A股市场投资策略：弱复苏窄周期、宽消费1206.ppt

,弱复苏，窄周期、宽消费,2013年A股市场投资策略,证券研究报告 2012年12月6日钟华（分析师）,邮件：电话：021-38674602,证书编号：S0880511010056,投资要点,A股在背着增长的“包袱”前行,2012年A股市场表现低于预期，通胀顶、流动性底、盈利底一一出现，股市的低迷，源于在外汇占款、银行信贷增长缓慢的背景下，7.5%的增长中债券的壮大间接牺牲了A股的流动性，这个为了稳定增长而形成的包袱在2013年仍在,2013尤其是上半年A股市场存在机会,2012年四季度此轮去库存引致的经济回落有望临近尾声，盈利的同比增速由此将在2013年逐季提升，而在库存尚在低位的同时，经济恢复与可能的资金成本再度上移之间存在间隔，这决定了2013年初开始市场存在机会,短周期反弹并非中周期反转,此次机会应该是短周期恢复中的最后一个阶段，但离真正意义上的缓慢、持续上升趋势仍然遥远，意味着某个时间点，机会或者说反弹就会结束，结束的标志应该是在于经济有所回升而现有的资金弱平衡局面再度被打破，时间点可能是在2013下半年的某个特殊月份,把握机会：新型城镇化，窄周期、宽消费,新型城镇化：以人为本的社会服务均等化、基建投资转向生态文明、自主发展的力量窄周期、宽消费：银行、铁路基建、医药、商贸、农业,目录,回顾2012：小牛变小熊,展望2013：弱复苏，短周期反弹,2013反弹定性：不是反转！,把握机会：新型城镇化，窄周期、宽消费,Aug-09,Aug-10,Aug-11,Aug-12,Jun-09,Jun-10,Jun-11,Dec-09,Dec-10,Dec-11,Apr-09,Apr-10,Apr-11,Apr-12,Oct-09,Oct-10,Oct-11,Jun-12,Feb-10,Feb-11,Feb-12,Oct-12,1.A股偏离理想轨道70年代日本转型：GDP降速、通胀稳定之后，股市缓步向上2012年宏观中国：GDP降低台阶，通胀高位回落2012年A股：短周期的通胀顶、流动性底、盈利底一一出现，市场却呈现波动中枢的不断下移，小牛市变成了小熊市转型期股市规律，抑制通胀、股市下行，通胀稳定、股市缓步向上,35003300310029002700250023002100190017001500数据来源：WIND，国泰君安证券研究,上证,日经指数,550050004500400035003000,1971-1,1971-9,1972-5,1973-1,1973-9,1974-5,1975-1,1975-9,1976-5,1977-1,Mar-71,Sep-71,Mar-72,Sep-72,Mar-73,Sep-73,Mar-74,Sep-74,Mar-75,Sep-75,Mar-76,Sep-76,Mar-77,Sep-77,Mar-78,Sep-78,Mar-79,Sep-79,Mar-80,Sep-80,Mar-81,Sep-81,Mar-82,Sep-82,Mar-83,Sep-83,Mar-84,Sep-84,Mar-85,Sep-85,1977-9,1978-5,1979-1,1979-9,1980-5,1981-1,1981-9,1982-5,1983-1,1983-9,1984-5,1985-1,1985-9,0,0,1.1理想轨道：增长下移换来股市流动性转型中的增长与股市联动：增长下移之后，股市才能持续上涨中国GDP增长目标下移从长期来看是A股走牛的必须前提。转型期，同时压低M2、GDP营造货币缺口，而股市与M1、M2的关联性下降明显,日经指数在1975年之后与M1/M2脱钩,日本在1975年之后压低M2、GDP,40.0035.00,1400012000,2015,30.0025.0020.0015.00,100008000,105,10.005.000.00,60004000,-5-10-15,2000-5.00,-10.00,M2-CPI-GDP,M1,M2,NKY,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,Apr-08,May-10,Aug-11,Oct-10,Jan-07,Aug-06,Nov-07,Jan-12,Nov-07,Aug-06,Dec-09,Sep-08,Feb-09,Oct-10,Jun-07,Mar-06,Apr-08,May-10,Aug-11,Mar-11,Jun-12,Jan-07,Jul-09,Jan-12,Nov-12,Mar-06,Dec-09,Mar-11,Sep-08,Feb-09,Jun-07,Jun-12,Jul-09,5000,4000,3000,2000,7,6,5,4,3,1.2理想轨道的偏离一:债市转移了股市的流动性,调低增长、控制通胀、稳定货币供给：方向正确，股市不涨，应该是程度上的差距流动性创造：没有了庞大的外汇占款、信贷放松支撑，M2维持低位，流动性变化更多的体现在资产部门之间的腾挪A股的流动性：无风险收益率可以在增长回落、通胀较低背景下压低,7000600010000,上证指数往上艰难上证AAA级企业债到期收益率,A股的流动性：企业债收益率绝对水平维持在较高水平，债券市场的扩容一方面稳定了增长，另一方面却转移了股市的流动性来源210交易所固定利率企业债到期收益率(AAA):1年数据来源：WIND，国泰君安证券研究,2011-01,2011-04,2011-07,2009-01,2009-04,2009-07,2009-10,2010-01,2010-04,2010-07,2010-10,2011-10,2012-01,2012-04,2012-07,2009-01,2009-03,2009-05,2009-07,2009-09,2009-11,2010-01,2010-03,2010-05,2010-07,2010-09,2010-11,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,2012-09,2012-10,1200,1100,1.3理想轨道的偏离二:海外托不起A股市场,三大股指：A股从领先到落后,标普、欧洲、上证三大指数比较,全球经济依托政策宽松，股市回报率跟流动性状况相关度更高限于资本管制，A股的流动性难以受惠于欧美，除非海外经济面大幅波动，否则A股只能靠自己,1500140013001000900800700600,35003000250020001500,2009/1/30,2010/1/30标普500,2011/1/30欧洲50,2012/1/30上证,美国、欧元区、中国制造业PMI,LIBOR美元、LIBOR欧元、SHIBOR,60555045403530,60555045403530,2.001.801.601.401.201.000.800.600.400.200.00,10.009.008.007.006.005.004.003.002.001.000.00,美国,欧元区,中国,LIBOR欧元,LIBOR美元,SHIBOR,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,目录,回顾2012：小牛变小熊,展望2013：弱复苏，短周期反弹,2013反弹定性：不是反转！,把握机会：新型城镇化，窄周期、宽消费,2004Q1,2005Q1,2005Q3,2006Q3,2007Q1,2008Q1,2009Q3,2010Q3,2011Q1,2012Q1,2012Q3,2004Q3,2006Q1,2007Q3,2008Q3,2009Q1,2010Q1,2011Q3,2.2013年A股：上半年有反弹2013年A股趋势判断：上半年有反弹，下半年震荡调整2013年上半年：A股存在短周期恢复中盈利见底之后的机会自2012年四季度开始，A股有望伴随利润、现金流增速回升的环境,500400300,现金流同比,净利润同比（RHS）,15010050,2000100,0-100-200数据来源：WIND，国泰君安证券研究,-50-100-150,Apr-08,Aug-11,Oct-10,May-10,Nov-07,Aug-06,Dec-09,Mar-11,Sep-08,Feb-09,Jun-07,Jan-12,Jan-07,Mar-06,2005Q1,2005Q2,2005Q3,2005Q4,2006Q1,2006Q2,2006Q3,2006Q4,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2007Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,Jun-12,Jul-09,2.1 反弹并非仅仅是时间红利年初的时间红利：大家博弈的出发点在于资金价格短暂高位后有所回落2010年之后，弱周期，资金紧平衡时特征更明显短周期回升：去库存临近尾声、终端需求逐步低位回升经济会出现快速扩张吗：从现有政策定调来看，稳的概率更大；与2008年相比，库存绝对水平仍较高，补库存力度不会强劲资金依然紧平衡，但2012年四季度开始去库存见底很难导致资金面的进一步紧张，2008年从去库存见底至资金价格抬升过了2个季度2008年库存同比回升滞后净利润3个季度 工业增加值回升带动利率提升有时间间隔,80%,库存同比,净利润同比（RHS）,150,25,7.006.00,70%60%50%40%30%20%10%0%,100500-50-100-150,20151050,工业增加值,银行间固定利率企业债到期收益率(AAA):1年,5.004.003.002.001.000.00,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,2.2 反弹理由一：债券扩容稳定短期增长贷款扩张方式减弱，融资总量中信贷以外部分对经济增长的影响力在显著上升社会融资总量伴随企业债等其他方式逐步上升，有利于增长稳定,融资总量影响经济数据来源：WIND，国泰君安证券研究,经济增长稳定，波动下降,2.2.1中国的加杠杆尚有空间中国的信用释放与各国发生严重金融危机时相比，仍具空间转型期国内的内生动力健在，关键在于如何释放，债券市场是方向之一各国银行信用占GDP比重，中国的银行坏账风险未到最严重时刻,时间196819731977198419951999200620082010,日本87.4157.9172.4217.8287.1309.9308.5299.6326.5,中国110.2101.9126.8,韩国24.534.932.748.150.272.296.4109.4103.2,印度22.426.931.546.144.149.260.968.271.1,英国56.257.037.851.1119.6121.8171.6211.7223.9,德国68.678.296.5124.2145.8131.7126.6132.0,泰国23.038.654.782.5141.3155.8109.0130.5135.5,美国119.6122.0117.4128.6173.1209.0235.1220.8231.4,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,2.2.2新型城镇化是新增支出的一个方向结合中国现行的户籍制度和城镇化的二元制结构，过去十年的发展趋势，认为如果不进行大的制度改革，中国的城镇化的空间已经非常小，已经到了依靠20岁以下人口的教育自然发展新型城镇化意味着并非传统的基建投资再提升，而是进行户籍制度改革，逐步解决农民工的城市身份问题，提高其全家城市化，儿女教育城镇化和未来父母的投靠类城镇化，则城市化率的最大化空间在67%左右按照理想的制度变革我们估算理论城市化率空间,假定最大化城市化水平,城市化率合计,年龄段1-15岁15-31岁31-42岁42-52岁52岁以上,年龄段占比18.00%24.70%18.70%15.40%23.30%,10年城市化率43.00%56.00%58.00%52.00%45.00%,不解决民工身份50.00%65.00%63.00%57.00%48.00%,解决民工身份85.00%75.00%65.00%60.00%52.00%,不解决民工身份9.00%16.10%11.80%8.78%11.20%,解决民工身份15.30%18.50%12.10%9.24%12.12%,合计,100.00%,56.88%,67.26%,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,2002Q1,2002Q3,2003Q1,2003Q3,2004Q1,2004Q3,2005Q1,2005Q3,2006Q1,2006Q3,2007Q1,2007Q3,2008Q1,2008Q3,2009Q1,2009Q3,2010Q1,2010Q3,2011Q1,2011Q3,2012Q1,2012Q3,Mar-99,Jan-00,Nov-00,Sep-01,Jul-02,May-03,Mar-04,Jan-05,Nov-05,Sep-06,Jul-07,May-08,Mar-09,Jan-10,Nov-10,Sep-11,Jul-12,2005-01,2005-05,2005-09,2006-01,2006-05,2006-09,2007-01,2007-05,2007-09,2008-01,2008-05,2008-09,2009-01,2009-05,2009-09,2010-01,2010-05,2010-09,2011-01,2011-05,2011-09,2012-01,2012-05,2012-09,5,0,PPI,2.3 反弹理由二：短周期的库存回补,2012年四季度开始，去库存临近,PPI决定工业企业盈利大幅波动,尾声，库存波动时，PPI引导盈利大幅变化,1510,200.00150.00,与年初相比，现在又到了一个去库存临近尾声的时刻,-5-10,工业企业利润,2 per.Mov.Avg.(工业企业利润),100.0050.000.00-50.00,全部A股利润增长“一”字形,2012年以来库存去化不断反复,5004003002001000,全部A股,扣除银行保险,15.0010.005.000.00-5.00-10.00,原 材料-产成品,-100-15.00,-200数据来源：WIND，国泰君安证券研究,原材料-产成品,1999-01,1999-08,2000-03,2000-10,2001-05,2001-12,2002-07,2003-02,2003-09,2004-04,2004-11,2005-06,2006-01,2006-08,2007-03,2007-10,2008-05,2008-12,2009-07,2010-02,2010-09,2011-04,2011-11,2012-06,2004-02,2004-07,2004-12,2005-05,2005-10,2006-03,2006-08,2007-01,2007-06,2007-11,2008-04,2008-09,2009-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,2012-01,2012-06,2.3.1 2012下半年去库存更彻底去库存时周期见底中很重要的一环是伴随需求回落，原材料价格也下降与上半年的短暂库存企稳相比，下半年的去库存在价格表现上更为彻底终端需求稳定，去库存的负面效应降低，甚至于出现一定力度的补库存,PPI中的上游价格二季度加速回落,下游终端需求稳定，基建有所恢复,30.0020.00,40.0030.00,7060,10.00,20.00,5040,10.0030,0.00,0.00,20,-10.00-20.00-30.00,-10.00-20.00-30.00-40.00,100(10)(20),PPI原材料,PPI采掘,PPI加工,电力,交通运输,水利,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,2.4 反弹理由三：利润增速同比转正库存回补效应对明年上半年经济形成支撑，同时通胀对于毛利率的影响偏正面，企业的盈利状况将出现缓慢回升我们预测2013年A股的净利润增长为5%，好于今年的-2%的水平非银行上市公司的利润增长为11%，较今年的-13%有明显的改善2013年Q1-3同比增速有望逐步改善，并于Q2同比转正2013年自上而下和自下而上盈利预测,自上而下,自下而上（汇总）,2012,2013,2012,2013,A股同比非银行同比,-2%-13%,5%11%,1%-15%,16%25%,自上而下单季度,2013Q1,2013Q2,2013Q3,2013Q4,A股同比非银行同比,0%-4%,10%16%,12%19%,1%16%,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,2005Q1,2005Q2,2005Q3,2005Q4,2006Q1,2006Q2,2006Q3,2006Q4,2007Q1,2007Q2,2007Q3,2007Q4,2008Q1,2008Q2,2008Q3,2008Q4,2009Q1,2009Q2,2009Q3,2009Q4,2010Q1,2010Q2,2010Q3,2010Q4,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2.5 反弹理由四：企业创造现金流稳定资金价格三季报的亮点在于非银行保险类上市公司的经营现金流净额持续改善。改善的原因并不在于收入增长的恢复，而在于支出的大幅减少2012年不断的去库存之后，原材料采购意愿降低，资金价格有望在未来一段时间保持稳定,扣除银行保险经营现金流跟去年相比改善,改善的原因不在于收入增长的恢复,60005000,扣除银行保险经营现金流净额,6050,全部A股,扣除金融,40400030300020200010,10000,0-10,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,-1000数据来源：WIND，国泰君安证券研究,-20,Jul-02,Jul-07,Oct-03,Aug-04,Nov-05,Oct-08,Aug-09,Nov-10,Feb-02,Dec-02,Apr-06,Sep-06,Feb-07,Dec-07,Apr-11,Sep-11,May-03,May-08,Mar-04,Mar-09,Feb-12,Jan-05,Jun-05,Jan-10,Jun-10,Jul-12,2.5.1难得的现金流与盈利共振短周期中的股市运行规律：通胀顶、流动性底、盈利底一一对应2013上半年的机会：盈利见底之外，创造现金流的能力决定持续性和高度。在利润开始回升初始阶段，现金流状况也有望好转，使得资金价格能够稳定在现有位置股市中的增长与通胀循环,6655,流动性宽松，盈利见底,流动性宽松，盈利见底,流动性紧平衡，盈利何时见,7000600050004000,4,底？,30004,332,200010000,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,10年期国债,上证,目录,回顾2012：小牛变小熊,展望2013：弱复苏，短周期反弹,2013反弹定性：不是反转！,把握机会：新型城镇化，窄周期、宽消费,3.反弹会就此变成反转吗？,2013年上半年，A股迎来短周期恢复,也是市场表现相对较好的时间段，,我们需要考虑：,A股的这次上涨性质：短周期恢复会迎来盈利的修复，那么，在一个经,济转型的环境中，短周期的反弹会否成为中周期的趋势，持续缓慢上升需要A股在哪些方面形成更大的改进？,Feb-01,Jul-01,Dec-01,Jun-02,Nov-02,May-03,Oct-03,Apr-04,Sep-04,Mar-05,Aug-05,Feb-06,Jul-06,Dec-06,Jun-07,Nov-07,May-08,Oct-08,Apr-09,Sep-09,Mar-10,Aug-10,Feb-11,Jul-11,Dec-11,Jun-12,1958,1960,1964,1966,1970,1972,1976,1978,1982,1984,1988,1990,1956,1962,1968,1974,1980,1986,投资,3.1 政策导向调结构，A股撑得住？政策导向上：需要由简单的凯恩斯主义转换为供给学派的效率提升工业化中后期的调结构，往往预示着的投资增速的明显下移，也就是去产能、去杠杆的过程，日本当时中游产能占据全球35%左右，投资增速由此前的20%下降到个位数国内目前中游产能大部分占据全球50%以上，2012年GDP略降，投资增速尚在20%，工业企业利润0增长左右，如果真是迅速调结构，A股应该撑不住,中国工业企业盈利与投资密切相关,日本70年代转型时投资降了一半,6050403020100,固定资产投资完成额:累计同比,工业企业:利润总额:累计同比,140120100806040200-20-40-60,4035302520151050-5,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,20.00,0.00,3.2 稳增长，债券对于资金的分流压力仍在,预测2012年全部企业债券净供给将,新开工同比见底可能在2013年中,超2.1万亿，较去年增长59%；2013,房地产销售面积累计同比,房地产新开工累计同比,年预计全部企业债券供净融资仍将增长，增速约32%房地产新开工2013年二季度见底，资金分流压力在下半年预计仍大,80.0060.0040.00,半年,半年,2005-12,2006-12,2007-12,2008-12,2009-12,2010-12,2011-12,2012-12,企业债券发行估算,-20.00-40.00,半年,一年半,2011,2012E,2013E,发行量,到期量,净融资,发行量,到期量,净融资,发行量,到期量,净融资,中长期企业债短期融资券所有企业债,129891016223151,143184879918,11557167513232,207341487335607,35881101814606,17146385521001,266001463541235,28791063513514,23721400027721,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,Dec-55,Dec-57,Dec-59,Dec-61,Dec-63,Dec-65,Dec-67,Dec-69,Dec-71,Dec-73,Dec-75,Dec-77,Dec-79,Dec-81,Dec-83,Dec-85,Dec-87,Dec-89,Dec-91,Dec-93,Dec-95,Dec-97,Dec-99,Dec-01,Dec-03,Dec-05,Dec-07,Dec-09,Dec-11,Dec-55,Dec-57,Dec-59,Dec-61,Dec-63,Dec-65,Dec-67,Dec-69,Dec-71,Dec-73,Dec-75,Dec-77,Dec-79,Dec-81,Dec-83,Dec-85,Dec-87,Dec-89,Dec-91,Dec-93,Dec-95,Dec-97,Dec-99,Dec-01,Dec-03,Dec-05,Dec-07,Dec-09,Dec-11,Dec-55,Dec-57,Dec-59,Dec-61,Dec-63,Dec-65,Dec-67,Dec-69,Dec-71,Dec-73,Dec-75,Dec-77,Dec-79,Dec-81,Dec-83,Dec-85,Dec-87,Dec-89,Dec-91,Dec-93,Dec-95,Dec-97,Dec-99,Dec-01,Dec-03,Dec-05,Dec-07,Dec-09,Dec-11,1.6,1.5,1.4,1.3,1.2,1.1,1,0.9,0.8,3.3 总资产周转率定反转,日本的资产负债率下降经历过三个阶段：1975年的见顶缓慢回落；1985-1995年泡沫形成、破灭中的维持高位；1995年之后的快速下降 ROE的高与低：1985年之前净利润率并未展现产业升级的效果，总资产周转率是根本；1990年ROE趋势性下移，经历了总资产周转率5年以上的下降日本去杠杆经历过三个阶段90.0085.00,1975年日本转型时的总资产周转率总资产周转率1975年日本转型时净利润率并未显著提高4.54,3.580.00375.002.570.00265.001.560.001,55.0050.00资产负债率数据来源：WIND，国泰君安证券研究,0.50,净利润率,Jun-05,Jun-05,Jun-05,Jun-05,Jul-05,3.3.1中国没有那么糟，却也远没那么好国内A股的总资产周转率变化，没有泡沫破灭时的那么糟，却也没有日本转型成功时的那么好全部A股与黑色金属对比，并未呈现阶段性不断降低；换个角度，国内信贷占GDP比重也仅为日本当时的一半左右；意味着产能过剩未到全局尚未出现过剩行业的大量并购整合，期待2013年，但在这个调整过程中，痛苦是必然的，也意味着2012年的经济短周期调整形成低点是无效的,1.00.90.80.70.60.50.40.30.20.10.0数据来源：WIND，国泰君安证券研究,全部A股,黑色金属,1.61.41.210.80.60.40.20,3.4 A股仍在背着增长的“包袱”前行经济调结构、股市背包袱中间状态：增长与通胀之间的不断磨合，存在一个或多个短周期2013年的焦点：经济筑底后、现金流盈余的创造外汇占款贡献下降70年代初的日本,劳动力成本上升,储蓄回报率要求,资金价格上移增长成本上升,2010年后的中国：股市易跌难涨,提高中间状态：流动性紧平衡下的增长摇摆,增长、投资下移,资金需求下降,70年代末的日本,转型成功、经济稳定度上升,企业优胜劣汰,优势企业创造现金流能力加强,未来可能的中国：股市缓慢上升,数据来源：国泰君安证券研究,9,3.5总结：2013年，弱复苏与“最后一机”存在机会：2013尤其是上半年，经济会迎来短期的盈利见底回升，而现金流状况也有望在库存低位时有所改善，市场存在一定机会时间红利并不是关键：2010年之后的弱周期使得每年初市场均有一定机遇，但在2013年决定机会延续的关键不是说到了某一个特定时间点，而是去观测企业经营逐步恢复中，现金流周转状况能否进一步改善，从而较紧的资金面与企业的扩张能否相互协调短周期反弹并非中周期反转：从2012年经济调整的现象来看，我们尚未找到能够使2013年市场持续往上的结构性因素，某个时间点开始的调整在所难免，虽然现在还不能确定这是在2013年的三季度还是四季度，但这次调整目前来看难以避免,-51461.64,01538.57,51615.49,101692.42,121723.19,151769.35,101112131415,1624.041786.451948.852111.252273.662436.06,1709.521880.472051.422222.372393.322564.28,1794.991974.492153.992333.492512.992692.49,1880.472068.522256.562444.612632.662820.70,1914.662106.132297.592489.062680.522871.99,1965.952162.542359.132555.732752.322948.92,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,目录,回顾2012：小牛变小熊,展望2013：弱复苏，短周期反弹,2013反弹定性：不是反转！,把握机会：新型城镇化，窄周期、宽消费,4.1行业配置建议方向一：新型城镇化新型城镇化将区别于传统的基建投资,主题线索,一个是医疗信息的全,公司名称东华软件,2012EPS0.80,2013EPS1.03,2014EPS1.32,以人为本的社会服务均等化,国化；一个是人口趋势的医疗服务需求快速增长；一个是保障和教育配套,康美药业恒瑞医药新兴铸管日出东方,0.690.880.521.00,0.901.070.581.28,1.131.230.641.52,整体来看，城镇化速,基础设施建设将分重点投资,度将进入放缓阶段，城镇化相关投资将重点向生态文明、基础,中国铁建成都路桥,0.720.72,0.830.91,0.961.23,设施、环境保护倾斜,四方股份广汇能源,0.540.60,0.700.74,0.881.16,新的城镇化也意味着中国新的增长阶段变,自主发展的力量,化，新的行业发展和变化。我们发现这一,长城汽车,1.68,1.96,2.27,阶段是自主发展的最好阶段数据来源：WIND，国泰君安证券研究,4.2行业配置建议方向二：窄周期、宽消费,配置方向：,一是，经济稳定状态下，悲观预期充分反应下，存在估值修复机会的银,行。,二是，明年上半年基建投资增速向上的铁路和轨道交通。,三是，符合经济转型方向且利润增速持续向上的，如大消费中的医药。四是，对CPI敏感的消费行业，如跟猪周期相关的农业子行业和销量对,CPI较敏感的商贸。,至少上半年我们处于短周期经济企稳和通胀回升的过程中，按照我们的行业比较框架，这个时候表现好的应该是对投资敏感的中周期“投资品”和通胀敏感的行业。,但是我们最终并没有选择投资品行业，因为我们认为水泥等原材料上涨持续的时间较短，制造业上涨的时点较晚，均不如我们选择的行业持续性强。,2006-06,2006-11,2007-04,2007-09,2008-02,2008-07,2009-10,2010-03,2010-08,2011-01,2011-06,2011-11,2005-08,2006-01,2008-12,2009-05,2012-04,2012-09,4.2.1本轮周期的差异性一：经济见底+剪刀差见顶剪刀差缩窄过程中，周期股持续性不如消费。剪刀差扩大和经济过热时期周期股表现最好，2012年剪刀差不断扩大，但是需求的下滑抑制了毛利率的改善。展望明年，我们面临经济企稳和剪刀差缩窄的状态，周期股仍然只有交易性机会，持续性或不如业绩出现改善的消费类行业。前两轮周期剪刀差收缩不利于周期股表现,656055,PMI,CPI-PPI(rhs),8.006.004.00,2.00500.00,454035数据来源：WIND，国泰君安证券研究,-2.00-4.00-6.00,4.2.2本轮周期的差异性二：周期传导链条被拉长传统的地产向中游的传导链条被拉长，中周期制造业景气提升时点延后。以往经济弹性大的时候，下游地产销售、基建投资起来到地产新开工见底的时间大致为半年，从地产新开工见底到中游的设备销量增速见底的时间为一个季度。在中国的宏观经济弹性下降的过程中，从地产销售到新开工见底的时间被拉长为一年，相应的地产新开工到中游的时间也被拉长。按照我们房地产团队对新开工见底时间的预测为明年二季度，由此可以推断，地产相关的中游行业景气提升的时间点可能要推迟到2014年。周期性行业业绩弹性迟迟未见改善,2011Q1,2011Q2,2011Q3,2011Q4,2012Q1,2012Q2,2012Q3,全部 A 股中小企业板创业板扣除银行保险上游采掘上游原材料中游制造下游消费除金融服务业大金融,24.5120.8836.9620.3116.6928.3232.0438.468.4526.66,23.2717.7814.0315.884.5023.7814.7935.10-3.1032.15,13.678.757.426.0710.2735.02-7.8916.45-13.6020.74,-6.72-9.182.44-18.06-14.66-34.896.00-8.14-56.609.47,0.99-11.491.66-13.817.68-41.92-14.417.51-27.2415.21,-1.78-11.93-5.56-16.86-9.75-41.24-13.644.82-15.9615.24,-2.56-5.43-11.17-16.12-29.19-39.28-20.6923.92-5.6012.23,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,风险提示,本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格分析师声明,作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明,本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。,本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。,本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。,市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。,本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。,若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。,诚信 亲和 专业 创新,谢谢！,证券研究报告 2012年12月6日钟华（分析师）,邮件：电话：021-38674602,证书编号：S0880511010056,