠道过于庞大导致管理费用和销售费用过高，高库存使产品更新换代较慢等都让昔日老大不堪重负。令人值得深思的是，现今国产手机的再次崛起，又一次跟渠道关联在了一起，而这一次主角是运营商渠道，渠道决定成败，渠道之争已成了中国手机业最重要的竞争方式。2.1.2001 年2003 年：自有渠道制胜波导的迅速崛起受益于其庞大的自有渠道组织。2000 年以前，国内手机市场被外资品牌垄断，手机销售渠道也几乎是清一色的“总代理制”第三方手机渠道。当时国产手机刚刚起步，像波导等国产手机厂家很难找到有实力的经销商，这种艰难的局面最终促使他们决定另辟蹊径，自建渠道，在国产手机市场发展初期，波导就在全国建立起了 41 家销售分（子）公司、400 多个办事处、上万家经销商，在国内建立了覆盖全国省、地市、县（发达地区到乡镇）三级服务网络，特别是在 2003年上半年手机销售形势一片大好的情况下，波导一下子增设了 13 家分公司。一时间，“波导手机，手机中的战斗机”家喻户晓。表 1：波导股份在 20012003 年间自建起了庞大的销售渠道,时间截点,渠道布局情况,下属控股子公司宁波波导销售在全国设有 28 家分公司，300 余个办事处，建立了销售公司分公司、办事处、经销商、零售代理商的分级销售体系。公司在全国建有客户服务总部 1 个、省级客户服务中心 30 个、办事处级客户服务中心 400 余个、县级特约维修点 1500 多个。公司在沿海发达地区如宁波、大连、苏州等地新设销售子公司 13 家，自此，波导在全国各地共设立 41 家销售分（子）公司。数据来源：波导股份公司公告、国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 20,65476,成长股投资专题研究报告在庞大的自有渠道带动下，波导的业绩突飞猛进，成为波导制胜的重要利器。根据原信息产业部统计数据，2003 年第一季度，国产品牌手机国内市场份额首次超过 50，其中波导手机销售 337 万台，超过摩托罗拉、诺基亚，位居国内市场第一位，2003 年全年波导手机产量率先突破 1000万台，达到 1175.59 万台，不仅连续四年居国产品牌销量第一，而且全年波导手机国内销售量已超过全部外资企业，跃居全行业第一。波导在销售渠道上的相对竞争优势也引来了西门子移动的主动上门合作，“西波联盟”可以帮助西门子在波导全国上万家销售网点销售西门子手机，而波导也借此获得西门子手机技术的支持和海外市场的开拓。通过自有渠道优势，波导达到了以市场换技术的目的。图 1：波导手机年销售额（左）和公司在国内手机市场的排名情况（右）数据来源：原信息产业部、波导股份公司公告、赛诺咨询、国泰君安证券研究2.2.2004 年：成也渠道，败也渠道2004 年，国内手机市场竞争更加激烈。一方面国际手机业巨头更加重视对中国市场的渠道建设和低端手机市场的开发，价格下降，渠道下沉；另一方面，像迪信通、国美这种专业的第三方手机渠道商的迅速崛起，致使手机销售模式发生较大变化，增加了手机制造商对渠道的管理难度并减少了盈利空间；此外，手机上游关键原材料短缺，国家实施银根紧缩政策在 2004 年先后出现。波导自有渠道构建和维系的成本不断高涨、渠道效益日渐低下，自建庞大渠道的弊端渐渐显露出来。2004 年波导股份的主营业务收入达到 102.46 亿元，但税后净利润只有2.07 亿元，自有渠道所产生的巨额销售和管理费用严重稀释了本已在竞争激烈下日趋微薄的利润“西波联盟”也因难以处理好在波导销售网点中西门子手机和波导手机之间的竞争关系等原因不了了之。值得注意的是，虽然从 2004 年开始，包括波导在内的国产手机纷纷走下坡路，但根据原信息产业部统计数据显示，直到 2005 年，波导手机,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 20,65476,成长股投资专题研究报告在这年仍实现销量 1393 万台，连续六年实现国产手机销量第一，波导连年增长的出货量数字有部分是分摊到了庞大的自有渠道中，在手机这样产品不断推陈出新的行业里，老产品积压势必将使企业的竞争力严重被削弱，这样庞大的自有渠道让波导不堪重负，公司陷入了长期亏损的状况。图 2:2006 年诺基亚和摩托罗拉已合计占到国内手机市场份额的 50%,诺基亚,摩托罗拉,三星,索爱,其它,37%,5%,19%,31%,8%数据来源：易观国际、国泰君安证券研究2.3.2004 年2008 年：第三方手机渠道商迅速崛起有了中间一段国产手机借助自有渠道取得辉煌战绩的历史后，第三方手机渠道商的兴起就与国外品牌手机在国内的市场占有率情况密切相关，2000 年以前，国内手机市场被外资品牌垄断，手机销售渠道几乎是清一色的“总代理制”，2004 年始，国内手机市场又一次被国外品牌手机主导，第三方手机渠道商再一次迅速崛起，像三大运营商刚刚组建运营商渠道尚未发力的 2008 年，诺基亚、三星、摩托罗拉、索尼爱立信、LG五大品牌手机市场份额达到 73.45%，当时诺基亚、三星、摩托罗拉、索尼爱立信、LG 等国际品牌厂商在我国均采用全国性分销为主的分销模式，根据赛迪顾问统计研究，2008 年国内通过全国性分销模式销售的手机占市场销量的 60%。第三方手机渠道商通过整合产业链的资源不仅能为自身节约运营成本，也为品牌厂商减少库存压力，同时为消费者提供更好的服务。像全国性分销商作为各手机品牌厂商的销售代理，通过代理多个品牌实现了销售渠道的规模效应，而个别手机品牌厂商为最大限度节省销售成本及减少对全国性分销商的依赖，绕开诸多中间渠道环节，尝试直接向国美、苏宁等大型家电连锁零售商以及中域电讯、迪信通等专业手机连锁零售企业大批量提供特定型号的手机。这样，第三方手机渠道商既包括像中邮普泰、天音通信、爱施德等全国性分销商，也包括像国美、苏宁等大型家电连锁零售商以及中域电讯、迪信通等专业手机连锁零售企业。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 20,2010年1月,2010年2月,2010年3月,2010年4月,2010年5月,2010年6月,2010年7月,2010年8月,2010年9月,2011年1月,2011年2月,2011年3月,2011年4月,2011年5月,2011年6月,2011年7月,2011年8月,2010年10月,2010年11月,2010年12月,2011年9月,2011年10月,2011年11月,2011年12月,65476,成长股投资专题研究报告2008 年中国电信业重组完成后，中国移动、中国电信、中国联通分别取得 TD-SCDMA、CMDA2000、WCDMA 的 3G 牌照，“电信运营商定制模式”也开始崭露头角，国内手机主要销售形成“全国性分销模式”、“厂商直供模式”、“电信运营商定制模式”等三种模式，其中“全国性分销模式”和“厂商直供模式”属第三方手机渠道模式，而像波导这种自建手机渠道的形式基本被淘汰出局。图 3:2008 年手机品牌厂商出货方式数据来源：爱施德招股说明书、国泰君安证券研究2.4.2009 年至今：运营商渠道助推国产手机重铸辉煌在中国手机发展初期，虽然也有电信运营商定制模式，但规模一直不大，直到 2008 年中国电信业重组完成进入 3G 时代后，运营商才逐步通过高额手机补贴主导了手机制造企业的发展模式。特别是 2011 年，中兴、华为、联想和酷派等品牌通过帮助运营商定制千元智能机快速提升了市场份额，再一次带动国产手机在智能机市场份额超过国外品牌，国产手机在运营商主导下重新迎来辉煌时代。图 4：联通 3G 用户月净增数2011 年下半年增速明显,400350300,万户,千元智能机发力明显,250200150100500数据来源：中国联通公告、国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 20,成长股投资专题研究报告表 2：千元智能机推进表,时间2010 年 10 月2011 年 5 月654762011 年 11 月2011 年 12 月2012 年 3 月,内容中国电信首批千元 3G 智能手机礼包出炉，售价 990 元，并赠 990 元话费，首批上市的为华为 C8500 和中兴 N600 两款中档 3G 智能手机。中国联通新定义千元智能机 3.5 系列发布（首款为中兴 Blade V880，后面又相继推出四款），千元智能机全新定义为 3.5 英寸以上屏幕，600MHz 以上 CPU 处理能力，价格在千元下的智能手机中国电信联袂酷派重新定义千元智能手机新标准，推出首款 4.0 英寸、800MHZ 大屏千元智能手机酷派 5860，售价不超过 1300 元。中国联通新定义千元智能机 4.0 系列发布，联合中兴、华为、宇龙酷派、TCL、联想、海信、夏新、桑菲等公司推出首批 8 款 4.0 英寸大屏、主频最高升至 1GHz、售价在 1500 元以下的千元智能手机。中国移动联合酷派、中兴等手机厂商在全国范围内大力推广千元智能机（酷派 8150 和中兴 U960s），在配臵上 4 寸及以上屏幕成为主流。,数据来源：国泰君安证券研究运营商拥有数量庞大的营业厅和销售人员，能提供高额的手机补贴，消费者对运营商的信任度较高，运营商逐步主导包括运营商渠道和社会渠道在内的手机销售也成必然。而在第三方手机渠道或从更宽泛的社会渠道看则是另一番景象，2011 年国内智能手机市场迅速扩张，但像天音控股和爱施德等大型手机代理商的业绩却并不如智能机销售情况般火热，天音控股 2011 年实现净利润 5066.43 万元，同比减少 83.69%，爱施德实现净利润 3.59 亿元，同比减少 39.82%，运营商渠道强势崛起，去功能机存货等成为手机代理商业绩下滑的主因，发生在波导手机上的高库存弊端再一次在第三方手机渠道商上发生。放眼全球，运营商主导手机销售渠道的发展模式已成主流，运营商会不会成为手机渠道销售之变的最终王者？全球运营商普遍陷入了对苹果的路径依赖，而为了取得用户体验效果，强势苹果又大开直营店，不知道此时的波导有什么想法？,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 20,65476,，,成长股投资专题研究报告3.电商崛起从华为看手机渠道变革下的国产手机厂商突围3.1.渠道之痛：国产品牌手机的短板“Ascend D1 四核”是华为首款四核高端旗舰手机，发布于今年 2 月巴塞罗那移动世界通信大会（MWC2012）上，该机搭载了华为自主设计的海思 K3V2 Hi3620 1.4GHz 四核处理器，也是国内最早发布的四核手机。但是，原定于 12 年 4 月在中国、欧洲等地区上市“Ascend D1 四核”正式上市时间却一拖再拖，迟迟未见其身影，到了 9 月 3 日，华为终端才宣布“Ascend D1 四核”正式上市，首批在华为商城销售（预售）售价 2699 元，并在 9 月 12 日正式开始发货。而在此之间，三星、HTC、魅族、天语、小米、中兴等竞争对手的多款四核手机相继在国内销售，华为四核手机最佳上市时间窗口已经错过。为什么迟迟没有上市？渠道，这是国产品牌手机厂商特别是新贵厂商转型面临的最大短板。在销售渠道方面，华为手机主要靠运营商渠道起家，而为了打造自有品牌和核心竞争力，华为从今年开始就大力发展社会渠道和电商渠道，目前华为已经与手机代理商爱施德、迪信通、中邮普泰以及国美、苏宁等大型卖场实现合作，在电商渠道上，除与京东、当当、亚马逊等合作外，自有华为商城（Vmall）也已经于今年 3 月正式投入运营。但是刚刚独立涉足社会渠道和电商渠道的华为仍困难重重，由于缺乏品牌认知度，华为在渠道推广商曲高和寡，在进度仍远远落后于华为的强项手机设计研发和制造速度，成为最大短板。一个鲜明的对比是，善于营销的小米 2 四核手机以期货的形式销售，用户用几个月后的价格来和其他手机当前的售价进行比较，觉得性价比非常高；而华为渠道销售没跟上，产品压在库房，公司用几个月后的售价来和竞争对手手机当前的售价进行比较，对公司来讲非常不利。表 3：华为手机的渠道布局情况,时间2010 年以前2010 年2011 年2012 年,渠道布局定位为运营商终端定制部门，没有独立的市场营销渠道。华为手机出现大变革，终端事业部在公司内部的地位开始提升，与运营商的合作更加紧密。借助运营商渠道全年实现智能手机销售 2000 万台部。布局社会渠道和电商渠道，3 月华为商城正式投入运营，4 月将,“Ascend P1”的代理权交给天音通信、话机世界、苏宁等渠道商。数据来源：国泰君安证券研究以华为为代表，运营商补贴起来的“中华酷联”在想实现多条腿走路的目标时都面临的共同的挑战（四家中联想有一定基础，稍占优势）,销售渠道，华为从请务必阅读正文之后的免责条款部分,的转型需要过程。,9 of 20,65476,美国,韩国,西班牙,中国,成长股投资专题研究报告3.2.摆脱渠道的“运营商依赖症”2008 年中国电信业重组完成后，中国移动、中国电信、中国联通分别取得 TD-SCDMA、CMDA2000、WCDMA 的 3G 牌照，“电信运营商定制模式”开始崭露头角，但是在 2009 年和 2010 年的两年，运营商定制模式一直不温不火，直到 2011 年三季度，国内千元智能机才突然发力，这一方面有市场对智能机需求提升的因素，更为重要的是，联通等运营商开始高价补贴中低端智能手机，使得华为、中兴、联想、酷派等手机厂商的定制机出货量迅速飙升。从运营商的角度讲，引入苹果等高端智能机主要为打品牌，来撬取竞争对手的中高端用户，短期内对运营商盈利贡献并不会太大，在补贴率相同的情况下，补贴 1 部 iPhone 4 相当于补贴 4 部千元智能机，而后者的 ARPU 值远高于一个 iPhone 4 用户的ARPU 值，在国内手机用户中有 90%左右使用手机价格低于 2000 元的背景下，千元智能机才更适合中国国情，将对发展 3G 用户起到决定性作用。但是，定制市场的命运都掌握在运营商手中，手机厂商的产品价格和出货量极易受到运营商补贴政策的影响，运营商要的是 3G 用户，而不是手机，所以为加快争夺 3G 用户，运营商纷纷积极的将各自的手机补贴向各大品牌手机厂商开放，包括金立、摩托罗拉、HTC 等原先走社会渠道的手机厂商，更为致命的是，在业绩压力下，明后年运营商将有可能大幅削减单款智能终端补贴。所以，随着运营商政策拐点的临近，推进渠道多元化，加快社会渠道、电商渠道的短板建设成为大多数手机厂商的选择。表 4：运营商补贴下调是趋势,国家加拿大,下调补贴的具体计划美国第四大移动运营商 T-Mobile 计划 2013 年起停止针对智能手机的补贴，成为美国第一家取消智能手机补贴的运营商。（2012.12）韩国三个运营商 SK 电信、韩国电信和 LG Uplus 因试图在激烈的市场竞争中为各自旗下用户提供违禁补贴而遭受重罚，处罚的原因是这三大运营商意图通过过度补贴从对手公司挖走用户的电信企业。（2012.12）西班牙两大移动运营商西班牙电信和沃达丰相继宣布不再对新用户购机提供补贴。（2012.3）加拿大的 Rogers 通信表示将调低补贴额度（2012.4）,中国联通表示在 2012 年下半年，联通对千元 3G 智能手机的补贴力度，将从此前最高的 50%下调至 20%-30%。除联通之外，中国电信也在部分城市减少了补贴机型，补贴金额也有所降低。（2012.8）数据来源：国泰君安证券研究全面向消费品牌转型的华为终端，也正试图摆脱渠道的“运营商依赖症”，一个明显的例子是与迪信通的合作，今年 8 月份，华为终端宣布与迪信通全面合作，迪信通将把华为终端列为国产智能手机第一战略合作品牌，华为终端则将迪信通列为全国战略合作特约零售商。迪信通全国 1000 多家销售门店向华为终端开放，同时将首批开放全国容量排名前 60 家的核心门店给华为终端，用于其产品体验区或品牌形象建设专区，志在进入全球前三的华为终于在社会渠道上迈出了一大步。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 20,65476,成长股投资专题研究报告3.3.电商平台：手机渠道的新一轮转型探索目前，手机渠道新一轮的转型探索已经开始，以小米为代表的电子商务渠道悄然崛起，互联网公司正通过强大的市场影响力和营销手段，开始向依赖于运营商定制和社会渠道的传统手机厂商发起挑战。如果说运营商定制对传统代理商的最大威胁在于夺了他们的销量，那么电子商务渠道对传统渠道的最大威胁在于他们破坏了价格体系，他们影响的是价格，结果都一样让传统代理商少赚钱。另外，传统的社会渠道在管理会比较困难，地区串货会很容易发生，所以电商渠道的出现有他的必然性。相较互联网企业，以华为为代表的传统厂商也不落后，年初巴塞罗那移动世界通信大会上华为就表示要做电子商务，3 月其自有电商平台华为商城（Vmall）已经投入运营，6 月中旬，华为终端公司的电子商务部悄然成立。如上所述，电商渠道的最大优势就是价格优势，而一味的拼低价只会伤害品牌，目前来看，华为开设电商渠道，可能只是为了增加其宣传平台，是对运营商渠道和社会渠道的一个补充，所以中短期内电商渠道在销量上不会有太大表现。线上赚人气，线下赚销量，可能也是很多转型中的传统厂商目前的一个目标。表 5：国内厂商借助电商渠道营销的成功案例,手机厂商小米手机大可乐手机魅族手机,产品销售借助电商渠道创造了在 12 分 02 秒之内销售 30 万台 1S 青春版纪录通过电子渠道轻松完成了 20 万台的预订，并在开售后的 1 小时之内，成功卖出 6 万台与京东商城在北京签署了高达 8 亿元的战略合作协议,数据来源：国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 20,65476,4.实体店会消失吗？交易过程中的商业模式定,位分析,4.1.小米的互联网营销模式,成立于 2010 年 4 月的小米科技公司，利用粉丝经济和轻资产模式，开创了互联网营销的楷模。按照官方公布的数据来看，截至 2012 年底，小米手机的用户已达到了 12 万，也就是说从 2011 年小米手机 1 发布至今小米公司已经售出了至少 712 万台的小米手机，营业额突破 100 个亿，这对一个刚起步两年的国产厂商来说殊为不易。,小米的轻资产模式除了没有制造组装工厂亦没有传统渠道，小米手机通过线上销售和线下运营商两种渠道进行销售，小米网为唯一官方购买渠道、凡客为小米手机官方唯一授权线上渠道，目前仅电信、联通营业厅是小米手机授权线下销售渠道。异样的“渠道”模式得益于公司创始人雷军之前投资凡客诚品、卓越网和逍遥网的经验，使小米以全线上销售为渠道成为可能，这从物流到库存到广告投入上节约了巨大的成本，这也是小米手机敢以高配臵低定价的重要原因。,图 5：小米手机依靠互联网营销取得巨大成功,2010 年 4 月，小米公司成立,2011 年 8 月，国内首款双核 3G 手机小米 1 正式发布,2011 年 9 月，小米正式开放网络预订，半天内预订超 30 万台,2012 年 8 月，小米 1S 和小米 2 正式发布,2012 年 11 月，1S 青春版 30 万台在 12 分 02 秒之内售罄,2012 年 12 月，小米手机累计销量超 700 万台，营业额破 100 亿元,数据来源：国泰君安证券研究,但是没有传统渠道是把双刃剑，在公司创始初期，不走传统渠道而走线上渠道销售为小米节省了很大一部分营销成本，但没有实体店，将失去很大部分因无法体验而选择其他手机品牌的潜在用户，另外，小米手机如何渗透到三、四级城市一直是一个很大的问题，最后一个是售后问题，小米曾建小米之家专门用于小米手机的售后服务，但这一块投入成本巨大，且协同效应较差。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,成长股投资专题研究报告,图 6：消费者了解小米手机的渠道（多选）,图 7：消费者希望购买到小米手机的途径,65476数据来源：小米手机市场调查报告、国泰君安证券研究4.2.实体店在执行过程中仍占优势小米手机仅用互联网营销而不借助社会渠道销售目前仍是个个例，越来越多的传统手机厂商开始将电商作为发售渠道甚至首发渠道，以及社会渠道、运营商渠道之外的重要补充。根据商业模式定位理论，企业与消费者的交易过程，可分为：相互搜寻的过程（交易前），讨价还价的过程（交易中），执行的过程（交易后），不同的商业模式定位，这三个过程中的交易价值、交易成本和交易风险都将不同，因此最终形成的商业模式价值也不同。表 6：实体店在讨价还价特别是在执行过程中占优,交易过程搜寻,实体店高,网上商店低,消费者优先选择网上商店,交易成本交易价值,讨价还价执行搜寻讨价还价执行,一样低低高高,一样高高低低,实体店/网上商店实体店网上商店实体店实体店,数据来源：朱武祥、魏炜，新时代的商业模式设计：切割并重组、国泰君安证券研究根据上表分析，小米手机单线上渠道在执行过程中的交易成本较高，而交易价值较低，这一环节相比实体店有一定劣势，而手机销售网点可为用户提供强大的线下服务系统，让用户得到更好的体验效果。从手机购买的定位模式来讲，消费者最合理的选择应该是在网店搜寻，在实体店讨价还价，最后在实体店执行交易。打造自己的品牌，摆脱运营商依赖，运营商渠道、社会渠道和电商三方发力成为国内手机厂商的不二选择，我们预计未来三年内运营商渠道、社会渠道（包括代理、分销）和电商的手机出货比例会在 4：4：2 左右。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 20,65476,。,5.手机渠道公司投资机会分析目前 A 股手机渠道商共有三家上市公司，分别为爱施德（002416）、天音控股（000829）和恒信移动（300081）爱施德是国内第三大手机分销商，包括三大业务模块：增值分销业务（三星、宇龙酷派、摩托罗拉等）、关键客户综合服务（中国移动、中国电信、中国联通）以及数码电子产品连锁零售（苹果），其中主要收入及毛利来源是手机增值分销业务，但收入占比呈不断下降趋势。2011 年增值分销业务、关键客户综合服务以及数码电子产品连锁零售的收入占比分别为 42.73%、37.38%和 19.63%。天音控股主营移动电话销售及白酒的生产与销售，2011 年来自移动电话的销售收入占到 97.24%，是国内手机分销的龙头企业。恒信移动是移动信息产品销售与服务提供商，作为手机零售商是天音控股、爱施德等手机分销商的下游，目前公司收入主要来自于个人移动手机终端销售，2011 年个人移动手机终端销售占其主营收入的 83.46%，2003 年以来该公司在河北省内的手机市场占有率达到 17%以上，主要客户为中国移动。5.1.投资机会 1：基于库存调整的业绩反转？最坏的时期已经过去目前，手机渠道行业竞争愈加激烈，电商的出现不仅抢占了部分传统手机渠道商的市场份额，也破坏了价格体系，使手机分销商和零售商的利润空间被进一步压缩，以苏宁的全面转型为标志，我们认为 2012 年是真正意义上的电商元年，电商全年无休的价格战对线下实体店的影响不可谓不大，加之手机厂商直供比例提高、运营商集采、运营商终端公司的竞争，手机渠道商特别是分销商迎来最艰难的时刻。爱施德今年前三季度的毛利率只有 3.45%，是上市以来第一次跌到 10%以下，天音控股三季度单季度毛利率只有 3.52%，也是经营手机分销以来的最差水平。,图 8：今年以来毛利率水平不断创新低,图 9：库存周转天数在 2011 年达到最高之后开始下降,爱施德,天音控股,恒信移动,爱施德,天音控股,恒信移动,40.00%35.00%30.00%25.00%20.00%15.00%10.00%5.00%0.00%,9080706050403020,2008,2009,2010,2011,2012Q3,数据来源：Wind、国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,65476,1,1,，,成长股投资专题研究报告另外，由于手机行业环境变化快速，这两年整体来看正处于 2G 与 3G 应用的过渡期，硬件和系统升级换代速度加快，随之而来的是产品的更新换代，清理非智能机库存成为首要任务，由此使手机渠道商的库存产品大幅跌价，形成了较大的跌价损失。整体来看，我们认为手机渠道厂商最艰难的时刻已经过去，毛利率水平会在明年有一定回升，但手机渠道扁平化的趋势已越来越明朗，电商和运营商分别在价格和销量上对手机渠道商特别是分销商给予冲击，所以天音控股、爱施德的毛利率要想回到 2011 年前的水平可能性不大，跌无可跌的手机渠道商未必能有“屌丝的逆袭”，随着库存结构的逐步调整，手机渠道商明年将从增收向增利努力。图 10：当行业景气度低时，企业的价值更多在于稳定持续的现金流,单位：万元,爱施德,天音控股,恒信移动,200,000.00150,000.00100,000.0050,000.000.00,-50,000.00,2010Q1 2010Q2 2010Q3 2010Q4 2011Q1 2011Q2 2011Q3 2011Q4 2012Q1 2012Q2 2012Q3,-100,000.00-150,000.00数据来源：Wind、国泰君安证券研究5.2.投资机会 2：基于渠道下沉的城镇化受益股？影响不大布局城镇化，渠道先行。由于行业竞争的进一步加剧，天音控股、爱施德正努力加强深度分销力度，进行渠道下沉，作业中心由 T1-T3 级地区向 T4-T6 地区全面拓展，这正契合了十二五城镇化的大背景，城镇化是影响国内手机行业的重要社会环境因素之一，十八大和中央经济工作会议把城镇化提高到一个新的高度，新型城镇化将更加强调消费结构的升级和信息城镇的建设。以恒信移动为例，在河北省内有 600 余家营业网点、11 家售后服务中心、拥有 3000 多名业务销售顾问，网点覆盖省内所有市、县及大部分乡镇。截止 12 月 24 日收盘，以复权价计算，爱施德是 2009 年 IPO 重启以来 885 家公司中股价较发行价折价最多的公司（76%）恒信移动是所有创业板公司里 PS 第二高的公司（1.03，第一是吉峰农机）,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 20,爱施德,65476,成长股投资专题研究报告表 7：手机渠道厂商的渠道下沉策略,公司天音控股恒信移动,渠道下沉公司采取了“四-六级，渠道下沉”的应对策略，截至 2011 年 12 月，农政通业务覆盖的基层政府组织约 12000 个，基层工作人员约 197 万名，校讯通项目收入较 2010 年增长 51%，计费用户数达到 74 万。公司进一步加深了渠道分销力度，作业中心由 T1-T3 级地区向 T4-T6地区全面拓展。在河北省内有 600 余家营业网点、11 家售后服务中心、拥有 3000 多,名业务销售顾问，网点覆盖省内所有市、县及大部分乡镇。河北省辖11 个地市均设有分公司数据来源：上市公司公告、国泰君安证券研究整体来看，手机渠道下沉策略契合城镇化发展潮流，县域城市是新型城镇化的建设重点，是中国经济新的增长点，将为手机渠道厂商带来新的发展机遇。但是我们认为，虽然城镇化对手机渠道厂商将产生正面影响，但事实上很难抵消中短期内行业竞争格局变化带来的不利影响。5.3.投资机会 3：移动互联转型？刚刚起步从长远看，手机渠道厂商必须向新的盈利模式转型，这既是挑战，也是机遇，其中向移动互联业务转型即是重要方向之一。未来移动互联大部分是以手机为终端载体进行的，手机渠道商通过预装应用软件，其销售出去的上亿部手机都可以成为公司移动互联网的潜在用户，而不受电信运营商和手机品牌商的限制，这将是没有围墙的花园！图 11：移动互联市场明年将占到整个互联网市场经济的三成,移动互联网市场规模（左）,同比（右）,占互联网经济百分比（右）,300.0250.0200.0150.0100.050.00.0,人民币十亿元,160%140%120%100%80%60%40%20%0%,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,2014E,数据来源：艾瑞咨询、国泰君安证券研究目前来看，爱施德、天音控股、恒信移动均确定了移动互联的发展方向，爱施德投资领域包括手机游戏、NFC 技术支付、移动广告等，天音控股的移动互联领域战略则初步确定了手机浏览器、手机阅读和手机游戏的三