电力行业投资策略：行业景气度持续向上关注高成长公司1205.ppt

,2.1,5,-5,0,-10,-15,-20,证券研究报告|行业策略报告,公用事业,|电力,推荐（维持）2012 年 12 月 05 日,行业景气度持续向上，关注高成长公司电力行业2013年度投资策略,上证指数行业规模,1975占比%,2013 年宏观经济政策将保持平稳，电力需求有所回升，但供需形势仍保持宽松。电力行业目前已进入景气上升周期，板块整体盈利向好，估值较低，建议加大行业配置，并重点关注成长性突出、业绩有保障的优质蓝筹。,股票家数（只）总市值（亿元）,535229,2.52.7,宏观环境：煤炭价格市场化，能源结构清洁化。近期，国家发改委就电煤价,流通市值（亿元）780,格并轨方案征求各方意见，我们认为，并轨方案是煤炭行业市场化改革的重,行业指数%绝对表现相对表现,1m0.24.7,6m-4.514.6,12m-11.14.1,要一步，也是电力行业市场化改革的前哨，有利于推进电力体制改革。未来，面对巨大的能源消费以及生态环境压力，我国能源结构将由化石能源向可再生能源体系转变，随着能源清洁化发展，每年对电煤新增需求将下一个台阶。供需形势：电力需求有望回暖，供需形势保持宽松。随着经济下滑逐渐趋稳，,(%)10,电力,沪深 300,用电需求有所回暖，在宏观政策平稳过渡的预期下，2013 年电力需求将有望,提升，全社会用电量增速约为 6.6%。另外，虽然火电投资和核准容量均大幅下滑，但清洁能源投资快速增长，全国电力供需形势仍将保持宽松平衡，我们测算，全国机组利用小时为 4548 小时，火电利用小时为 4981 小时。行业盈利：火电盈利仍可提升，水电迎来多重利好。受煤炭产能释放、电厂,Dec/11,Mar/12,Jul/12,Nov/12,库存高位以及进口煤调节等影响，电煤价格有望维持低位，火电行业明年盈,资料来源：港澳资讯、招商证券相关报告1、电力行业 2012 年四季度投资策略电力供需较为宽松，行业盈利持续向好2012/10/292、电力行业 2012 年中期投资策略煤价下跌来水增加，吹响进攻集结号2012/06/11彭全刚010-S1090511030016研究助理：,利较为乐观，利润总额预计为 1092 亿元，度电利润 0.026 元。对于水电板块，今年盈利已创新高，并迎来装机快速提升、央行降息、调节能力增加等多重利好，明年盈利预期乐观，利润总额为 583 亿元左右，度电利润 0.066 元。投资策略：盈利持续向好，重点关注高成长公司。目前，A 股市场虽然低迷，但电力板块相对其他板块，盈利持续向好。我们基于对明年电价、煤价平稳的判断，建议关注规模快速增长，估值较低，未来业绩有保障，成长突出的上市公司，同时，投资者也可寻找交易性投资机会。重点公司推荐。进攻型：1）未来成长性突出、装机规模快速提升，能够穿越周期的公司。如国投电力、川投能源、宝新能源等；2）市盈率低、盈利持续提升的优质蓝筹公司。如华能国际、长江电力等。防御型：3）市净率较低甚至跌破净资产、具有增持或回购机会的公司：如深圳能源、桂东电力等；4）有融资需求、具有交易型机会的公司：如天富热电、皖能电力、金山股份等。风险提示。证券投资风险较大，本报告主要供机构投资者参考，个人投资者如参考报告进行投资，请认真阅读末页风险提示和评级说明。重点公司主要财务指标,侯鹏010-张晨010-,长江电力国投电力华能国际宝新能源内蒙华电,股价6.365.246.573.946.54,11EPS0.470.090.090.100.33,12EPS0.610.250.440.240.5,13EPS0.630.450.590.390.7,12PE1021151613,13PE101211109,PB1.41.51.72.01.8,评级强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A强烈推荐 A,资料来源：公司数据，招商证券敬请阅读末页的重要说明,行业研究正文目录一、宏观环境：煤炭价格市场化，能源结构清洁化.51、煤价双轨制面临终结，电力市场化有望推进.52、加快清洁发展，减少电煤需求.6二、供需形势：电力需求有望回暖，供需形势保持宽松.101、经济逐渐回暖，电力消费有望提升.102、用电结构继续调整，第二产业比重下降.103、电力投资虽降，但装机增速首次超越用电增速.124、供需保持宽松平衡，利用小时略有下降.15三、火电盈利：电煤价格持续低位，盈利提升空间较大.171、盈利持续回升，提升空间较大.172、电煤产能释放，价格将维持低位.183、盈利持续向好，行业进入上升通道.22四、水电盈利：迎来多重利好，盈利预期乐观.241、来水偏丰，水电盈利创新高.242、迎来多重利好，盈利预期乐观.253、正常来水情况下，水电明年盈利稳重有升.26五、投资策略：盈利持续向好，重点关注高成长公司.281、投资策略一：行业盈利向好，寻找规模快速增长的公司.282、投资策略二：估值低，业绩有保障的公司.293、投资策略三：跌破净资产或定增价，寻找交易性机会.30六、重点公司推荐.32图表目录图 1：电煤价格并轨方案关注的焦点内容.5图 2：铁路运煤量占煤炭消费量比重统计.6图 3：全球一次能源消费结构统计.7图 4：我国一次能源消费结构统计.7图 5：全球发电结构统计(2010 年).7图 6：我国发电结构统计(2010 年).7图 7：火电发电量占比逐年下降.8,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,行业研究图 8：20122013 年全国用电量增长预测.10图 9：2007 年以来全国各行业累计用电量增速变动.11图 10：2010 年以来工业用电单月增速变动.11图 11：2012 年 110 月各产业累计用电结构.12图 12：近几年火电投资情况统计.12图 13：发改委核准火电装机统计.13图 14：历年全国总装机容量及增速统计.13图 15：20122014 年全国新增装机预测.14图 16：全国新增装机构成比较.15图 17：20122013 机组利用小时预测.16图 18：火电行业分阶段度电利润统计.17图 19：火电行业历年度电利润统计.17图 20：全国煤炭产量及增速预测.18图 21：国内非炼焦煤净进口量及增速（含褐煤）.18图 22：国内非炼焦煤净进口量及增速（含褐煤）.19图 23：火电单月发电量及累计增速统计.19图 24：生铁单月产量及累计增速统计.19图 25：水泥单月产量及累计增速统计.20图 26：合成氨单月产量及累计增速统计.20图 27：环渤海动力煤平均价格指数变动情况.21图 28：澳大利亚 BJ 煤价.21图 29：国际三大动力煤集散中心煤价.21图 30：山西主要动力煤产地价格变动情况.21图 31：秦皇岛动力煤价格变动情况.21图 32：秦皇岛主要煤种平均价格涨幅比较.22图 33：主要电厂采购煤到厂价格变动情况.22图 34：2012 年全国主要江河累计水量与历年同期累计水量比较表.24图 35：水电行业历年毛利率及度电利润统计.25图 36：全国水电装机规模快速增长.25图 37：发改委核准水电项目装机统计.26图 38：全国水电装机规模快速增长.26图 39：电力行业与其他行业市盈率预测比较.29表 1：“十二五”电煤需求测算表.8表 2：2013 年预计投产大型水电项目统计表.14表 3：沿海六省一市煤炭供需关系平衡表.20表 4：2013 年火电行业盈利测算表.22,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究表 5：火电行业盈利对煤价及利用小时的敏感度.23表 6：2013 年水电行业盈利测算表.27表 7：水电行业盈利对电价及利用小时的敏感度.27表 8：重点上市公司近两年装机增长统计.28表 9：重点上市公司估值统计.30表 10：重点电力上市公司净资产及 PB 情况统计.30表 11：重点电力上市公司再融资情况统计.31表 12：重点公司盈利预测和投资评级.32,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,行业研究一、宏观环境：煤炭价格市场化，能源结构清洁化近期，国家发改委就电煤价格并轨方案征求各方意见，我们认为，并轨方案是煤炭行业市场化改革的重要一步，也是电力行业市场化改革的前哨，有利于推进电力体制改革。未来，面对巨大的能源消费以及生态环境压力，我国能源结构将由化石能源向可再生能源体系转变，随着能源清洁化发展，每年对电煤的新增需求将下一个台阶。1、煤价双轨制面临终结，电力市场化有望推进近期，随着国内电煤市场价格的持续回落，并接近重点合同煤价，我国煤炭市场长期执行的合同煤和市场煤“双轨制”即将迎来改革良机。合同煤与市场煤并轨，是我国深化能源体制改革的重要部分，将对我国煤炭、电力、物流等行业产生较为深远的影响。目前，国家发改委已就电煤价格并轨方案征求各方意见，根据众多媒体报道，改革新方案具有三大核心内容：一是，取消电煤重点合同，用中长期合同取代之，中长期合同期限在 2 年以上，国家发改委为此将专门出台一个煤炭中长期合同管理办法；二是，中长期合同价由煤电供需双方协商确定，即国家不设置前置性基础价格，价格由企业自主协商；三是，电煤价格改革有一整套方案，除了电煤并轨机制外，铁路运输和电价也有配套措施。图1：电煤价格并轨方案关注的焦点内容资料来源：中国证券网，招商证券与此同时，中电联代表电力企业，提出了电力行业的声音“电煤价格并轨是深化电力市场化改革的重要内容，应首先建立完善市场化机制，在此基础上推进电煤价格并轨”：完善煤电联动政策。清晰明确煤电联动的触发启动点，加快形成客观反映国内实际到厂煤炭价格指数，取消燃煤电厂自行消化 30%的煤价上涨因素政策，在电煤价格涨幅超过一定幅度的情况下同步实行上网电价和销售电价联动；,敬请阅读末页的重要说明,Page 5,行业研究铁路优先调度长期电煤。所有电煤重点合同转为中长期合同，大部分市场煤合同转为中长期合同，其电煤运输全部列入国家重点运输计划且将运力主要配置给发电集团，铁路部门优先调度安排电煤运输。图2：铁路运煤量占煤炭消费量比重统计,30,(亿吨),铁路发运量,铁路运煤占消耗比,69%,2520,67%65%,15,62.3%,63%,10,59.3%,61.2%,58.6%,60.8%,61%60.0%59%,50,57.4%,57%55%,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,资料来源：国家统计局，招商证券不难发现，发改委在于推动煤炭市场化改革，而电力企业更注重推动电力行业市场化改革。我们认为，合同煤并轨是煤炭行业市场化改革的重要一步，也是电力行业市场化改革的前哨，电煤市场化后，对电力行业争取新的电价政策以及推动电力体制改革更有利。进一步推动电力体制改革。电煤价格并轨政策，是“煤-电-运-输”整个产业链改革的一部分。由于电力行业是煤炭市场最大的下游客户，同时，铁路运力是煤炭行业的最重要运输方式，并轨政策必然要配套电力改革中的“煤电联动”、以及铁路运输的体制改革，才能保障整个产业链的正常运转，从而使得行业健康发展。长期利好电力。短期看，电煤并轨政策加大了电厂成本波动，影响了行业盈利，但目前煤价仍在低位徘徊，煤炭库存仍然很高，煤价难以大幅上涨。长期来看，并轨将推进电价市场化改革的步伐，及时将煤价波动传导至电力销售端，从而稳定电厂盈利，对电企带来实质性利好。完善电力结构。电煤价格并轨后，部分煤电供需矛盾突出的地区，煤价上涨将促使其能源结构发生改变，加快清洁能源建设，继而减少对煤炭的需求，同时，燃煤电厂的建设未来将逐渐集中在煤炭富裕地区，减少物流环节、降低发电成本。我们认为，电煤价格并轨方案有望在年底前出台，从而指导明年煤炭订货会，并轨后，电煤价格走势将完全由市场供需关系决定，煤炭和电力行业均将揭开崭新的一页。2、加快清洁发展，减少电煤需求当前，面对巨大的能源消费以及生态环境压力，全球能源结构处在重要转型期，就是实现由化石能源体系向可再生能源体系的转变，最终走向以可再生能源为主的新能源时代。而我国与世界能源结构相比，一次性化石能源的比重过高，特别是对煤炭的依存度较高，这是由我国贫油少气的现状决定的，但经济结构调整和节能减排的压力，将我国的能源结构转型推上风口浪尖。,敬请阅读末页的重要说明,Page 6,行业研究,图3：全球一次能源消费结构统计,图4：我国一次能源消费结构统计,水力6%,核能5%,其他1%,煤30%,天然气4%,水力7%,核能1%,其他0%,石油18%,天然气24%资料来源：BP 公司，招商证券,石油34%,资料来源：BP 公司，招商证券,煤70%,从发电结构来看，我国火电（含煤电、油电和气电）占比达到 81%，高于全球 13.4 个百分点，而我国核电、风电的比重偏低，要实现 2020 年节能减排目标，决定了未来我国能源发展的几个趋势：,图5：全球发电结构统计(2010年),图6：我国发电结构统计(2010年),水电16%,核电13%,风电等4%,煤电40%,气电2%,水电16%,核电2%,风电等1%,油电0%,气电22%资料来源：BP 公司，招商证券,油电5%,资料来源：BP 公司，招商证券,煤电79%,火电的清洁化发展。由于经济发展阶段和资源禀赋不同，燃煤电厂在我国未来几年的经济发展中，仍将占据重要作用，但其占比将逐年下降，发展趋势是清洁化发展。发展大容量燃煤机组。发展大机组是我国火电清洁化发展的重要步骤，十一五期间，我国通过“上大压小”关停大量能耗高、污染重小机组，重点发展大容量超超临界机组，使得供电煤耗从 2004 年的 379 克大幅下降至 2011 年的 330 克。2011年我国 30 万千瓦以上火电机组占比约为 73%，其中，百万千瓦级超超临界机组38 台，在建 66 台，成为未来我国火电清洁化发展的重要支撑。天然气发电比重提升。天然气发电是火电清洁化的一种重要手段，近几年，我国燃气装机快速增长，2010 年达到 2642 万千瓦，发电量 776 亿千瓦时，但比重仍然不高，与全球 22%的比例有较大差距。随着天然气勘探开发和海外引进步伐的加快，天然气在我国一次能源消费结构中的比例将逐步提高，预计 2015 年有望达到 6000 万千瓦，进一步优化电源结构，实现能源的清洁高效利用。积极发展新能源及可再生能源。上世纪 70 年代以来，可持续发展思想逐步成为国际社会共识，增加能源供应、保障能源安全、保护生态环境、促进经济和社会的可持续发展，将是我国能源战略的一项重大任务。,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,行业研究可再生能源大发展。根据“十二五”能源规划，2015 年，预计我国清洁能源比重将大幅提升，其中，水电装机达到 2.9 亿千瓦，风电和光伏发电超过 1 亿千瓦。2020 年，水电装机达到 3.5 亿千瓦，风电和光伏超过 2.5 亿千瓦。安全发展核电。目前中国核电发电量仅占总发电量的 1.8%，远远低于 14%的世界平均水平。预计到 2015 年，中国运行核电装机容量将达到 4000 万千瓦，年复合增长 34%以上。图7：火电发电量占比逐年下降,70000,(亿千瓦时）,全国发电量,火电占比,90%,6000085%50000,4000030000,80%75%,2000070%10000,0,80 82 84 86 88,90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12E 14E,65%,资料来源：国家统计局，招商证券表 1：“十二五”电煤需求测算表,序号一二三四,指标全社会用电量预测（亿千瓦时）清洁能源发电量预测（亿千瓦时）1、水电预测（亿千瓦时）装机预测（万千瓦）利用小时（小时）2、风电预测（亿千瓦时）装机预测（万千瓦）利用小时（小时）3、光电预测（亿千瓦时）装机预测（万千瓦）利用小时（小时）4、核电预测（亿千瓦时）装机预测（万千瓦）利用小时（小时）5、气电预测（亿千瓦时）装机预测（万千瓦）利用小时（小时）需燃煤机组支撑的电量（亿千瓦时）供电煤耗（克/千瓦时）消耗标煤（亿吨）需消耗电煤原煤量（亿吨）20122015 复合增长率,201146928929366262305173245051310087412571048326532103763533012.418.5,2012E510111190385172505134001181590520004020020001045135777001120350032003910733012.919.23.9%,低方案602001831911628342003400200010000200010050020003311430077001280400032004188132013.420.01.9%,2015E推荐方案640001831911628342003400200010000200010050020003311430077001280400032004568132014.621.84.2%,高方案661001831911628342003400200010000200010050020003311430077001280400032004778132015.322.85.3%,资料来源：国家统计局，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,行业研究长期来看，清洁能源的增加将抑制煤炭需求。随着我国能源结构的清洁化发展，对煤炭的依赖将逐渐减少，我们根据中电联“十二五”电量预测方案，分低方案、推荐方案和高方案三个情景，分别测算了清洁能源比重提升对电煤的冲击，可以看出，2015 年，受清洁能源电量挤压，预计需要火电发电量在 4.24.8 万亿千瓦时，消耗原煤在 20.022.8 亿吨，根据推荐方案，每年需原煤增长约 0.8 亿吨，复合增速 4.2%。,敬请阅读末页的重要说明,Page 9,行业研究二、供需形势：电力需求有望回暖，供需形势保持宽松随着近期经济下滑逐渐趋稳，用电需求有所回暖，在宏观政策平稳过渡的预期下，2013年电力需求将有望提升，全社会用电量增速约为 6.6%，第二产业占比将继续回落。虽然火电投资和核准均大幅下滑，但清洁能源投资快速增长，全国电力供需形势仍将保持宽松平衡，我们测算，全国机组利用小时为 4548 小时，火电利用小时为 4981 小时。1、经济逐渐回暖，电力消费有望提升2012 年，经济下滑逐渐趋稳，用电需求有所回升。今年以来，全球经济持续放缓，国内经济结构加快调整，导致国内电力需求连续下滑，1-10 月份全社会累计用电量同比增长 4.9，较去年同期回落 7 个百分点。近期，受新一轮宽松货币政策影响，国际国内经济逐渐趋稳，用电有所回升，10 月单月用电量环比提升 3 个百分点，预计四季度全国用电需求缓慢回升，全年用电量将达到 49355 亿千瓦时，增速为 5.2。2013 年，宏观政策预期平稳，电力增速有望提升。2013 年，是新老政府交接之年，宏观经济政策以平稳过渡为主，同时，明年也是“十二五规划”的第三年，根据以往经验，投资速度和完工进度都将较前两年有所加快，从而带动经济回暖，我们认为，用电增速也将跟随提升，预计 2013 年全社会用电量达到 5.26 万亿千瓦时，增速为 6.6%。图8：20122013年全国用电量增长预测,6000050000400003000020000100000,用电量,增速,18%16%14%11.7%12%10%8%5.2%6.6%6%4%2%0%,2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013资料来源：国家统计局，招商证券2、用电结构继续调整，第二产业比重下降各产业用电回落收窄，第二产业增速有所反弹。110 月份，第一、二、三产业以及居民累计用电量增速分别为-0.7%、3.2、11.2和 10.9%，其中，第二产业用电，受近期房地产回暖和政策延续宽松支撑影响，加上去年基数较低，增速有所反弹，而其他产业用电增速仍呈现回落势态，但回落幅度逐渐收窄。,敬请阅读末页的重要说明,Page 10,-10,行业研究图9：2007年以来全国各行业累计用电量增速变动,60,%,全国,第一产业,第二产业,第三产业,居民生活,5040302010007-01 07-07 08-01 08-07 09-01 09-07 10-01 10-07 11-01 11-07 12-01 12-07-20资料来源：国家统计局，招商证券2013 年，随着经济结构调整继续推进，我们预测第一、二、三产业以及居民累计用电量增速分别为 1.0%、4.2、14.0和 15.0%，同时，用电结构较以往也将有显著变化，其中，第一、二、三产业以及居民累计用电占比分别为 2.1%、73.4、11.6和 12.9%，第二产业用电比重持续下降。第一产业：用电量在全社会用电量中占比较少，仅为 2.1%，但用电较为稳定，受经济波动相对较小，我们预测，2013 年第一产业用电量增速约为 1.0%。第二产业：用电量在全社会用电量中占比最大，为 73.5%，过去十年来重工业化进程和城镇化快速推进，使得第二产业用电保持了高速增长，目前，我国进入经济转型时期，同时，多年投资扩张带来产能过剩，我们认为，重工业和轻工业用电增速预期不乐观，2013 年，第二产业用电增速预测为 4.2%，用电占比将继续回落。图10：2010年以来工业用电单月增速变动,50%,工业,轻工业,重工业,40%30%20%10%0%10-01 10-04 10-07 10-10 11-01 11-04 11-07 11-10 12-01 12-04 12-07 12-10-10%-20%资料来源：国家统计局，招商证券第三产业：加快发展第三产业，是转变经济发展方式的必然要求，也是我国增长模式向创新驱动型转型升级的关键。我们判断，在国家加快产业升级的战略规划下，第三产业用电占比将逐年上升，预计 2013 年第三产业用电量增速为 14。居民用电：十八大提出“2020 年实现国内生产总值和城乡居民人均收入比 2010年翻一番”，收入倍增计划使得城乡居民用电有望提速，我们判断，2013 年城乡居民用电量增速为 15.0，居民用电在全社会用电量中的比重进一步提高。,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,行业研究图11：2012年110月各产业累计用电结构建筑业1%化工8%,居民生活13%,水泥等建材8%,第三产业12%第一产业2%,第二产业73%,黑色金属10%有色金属8%电力燃气14%其他,24%资料来源：国家统计局，招商证券3、电力投资虽降，但装机增速首次超越用电增速电源投资下降，清洁能源比重提升。110 月份，全国电源基本建设完成投资 2676 亿元，较去年同期下降 3.1%，其中，火电投资额 717 亿元，同比大幅下降 12.4%，占比回落至 26.8%，连续四年下降，相反，清洁能源投资比例持续提升，占到电源投资的71.9%，明显上升，特别是水电今年完成投资 912 亿元，同比增长 28.85%。图12：近几年火电投资情况统计,2000180016001400,1679,1492,火电投资额1311,投资增速,0%-5%,1200,-11.1%,-12.1%,1054,-10%,1000,-12.4%,800,717,-15%,6004002000,-19.6%,-20%-25%,2008,2009,2010,2011,2012,资料来源：国家统计局，招商证券新核准火电项目减少，火电投资将继续下降。根据发改委公告的电力项目核准情况统计，近三年火电项目核准装机呈大幅下降势态，特别是今年，1-9 月份，发改委仅核准 766万千瓦火电机组。我们认为，在节能减排的大背景下，为实现 2015 年非化石能源占一次能源消费比重达到 11.4%，未来几年，水电、核电、风电等的核准和投资将保持高增长，而火电投资仍继续下降。,敬请阅读末页的重要说明,Page 12,行业研究图13：发改委核准火电装机统计,7000,发改委核准火电装机,增速,0%,6000,5743,-26.1%,-25.6%,-10%-20%,500040003000200010000,4243,3156,-75.7%766,-30%-40%-50%-60%-70%-80%-90%-100%,2009,2010,2011,2012,资料来源：国家统计局，招商证券全国装机增速几年来首次高于用电增速。截至 10 月底，全国 6000 千瓦以上装机容量达到 10.7 亿千瓦，同比增长 8.4%，高于用电需求及最高负荷增速。根据中电联预测，2012 年，全国将新增装机容量约 8400 万千瓦，达到 11.4 亿千瓦，同比增速约为 8.0%，增速虽连续多年持续下降，但首次高于需求增长。图14：历年全国总装机容量及增速统计,120000100000,全国总装机容量,全国装机增速装机增速持续下滑,25%20%,8000015%6000010%40000,200000,5%0%,80,82,84 86,88,90 92,94,96 98,00 02,04,06 08,10 12E,资料来源：国家统计局，招商证券2013 年，电力装机达 12.2 亿千瓦，增速延续回落。受电源核准和投资增速持续下滑影响，未来两年新增装机增速仍将回落，但是绝对规模还将保持较高水平，我们预计，2013年，新增装机规模预计为 8229 万千瓦，装机规模达到 12.2 亿千瓦，增速为 7.6%。,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,9.2%,1,4,5,7,行业研究图15：20122014年全国新增装机预测,1200010000,名义新增装机实际新增装机名义装机增速,25%20%,实际装机增速800015%,6000400020000,10.3%10.1%9.7%8.8%7.0%,7.7%7.6%7.6%,10%5%0%,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12E 13E 14E,资料来源：国家统计局，招商证券火电：受近两年发改委核准放缓及火电投资下降影响，2013 年新增火电机组将出现较大下滑。参考近两年火电投资下降幅度及建设周期，预计 2013 年新投产 4000万千瓦，考虑到关停小机组，实际新增火电装机将低于 4000 万千瓦。水电：“十二五”期间，我国水电发展将呈加速趋势，我们统计了明年预计投产的部分大型水电项目，同时考虑小水电机组投产，2013 年水电预计新投产装机容量约 2000 万千瓦；风电：根据能源发展规划，风电发展正处在一个迅速扩张的阶段，2015 年我国风电装机将突破 1 亿千瓦，平均每年新增 15002000 万千瓦，考虑到电网的接入能力，预计 2013 年风电投产规模约为 1500 万千瓦。核电：2013 年我国在建的红沿河一期、宁德一期等核电项目将纷纷投产，预计 2012年核电投产规模为 829 万千瓦。表 2：2013 年预计投产大型水电项目统计表,编号2368910,项目溪洛渡向家坝糯扎渡锦屏一级锦屏二级龙开口阿海官地沙沱枕头坝一级,总装机万千瓦138664058536048018020024011272,机组构成1877880965660860536540460428418,2013 年预计投产万千瓦462320260180180144120605618,开发业主三峡集团三峡集团华能集团雅砻江水电开发公司雅砻江水电开发公司华能集团金沙江中游水电公司雅砻江水电开发公司乌江公司国电电力大渡河公司,位置金沙江-四川、云南金沙江-四川、云南澜沧江-云南雅砻江-四川雅砻江-四川金沙江中游-云南金沙江中游-云南雅砻江-四川乌江-贵州大渡河-乐山,合计,4255,1800,资料来源：国家统计局，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,行业研究图16：全国新增装机构成比较,1200010000,(万千瓦),全部新增装机水电新增装机火电新增装机,风电新增装机80006000400020000,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12E 13E 14E,资料来源：国家统计局，招商证券总体来讲，2013 年，我国火电、水电、风电、核电新增装机规模预计分别为 4000 千瓦、2000 万千瓦、1500 万千瓦和 829 万千瓦，加上其他生物质、光伏发电装机，总装机容量达到 12.2 亿千瓦，增长 7.6%，火电装机比重将下降至 70%左右，清洁能源达到 30%。4、供需保持宽松平衡，利用小时略有下降由于全球经济复苏疲弱，国内经济增速明显放缓，电力需求不旺，全国电力供需总体平衡，部分地区电力供应还有所富余，装机增速近几年来首次高于用电增速，全年利用小时预计在 4587 小时，其中火电利用小时将再次回到 5000 小时以下，约为 4992 小时。2013 年，根据前文预测的用电需求增速，全国电力供需形势仍将保持宽松平衡，我们预计，全国机组利用小时为 4548 小时，火电利用小时为 4981 小时。水电，预期平稳：由于今年主要河流来水偏丰，各大水库蓄水较好，明年上半年水电发电量较有保障，在正常来水情况下，预计 2013 年水电利用小时与今年持平，达到 3450 小时，发电量增长 7%左右。核电，高效运行：由于核电机组的特殊性，长期以来，一直维持较高利用率，近十年平均在 7500 小时左右，我们保守预计明年核电利用小时为 7500 小时，考虑装机的增长，核电全年发电量增长 38%。风电，占比提升：近几年风电装机增长迅猛，发电占比快速提升，我们按照平均2000 小时/年计算风电的发电量，预计风电发电量增速达到 28%左右。火电，保持稳定：由于大部分火电不享受优先调度的政策，受宏观经济和清洁能源冲击较大，如果明年经济增速持续下滑，水电继续大发，将造成火电机组利用小时难以达到预期。我们按照 2013 年电量增长 6.6%以及装机预测倒推火电，2013 年火电机组利用小时为 4981 小时，与今年基本持平，发电量增速预计为 5%。,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,行业研究图17：20122013机组利用小时预测,7000,全部利用小时,火电利用小时,全部小时增速,火电小时增速,12%,6000,10%8%,500040003000200010000,5%,-5.7%,0%,6%4%2%0%-2%-4%-6%-8%-10%,01,02,03,04,05,06,07,08,09,10,11,12E 13E,资料来源：国家统计局，招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 16,07(12),07(35),07(68),07(911),08(12),08(35),08(68),08(911),09(12),09(35),09(68),09(911),10(12),10(35),10(68),10(911),11(12),11(35),11(68),11(911),12Q1,12Q2,12Q3,2012Q3,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,5,5,行业研究三、火电盈利：电煤价格持续低位，盈利提升空间较大前三季度，火电企业利润同比大幅增长 334%，毛利率恢复至 12.0%，但与 2008 年以前正常盈利水平仍有较大恢复空间。2013 年，受煤炭产能释放、电厂库存高位以及进口煤调节等因素影响，电煤价格有望维持低位，火电行业全年盈利较为乐观，我们测算，2013 年全行业利润总额预计为 1092 亿元，度电利润 0.026 元/千瓦时。1、盈利持续回升，提升空间较大火电盈利快速恢复。受益于去年电价上调和今年电煤价格回落，前三季度，火电子行业盈利大幅提升，实现利润总额 453 亿元，同比大幅增长 334，毛利率 12.0%，同比提升 4.6 个百分点，度电利润达到 1.6 分，其中 9 月当月达到 2.4 分。图18：火电行业分阶段度电利润统计(分/千瓦时)43210-1-2-3-4资料来源：国家统计局，招商证券从历史来看，2008 年以前，火电行业毛利率维持在 15%20%，度电利润在 0.025 元/千瓦时左右，最高值出现在 2003 年，毛利率达到 20%，度电利润 0.03 元/千瓦时；2008年是火电行业盈利的分水岭，由于煤价大幅上涨，火电行业全面亏损，盈利不佳。图19：火电行业历年度电利润统计,(分/千瓦时),度电利润（左轴）,毛利率（右轴）,（%）25%,432,1.5,2.1,2.3,2.4,3.0,2.5,2.3,2.8,2.6,2.0,1.3,1.6,20%15%10%,敬请阅读末页的重要说明,10-1-2-3-4资料来源：国家统计局，招商证券,-1.0,0.5,5%0%-5%-10%-15%-20%Page 17,行业研究盈利提升空间较大。在电煤供需逆转的大环境下，我们预期行业将逐渐恢复至 2008 年以前正常盈利水平，即度电利润 0.025 元/千瓦时，而今年前三季度行业度电利润为 0.016元/千瓦时，提升空间较大。2、电煤产能释放，价格将维持低位国内煤炭产能释放，2013 年预计新增电煤 1 亿多吨。随着近几年煤炭资源整合以及新矿投产，全国煤炭产能迅速扩张，根据我们煤炭研究组测算，明年煤炭产能预期达到43 亿吨，但考虑到下游需求回落，预计产能利用率不高，我们测算 2013 年煤炭产量约为 41 亿吨，增速为 5%，按照电煤占 50%测算，预计新增电煤为 1 亿吨。图20：全国煤炭产量及增速预测,45,(亿吨),产量,增速,14%,40353025,8%,9%,11%,12%,10%,4%,5%,12%10%8%6%4%2%,20,0%,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012E,2013E,资料来源：中国煤炭资源网，招商证券进口煤快速增加，比重提升。2012 年，1-10 月份，我国进口煤炭累计 2.25 亿吨（含褐煤），同比增长 34%，而净进口非冶金煤 1.78 亿吨，同比增长 43%，预计全年可用于电煤的净进口量约为 2.2 亿吨，较去年增加 0.5 亿吨，占全国电煤消费量的 12%左右。图21：国内非炼焦煤净进口量及增速（含褐煤）,2500,(万吨),净进口,增速,250%,20001500,200%150%,100%100050%,500,0%,0200901,201001,201101,201201,-50%,-500,-100%,资料来源：中国煤炭资源网，招商证券2013 年，煤炭净进口预计为 2.4 亿吨。今年 6 月份以来，由于国内煤价出现大幅下跌，内外价差缩小，煤炭进口量有所下降，我们认为，进口煤是国内电煤供需矛盾的调节池，,敬请阅读末页的重要说明,Page 18,行业研究国内煤价上涨时，进口煤增加，加大供给，国内煤价下跌时，进口煤减少，平衡供需关系。预计 2013 年，进口煤增速将大幅回落，但仍会保持每月 2000 万吨的平均进口量，全年进口约 2.4 亿吨，较今年略有增长。图22：国内非炼焦煤净进口量及增速（含褐煤）,30000,(万吨),净进口非冶金煤,增速,(%)100%,250002000015000,80%60%40%20%,1000050000-5000-10000,10%2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013,0%-20%-40%-60%-80%-100%,资料来源：中国煤炭资源网，招商证券国内经济放缓，煤炭下游需求疲软。今年以来，国内经济增速明显放缓，煤炭下游四大行业增速大幅回落，其中，煤炭需求最大的火电和生铁，增速均低于煤炭产量增速，2013年，如没有大的经济政策调整，下游需求难有起色。火电：占煤炭需求 50%的火电行业，1-10 月份，发电量增速为-0.4%，加上行业发电煤耗的降低，全年对煤炭的需求同比减少，2013 年，按照前文预期，如果火电发电量同比增加 5%，需增加电煤约 0.9 亿吨。生铁：占煤炭需求 12%的生铁产量，1-10 月份，增速为 2.9%，大幅下降，接近2008 年金融