锂电池行业策略报告：从到战国产业链版图之争逐步升级1205.ppt

,96,5%,0%,10%,15%,20%,25%,30%,证券研究报告|行业策略报告,锂电池,|中小市值,推荐（维持）2012 年 11 月 30 日,从春秋到战国，产业链版图之争逐步升级锂电池行业2013年度策略报告,上证指数行业规模股票家数（只）,1980占比%4.5,本篇报告回顾了 12 年锂电池行业整体的市场表现，对 13 年锂电池产业链从“春秋”到“战国”的特征进行了分析，自上而下指出了三类投资机会上游矿产资源增值、关键材料环节市场份额提升、正极材料盈利反转。考虑到下游消费锂电行业平稳增长的态势对整体需求增速的支撑，以及锂电池产业链核心材料环节市,总市值（亿元）流通市值（亿元）行业指数,39822528,2.01.7,场份额扩大带来的盈利空间，我们对明年锂电池行业维持“推荐”的评级。2013 年锂电池行业竞争格局呈现三大特点。我们认为 2013 年锂电池市场将,%绝对表现相对表现,1m-11.5-6.1,6m-27.7-7.5,12m-40.3-21.4,继续维持稳定增长，从下游应用领域来看，储能市场如果政策支撑到位有望超预期。2013 年的产业格局将呈现三大特点：1）上游矿产品升值预期强烈，国内矿石开采能力大幅扩张；2）锂电池关键材料环节“版图之争”和“供应,10%,锂电池,沪深300,链之争”加剧；3）各家厂商的功能差异化新产品数量增加。,5%上游矿产品的增值机会以及碳酸锂盐生产企业的盈利提升。2013 年国际锂资源集中度将继续提升，尤其是塔力森收购事件引发市场对明年矿产品价格上浮的强烈预期，国内拥有矿产资源的上市公司选矿产能建设也将提速。如果矿石产品价格缓慢上扬，碳酸锂企业盈利也有望得以提升，建议积极关注江,35%,Nov11,Mar12,Jul12,Nov12,特电机、天齐锂业、路翔股份。,资料来源：港澳资讯、招商证券,相关报告1、技术成熟度决定投资时序锂电池产业链深度研究2011/12/232、把握隔膜行业国产化的投资窗口2012/3/53、锂电池正极材料“三国演义”格局分析2012/4/6张良勇,关键材料领域“版图之争”和“供应链之争”升级。国内锂电池关键材料领域的国产化进程进入窗口期的第二年，六氟磷酸锂领域的“版图之争”将成为主题，下游电解液领域的“供应链之争”也将贯穿全年。隔膜领域多家上市公司的一期生产线密集达产，下游客户认可之后有望引发“二次投资”浪潮。投资标的方面，建议关注六氟磷酸锂领域的多氟多和九九久，电解液领域推荐新宙邦，隔膜领域建议关注沧州明珠、南洋科技和九九久等企业。正极材料的业绩反转类机会。从 2012 年全年的盈利情况来看，正极材料的盈利水平正在稳步回暖，但四季度“旺季”的表现略低于预期，业绩回升的速度有赖高端产品占比的提升。建议关注当升科技和杉杉股份。风险提示：1、正极材料领域新产品占比提升速度不达预期；2、动力类锂电池需求增速低于预期；3、关键材料环节竞争加剧导致价格大幅下降。重点公司主要财务指标,股价,11EPS,12EPS,13EPS,12PE,13PE,PB,评级,S1090511040042研究助理王建伟W0755-83587031,多氟多江特电机九九久天齐锂业赣锋锂业当升科技杉杉股份沧州明珠,12.36.88.824.516.77.38.06.5,0.360.130.250.270.360.050.370.33,0.300.190.350.370.470.060.420.39,0.460.310.460.470.580.170.570.53,41.135.925.667.835.9116.519.216.7,26.822.019.552.729.044.014.112.4,1.93.72.73.73.61.41.13.2,审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A审慎推荐-A中性审慎推荐-A,资料来源：公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明,行业研究正文目录一、锂电池行业 2013 年度投资策略.4二、产业链大盘点关键环节的竞争格局和演进态势.51、矿产品：全球资源集中度提升触动涨价预期.72、碳酸锂：上游矿产资源价格走势决定盈利可持续水平.93、正极材料：盈利回归合理有赖高端产品比重提升.124、负极材料：新增产能对“现金牛”业务进行考验.155、六氟磷酸锂和电解液：版图之争与供应链之争是主题.186、隔膜：验证之年，增长有赖下游客户投出的信任票.21三、从趋势看机会短期看版图，长期看技术.23四、2013 年度投资策略总结和风险提示.241、2013 年度投资策略总结.242、风险提示.26,敬请阅读末页的重要说明,Page 2,表,表,表,表,表,行业研究图表目录图 1：锂电池行业投资分析框架.4图 2：2012 年国内锂电池月度产量对照（单位：百万只）.5图 3：全国各地区锂电池产量对照（单位：百万只）.5图 4：全球主要锂电池厂商产量对照（单位：百万只）.6图 5：锂离子电池下游主要应用领域需求对照（单位：百万只）.6图 6：全球含锂资源分布锂矿石和卤水资源.7图 7：国内锂盐生产企业原材料采购链.8图 8：国内主要上市公司下属选矿企业的产能扩张计划.8图 9：2012 年碳酸锂（99%）价格走势（元/公斤）.9图 10：2012 年碳酸锂（99.5%）价格走势（元/公斤）.9图 11：2012 年上半年上市公司碳酸锂产品毛利率改善明显.10图 12：锂盐生产及上游矿产品环节盈利分析逻辑图.10图 13：上游锂矿资源和碳酸锂行业投资逻辑图.11图 16：钴酸锂价格低位筑底（元/公斤）.12图 17：四氧化三钴价格处于历史低位（元/公斤）.12图 15：当升科技季度净利数据印证拐点（单位：百万元）.12图 17：国内多元材料产量维持高速增长（单位：吨）.13图 18：正极材料投资分析框架.14图 19：锂电池正极材料领域长期投资机会分析.14图 20：杉杉股份锂电产品净利率对比.15图 21：锂离子负极材料应用领域及发展趋势.17图 22：负极材料领域投资分析框架.18图 23：全球主要六氟磷酸锂生产企业扩产规划.19图 24：多氟多和九九久六氟磷酸锂业务收入和毛利率对比.19图 25：决定六氟磷酸锂价格走势的主要因素.20图 26：六氟磷酸锂与电解液环节投资分析框架.21图 27：国内上市公司在建隔膜项目达产时间表.22图 28：隔膜环节投资分析框架.23图 29：锂电池产业国际转移特点以及带来的投资机会.23图 30：目前电解液存在的问题以及解决方案.24图 31：2013 年锂电池产业链投资策略及标的公司一览.25图 32：锂电池行业历史PEBand.26图 33：锂电池行业历史PBBand.261：全球以及中国锂资源特点对照.72：全球主要碳酸锂生产厂家产能及扩产情况（单位：吨/年）.112：国内主要锂电池负极材料生产企业及扩产计划.164：国内钛酸锂领域重大投资项目.175：锂电池行业主要公司估值表.26,敬请阅读末页的重要说明,Page 3,行业研究一、锂电池行业 2013 年度投资策略结合 2012 年的市场表现，我们认为 2013 年锂电池市场将继续维持稳定增长，从下游应用领域来看，储能市场如果政策支撑到位有望超预期。2013 年的产业格局将呈现三大特点：1）上游矿产品升值预期强烈，国内矿石开采能力大幅扩张；2）锂电池关键材料环节“版图之争”和“供应链之争”加剧；3）各家厂商的功能差异化新产品数量增加。建议积极关注三类投资机会：第一类：上游矿产品的增值机会以及碳酸锂盐生产企业的盈利提升。2013 年国际锂资源集中度将继续提升，尤其是塔力森收购事件引发市场对明年矿产品价格上浮的强烈预期，国内拥有矿产资源的上市公司选矿产能建设也将提速。如果矿石产品价格缓慢上扬，碳酸锂企业盈利也有望得以提升，建议积极关注江特电机、天齐锂业、路翔股份。第二类：关键材料领域“版图之争”和“供应链之争”升级。国内锂电池关键材料领域的国产化进程进入窗口期的第二年，六氟磷酸锂领域的“版图之争”将成为主题，下游电解液领域的“供应链之争”也将贯穿全年。隔膜领域多家上市公司的一期生产线密集达产，下游客户认可之后有望引发“二次投资”浪潮。投资标的方面，建议关注六氟磷酸锂领域的多氟多和九九久，电解液领域推荐新宙邦，隔膜领域建议关注沧州明珠、南洋科技和九九久等企业。第三类：正极材料的业绩反转类机会。从 2012 年下半年的盈利情况来看，正极材料的盈利水平正在稳步回暖，但四季度“旺季”的表现略低于预期，业绩回升的速度有赖高端产品占比的提升。建议关注当升科技和杉杉股份。图 1：锂电池行业投资分析框架,供给逻辑,需求逻辑,明年碳酸锂产品价格上行概率大看点：上游矿产拓展+成本控制标的：天齐锂业、赣锋锂业风险：银河锂业等新增产能,国产化时间窗口进入第二年（12年）看点：产业链版图之争标的：多氟多、九九久、广州天赐风险：扩产过快导致价格大幅下行,国产化时间窗口进入第二年（12年）看点：多家公司推出新产品，下游客户信任票决定公司盈利水平；标的：沧州明珠、九九久、大东南、南洋科技风险：产品不过关，或者扩产过快价格下行,国际锂矿资源整合可能引发锂矿资源价值重估看点：矿产价格上升导致资源价值重估标的：江特电机、天齐锂业、路翔股份风险：需求下滑导致锂矿资源价格下跌,通过六氟磷酸锂价格分配盈利，价格稳定六氟磷酸锂厂商获利；价格下行电解液厂商利润上升,动力型隔膜,锂矿资源,碳酸锂,正极材料,负极材料,六氟磷酸锂,电解液,隔膜,高端产品表现决定盈利能力回升速度；富锂锰基新材料商用提速；机会：行业从钴酸锂向三元、锰酸锂、富锂锰基材料等动力型电池切换；标的：当升科技、杉杉股份、江特电机风险：锰酸锂等增速不达预期,新增产能达产考验盈利水平机会：高容量型负极材料关注：杉杉股份风险：非石墨类新材料突破,六氟磷酸锂高容量石墨负极锰酸锂正极材料,电动自行车+电动工具高端消费电子趋势轻薄,超薄型隔膜,稳定增长,反转逻辑,高端钴酸锂和多元材料,电动汽车等待储能市场有望超预期,下游市场驱动数据来源：招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 4,201108,201109,201110,201111,201112,201201,201202,201203,201204,201205,201206,201207,201208,201209,201011,201012,201101,201102,201103,201104,201105,201106,201210,201107,201011,201012,201101,201102,201103,201104,201105,201106,201107,201108,201109,201110,201111,201112,201201,201202,201203,201204,201205,201206,201207,201208,201209,201210,行业研究二、产业链大盘点关键环节的竞争格局和演进态势2012 年锂电池行业整体增长平稳。回顾 2012 年锂电池行业整体平稳增长平稳，基本符合我们的预期。预计全年整体增速在 15%20%左右。根据国家统计局的数据，下半年产量较上半年有所增加，6 月份增幅较大，之后保持平稳。图 2：2012 年国内锂电池月度产量对照（单位：百万只）450400350300250200150100500数据来源：国家统计局，招商证券从地区分布来看，珠三角、京津沪地区依然是国内锂离子产业重镇。从月度统计数据来看，广东、天津等地区锂离子电池产量依然位居全国前列。预计未来珠三角、京津地区、上海地区将继续领跑全国锂电池产业，但是福建等地区的追赶值得关注。图 3：全国各地区锂电池产量对照（单位：百万只）160140120,敬请阅读末页的重要说明,100806040200数据来源：国家统计局，招商证券,广东天津北京上海江苏福建江西Page 5,201106,201109,200803,200806,200809,200812,200903,200906,200909,200912,201112,201003,201006,201009,201012,201103,200903,200905,200907,200909,200911,201001,201003,201005,201007,201009,201011,201101,201103,201105,201107,201109,201111,行业研究从全球锂离子电池主要厂商产量来看，中日韩仍旧占据全球锂离子电池市场的主要份额，其中韩国增速最快，中国增速次之，日本厂商增速位居第三位。从各家厂商产业布局来看，韩国增速来自于消费电子类锂电池需求的快速增长，尤其是三星和 LG 两家公司受下游手机和平板电脑终端的需求驱动，增速最高。从全球大厂产能增速我们得出以下两条重要结论：第一：下游主要驱动力依旧来自消费类锂电池。第二：韩国锂离子电池生产商的份额正在快速提升，与三星、LG 等韩国锂离子电池大厂存在供应关系的国内厂商将长期受益。图 4：全球主要锂电池厂商产量对照（单位：百万只）300,敬请阅读末页的重要说明,250200150100500数据来源：IIT，招商证券图 5：锂离子电池下游主要应用领域需求对照（单位：百万只）500450400350300250200150100500数据来源：IIT，招商证券,三洋索尼松下三星LG比亚迪力神ATL比克A123手机动力工具数码相机数码摄影机电动自行车Page 6,地域,储量,行业研究稳中观变整体平稳增长背景下产业链各关键环节竞争格局变数较多。从产业链细分环节来看，“矿产品碳酸锂正极材料负极材料电解质和电解液锂电池隔膜”整条产业链从上游到下游各个关键环节的竞争格局均存在一定的变化，这些调整一定程度上决定了未来行业演进态势。本章节中，我们结合 2012 年产业链变化趋势，盘点整个锂电池产业链的各关键环节的竞争格局和演进态势，挖掘 2013 年度锂电池行业的投资机会。1、矿产品：全球资源集中度提升触动涨价预期未来全球锂资源集中度提升是主旋律。从锂矿资源的来源来看，卤水提锂占据国际锂资源供应的大部分市场份额。国际碳酸锂行业巨头 SQM、Chemetall（锂矿资产被Rockwood 收购）、FMC 等依靠所拥有盐湖卤水的资源禀赋和技术优势几乎垄断了国际碳酸锂市场。上述三家公司占据了全球碳酸锂市场 57%的市场份额，主要原材料来自于盐湖卤水。澳大利亚占据 15%的市场份额，主要原材料为锂辉石。从目前全球碳酸锂市场来看，卤水提锂技术所占的市场份额较大。但是从国内主要碳酸锂生产企业来看，除了赣锋锂业有卤水提锂生产线之外，其它主流企业均采取矿石提锂的技术路线。从全球锂资源集中度来看，不管是锂矿资源还是盐湖卤水资源，集中度逐步提升是未来的主旋律。图 6：全球含锂资源分布锂矿石和卤水资源数据来源：银河锂业，招商证券表 1：全球以及中国锂资源特点对照,全球主要分布在南北美洲、亚洲、澳洲和非洲,中国卤水锂资源主要集中在青海、西藏，矿物锂资 源主要分布在四川省、江西省和新疆维吾尔自治区,类型,盐湖和花岗伟晶岩矿床2990 万吨（金属锂计算）,盐湖和花岗伟晶岩380 万（金属锂计算）,数据来源：银河锂业、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 7,行业研究国外矿产品巨头依旧掌握定价权，塔力森收购存在变数，但明年涨价预期强烈。从国内锂盐生产企业的原材料来源来看，澳大利亚塔力森矿业凭借矿产资源的品位优势成为了国内主要锂盐生产企业的主力供应商。例如天齐锂业、尼科国润等企业均进口塔力森矿业的锂辉石供应生产；赣锋锂业则从 FMC、SQM 等企业采购饱和卤水。国内的锂矿石资源由于地理环境和矿石品位等，目前对国内锂盐企业的支撑还处于辅助地位。从定价权角度来看，澳大利亚塔力森等国际巨头依据掌握着锂矿石产品的定价权。目前，洛克伍德公司和天齐锂业公司均对塔力森矿业有收购意向，最终达成协议存在一定变数，但是考虑到收购溢价，不管最终哪家企业胜出，明年矿产品价格继续上涨的概率较大。图 7：国内锂盐生产企业原材料采购链,澳大利亚凯特琳矿山,自有矿山,银河锂业,矿石提锂供应链卤水提锂供应链,塔力森（矿石定价权）国内矿山FMCSQM国内盐湖卤水（开发困难）,新疆昊鑫天齐锂业尼科国润赣锋锂业青海盐湖锂业,西藏扎布耶锂业数据来源：公司资料，招商证券图 8：国内主要上市公司下属选矿企业的产能扩张计划,四川雅江县措拉矿山（甲基卡一部分）四川甲基卡矿山江西宜春宜丰县锂矿,天齐盛合（天齐锂业子公司）融达锂业（路翔股份子公司）江特电机,保障锂盐生产原材料出售锂精矿+锂盐原材料出售原矿+锂精矿+锂盐原材料+锂云母+钽铌,雅江锂辉石矿采选一期工程，用地14.88公顷，新增选矿能力20万吨/年。已经完成24万吨/年采选项目，规划到2015年采选能力达到105万吨/年。现有选矿能力10万吨/年，在建新增选矿能力30吨/年。,三家上市公司在建选矿能力合计新增130吨/年数据来源：公司公告、招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 8,表；,势。,资料,行业业研究2013 年国国内矿产品企企业选矿能力将将逐步提升。目前国内拥拥有矿产资源源的企业正加加紧进行选矿能力力扩张，其主主要驱动力来来自于锂电池池、陶瓷、润滑滑剂等下游应应用领域需求求增加以及高毛利利的驱动。从从国内锂盐生生产的供给来来看，由于大部部分企业采用用矿石提锂工工艺路线，选矿能能力增加将一一定程度缓解解国内锂盐生生产企业原材材料受制于国国外供应商的状况，但从整体供供给格局来看看，国内锂矿矿石受限于地地理位置和开采采条件等，短短期内仍旧是是锂盐生产的辅助助性来源。从从上市公司选选矿能力增速速来看，未来扩扩产的幅度较较大，从产业业链分析的角度来来看主要有三三种类型：第一类：企企业本身锂盐盐生产环节收收入比重较大大，扩大选矿能能力主要是保保障锂盐原材材料供应，分散原原材料以来国国外进口的风风险，天齐锂锂业是此类企企业的典型代表第二类：本本身锂盐生产产环节收入比比重较小，扩大大选矿能力一一方面供应锂锂盐生产，另另一方面加工后出出售锂精矿，获得矿产资源源收入，路翔翔股份下属子子公司融达锂锂业是此类的的代表；第三类：原原矿价值较高高，伴生矿价价值也不菲，下下游应用领域域对原矿需求求较高，单纯纯原矿销售盈利能能力就较为可可观，江特电电机是此类企企业的典型代表表，但同时也也在积极开展展矿产品深加工以以及碳酸锂等等锂盐业务。明年锂矿产产品价格继续续上行的概率率较大，矿产产品环节值得投投资，投资标标的方面建议议积极关注天齐锂锂业、江特电电机以及路翔翔股份。2、碳酸酸锂：上游游矿产资源源价格走势势决定盈利利可持续水平2012 年供供给瓶颈导致致碳酸锂价格全全年逐步走高高。我们最早早在二季度策策略中对 2012 年碳酸锂涨价价趋势给出了了相应的解释释，我们认为为更多的原因来来自于供给端端不足，而非非需求大幅增长所所致。主要原原因是国际碳碳酸锂巨头 SQM 等由于 2011 年的大大雪等天气原原因，导致卤水产产量下降，影影响了全球总总体碳酸锂供供给，供给端不不足是推动价价格上涨的核核心因素。2012 年碳碳酸锂新增产能能不大，需格局为供给给略小于需求求，下半年货源源依旧相对紧紧缺。根据我们渠渠道内的调研研，2012 年度全年供给压压力一直存在在，部分下游游厂商拿货还还需要等待。从供供应格局来看看，上市公司 2012 年新增增产能由于某某些原因真正正释放的较少少，大部分产能推推迟到 2013 年释放，导导致了 2012 年价格跟随国国际维持升势,图 9：2012 年碳酸锂（999%）价格走势势（元/公斤斤）资料料来源：亚洲金金属网、招商证证券敬请阅读末页的的重要说明,图 10：2012 年碳酸锂（99.5%）价格走走势（元/公斤斤）料来源：亚洲金金属网、招商证证券,Paage 9,行业研究2012 年下半年由于碳酸锂价格提升，碳酸锂企业盈利有望好于上半年。从赣锋锂业和天气锂业的中报来看，赣锋锂业碳酸锂产品毛利率从 2011 年上半年的 14.46%上升到2012 年上半年的 17.29%，同比上升 2.83 个百分点。天齐锂业碳酸锂产品毛利率从 2011年上半年的 14.19%上升到 2012 年上半年的 16.92%，同比上升 2.73 个百分点。图 11：2012 年上半年上市公司碳酸锂产品毛利率改善明显20%19%18%17%,16%15%14%13%12%,赣锋锂业,天齐锂业,2011H12012H1,数据来源：公司中报，招商证券2013 年塔力森矿石价格上涨概率较大，上游矿产资源价格走势决定碳酸锂企业盈利水平。根据我们渠道内的调研，下半年碳酸锂价格提升较大，大部分业内公司与塔力森签订了一年的长单，2012 年下半年盈利有望好于上半年，但 2013 年塔力森矿石价格上涨是大概率事件，而且供货合同周期可能从“一年一签”改为“半年一签”。根据我们的分析逻辑框架，锂矿石价格缓慢上行最有利于碳酸锂生产企业盈利水平提升。图 12：锂盐生产及上游矿产品环节盈利分析逻辑图,毛利率维持稳定或小幅上扬,下游需求端维持稳定增长，承受价格上涨,盈利提升矿石原材料价格缓慢上涨，锂盐价格跟涨,矿石材料价格上涨,碳酸锂价格上涨,敬请阅读末页的重要说明,数据来源：招商证券,盈利下滑售价跟不上原材料涨幅，毛利下滑,矿石原材料价格上涨过快，锂盐价格被迫大幅涨价锂盐涨价打压下游需求并导致涨幅有限,Page 10,行业研究表 2：全球主要碳酸锂生产厂家产能及扩产情况（单位：吨/年）,卤水提锂,矿石提锂,生产商,卤水资源地,现有产能,在建产能,生产商,矿石资源地,现有产能,在建产能,5,000 吨碳,SQM,Atacama,40,000,天齐锂业,进口锂矿石+自有矿山,2,500,酸锂+5000 吨氢,氧化锂,FMCRockwoodSLCRockwoodFoote,HombreMuertoAtacamaUSA,18,00014,0005,000,新疆昊鑫尼科国润集祥锂业,进口锂矿石四川四川,5,0003,0002,000,Rincon,Lithium（原,Rincon,23,000,阿坝锂盐厂,四川,2,000,ADY 公司）,扎布耶锂业,扎布耶,2,000,25,000,赣锋锂业,江西,10,000 吨锂盐项目,中信国安青海锂业,台吉乃尔台吉乃尔,2,0001,000,32,00019,000,江特电机银河锂业,江西宜春澳大利亚凯特琳矿山,300,100017000,中川赣锋锂业,当雄措进口卤水,2,500,5,000,合计产能,84,500,104,000,14,500,38,000,资料来源：公司网站，招商证券2013 碳酸锂新增产能主要来自矿石提锂。从新增产能来看，2013 年新增加的上游锂盐（碳酸锂+氢氧化锂）主要来自于矿石提锂，新增产能较大的有银河锂业张家港生产基地新增 1.7 万吨（全自动生产线，自动化程度最高），天齐锂业新增 1 万吨（5000 吨碳酸锂+5000 吨氢氧化锂）、赣锋锂业新增万吨锂盐生产线（预计到 2013 年 5 月达产）。供给端产能的大幅提升对碳酸锂价格上行幅度造成一定的压力。图 13：上游锂矿资源和碳酸锂行业投资逻辑图,变化趋势,选股逻辑,投资标的,锂矿资源,国际锂矿资源集中度提升，在手矿产资源价值有望向上重估,天齐锂业,选矿能力碳酸锂生产,选矿能力2013年后集中释放，国内矿山在原材料采购占比提升2012年尚未释放产能在2013年集中释放,优选能够在矿产集中度提升，矿石价格上扬过程中分享利润的公司：1）选矿能力提升较大；（留存矿石价格上扬的利润）2）产业链覆盖选矿与锂盐生产两个环节（留存上游提锂环节所有利润）,江特电机路翔股份,数据来源：招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 11,15,1,Q320,ge,行业业研究上游锂矿资资源和碳酸锂锂环节投资策策略优选两两类公司。从上上游锂矿资源源以及碳酸锂锂生产的发展趋势势来看，全球球锂矿资源集集中度将不断断提升，同时国国内的选矿能能力以及碳酸酸锂的产能将集中中释放，锂矿矿石价格上行行趋势较为确确定，但是碳酸酸锂企业的盈盈利能力有赖赖于下游需求对跟跟随提价的消消化程度。我我们建议优选选两类企业：第一类：选选矿能力大幅幅提升，享受受矿产价格上行行带来的利润润。此类企业业建议积极关关注江特电机和路路翔股份；第二类：产业链覆盖选选矿和碳酸锂锂盐生产，能够够将矿石开采采以及锂盐生生产两个上游游提锂重要环节的的利润留在公公司。此类企企业建议积极极关注天齐锂锂业。3、正极极材料：盈盈利回归合合理有赖高高端产品比比重提升正极材料厂厂商盈利拐点点较为明显，但回升速度度有待观察。我我们最早在二二季度策略中中提出了正极材料料厂商盈利能能力触底回升升的趋势，从从前三个季度已已经披露的业业绩来看，我我们的预测陆续得得到了验证，正极材料行行业盈利水平平目前处于历史史低位。但是是从四季度的的市场行情来看，由于四季度度是正极材料料销售的传统统旺季，市场需需求却呈现“旺季不旺”的状态，全行业业盈利回升的的速度有待观观察。,图 14：钴酸锂锂价格低位筑筑底（元/公斤斤）资料料来源：亚洲金金属网、招商证证券,图 5：四氧化三三钴价格处于于历史低位（元/公斤）资料来来源：亚洲金属属网、招商证券,图 16：当升升科技季度净净利数据印证证拐点（单位位：百万元）6543210011Q1 2011Q2 2011Q 2011Q4 2012Q1 2012Q2 012Q3234数据来源：WWind，招商证证券,敬请阅读末页的的重要说明,Pag 12,行业研究高端产品占比提升是盈利回升的决定性因素，高容量钴酸锂、锰酸锂和三元材料是发展重点。从行业格局来看，正极材料由于产品同质化较为严重，差异化产品较少，厂商之间的竞争非常激烈，结果就是盈利能力在整个锂电池关键材料环节中居于最末。未来将是比拼高端产品性能的时代，竞争的核心将从低价格转向追求高性能下的性价比。从产品结构的需求和供给来看，高容量大颗粒钴酸锂高端产品和三元材料的需求快速增加。图 17：国内多元材料产量维持高速增长（单位：吨）,9000800070006000500040003000200010000,80.0%70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,2007,2008,2009,2010,2011,数据来源：高工锂电，招商证券多元替代钴酸锂进行时2013 年预计多元材料正极市场需求仍旧旺盛。根据高工锂电产业研究所(GBII)调研结果显示，2012 年 16 月份全国各种多元材料总产量为 5300吨，比 2011 年增长 20.45%。从行业需求格局来看，我们认为尽管 2012 年三元材料增速同比有所下降，但是从行业长期发展角度来看，多元材料的需求有望持续提升。尽管钴酸锂价格下降对三元材料高性价比的吸引力有所影响，但是目前钴酸锂价格已经处于低位，未来进一步大幅下降的概率较小，随着多元材料产品技术的进一步成熟，产品需求量的进一步上升，其性价比吸引力有望回升。正极材料领域投资策略关注产品结构高端化以及正极新材料渗透率。根据我们的正极材料投资逻辑框架，我们建议积极关注以下两类公司：第一类、产品结构高端化建议关注产品结构持续向高端化调整的公司。从下游需求端来看，消费电子轻薄化对锂电池的要求不断提升，高端产品是未来行业竞争的核心，建议积极关注正极材料高端产品弹性较大的当升科技和杉杉股份，两家公司在行业内浸润时间较长，研发能力和客户优势明显，如果 2013 年高端产品占比能够顺利提升，业绩弹性较大。第二类、新材料产业应用渗透关注在高电压、高容量和中大功率应用领域具有突破潜力的富锂锰基新材料公司。富锂锰基材料与现有主要正极材料相比，具有高电压平台、高容量的优异特性，特别适合于电动汽车等高容量和大功率的应用领域，目前国内只有江特电机下属子公司江特锂电新材料实现了商业化并掌握了湿法前驱体核心生产工艺，正在积极开拓下游电动汽车领域市场，2012 年公司上半年市场开拓不尽如人意，但公司目前仍旧在积极与下游电动汽车大客户展开合作，存在率先渗透进入大功率动力电池市场的可能，建议长期关注江特电机富锂锰基材料的进展。,敬请阅读末页的重要说明,Page 13,大,行业研究图 18：正极材料投资分析框架,变化趋势趋势一：中国和韩国锂电池厂商市场份额在快速增长趋势二：正极材料产品同质化严重，竞争激烈导致盈利能力较差趋势三：多元材料对钴酸锂替代进行时趋势四：钴酸锂价格低位筑底数据来源：招商证券图 19：锂电池正极材料领域长期投资机会分析,选股逻辑进入韩国锂电池大厂供应链将长期受益高端产品（大颗粒钴酸锂、多元材料）占比上升将提升盈利水平，利于富锂锰基等高容量新材料拓展市场多元材料产品占比提升一定程度影响多元材料替代的性价比优势，但从长期看是趋势,投资标的当升科技杉杉股份江特电机（富锂锰基材料）,产品性能,生产成本,国家支持力度,市场机遇,钴酸锂三元材料锰酸锂磷酸铁锂,成熟的消费锂电保留含钴材料能量密度高的优点高温性能和储存性能改进后符合动力电池要求低温性能差安全性能好但也存在质疑,含有钴导致成本最高钴含量降低成本下降性价比最具优势均一性控制差导致产品生产成本高,小大大最大,消费电子对锂电要求提升，大粒径高端钴酸锂产品需求大在消费电子领域对钴酸锂进行替代是趋势，能量密度要求苛刻的动力电池领域凭借性价比特性向电动自行车和电动工具等领域渗透凭借国家扶持的东风优先进入储能和电动汽车领域,大颗粒钴酸锂和多元材料毛利率水平大幅高于普通正极材料，推动盈利回归合理关注最先启动的下游市场,富锂锰基,关注工艺改进带来的生产成本下降容量和电压平台 介于锰酸锂和磷指标大幅领先 酸铁锂之间,特别适合于大功率动力电池领域，综合性价比较高,2012年市场开拓低于预期，适用效果好但尚未形成订单，若成本有所下降，将增加吸引力,数据来源：招商证券,敬请阅读末页的重要说明,Page 14,行业研究4、负极材料：新增产能对“现金牛”业务进行考验2012 年负极材料竞争格局变数少，负极材料龙头企业盈利能力依旧稳定。从全球负极材料行业格局来看，2011 年全球负极材料市场规模在 28-35 亿元，预计到 2015 年将达到 4555 亿元；目前中国负极材料占比 40%左右，2015 年中国市场份额将超过 60%。在日本大地震的影响下，深圳市贝特瑞新能源材料股份有限公司、上海杉杉科技有限公司等国内龙头的国际市场份额进一步提高。从国内市场份额来看，深圳贝特瑞、上海杉杉和湖南摩根海容三家企业在负极材料市场占有率在 60%以上，占据绝对优势。负极材料市场集中度高决定了负极材料行业盈利相对稳定。以杉杉股份为例，负极材料2010 年、2011 年以及 2012 年上半年净利率分别为 12.5%和 12.3%和 12.4%，盈利能力较强，是公司的现金牛业务。从杉杉股份的锂电产品净利率对比可以看出，负极材料的盈利能力最强，净利率维持在 12%左右的高位，其次是电解液，平均净利率大概在9%上下，正极材料的盈利能力较弱，过去三年的净利率在-2%4%之间波动。图 20：杉杉股份锂电产品净利率对比14%12%10%,8%6%4%2%0%,正极材料净利率负极材料净利率电解液净利率,2%,2010,2011,2012H1,数据来源：公司公告、招商证券估算新增产能将在未来两年集中释放，利润在强者之间重新分配。2011 年是国内负极材料龙头企业加大投资的一年。根据目前在建工程的建设进度，大多数新增产能将在20132014 年集中释放，届时行业供给平衡有可能被打破。但是考虑到本轮新增产能均集中在优势企业，行业利润在贝特瑞、杉杉股份、湖南摩根海容等第一梯队之间再分配的概率较高。从达产时点来看，根据已经公布的投产计划，2013 年下半年到 2014年是新增产能达产高峰，预计 2013 年上半年将仍旧维持现有的供需平衡状态，龙头企业仍有望销售较高的盈利红利。关注具备技术优势、能够搅动竞争格局的优质公司。从新增产能的量来看，青岛雅能都化成凭借三菱化学的技术优势，预期 2013 年底，新增 8 条生产线之后产能将从目前的3600 吨/年跃升到 1.44 万吨/年，有望进入第一梯队。当升科技参股的长沙星城微晶石墨有限公司的“长沙星城锂动力电池负极材料产业化新基地项目”有望在 2013 年达产，届时产能将达到 5000 吨，有望成为负极材料领域第二梯队的领头羊。,敬请阅读末页的重要说明,Page 15,行业研究表 3：国内主要锂电池负极材料生产企业及扩产计划,排名,公司名称,规模得分 技术得分 总得分,备注,1,深圳贝特瑞,60,38,98,中国宝安集团(000009.SZ)控股，在深圳、惠州、四川巴中、天津、黑龙江鸡西等地设有生产基地。,杉杉股份控股子公司。上海闵行经济技术开发区临港园,2,上海杉杉,56,37,93,区战略性新兴产业基地投资开发的锂离子动力电池关键材料项目，已完成了规划设计方案并获临港产业区管委,会审批通过，目前正在进行土地定向招拍挂程序。原名为长沙海容新材料股份有限公司，成立于 2004 年，,3,湖南摩根海容,53,35,88,由英国碳素陶瓷材料生产商摩根坩埚公共有限公司控,股。日本三菱化学株式会社独资设立的锂电池负极材料生产,4,青岛雅能都化成,48,38,86,企业。公司成立于 2010 年 10 月份，设计建设八条生产线。现一期已经安装 2 条生产线，年产锂电池负极材料3600 吨；2013 年底二期八条生产线投产后，年产锂电,池负极材料可达到 1.44 万吨。,567,大连丽昌新乡赛日新能源江西正拓新能源,464643,383432,848075,台湾威盛集团控股；小粒度(6m)三维导电奈米合金包覆负极材料系列产品及专属添加剂技术领先。由河南金河石墨制品有限公司投资兴建，2011 年 4 月正式成立，研发生产各类高、中、低端锂离子电池用负极材料主要产品有石墨负极材料和导电剂产品两大类。产品广泛应用于无汞碱性电池，动力电池，锂离子电池，镍氢电池，纳米材料等领域。,上市公司当升科技(300073.SZ)持有长沙星城 40%的股权，长沙星城锂动力电池负极材料产业化新基地项目，,8,长沙星城,38,35,73,地址位于“湖南省宁乡县金洲新区国家级节能环保新材,料产业化基地”，项目完成后年产能可达到 5000 吨，产值 3 个多亿。公司位于洛阳国家级高新技术开发区，一期年产 1000,9,洛阳优晶,40,30,70,吨高性能锂电负极材料，总规划投资 1.6 亿元，建成年产 5000 吨的负极材料工业园，产品覆盖人造石墨、天,然石墨以及中间相碳微球等领域化学改性石墨粉(CGP)是公司根据市场需求陆续推出的,10,辽宁宏光,36,29,65,多品种系列产品，涵盖人造、天然、复合类石墨负极材,料，共 7 个品种。目前已经形成 2000 吨/年的生产能力。数据来源：中国锂电池论坛，招商证券预计未来 23 年内负极市场领域仍旧是石墨唱主角的格局。负极材料种类较多，主要研究的负极材料包括碳素材料、氮化物、硅基材料、锡基材料以及新型合金。已经成功产业化的材料基本上都是碳素材料，主要有石墨、中间相碳微球、碳纤维。随着锂电池对能量密度需求的不断提升，已经开始有少量的碳-硅合金、锡合金应用于高端电池。石墨材料是目前最主要的负极材料，其导电性好、结晶度较高、具有良好的层状结构，适合锂的嵌入-脱嵌，形成锂-石墨层间化合物，充放电容量可达 300mAh/g 以上，充放电效率在 90%以上，不可逆容量低于 50mAh/g。锂在石墨中脱嵌反应在 00.25V 左右，具有良好的充放电平台，可与钴酸锂、锰酸锂、镍酸锂等正极材料匹配，组成的电池平均输出电压高，是目前锂离子电池应用最多的负极材料。,敬请阅读末页的重要说明,Page 16,行业研究重视下游应用对负极材料的选择性根据下游应用领域差异选取不同的负极材料。以天然石墨和人造石墨为例，天然石墨用天然的石墨矿进行后续加工，经过一些包覆工艺或者其他处理得到的，其本身石墨化程度比较高，容量比较