利率市场化系列报告之八：无量之纲：我国利率市场化指数的构建及国际比较1227.ppt

,黄海南,相关报告,宏观经济专题2012 年 12 月 26 日,证券研究报告首席经济学家钟伟北京师范大学金融研究中心主任中国金融 40 人论坛核心成员经济学教授、博士生导师证券分析师,利率市场化系列报告之八：无量之纲：我国利率市场化指数的构建及国际比较我国利率市场化现状我国大多数领域的利率已经实现市场化，只有作为核心利率的人民币存贷款利率仍然受到部分管制，存款上限已经调整到基准利率的 1.1 倍，贷款下限已经调整到基准利率的 0.7 倍。此外，新股发行,实行行政色彩较浓的核准制，新股定价存在政府干预，相当于对证券市场领域的利率管制。投资咨询资格编号,S1060512080001010-利率市场化系列报告之一：利率市场化冲击金融稳定（2012-11-05）利率市场化系列报告之二：利率市场化的背景与动因分析（2012-11-08）利率市场化系列报告之三：利率市场化与资本账户开放（2012-11-14）利率市场化系列报告之四：存款保险是否有利于金融稳定？（2012-11-16）利率市场化系列报告之五：从承压到稳健-美国利率市场化对宏观金融环境、资产价格和银行经营的影响（2012-11-19）利率市场化系列报告之六：刺破泡沫的达摩克利斯之剑-日本的利率市场化对宏观金融环境、资产价格和银行经营的影响（2012-11-22）利率市场化系列报告之七：重构基准利率体系-中国的利率市场化进程及展望（2012-12-14）请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。请务必阅读正文后免责条款,通过层次分析法构建我国的利率市场化指数利率市场化是一个渐近过程，不同时期利率市场化的程度略有不同。构建利率市场化指数，不仅可以刻画我利率市场化的进程，还能够为评价我国目前的利率市场化程度提供量化分析指导。我们通过加权的方式构建利率市场化指数，首先将我国利率市场化的领域分为 11 个类别，然后通过专家打分与定性分类方法确定分值，最后通过层次分析法对指标赋予权重。利率市场化指数表明我国的利率市场化程度已经较高根据我们构建的模型，计算出我国的利率市场化指数为 0.85，非银行利率的市场化水平高于银行利率的市场化程度，2012 年非银行利率的市场化水平为 0.92，银行利率的市场化水平为 0.82。该指数表明我国的利率市场化水平比通常所想象的要高，仅剩下存贷款利率与新股发行最后堡垒。利率市场化指数说明其进程有高低起伏利率市场化的进程不一定是平坦的，停滞不前是经常出现的情况。在特定情况下甚至可能出现利率管制加剧的情况，我国的利率市场化指数在 1990 年出现的下降，主要原因是 1990 年政府开始对银行间拆借利率进行管制。有些时期，利率市场化迅速提高，这是国家在这个时期内大力推动利率市场化改革的结果。1998-2000 年和 2003-2005 年是我国利率市场化水平迅速提高的两个时期。国际比较表明，我国的利率市场化指数略低于美日等国他山之石，可以攻玉。目前美国已完全实现利率市场化，利率市场化指数为 1，日本、韩国、印度等国的利率市场化指数已经达到或超过 0.9，我国的利率市场化指数略低于上述国家，但近年来差距已大大缩小。我们预计十二五期间，我国的存贷款利率有望基本放开，利率市场化指数也将逼近美日等国。,宏观经济专题正文目录一、我国利率市场化的现状.41.1 利率市场化的界定.41.2 我国利率市场化的现状.51.3 我国目前仍受到管制的利率.5二、构建我国利率市场化指数.62.1 构建评价利率市场化程度的指标体系.62.2 对指标体系中的定性指标进行定量化处理.72.3 使用层次分析法计算指标权重.82.4 计算我国的利率市场化指数.10三、利率市场化指数的国际比较.11附录一 选择构建利率市场化指数的方法.14附录 1.1 选择层次分析法构建利率市场化指数.14附录 1.2 层次分析法阐释.14,请务必阅读正文后免责条款,2/17,图表 1,图表 2,图表 3,图表 4,图表 5,图表 6,图表 7,图表 8,图表 9,图表 10,图表 11,图表 12,图表 13,图表 14,图表 15,图表 16,图表 17,图表 18,图表 19,图表 20,图表 21,宏观经济专题图表目录我国目前受到利率管制的利率.6构建利率市场化指数的流程图.6利率市场化指数评价指标体系.7定性指标打分细则及举例.7社会融资总量结构.8资产规模.8判别矩阵 A1 及相关指标的单层权重.9判别矩阵 A2 及相关指标的单层权重.9判别矩阵 A3 及相关指标的单层权重.9指标的总体权重.9指标的总体权重.10利率市场化指数.10我国的利率市场化指数.11银行利率和非银行利率的市场化指数.11利率市场化改革国际比较.12利率市场化指数的国际比较.12利率市场化指数的国际比较.13多指标综合评价方法的比较.14典型层次结构举例.15判断矩阵标度及其含义.15RI 值取值表.16,请务必阅读正文后免责条款,3/17,1,宏观经济专题正如凯恩斯所言：“经济体系中的任何一个因素都和利率有一定的关系”。鉴于利率在国民经济中的重要地位，无论是发达国家，还是发展中国家，政府都曾经试图控制利率。利率管制是各国经济发展过程中的一个重要特征。随着各国央行货币政策目标和工具的改变、金融创新的推动，20 世纪 60年代起，世界各国金融自由化的浪潮此起彼伏，利率市场化是最重要的一个方面。从世界金融市场的发展趋势来看，利率市场化改革是各国经济持续发展的必由之路。利率市场化是一个逐渐实现的过程，不同时期利率市场化的程度略有不同。由于利率市场化的判断主观性比较强，因此迫切需要制定量化指标作为参考。利率市场化指数，不仅可以刻画我利率市场化的进程，还能够为评价我国目前的利率市场化程度，提供量化分析指导。本文准备通过构建利率市场化指数，从三个方面对我国利率市场化程度进行研判。首先，通过梳理我国利率市场化的现状，发现我国大多数领域的利率已经实现市场化，但是作为核心利率的人民币存贷款利率仍然受到利率管制，这意味着利率市场化改革的重心将会转移到人民币存贷款利率的市场化上。其次，通过使用层次分析法对指标赋予权重，计算出我国的利率市场化指数，该指数表明我国已经实现了一定程度的利率市场化，目前制约利率市场化指数提高的主要因素是政府对人民币存贷款利率的管制。再次，他山之石，可以攻玉。通过选择美国、日本、韩国、印度作为国际比较的对象，粗略计算这四国的利率市场化指数。比较结果表明，与四国相比，我国的利率市场化还没有达到理想水平，因此，在条件允许的情况下，应加快推进我国的利率市场化改革。一、我国利率市场化的现状1.1 利率市场化的界定利率市场化是指利率由市场资金供求双方自行决定，在利率的形成过程中不存在利率管制，利率成为金融产品定价的参照基准，在市场资源配置中起到基础性的调节作用。利率市场化并不意味着所有利率都由市场决定，利率市场化只包括商业性利率，而不包括央行进行宏观调控所运用的利率1。因此，利率市场化不包括存款准备金利率、再贷款利率、再贴现利率，这三种央行货币政策工具。利率管制的初衷是控制金融资产的分配，并通过利率压抑的办法，控制企业的资金成本，并加强银行体系的安全，以此促进经济增长。而利率市场化改革的要旨不是调节利率水平，应是改革利率(资金价格)的形成机制，使之成为反映宏观经济运行状况的准确价格信号。因此，中国人民银行2002年第四季度货币政策执行报告将利率市场化改革目标确立为：建立由市场供求决定金融机构存、贷款利率水平的利率形成机制，中央银行通过运用货币政策工具调控和引导市场利率，使市场机制在金融资源配置中发挥主导作用。利率市场化过程的关键是货币当局对利率决定从直接控制转向于间接调控的过程；利率全面市场化的可行性主要是中央银行的货币政策在间接调控下有效传导的可行性，而后者的关键问题是货币政策的传导机制能否与中央银行间接调控方式相协调的问题。我国当前的利率尚未完全市场化，导致资金流向并不能完全按需分配。随着我国商品市场化改革的深入，为了适应企业融资和宏观调控，我们的利率市场化改革也逐步推进。我国的利率市场化具体可分为货币市场利率市场化、债券市场利率市场化以及存贷款利率市场化三部分。我国对利率市场化改革的思路：先放开货币市场利率和债券市场利率，再逐步推进存、贷款利率的市场化。存、贷款利率市场化按照“先外币、后本币；先贷款、后存款；先农村，后城市；先长期、大额，后短期、小额”的顺序进行。此外，在此过程中相关的配套制度安排不断完善，包括：来自中国人民银行周小川行长 2003 年 12 月 3 日在中国银行、欧洲货币、汇丰银行联合举办的“中国：有效运作金融市场”会议上的讲话。,请务必阅读正文后免责条款,4/17,7,宏观经济专题存款准备金制度、再贴现及公开市场操作等主要中央银行间接调控工具的建设；金融市场结构的改革与完善；金融机构竞争机制和监管机制的建立等。1.2 我国利率市场化的现状人民银行采取逐步放开利率管制的方式推进市场化。到目前为止，我国已经放开的大多数领域的利率管制，具备了一定程度的利率市场化水平。具体说来，1）货币市场方面，银行间同业拆借利率和银行间同业存款利率均实现了市场化；2）债券利率方面，除企业债券的利率仍受到政府管制外，其他债券的利率均实现了市场化；3）外币存贷款方面，小额外币存款仍受到管制，但外币贷款利率已经实现了市场化；4）人民币存贷款及银行贴现利率方面，目前，人民币存贷款的管理方法是“贷款下限管理，存款上限管理”，银行贴现利率也受到政府管制；5）股票市场方面，新股发行市场仍存在部分管制，但股票交易已经实现了市场化；6）信托和理财市场方面，信托产品和理财产品均实现了市场化。人民币存贷款利率市场化是我国的核心利率，也是利率市场化改革的焦点。1996 年以来，放开了同业银行拆借利率，国债、政策性金融债券发行利率和回购利率等 6 个品种的批发市场利率，在银行间市场全面实现利率市场化。简化人民币存贷款利率体系，放开人民银行及金融机构的存贷款管制利率品种 69 个。目前我国人民币存贷款利率的市场化程度已经大幅改善，贷款实行下限管理，下限为贷款基准利率的 0.7 倍；存款实行上限管理，上限为存款基准利率的 1.1 倍。我国金融市场上，有以央行规定的存贷款利率为主要内容的管制利率体系；有以同业拆借市场上的Shibor 为代表的市场利率；有以国家银行通过设立“账外账”、表外业务为代表的“灰色利率”；还有以民间借贷和典当行等形式出现的“黑色利率”；更有政策性银行的优惠贷款利率。尽管外币存贷款利率的市场化启动较晚，但是我国外币存贷款利率的市场化程度较高。目前，外币贷款利率已经市场化；大额外币存款利率已经市场化。截止 2012 年 7 月，放开外币存贷款管制利率品种 48 个，放开的被外币管制利率累计达 123 个。随着货币市场、债券市场以及存贷款利率的放开，金融市场代替中央银行成为基准利率提供者的重要性日益突出，市场基准利率体系建设承担了多项职能，既为银行提供定价的基准，引导银行内部定价和资金转移体系，也为中央银行提供利率间接调控的操作目标和监测指标。2007 年 1 月 4 日上海银行间拆借利率（SHIBOR）正式上线。2012 年，3 个月以内的短端 SHIBOR 充分反映了市场资金供求的变化，与拆借、质押式回购利率的相关系数均在 0.8 以上，隔夜、天品种达 0.99。SHIBOR的市场代表性不断提高，以其为基准的市场交易不断扩大，SHIBOR 在货币市场的基准地位初步确立。总体来看，我国利率市场化改革取得了很大成就，当前，国内债券市场利率、同业拆借利率、贴现利率都已经基本实现了市场定价，货币市场已基本实现了利率市场化，外币利率市场化基本完成，仅剩下能够影响银行净息差水平的存款利率上限、贷款利率下限还受到一定的管制，所以，下一步利率市场化的核心是存贷款利率彻底市场化。1.3 我国目前仍受到管制的利率我国利率管制的特点就是市场化的进程已经跑了一大半，目前只有存贷款利率还受到一定的限制。,请务必阅读正文后免责条款,5/17,宏观经济专题,图表1,我国目前受到利率管制的利率,受管制利率人民币贷款利率人民币存款利率新股发行,管制方法人民币贷款利率实行下限管理，下限为贷款基准利率的 0.7 倍除协议存款外的人民币存款利率实行上限管理，上限为存款基准利率的 1.1 倍新股发行实行行政色彩较浓的核准制，新股定价存在政府干预,资料来源：平安证券研究所二、构建我国利率市场化指数对利率市场化程度进行评价的基础是构建一个多指标的评价体系，因此需要使用多指标综合评价方法。多指标综合评价方法有很多种，根据指标赋权的方法可以大致分为两类，1）主观赋权法；2）客观赋权法，两种方法的内容及优缺点见表。构建利率市场化指数以一个系统工程，需要多步操作方能完成。通常按照图 2 所示流程流程进行，但是调整步骤 2、3、4 之间的顺序不会对结果产生影响。,图表2,构建利率市场化指数的流程图1、确定评价目标（构建利率市场化指数）2、建立评价目标的指标体系（利率市场化指数的指标体系）3、选择评价方法（层次分析法）4、输入指标数据（需要先把定性指标定量化）、计算利率市场化指数5、对结果（利率市场化指数）进行评估和,检验,未通过检验,通过检验6、分析结果并得出结论资料来源：平安证券研究2.1 构建评价利率市场化程度的指标体系根据对我国利率体系的分析，我们构建了评价我国利率市场化程度的指标体系，该体系分三级，一级指标是利率市场化指数（即利率市场化程度）；二级指标有两个，分别是银行利率和非银行利率；三级指标有 11 个，具体见下图，在此不一一赘述。,请务必阅读正文后免责条款,6/17,0,1,宏观经济专题,图表3,利率市场化指数评价指标体系银行利率,人民币贷款利率人民币存款利率外币贷款利率外币存款利率银行间拆借利率银行间存款利率,利率市场化,非银行利率,银行票据贴现利率理财产品收益率债券利率信托产品收益率,股票收益率资料来源：平安证券研究2.2 对指标体系中的定性指标进行定量化处理为了构建利率市场化指数，需要对指标体系中的三级指标进行定量化处理。具体处理方法如下：1）取值区间设定为01,1 表示利率完全市场化，0 表示利率完全不市场化；2）值越大表明利率市场化水平越高。,图表4,定性指标打分细则及举例,取值,含义,举例,(00.33)(0.330.66),利率完全非市场化利率市场化程度较低利率半市场化,1987 年 1 月以前的人民币贷款利率由人民银行指定，无任何浮动空间，此时人民币贷款利率的市场化水平为 01987 年 1 月，人民银行颁布关于下放贷款利率浮动权的通知通知规定以国家规定的流动资金贷款利率为基准上浮贷款利率，浮动幅度最高不超过 20%，此时，人民币贷款利率的市场化程度为 0.22004 年 10 月，人民银行决定不再设定金融机构（不含城乡信用社）人民币贷款利率上限；城乡信用社人民币贷款利率浮动上限扩大为基准利率的 2.3 倍。所有金融机构的人民币贷款利率下限仍为基准利率的 0.9 倍。此时，人民币贷款利率的市场化水平为0.5,（0.661）,利率市场化程度较高利率完全市场化,2003 年 11 月，人民银行放开小额外币存款利率下限，大额外币存款完全放开。此时，外币存款利率的市场化水平为 0.81996 年 6 月，人民银行在关于取消同业拆借利率上限管理的通,知中明确指出，银行间同业拆借市场利率由拆借双方根据市场资金供求自主确定。此时，银行间拆借利率的市场化水平为 1资料来源：平安证券研究所值得注意的是，在对利率市场化水平进行量化处理的过程中，需要我们做出主观判断，因此取值存在不合理的可能性。,请务必阅读正文后免责条款,7/17,判别矩阵,宏观经济专题2.3 使用层次分析法计算指标权重使用层次分析法计算指标权重需分两步，第一步计算指标的单层权重，指标的单层权重是指标相对于上一级指标的权重；第二部是计算指标的总体权重，指标的总体权重是指标相对于一极指标的权重。（1）确定指标相对重要性的依据层次分析法通过构建判别矩阵对指标赋权，而判别矩阵是通过两两比较指标的相对重要性得出的，因此确定指标的相对重要性就显得尤为重要。本文判断指标相对重要性的依据有二，一是相关市场的规模；二是该利率在利率体系中的重要性。,图表5,社会融资总量结构,2011,2010,2009,2008,2007,2006,2005,2004,2003,社会融资总量人民币贷款外币贷款（折合人民币）委托贷款信托贷款银行承兑汇票企业债券非金融企业股票保险公司赔偿保险公司投资性房地产其他,10058.34.510.11.68.010.63.4_,10055.62.97.92.716.38.44.11.30.10.7,10068.16.64.83.13.39.23.21.20.10.5,10071.50.96.24.61.68.14.92.20.1_,10061.34.95.72.911.33.98.11.80.1_,10079.32.54.72.13.82.13.42.1_,10082.13.73.4_0.17.01.22.5_,10078.84.811.1_-1.01.82.32.1_,10081.06.71.8_5.91.61.61.5_,注：“_”表示数据缺失或数据很小数据来源：中国人民银行，平安证券研究所,图表6,资产规模,2011,2010,2009,2008,2007,2006,信托资产规模（亿元）银行理财产品发行规模（万亿）金融机构新增人民币贷款（亿元）金融机构新增人民币存款（亿元）国债发行额（亿元）金融债发行额（亿元）企业债发行额（亿元）,4811415.537480796389_,304047.0579235120331199778.3_15491,204064.759576913070017927.241167815864,122843.749036766258558.2108228435,93580.82363375378323139.1119125058,35060.431805_8883.395203938,注：1.金融债包括政策性金融债及银行普通债、银行次级债、混合资本债、证券公司债（含短期融资券）；2.企业债券和证券公司债不包括没有托管在国债登记结算公司的债券;3.”_”表示数据缺失数据来源：中国人民银行，平安证券研究所（2）计算指标的单层权重计算单程指标权重需要构建判别矩阵，鉴于指标体系有三级，共两个二级指标，因此需要构建三个,判别矩阵，分别标注为判别矩阵 A1、判别矩阵,A2、判别矩阵 A3。,A1：该判别矩阵描述的是两个二级指标（银行利率、非银行利率）对于一级指标（利率市场化指数）的相对重要性。该判别矩阵的 CR 值为 0.0，小于 0.1，因此满足一致性。,请务必阅读正文后免责条款,8/17,判别矩阵,宏观经济专题,图表7,判别矩阵A1及相关指标的单层权重,银行利率,非银行利率,指标的单层权重,银行利率非银行利率,11/6,61,0.73110.2689,数据来源：平安证券研究所判别矩阵 A 2：该判别矩阵描述的是八个三级指标（人民币贷款利率、人民币存款利率、外币贷款利率、外币存款利率、银行间同业拆借利率、银行间同业存款利率、银行票据贴现利率、理财产品收益率）对于二级指标（银行利率）的相对重要性。该判别矩阵的 CR 值为 0.0184，小于 0.1，因此满足一致性。,图表8,判别矩阵A2及相关指标的单层权重,人民币贷款利,人民币存款利,外币存款利率,外币贷款利率,银行间同业存款利率,理财产品收益,银行间同业拆借利率,银行票据贴现,指标的单层权重,率,率,率,利率,人民币贷款利率人民币存款利率外币存款利率外币贷款利率银行间同业存款利率理财产品收益率银行间同业拆借利率银行票据贴现利率,111/91/91/31/311/9,111/91/91/31/311/9,99113391,99113391,331/31/31131/3,331/31/31131/3,111/91/91/31/311/9,99113391,0.21130.21130.05210.05210.10490.10490.21130.0521,数据来源：平安证券研究所A 3：该判别矩阵描述的是三个三级指标（债券利率、信托产品收益率、股票收益率）对于二级指标（非银行利率）的相对重要性。该判别矩阵的 CR 值为 0.00，小于 0.1，因此满足一致性。,图表9,判别矩阵 A3 及相关指标的单层权重,股票收益率,信托产品收益率,债券利率,指标的单层权重,股票收益率信托产品收益率债券利率,11/31,313,11/31,0.37450.25100.3745,数据来源：平安证券研究所（3）计算指标的总体权重在指标的单层权重的基础上，我们可以计算出指标的总体权重。,图表10,指标的总体权重,请务必阅读正文后免责条款,指标人民币贷款利率人民币存款利率外币贷款利率,指标的总体权重0.15450.15450.0381,指标债券利率信托产品收益率股票收益率,指标的总体权重0.10070.06470.1007,9/17,宏观经济专题,外币存款利率银行间拆借利率银行间存款利率,0.03810.15450.0747,理财产品收益率银行票据贴现利率,0.0.07670.0381,数据来源：平安证券研究所,图表11,指标的总体权重,银行票据贴现利率外币存款利率外币贷款利率信托产品收益率银行理财产品收益率银行间同业存款利率股票收益率债券利率银行间同业拆借利率人民币存款利率人民币贷款利率,指标权重,0%,2%,4%,6%,8%,10%,12%,14%,16%,18%,资料来源：平安证券研究2.4 计算我国的利率市场化指数前文完成了两项工作，1）把与利率市场化相关的定性指标定量化；2）利用层次分析法确定指标的权重。在这两项工作的基础上，通过量化指标与权重的相乘就可以求得利率市场化指数。,图表12,利率市场化指数,利率市场化指数,银行利率市场化指数,非银行利率市场化指数,请务必阅读正文后免责条款,198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006,0.410.440.440.440.370.400.400.400.400.400.490.490.500.560.620.630.640.710.740.790.79,0.330.390.390.390.280.280.280.280.280.280.390.390.400.460.540.540.560.650.690.750.75,0.630.590.590.590.590.700.700.700.700.700.760.760.780.840.840.860.860.860.860.900.90,10/17,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,1986,1988,1990,1992,1994,1996,1998,2000,2002,2004,2006,2008,2010,2012,。,宏观经济专题,200720082009201020112012数据来源：平安证券研究所,0.790.790.790.790.790.85,0.750.750.750.750.750.82,0.910.910.920.920.920.92,利率市场化的进程不一定是平坦的，停滞不前是经常出现的情况。在特定情况下甚至可能出现利率管制加剧的情况，我国的利率市场化指数在 1990 年出现的下降，主要原因是 1990 年政府开始对银行间拆借利率进行管制。有些时期，利率市场化迅速提高，这是国家在这个时期内大力推动利率市场化改革的结果。1998-2000 年和 2003-2005 年是我国利率市场化水平迅速提高的两个时期。目前，我国已经实现了一定程度的利率市场化，而人民币存贷款利率是我国的核心利率之一，也是目前唯一受到利率管制的核心利率。因此，未来我国利率市场化改革的核心工作将是人民币存贷款利率的市场化改革。,图表130.900.80,我国的利率市场化指数,图表141,银行利率和非银行利率的市场化指数银行利率市场化指数非银行利率市场化指数,0.700.600.500.400.30数据来源：平安证券研究所,0.80.60.40.20数据来源：平安证券研究所,由于银行利率的管制为非银行发展提供了广阔的空间，因此，我国非银行利率市场化的发展较快，其市场化水平明显高于银行利率的市场化程度，2012 年非银行利率的市场化水平为 0.92，而银行利率的市场化水平仅为 0.82。三、利率市场化指数的国际比较在金融自由化的浪潮下，很多国家进行了利率市场化改革，这些国家的经验对我国有巨大的借鉴意义。因此，我们选出其中具有代表性的四个国家，美国、日本、韩国、印度，简单梳理这四国的利率市场化进程（见图表 29），并计算出其利率市场化指数（见图表 30）通过国际比较，我们得出以下结论。,请务必阅读正文后免责条款,11/17,3,4,5,2,3,4,5,宏观经济专题第一、尽管我国已经取得了一定程度利率市场化，但是与美国、日本、韩国、印度四国相比，我国的利率市场化水平相对较低。2012 年美国的利率市场化指数为 1，日本的利率市场化指数为 0.982，韩国的利率市场化指数为 0.97，印度的利率市场化指数为 0.9，而我国的利率市场化指数仅为 0.85。第二、美国等四国的利率市场化改都是渐进式的，而改革结果也都比较成功，这说明渐进式利率市场化改革是可取的。,图表15,利率市场化改革国际比较,利率市场化改革时期,利率市场化改革持续时间,改革结果,2012 年的利率市场化指数,美国日本韩国,1970198619771994第一次：19811989,16 年17 年16 年,成功成功有曲折，但,10.980.97,第二次：19911997,最终成功,印度中国,199219981996至今,6 年仍在进行中,成功待定,0.90.85,资料来源：平安证券研究所第三、在利率市场化的初期，我国利率市场化改革速度相对较慢。我国利率市场化改革启动于 1996年，但直到现在，作为核心利率的人民币存贷款利率仍处于利率管制状态，改革速度明显慢于美国等四国。但是，如果从 2000 年以后来看，我国利率市场化程度明显有加快速度的趋势。,图表16,利率市场化指数的国际比较,中国利率市场化指数,美国利率市场化指数,日本利率市场化指数,韩国利率市场化指数,印度利率市场化指数,198619871988198919901991199219931994199519961997199819992000200120022003200420052006200720082009,0.410.440.440.440.370.400.400.400.400.400.490.490.500.560.620.630.640.710.740.790.790.790.790.79,111111111111111111111111,0.40.40.40.50.50.550.70.90.980.980.980.980.980.980.980.980.980.980.980.980.980.980.980.98,0.90.920.940.50.50.750.750.80.90.920.950.9750.9750.9750.9750.9750.9750.9750.9750.9750.9750.9750.9750.975,0.10.10.10.20.20.20.30.50.60.60.70.80.90.90.90.90.90.90.90.90.90.90.90.9,日本活期存款利率至今仍然受到管制，这是为什么利率市场化指数还未达到 1 的原因。韩国、印度的情况类似。汪宏程.利率市场化的国际经验、条件与改革建议J.中国金融.2011(15).闫素仙.论日本的利率市场化及其对中国的启示J.管理世界.2009(3).韩鑫韬.韩国利率市场化改革的教训及启示J.中国金融.2011(15).,请务必阅读正文后免责条款,12/17,1998,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,宏观经济专题,20102011,0.790.79,11,0.980.98,0.9750.975,0.90.9,2012 0.85数据来源：平安证券研究所,1,0.98,0.975,0.9,根据利率市场化指数，我们发现和世界其他国家相比，我国目前的利率市场化程度已经比较高，因此部分学者和媒体宣称的我国利率市场化程度非常低的言论是站不住脚的。,图表17,利率市场化指数的国际比较,中国,美国,日本,韩国,印度,1.201.000.800.600.400.200.00资料来源：平安证券研究,请务必阅读正文后免责条款,13/17,宏观经济专题附录一 选择构建利率市场化指数的方法利率市场化是一个逐渐实现的过程，因此不同时期利率市场化的程度不同。通过构建利率市场化指数，不仅可以刻画我利率市场化的进程，还能够为评价我国目前的利率市场化程度，提供量化指标。对利率市场化程度进行评价的基础是构建一个多指标的评价体系，因此需要使用多指标综合评价方法。多指标综合评价方法有很多种，根据指标赋权的方法可以大致分为两类，1）主观赋权法；2）客观赋权法，两种方法的内容及优缺点见表。附录 1.1 选择层次分析法构建利率市场化指数我们选择层次分析法来构建我国的利率市场化指数，这主要是因为客观赋权法虽然适宜处理定量指标，但是评价利率市场化程度的指标皆为定性指标，因此排除了客观赋权法。与赋权法相对照，层次分析法兼具定性判断和定量推导的双重优势，理论基础比较扎实。,图表18,多指标综合评价方法的比较,基本方法专家打分法、德尔菲,赋权的思想利 用 专家 或个 人 的,优点简单易行，所赋权,缺点要求参加评价的专,主观赋权法,法、层次分析法、模糊综合评判法,知 识 和经 验来 确 定各指标的权重,重与实际重要程度偏差不会太大,家对评价系统具有较高的学术水平和,丰富的实践经验,数据包络分析法、人 根 据 指标 数据 自 身工神经网络评价法、的特征确定权重，不,减少了赋权中的人为因素，较为客,纯数学运算有时可能扭曲真实情况,客观赋权法,灰色综合评价法、主 依赖专家意见成分分析法、因子分,观，且具有一定的数学依据,使权重与指标的实际重要程度相悖,析法资料来源：平安证券研究所附录 1.2 层次分析法阐释层次分析法（analytic hierarchy process,AHP）是美国著名的运筹学家 T.L.Satty 等人在 20 世纪 70年代提出的一种定性分析与定量分析相结合的多指标综合评价方法。该方法包括五个步骤。步骤一：建立层次结构建立层次结构就是建立评价指标体系，该指标体系有多个层次。一级指标是要评价的问题，例如，利率市场化水平，一级指标可以分解为若干个二级指标，每个二级指标又分解为若干个三级指标，以此类推，建立层次结构。,请务必阅读正文后免责条款,14/17,a a22,宏观经济专题,图表19,典型层次结构举例,二级指标A1,三级指标A11,一级指标A,二级指标A2,三级指标A12三级指标A21,资料来源：平安证券研究步骤二：构造判断矩阵通过两两比较的方式，确定每个层次中指标的相对重要性，并用定量的数据予以刻画，进而建立判断矩阵，判断元素的值反映了人们对各元素相对重要性的认识，一般采用 1-9 标度法。,图表20,判断矩阵标度及其含义,序号12345678,重要性等级i,j 两元素同等重要i 元素比 j 元素稍重要i 元素比 j 元素明显重要i 元素比 j 元素强烈重要i 元素比 j 元素极端重要i 元素比 j 元素稍不重要i 元素比 j 元素明显不重要i 元素比 j 元素强烈不重要,aij 赋值135791/31/51/7,9 i 元素比 j 元素极端不重要 1/9注：aij 2,4,6,8,1/2,1/4,1/8 表示的等级介于 aij 1,3,5,7,9,1/3,1/5,1/7,1/9数据来源：平安证券研究所通过同层次指标的两两比较，可以得到判断矩阵：,其中 aij 具有如下的性质：,a11 a12A 21 am1 am 2,a1m a2 m amm,请务必阅读正文后免责条款,1）aij,0；,15/17,、,宏观经济专题,2）当 i3）aij,j 时，aij 1；1/a ji。,步骤三：检验判断矩阵的一致性在判断指标重要性时可能出现不一致的情况，因此需要对判断矩阵进行一致性检验。判断矩阵的一致性检验涉及三个变量，分别是 CI（偏离一致性指标）RI（平均随机一致性指标）CR（随机一致性比率）。,CI,max nn 1,，其中,max 为判断矩阵 A 的最大特征值，n 为判断矩阵的阶数；RI,的值与判断,矩阵的阶数相关；CR,CIRI,，当 CR,CIRI,0.10 时，即认为判断矩阵具有满意的一致性，否则,就需要调整判断矩阵，使之具有满意的一致性。,图表21,RI 值取值表,判断矩阵的阶数,1,2,3,4,5,6,7,8,9,RI,值,0.00,0.00,0.58,0.90,1.12,1.24,1.32,1.41,1.45,数据来源：平安证券研究所步骤四：确定指标的权重,请务必阅读正文后免责条款,为了确定指标的权重，层次分析法首先计算出判决矩阵 A 的最大特征根 max然后对特征向量 W 进行正规化得到向量 W，就得到了每个指标的权重。,所对应的特征向量 W，16/17,推,中,回,推,中,回,平安证券综合研究所投资评级：,股票投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 20%以上）,荐（预计 6 个月内，股价表现强于沪深 300 指数 10%至 20%之间）性（预计 6 个月内，股价表现相对沪深 300 指数在10%之间）避（预计 6 个月内，股价表现弱于沪深 300 指数 10%以上）,行业投资评级:,强烈推荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 10%以上）荐（预计 6 个月内，行业指数表现强于沪深 300 指数 5%至 10%之间）性（预计 6 个月内，行业指数表现相对沪深 300 指数在5%之间）,避（预计 6 个月内，行业指数表现弱于沪深 300 指数 5%以上）,公司声明及风险提示：,负责撰写此报告的分析师（一人或多人）就本研究报告确认：本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格。本公司研究报告是针对与公司签署服务协议的签约客户的专属研究产品，为该类客户进行投资决策时提供辅助和参考，双方对权利与义务均有严格约定。本公司研究报告仅提供给上述特定客户，并不面向公众发布。未经书面授权刊载或者转发的，本公司将采取维权措施追究其侵权责任。,证券市场是一个风险无时不在的市场。您在进行证券交易时存在赢利的可能，也存在亏损的风险。请您务必对此有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。免责条款：,此报告旨为发给平安证券有限责任公司（以下简称“平安证券”）的特定客户及其他专业人士。未经平安证券事先书面明文批准，不得更改或以任何方式传送、复印或派发此报告的材料、内容及其复印本予任何其它人。,此报告所载资料的来源及观点的出处皆被平安证券认为可靠，但平安证券不能担保其准确性或完整性，报告中的信息或所表达观点不构成所述证券买卖的出价或询价，报告内容仅供参考。平安证券不对因使用此报告的材料而引致的损失而负上任何责任，除非法律法规有明确规定。客户并不能仅依靠此报告而取代行使独立判断。,平安证券可发出其它与本报告所载资料不一致及有不同结论的报告。本报告及该等报告反映编写