粘胶短纤：“市场化粘胶短纤”替代“收储棉”：剩余产能消化、后续有持续提价空间0813.ppt

行业专题,行业评级,相关报告,报告撰写人：,1,Investment Research,table_page,证券研究报告,化学纤维行业 行业公司研究table_reporttype行业专题9 August 2012 19 page s,Table_main,行业研究报告模版,粘胶短纤:“市场化粘胶短纤”替代“收储棉”,table_invest,剩余产能消化、后续有持续提价空间,化学纤维,看好,范飞,执业证书编号：S1230512030001,021-64718888-1119 市场化粘胶短纤”替代“高价收储棉”消化了剩余产能,本报告导读：,供给收缩：部分退出、新增产能低于市场预期数据、库,存处于低位投资要点：粘胶短纤毛利由负转正：自 6 月中旬以来，粘胶短纤价格持续反弹，接近 1000元/吨，价差由亏损 800 元转为正，预计粘胶短纤将进入稳步提价阶段，我们认为后续将有 2500 元的提价空间。粘胶短纤需求大增：“市场化粘胶短纤”替代“高价收储棉”消化了剩余产能1-5 月粘胶短纤产量同比大增 25%，增速远超过下游需求，同时库存低位；对国内棉花的替代：国内棉花由于收储，价格稳定在接近 20000 元的高位，国内外棉花价差在 6800 元，降低了国内棉花的竞争力，但是粘胶纤维是市场化的价格，对国内棉花优势明显；对国际棉花仍有竞争力，出口增加：粘胶短纤 6 月份净出口同比增长44.52%，创历史高位。上半年唐山三友粘胶短纤出口量同比增长 62%。补库存需求：随着棉花价格企稳，下游补库存需求恢复。供给收缩：部分退出、新增产能低于市场预期数据、库存处于低位部分企业退出市场：吉林化纤 2011 年底淘汰 1.5 万吨粘胶短纤生产线，st 丹化已经停产多年。按照过去两年的盈利情况，预计不会再出现大规模集中扩产潮。从我们统计来看，原计划在 2011 年大幅增加的产能并没有真正释放。我们预计未来粘胶短纤将逐渐回归平稳增长状态，与粘胶长丝情况类似。库存低位：据全球纺织网，2012 年 6 月，唐山三友整体库存不足 8000吨，赛得利仅 3000-4000 吨，库存天数均在 10 天上下。粘胶短纤供需：远好于所有市场参与者的预期由于国内棉花收储体制短期内不会消失，对棉花的替代会持续，时间跨度远不仅是补库存周期；海外棉花库存并不多，海外棉花逐渐上行，利好国内粘胶短纤；,Table_relate1草甘膦逆袭背后的逻辑、粘胶是否下一个2012.07.202化纤价格反弹、增发指数负溢价趋向极端化2012.08.05table_research范飞数据支持人：范飞,参照 2006 年-2010 年，国内粘胶价格与海外棉价的价格差距平均在 6119元/吨，目前的粘胶短纤尚有 2500 元/吨的提价空间，到那时也仅是正常毛利。关注所有粘胶短纤企业：非 st 粘胶短纤上市公司弹性：澳洋科技南京化纤新乡化纤三友化工其中，从毛利率来看，新乡化纤和三友化工具有成本优势。浙商证券 Investme nt Re se arch,一、,二、,三、,四、,五、,六、,七、,图,图,图,图,2,Investment Research,table_page,行业专题,正文目录投资要点：供给收缩、预期修正推动市场反弹.3粘胶短纤产业链.4粘胶短纤产量与价格之谜：产量大增、库存低位、亏损.51、谜面之一：下游需求不好，但是国内产量增速 25%、而企业库存低位.52、谜面之二：出口大幅增长？.63、谜面之三：粘胶短纤测算毛利率一直处于负值、产能还疯狂扩张？.7揭开谜底：“市场化粘胶短纤”替代“高价收储棉”.81、谜底之一：产量大增，源于粘胶短纤对棉花的替代.82、谜底之二：出口增长，源于新兴市场进口.93、谜底之三：粘胶短纤定价决定于海外棉价，有 2500 元的提价空间.10粘胶短纤的长期趋势.12相关上市公司.141、新兴化纤：具有成本优势的粘胶企业.152、南京化纤：粘胶短纤、地产业务助力度过冬天.163、澳洋科技.17附录.17附录：海外棉花价格稳步回升、国内国际价差缩小.17图表目录图 1：粘胶产业链图.5图 2：国内粘胶短纤产量同比大幅增长.6图 3：国内粘胶短纤净出口同比大幅增长.7图 4：国内粘胶短纤一直亏损.7图 5：国内-国际棉花价格差处于高位.8图 6：化学纤维布相对于棉布产量大幅增长.8图 7：国内粘胶短纤替代逻辑.9图 8：中国粘胶短纤产能份额.109：南亚和东南亚粘胶短纤产能份额.1010：国内粘胶短纤净出口向发展中国家.1011：国内粘胶-国际棉价价差处于低位.1112：粘胶短纤理论毛利一直处于亏损状态.11图 13：西欧国家粘胶产能稳定.13图 14：其他地区产能持续关停.13图 15：国内粘胶纤维产量及增速.13图 16：国内 2010 年浆粕产能情况/万吨.14表 1：国内粘胶与棉花整体比例.5表 2：2012 年 1-6 月粘胶短纤产销存数据统计.6表 3：2012 年粘胶短纤新增计划.8表 4：部分粘胶短纤上市公司实质性减产.12表 5：国内粘胶上市公司弹性.15表 6：新乡化纤毛利较高.16浙商证券 Investme nt Re se arch,3,Investment Research,table_page,行业专题,一、投资要点：供给收缩、预期修正推动市场反弹周期股的市场逻辑：供给收缩、价格上涨预期、预期修正推动市场反弹供给收缩：部分退出、新增产能低于市场预期数据短期：粘胶短纤厂家 5 月底 6 月初起，集中限产、停产，至今已一月有余：玛纳斯舜泉、富丽达萧山工厂、江苏翔盛等关停检修。中期：生产者退出由于行业性亏损，部分企业实质性的减产或者退出了市场。st 丹化已经停产多年，澳洋科技、*ST海龙、*ST 吉纤 1 季度收入同比下滑分别达到 42%，66%和 44%，三家公司可以肯定出现了实质性的减产。吉林化纤 2011 年底淘汰 1.5 万吨粘胶短纤生产线。长期：过去两年盈利能力差，新增产能不如预期按照目前的粘胶短纤盈利情况，以及国内的市场容量，预计不会再出现大规模集中扩产潮。从我们统计的 2011 年原来计划的新增产能并没有真正释放就可以看出。我们预计未来粘胶短纤将逐渐回归平稳增长状态，与粘胶长丝情况类似。粘胶短纤需求大增：“市场化粘胶短纤”替代“高价收储棉”对国内棉花的替代：国内棉花由于收储，价格稳定在接近 20000 元的高位，国内外棉花价差在 6800 元，降低了国内棉花的竞争力，但是粘胶纤维是市场化的价格，对国内棉花优势明显；对国际棉花仍有竞争力，出口增加：在 2006 年-2010 年，国内粘胶价格与海外棉价的价格差距平均在 6119 元/吨。截止 2012 年 7 月底，价差仍然只有 3700 元/吨。因此对于国际棉花仍然有竞争力，粘胶短纤 6 月份净出口 同比增长 44.52%，创历史高位。上半年唐山三友粘胶短纤出口量同比增长 62%。补库存需求：随着棉花价格企稳，下游补库存需求恢复。未来持续超预期的因素：回归合理价差，有 2500 元的提价空间目前国内的棉花价格体制继续：2006 年-2010 年，粘胶短纤与海外棉价合理价差在 6100 元/吨，有 2500 元的提价空间。按照目前粘胶短纤 15%的毛利计算，同样有 2500 元的提价空间。海外棉花价格逐渐上行：由于海外棉花库存并不多，而印度巴吉度斯坦产量下调，未来海外棉价将逐渐上行，因此国内粘胶短纤竞争力会更加明显。重点上市公司新乡化纤：具有成本优势的粘胶企业公司产能：粘胶长丝 6 万吨，粘胶短纤 15 万吨、氨纶 2 万吨、棉浆粕 4 万吨。粘胶长丝盈利稳定：粘胶长丝行业按照目前的来看，产能供需平衡，粘胶长丝毛利稳定在浙商证券 Investme nt Re se arch,4,Investment Research,table_page,行业专题,15%左右，扣除 7.7%的三费，净利达到 8%左右，对公司税前利润理论贡献在 1.36 亿元；粘胶短纤：公司是国内粘胶短纤成本最低的企业之一，如果粘胶短纤按照测算的提价 2500元后的毛利测算，达到 18%，扣除 7.7%的三费，稳定后贡献 2.3 亿元的税前利润。公司差别化氨纶投产后 2 万吨，对比华峰氨纶 5.7 万吨产能，37 亿元市值简单测算，公司氨纶恢复正常盈利后，收入贡献约 8 亿元，市值约为 13 亿元，按照 8%的净利率测算，贡献税前净利 0.64 亿元。预计公司 2012-2014 年 EPS 分别为 0.14 元，0.21 元和 0.45 元。PB1.3 倍。风险因素长期看受到产业转移的影响国内棉花收储政策对下游纺织服装等的负面影响二、粘胶短纤产业链粘胶短纤旧称人造棉，近年来随着粘胶短纤自身产品升级，以及下游纺织工艺的提升，粘胶短纤“源于棉而优于棉”的特点越来越明显，广泛应用于高档织物。同时由于粘胶短纤可纺性好，下游加工成本低，因此也备受下游推崇。粘胶短纤产业链上游主要是棉短绒和棉浆粕，下游是纺织服装。成本由棉短绒决定，与棉花间接相关；1 吨粘胶短纤需要 1.04 吨棉浆粕，而生产 1 吨棉浆粕消耗 1.4 吨棉短绒。棉短绒是轧花后的毛棉籽上残存的纤维，属于棉副产品中的一种。另外，由于棉短绒国内供给不足，部分由木溶解浆补充。粘胶中，国内粘胶短纤/粘胶长丝产量比 8:1 左右，主要是粘胶短纤。由于下游的人棉纱和涤棉等与棉布部分能够互相替代，因此价格也受涤纶价格、棉花价格影响。而这种比例的调整部分的决定了需求量。浙商证券 Investme nt Re se arch,、,5,Investment Research,table_page,行业专题,图 1：粘胶产业链图,PTA+乙二醇,棉花,聚酯切片,棉短绒粘胶粘胶短粘胶长纤丝,棉纱,涤纶长丝,涤纶短纤,混纺纱涤棉,人棉纺,棉布,部分替代资料来源：浙商证券研究所国内粘胶纤维产能占全球比例高达 65%。表 1：国内粘胶与棉花整体比例,2011 年产能/产量,占全球比重,棉花产量化学纤维产量粘胶纤维产能线产能织布产能,730 万吨3223 万吨315 万吨12890 万锭,27.20%66.20%65%50%49.40%,资料来源：USDA、CCF三、粘胶短纤产量与价格之谜：产量大增、库存低位、亏损1、谜面之一：下游需求不好，但是国内产量增速 25%、而企业库存低位从下游来看，纺织服装销量一般：出口：根据海关总署数据，2012 年前五个月纺织服装累计出口 906.4 亿元，同比仅增长 2.0%；内销来看，1-5 月份百家重点企业服装类零售量增速分别为，-4.32%（1-2 月累计）1.02%，,10.33%和 0.79%。,浙商证券 Investme nt Re se arch,6,6,Investment Research,table_page,行业专题,图 2：国内粘胶短纤产量同比大幅增长,2520151050,万吨,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,2010年,2011年,2012年,资料来源：浙商证券研究所但是，尽管如此，国内粘胶短纤产量 1-5 月同比却大幅增长，增速 25%以上，远超过下游需求。同时，从库存量来看，粘胶短纤库存并没有大幅增加，相反，在 5 月却出现库存低点。据全球纺织网，2012 年 6 月，唐山三友整体库存不足 8000 吨，赛得利仅 3000-4000 吨，库存天数均在 10 天上下。表 2：2012 年 1-6 月粘胶短纤产销存数据统计,统计内容开工率产销率平均库存天数,1 月57%70%21,2 月84%36%23,3 月92%31%28,4 月90%58%21,5 月90%53%20,6 月70%50%23,资料来源：卓创资讯,孙甜甜2012 年粘胶短纤上半年综述及后市预测,此为粘胶短纤谜一：产量大增的情况下，下游名义需求不好，但是库存也同样处于低位，生产的粘胶短纤去哪里了？2、谜面之二：出口大幅增长？粘胶短纤净出口 2012 年以来创新高，月出口 15,259 吨，同比增长 44.52%，净出口 10967 吨。净出口数量超过上两轮经济周期高峰的 2007 年和 2009 年。浙商证券 Investme nt Re se arch,2008-2,2008-6,2009-2,2009-6,2007-10,2008-10,2009-10,2010-10,2011-10,2012-6,2007-2,2007-6,2010-2,2010-6,2011-2,2011-6,2012-2,7,Investment Research,table_page,行业专题,图 3：国内粘胶短纤净出口同比大幅增长150001000050000-5000净出口资料来源：浙商证券研究所3、谜面之三：粘胶短纤测算毛利率一直处于负值、产能还疯狂扩张？按照粘胶短纤单耗：1.048 吨棉浆粕，0.59 吨烧碱，0.42 吨硫酸，14.9 吨蒸汽计算，国内粘胶短纤行业，毛利率一直处于较低水平，仅 2007 年和 2009 年取得较高的吨毛利；2010 年则由于处于价格上行周期，在理论毛利较低的情况下，取得了正的收益。从澳洋科技和新乡化纤来看，均连续 5 个季度亏损。按照目前测算，粘胶短纤吨毛利仍然亏损，按照不同公司亏损额在 200-1000 元之间。图 4：国内粘胶短纤一直亏损35000300002500020000150001000050000,-50002006-1,2007-1,2008-1,2009-1,2010-1,2011-1,2012-1,-10000,短纤理论毛利,粘胶短纤,资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investme nt Re se arch,2006-10,2007-12,2010-11,2005-1,2009-2,2009-9,2012-1,2005-8,2006-3,2007-5,2008-7,2010-4,2011-6,8,8,Investment Research,table_page,行业专题,尽管国内粘胶短纤盈利能力一般，但是从产能新增情况来看却一直增长，表面上难以解释该现象。表 3：2012 年粘胶短纤新增计划,2010 年产能,2012 产能,2012 计划新增,山东雅美翔盛化纤富丽达唐山三友山东海龙高密银鹰吉林化纤丹东五兴南京兰精南京化纤成都华明江西赛得利安徽舒美特其他（估算）合计,881816287663315880214,2682828278.55666315880254.5,812（12 年 9 月）16（12 年 10 月）10（12 年 10 月新疆投产）2011 年底淘汰 1.5 万吨12（计划）20（计划）1987,资料来源：浙商证券研究所、中国绸都网、陈文婷2010 年粘胶产能情况及 2011 年新增产能汇总四、揭开谜底：“市场化粘胶短纤”替代“高价收储棉”1、谜底之一：产量大增，源于粘胶短纤对棉花的替代逻辑：,图 5：国内-国际棉花价格差处于高位,图 6：化学纤维布相对于棉布产量大幅增长,15,00010,0005,000-5,000,元/吨,0.750.700.650.600.550.500.450.400.35,-10,000国内-国际棉花价格差化学纤维布/棉布浙商证券 Investme nt Re se arch,9,Investment Research,table_page,行业专题,资料来源：浙商证券研究所、百川资讯、wind,资料来源：浙商证券研究所,国内收储棉花拉高国内棉花价格：国内外棉花价差在 6800 元根据2011 年度棉花临时收储预案 在收储期 2011 年 9 月 1 日至下一年 3 月 31 日间，以 19800元/吨的价格收储，截止 2012 年 2 月底累计收储棉花 269 万吨，以保护棉农的利益。按照2012 年度棉花临时收储预案，2012 年度棉花临时收储价为 20400 元/吨，比上年提高600 元/吨。与海外的棉花价差仍然有很大的距离，因此短期内，国内棉花及棉布的竞争力仍将下滑。国内棉布国际竞争力下降由于国内棉花价格较高，导致市场竞争力下降，间接的反应是国内下游企业多用化纤、少用棉布。从 2011 年 11 月开始，化纤纤维布相对于棉布产量持续增长，比例提高了 8 个百分点（图7）。按照 2011 年国内棉花产量在 730 万吨，提高 8%的粘胶纤维配比，理论增加需求高达 58万吨。市场化的粘胶竞争力提升由于粘胶价格是市场化的，未受到收储棉的直接影响，因此粘胶的竞争力相对提升。因此，出现了谜面一所说的情况：在下游需求出口和纺织服装销售增速放缓的情况下，国内粘胶短纤仍然产量大增，并且库存处于低位。图 7：国内粘胶短纤替代逻辑,国内棉花价格高 2011-2012年度高价收储269万吨,国内棉步竞争力下降 国内外棉价差达到6000元,市场化的粘胶竞争力提升 粘胶相对于国内棉布竞争力大增,资料来源：浙商证券研究所2、谜底之二：出口增长，源于新兴市场进口逻辑：出口增长，源于价格下跌后具有海外竞争力，同时纺织服装向新兴市场转移，而东南亚粘胶短纤产能不足，需求从国内进口。浙商证券 Investme nt Re se arch,10,Investment Research,table_page,行业专题,图 8：中国粘胶短纤产能份额资料来源：浙商证券研究所、百川资讯、wind,图 9：南亚和东南亚粘胶短纤产能份额资料来源：浙商证券研究所,历史上看，国内粘胶短纤出口占比并不多，07 年出口 12 万吨，占比仅为 7.8%。我们的理解是国内纺织服装内部消化了大部分产能，仅有少数出口。而当前出口的绝对数量增加，部分源于下游产业的转移。图 10：国内粘胶短纤净出口向发展中国家,巴基斯坦5%越南5%韩国,其他11%,7%印度尼西亚,土耳其41%,13%美国18%资料来源：浙商证券研究所3、谜底之三：粘胶短纤定价决定于海外棉价，有 2500 元的提价空间粘胶的合理价格：浙商证券 Investme nt Re se arch,11,Investment Research,table_page,行业专题,相对于海外棉价：合理价差在 6100 元/吨，有 2500 元的提价空间由于国内棉价在收储政策下，价格失真，因此，一个较好的参照是对海外棉价的价格差距。在 2006年-2010 年，国内粘胶价格与海外棉价的价格差距平均在 6119 元/吨。截止 2012 年 7 月底，价差仍然只有 3700 元/吨。有进一步提价空间的内在逻辑是：站在全球的角度看，粘胶短纤价格太低，则会产生相对于棉花的替代需求，因而会提提升粘胶价格。国内的粘胶短纤占全球市场的产能比重太大，必然是以全球棉花需求为参照。,图 11：国内粘胶-国际棉价价差处于低位,图 12：粘胶短纤理论毛利一直处于亏损状态,15,00010,0005,000-5,000-10,000-15,000,元/吨,35000300002500020000150001000050000-5000-10000,国内粘胶-国际棉价,短纤理论毛利,粘胶短纤,资料来源：浙商证券研究所、百川资讯、wind,资料来源：浙商证券研究所、百川资讯、wind,相对于成本的合理价格：按照合理毛利率 15%计算，也有 2500 元的提价空间由于粘胶短纤一直亏损，企业经营难以为继，我们测算的 7 月底吨亏损额为 200 元，6 月底卓创资讯孙甜甜测算的吨毛利亏损高达 1400 元。如果按照我们测算的，达到 15%的毛利率，目前尚有 2500元的提价空间。供给上的收缩是实质性的催化剂：短期：粘胶短纤厂家 5 月底 6 月初起，集中限产、停产，至今已一月有余：玛纳斯舜泉、富丽达萧山工厂、江苏翔盛等关停检修。中期：生产者退出由于行业性亏损，部分企业实质性的减产或者退出了市场。st 丹化已经停产多年，澳洋科技、*ST浙商证券 Investme nt Re se arch,12,Investment Research,table_page,行业专题,海龙、*ST 吉纤 1 季度收入同比下滑分别达到 42%，66%和 44%。考虑到价格同比下跌在 38%左右，以及公司的其他业务，因此，三家公司可以肯定出现了实质性的减产，其中 st 海龙减产幅度最大，收入减少 8 亿元左右，st 丹化实质性停产。实际上，在 2011 年 6 月 27 日，st 海龙公告，控股子公司新疆海龙化纤有限公司于 2011 年 5 月 15日开始停产检修，公司本部短丝二分厂两条生产线也陆续停产。此次停产粘胶短丝生产线产能合计18.5 万吨，占公司粘胶短丝总产能的 68.52%。吉林化纤 2011 年底淘汰 1.5 万吨粘胶短纤生产线。表 4：部分粘胶短纤上市公司实质性减产,上市公司减产,营业收入（亿元）营业收入（亿元）2012 年 Q12011 年 Q1,YOY,澳洋科技*ST 海龙*ST 吉纤*ST 丹化,6.854.163.840.00,11.8012.406.870.00,-42%-66%-44%,资料来源：浙商证券研究所、wind五、粘胶短纤的长期趋势产能向中国转移趋势接近尾声中国粘胶短纤产能占全球的市场份额由 1990 年的不足 5%到 2011 年达到 65%，已经处于举足轻重的地位。相应的则是全球粘胶短纤向国内的转移：东欧产能持续关停、西欧产能稳步不前，其他地区产能逐渐下降到不足 10%的市场份额。未来，市场的增长主要依赖于自然的增长，而不是产能的转移，同时还面临南亚和东南亚地区的竞争。因此，世界向中国的产能转移路径接近尾声。浙商证券 Investme nt Re se arch,13,Investment Research,table_page,行业专题,图 13：西欧国家粘胶产能稳定资料来源：浙商证券研究所,图 14：其他地区产能持续关停资料来源：浙商证券研究所。其他地区指中国、西欧、东欧、,南亚和东南亚以外的地区。国内粘胶短纤难以再现扩产潮、形成类似粘胶长丝稳定竞争格局国内粘胶纤维复合增速从 2001 年到 2011 年在 11.8%，从全球来看，2001 到 2010 年，粘胶短纤增速在 6.7%，棉花产量增速在 2.8%，所有纤维的增速在 4.1%。图 15：国内粘胶纤维产量及增速,25020015010050,万吨,30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,0,粘胶纤维产量,YOY,-20%,资料来源：浙商证券研究所按照目前的粘胶短纤盈利情况，以及国内的市场容量，预计不会再出现大规模集中扩产潮。从我们统计的 2011 年原来计划的新增产能并没有真正释放就可以看出。上两轮投资高峰期分别有2007 年的暴利和 2009 年的棉花大幅上涨推动。我们预计未来粘胶短纤将逐渐回归平稳增长状态。浙商证券 Investme nt Re se arch,14,Investment Research,table_page,行业专题,原材料供给问题逐步解决棉花的副产物，棉短绒是生产粘胶的主要原料，但是随着国内木溶解浆的发展，未来溶解浆的市场份额逐渐增加。2010 年国内木浆的市场份额仅仅为 10 万吨，但是 2011 年，中国溶解浆产能增加到 89.6 万吨，产能快速增加。2011 年，中国溶解浆产能为 89.6 万吨，其中约 70%为新增产能。目前还有约 60 万吨的拟在建产能，达产后中国溶解浆总产能将达到 150 万吨左右，成为全球溶解浆的主要产地之一。因此，在上一轮高峰期，制约国内粘胶盈利的一个重要成本因素有所缓和。图 16：国内 2010 年浆粕产能情况/万吨,竹浆,25,木浆,10,棉浆,200资料来源：浙商证券研究所、中国化纤经济信息网六、相关上市公司国内粘胶相关的上市公司有：*ST 丹化（000498）三友化工（600409）保定天鹅（000687）南京化纤（600889）st 吉纤（000420）st 海龙（000677）新乡化纤（000949）湖北金环（000615）澳洋科技（002172）浙商证券 Investme nt Re se arch,-,-,5,15,Investment Research,table_page,行业专题,表 5：国内粘胶上市公司弹性,万吨,粘胶短,粘胶长,棉浆粕/竹浆粕,市值,单位市值粘胶,粘胶短纤备注,纤产能,丝产能,短纤产能（万吨/亿元）,*S T 丹化,NA,NA,NA,14.20,三友化工,28,70.31,0.40,另有在建 16 万吨,保定天鹅,2.2,4.7+在建 5 万吨,35.75,在建 3.5 万吨,南京化纤st 吉纤st 海龙新乡化纤湖北金环澳洋科技,8.427122.520.5,22.20.86,65.5+9.5 万吨在建253+10 万吨在建4.59,13.708.8925.4023.2211.2621.80,0.610.561.060.520.220.94,参股公司在建 8 万吨在建 5 万吨竹纤维,资料来源：浙商证券研究所、wind、公司网站，各公司公告。注意到 st 海龙实际销售收入较低，因此弹性比测算的要小重点公司价值评估：1、新兴化纤：具有成本优势的粘胶企业公司产能：粘胶长丝 6 万吨，粘胶短纤 15 万吨、氨纶 2 万吨、棉浆粕 4 万吨。2011 年实际生产纤维 157,013 吨，其中，粘胶长丝 41,879 吨，粘胶短纤维 107,549 吨；生产氨纶纤维 7,584 吨，募投项目 1.2 万吨差别化氨纶项目 2012 年投产。公司核心竞争力粘胶长丝为本：格局趋稳，盈利稳定2010 年 4 月，中国工信部在粘胶纤维行业准入条件中严禁新建粘胶长丝项目，并从 2010年 6 月开始执行。至此后，粘胶长丝一直盈利能力稳定，公司毛利稳定在 15%左右，扣除 7.7%的三费，净利达到 8%左右，对公司税前利润理论贡献在 1.36 亿元。粘胶短纤具有成本优势2011 年，粘胶短纤成本的构成是，51.74%直接材料，24.94%的燃料和动力、9.47%的直接人工成本，13.85%的制造费用。新乡化纤由于 1、自有 4 万吨棉浆粕产能；2、燃料较为便宜；3、河南人工成本较低；因而具有相对的竞争优势。我们认为在粘胶短纤这种同质性较强的产品竞争中，只有低成本生产商能够最终生存。浙商证券 Investme nt Re se arch,16,Investment Research,table_page,行业专题,表 6：新乡化纤毛利较高,毛利率三友化工南京化纤st 吉纤st 海龙新乡化纤湖北金环澳洋科技,粘胶短纤 2011 年毛利率6.56%-9.42%-20.73%-8.17%3.96%3.24%-3.26%,2010 年粘胶短纤毛利率NA1.27%3.93%-2.83%12.87%8.19%13.30%,资料来源：浙商证券研究所、wind公司粘胶短纤满负荷生产贡献收入约 23 亿元，如果按照前面测算的提价 2500 元后的毛利测算，达到 18%，扣除 7.7%的三费，净利率达到 10%，贡献 2.3 亿元的税前利润。短期受到氨纶拖累公司原有氨纶 0.8 万吨，2012 年 1 季度毛利率为-2.86%，公司差别化氨纶投产后 2 万吨，对比华峰氨纶 5.7 万吨产能，37 亿元市值简单测算，公司氨纶恢复正常盈利后，收入贡献约 5 亿元，市值约为 13 亿元。综上，公司由于核心业务较为稳定，粘胶长丝贡献较大，如果粘胶短纤能够如期改善，公司业绩弹性较大，具有较大的投资价值。公司单季度净利润在 2010 年 4 季度和 2011 年 1 季度达到1 亿元以上。2、南京化纤：粘胶短纤、地产业务助力度过冬天公司资产：粘胶短纤+地产业务化纤资产：粘胶长丝 2 万吨，粘胶短纤 60000 吨，另外有合资公司兰精（南京）纤维有限公司产能 6 万吨，另外 8 万吨在建。公司 2011 年实际生产粘胶纤维 34942 吨，其中，粘胶长丝14670 吨，粘胶短纤维 20272 吨。按照目前权益产能计算，满负荷生产时可以贡献收入接近 20亿元。其配套的还建设有热电分厂（现有三台 75 吨/小时锅炉及配套的三台 6MW 汽轮发电机组）、5 万吨/日工业水厂、5.6 万吨/日的污水处理场和码头等辅助设施。其中，自来水业务 2011 年贡献收入 0.6 亿元，毛利 73%，贡献毛利 0.44 亿元。地产资产：公司控股 70%的子公司南京金羚房地产开发有限公司，一期工程 12 万平方米商品房就已基本被认购，2011 年末已实际交付商品房 528 套，建筑面积 5.03 万平方米，确认销浙商证券 Investme nt Re se arch,17,至,Investment Research,table_page,行业专题,售收入 39,986.47 万元，实现利润 8,055.02 万元，同时乐居雅花园项目二期工程的开工手续全部齐备，16 万平方米商品房正式开工建设，预计 2012 年 6 月房屋主体封顶，将视市场情况择机销售。简单计算 1 期剩余 7 万平米以及 2 期 16 万平方米，可以贡献利润 3.6 亿元。3、澳洋科技公司资产：公司 2011 年报显示整体产能 26 万吨，其中新疆玛纳斯澳洋 11 万吨产能，公司只有 51%股权，扣除 5.5 万吨产能，实际权益产能 20.5 万吨。公司有 9 万吨浆粕产能。公司每亿元市值的粘胶短纤产能 0.94 万吨，在上市公司中除 st 海龙外，对粘胶短纤具有最大的弹性。不过公司的毛利率和净利率在行业中偏低，没有体现出成本上的优势，三费比例也较高。七、附录附录：海外棉花价格稳步回升、国内国际价差缩小全球棉花供给：下调供给印度等产量下调：根据 7 月份，美国农业部(USDA)2012 年预测显示，全球棉花产量预计为 1.138亿包，较 2011 年的大约 1.227 亿包历史高产减少 7%。本月预测较上月下调 150 万包，主要原因是印度和巴基斯坦产量下调。美国种植面积下降，但是产量不变：2012 年棉花种植带各个地区的陆地棉面积预期都将减少，减少范围从 11%到 22%不等，因为较高的竞争作物价格诱惑农民减少棉花面积，。全球棉花需求：2012/13 世界棉花消费量反弹2012/13 年度全球纺织厂用量预计较上年增加 2%，1.09 亿包。中国预计在 2012/13 年消耗 3950万包，较上年减少 150 万包。印度和巴基斯坦，预计将消耗 2150 万包和 1130 万包，分别较上年增加 5%和 10%。越南在 2012/13 年棉花消耗量预计较上年增加 9%，至近 180 万包。巴西和土耳其预计分别在 2012/13 年消耗近 430 万包和 560 万包，分别较上年提高 6%和 7%。美国预计在2012/13 年消耗 340 万包，较上年提高 3%。库存：库存相对消费量创下 1960 年以来的最高水平世界库存相对棉花消费量预计至少创下 1960 年以来的最高水平。2012/13 年世界库存预计占全年消费量的 66%，相比之下，2009/10 年仅有 40%，10 年平均比例为 51%。中国不断加大国家储备棉的政策，导致中国国家储备棉占预期增加的世界库存的大部分，中国在世界库存中的比例将提高浙商证券 Investme nt Re se arch,18,Investment Research,table_page,行业专题,到 44%。国际棉价前瞻：由于其他农作物价格飙升，如大豆，因此下一个供应年度将会产生土地竞争，另外由于印度季风降雨不足，因此全球棉花供应量可能受到挤压。需求面上，随着经济好转，会逐渐好转，因此我们认为，目前国际棉价已经反映了库存增加的负面预期，并且库存大部分在中国，定价主要抑制的国内价格上涨幅度，全球其他国家库存并不多，因此，有可能的是国际价格逐渐回升，国内棉价稳定，因而而国内国际价差缩小。浙商证券 Investme nt Re se arch,19,Investment Research,table_page,行业专题,股票投资评级说明以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、买入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2、增持：相对于沪深 300 指数表现1020；3、中性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4、减持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1、看好：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；2、中性：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；3、看淡：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券有限责任公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所上海市长乐路 1219 号长鑫大厦 18 层邮政编码：200031电话：(8621)64718888传真：(8621)64713795浙商证券研究所：http:/浙商证券 Investme nt Re se arch,