策略报告：再平衡时代中国经济增速与结构.ppt

再平衡时代中国经济的增速与结构兴业证券2010年投资策略会报告,董先安2009.11.26,一、全球再平衡核心在中美再平衡,2008年金融危机中，美中GDP总量全球排名分别位列1、3位，中国GDP增长率高达9.0%。2009-2010年中国GDP取代日本排名第2不可避免，10年内有望为后者2倍。,2,数据来源：CEIC，兴业证券,图1：2008GDP排名前十的国家,美中经济影响力最大,中美对全球GDP增长贡献率远超其他国家，2008年，中美两国对全球GDP增长贡献高达40%。对主要经济体增长预测中，中国经济继续保持快速增长势头。,3,数据来源：CEIC，兴业证券,图2：主要经济体增长预测,图3：主要国家对全球GDP增长贡献率,美中为危机之锚,从GDP缺口/平均增速指标来看，金融危机受伤最严重的主要经济体依次为日本、欧盟、美国、中国。复苏时间次序正好相反，中国率先，然后是美国带领全球经济复苏。在未来5-10年内，在经济意义上，中美两大经济体的动态将根本上决定全球经济增长。,4,数据来源：CEIC，兴业证券,图4：全球主要经济体GDP缺口/GDP增速,中国率先、美国随后带动世界复苏,从制造业PMI的数据来看，目前，中、美、欧、日四大经济体制造业皆处于扩张区间。其中中国率先走出低谷。10月中国CFLP制造业PMI指数为55.2，美国ISM制造业PMI指数为55.7，欧元区制造业PMI终值为50.7，日本9月制造业PMI指数为54.5。,5,数据来源：CEIC，兴业证券,图5：全球主要经济体PMI,主要经济体环比连续回升，2010年世界经济恢复增长,美国3季度实际GDP终值季环比折年率为2.8%，低于初值3.5%，符合市场预期中值。欧元区第3季度GDP季环比折年率为0.4%。德国3季度实际GDP终值与初值一致，经工作日与季节调整后，季环比0.7%，同比-4.8%。季环比连续第2个季度上升。法国第3季度GDP季环比折年率为0.3%，英国第3季度GDP初值季环比折年率为-0.4%。全球经济预测基调为09年探底，10年实现增长，中国增速继续大幅领先。,6,数据来源：CEIC，兴业证券,图6：全球主要经济体GDP,图7：全球GDP增长率,但主要经济体工业缺口仍较大,从目前全球主要经济体的工业现状来看，工业产值尚存在较大缺口。美国9月季调后的工业产值环比0.7%，同比-6.1%。美国工业产值于08年10月开始下滑，至09年6月达谷底，谷底深度为08年10月的9.7%，而后持续上升，09年9月工业产值为08年10月的92.7%。欧元区8月季调后的工业产值环比0.9%，同比-15.4%。欧元区工业产值于08年4月开始下滑，至09年4月达谷底，谷底深度为08年4月的20.2%，之后趋势上升，09年8月工业产值为08年4月的82.3%。英国9月季调后的工业产值环比1.6%，同比-10.3%。英国工业产值于08年2月开始下滑，至09年8月达谷底，谷底深度为08年2月的14.9%，09年9月工业产值为08年2月的86.4%。日本8月季调后的工业产值环比1.8%，同比-18.2%。日本工业产值于08年5月开始下滑，至09年2月达谷底，谷底深度为08年5月的35.3%，之后持续上升，09年8月工业产值为08年5月的77.6%。,7,工业缺口按大小依次为日本、欧元区、英国、美国,图8：美国工业产值,图9：欧元区工业产值,图10：英国工业产值,图11：日本工业产值,数据来源：CEIC，兴业证券,8,主要经济体多数缓步走出深度通缩,从目前全球主要经济体的物价水平来看，主要经济体多数正从深度通缩缓步走出。美国10月CPI环比0.3%，10月CPI同比-0.2%，同比连续8个月处于负值区间。上月CPI环比0.2%,同比-1.3%。核心CPI环比0.2%，同比1.5%。上月食品价格环比-0.1%，能源价格环比由8月的4.6%下降至0.6%。欧元区10月CPI环比0.2%，同比-0.1%，连续第5个月为负。10月核心CPI环比0.3%，同比-0.1%。能源价格环比-0.2%，同比-8.5%；食品价格环比0.0%，同比-1.5%。德国10月CPI环比0.1%，同比0.0%。9月环比-0.4%，同比-0.2%。法国10月CPI环比0.1%，同比-0.2%，连续第6个月处于负值区间。法国10月CPI环比0.1%，同比-0.2%，连续第6个月处于负值区间。英国10月CPI同比1.5%，增幅较9月的1.1%有所扩大；环比0.2%。日本9月CPI同比-2.2%，与上月持平；核心CPI同比-2.3%，降幅略小于8月的-2.4%。日本9月CPI同比-2.2%，与上月持平；核心CPI同比-2.3%，降幅略小于8月的-2.4%。,9,日本等经济体通缩压力仍然很大,10,数据来源：CEIC，兴业证券,图12-13：全球主要经济体CPI同比与环比,全球不平衡尚未显著改善,迄今为止，全球贸易不平衡尚未显著改善。从08年6月到09年9月各主要经济体贸易差额3个月平均值来看，欧元区贸易从09年5月开始出现贸易顺差，之后持续增长。法国贸易逆差自09年3月开始持续收窄，至09年9月的3个月平均值收窄至15.5亿欧元。德国贸易顺差在09年3月达到谷底81.9亿欧元后反弹，近期稍有回落，9月贸易顺差比09年3月上升34.9%。英国贸易逆差则基本保持收窄的趋势，09年9月为65.9亿英镑，比去年同期收窄16.9%。美国贸易逆差呈现倒V型，08年9月开始一路收窄至09年6月的277.7亿美元，之后持续扩大。,11,数据来源：CEIC，兴业证券,图14：全球主要经济体贸易余额（3个月平均值）,中国对美日欧不平衡尚未显著改善,从08年1月至09年10月中国对美欧日三大经济体的贸易余额来看，中国对欧盟与美国都是出口大于进口，维持贸易顺差。今年2月，中国对美欧贸易顺差为次贷危机开始以来的最低水平，分别为63.7亿美元与48.7亿美元，之后震荡回升。对日本则从08年11月开始贸易逆差收窄，在今年1月出现贸易顺差，之后日本对中国出口开始回升，顺差转回逆差。,12,数据来源：CEIC，兴业证券,图15：中国与美日欧贸易余额,全球经济再平衡核心在于中美再平衡,全球经济再平衡核心在于中美经济再平衡。G-2在全球进出口份额占比较大，两国之间的不平衡构成全球不平衡的主要部分。2008年中美两国合计出口份额近17%，进口份额超20%。,13,数据来源：CEIC，兴业证券,图16-17：全球进出口份额G-2占比,美中两国利益攸关,中国为美国最大的债权国，中国7月增持美国国债至8005亿美元，占国外持美国国债总额的23.4%，8月持美国国债7971亿美元，占国外持美国国债总额的23.1%。,14,数据来源：CEIC，兴业证券,图18：中国持有美国国债,企业层面利益攸关,美国加大对华投资，9月美国FDI为9.34亿美元，远高于其他月份。中国FDI美国占比，9月攀升至11.8%。,15,数据来源：CEIC，兴业证券,图19：美国对中国投资,美元指数已处在长周期的下限位置,BIS 数据显示，前期美元弱势带动了人民币实际有效汇率的下跌。美元指数已处在长周期的下限位置，我们综合判断美元贬值空间比较有限，人民币兑美元将维持以年化5%以内幅度渐进升值局面，名义有效汇率逐渐企稳。财政赤字与经常项目余额是判断美元走势重要的基本面因素，前者涉及美元作为主权货币的信用问题，后者涉及美元输出问题。近期美国的财政赤字和经常贸易逆差逐渐减少。美国2009 财年的财政赤字达1.42 亿美元，低于国会预算办公室的预期1.8 万亿美元。美国经常贸易逆差自08年2季度以来持续收窄，09年2季度的987.92亿美元为近期最低。财政赤字和贸易赤字对美元汇率形成压力，而该压力在逐渐减弱。,16,数据来源：CEIC，兴业证券,图20：美元指数和财政赤字,图21：美元指数和经常项目余额,融资套利交易空间有限,市场关注的融资套利交易空间已有限。联邦基金利率处于零水平，联邦公开市场委员会11月会议信息显示低水平的联邦基准利率将持续一段时间。而升息预期将约束美元汇率走弱空间。,17,数据来源：CEIC，兴业证券,图22：美元指数和联邦基金利率,人民币兑美元可能恢复渐进升值,人民币兑美元汇率自08年6月以来挂在6.82附近。而NDF波动较大，在08年6、7月份一直在6.50附近波动，08年8、9月份震荡上升，从6.60一直上升至6.96，08年10月初突破7.0，10月和11月一直在6.9与7.0附近波动。08年12月4日达到峰值7.35，之后波动回落。目前来看，仍然在下行区间，至11月16日，NDF11月平均报价为6.62，10月平均报价为6.66。,18,图23：人民币兑美元即期汇率和1年期NDF,需求将支撑能源金属价格,由于我们看好全球经济的再平衡增长前景，预计大宗商品需求将支撑价格震荡上行趋势。,19,数据来源：CEIC，兴业证券,图24：铜铝期货与原油价格,二、再平衡时代中国经济能继续快速增长吗？,近期进出口数据显示中国内外需不平衡的局面正在发生转变。10月份我国出口1107.6亿美元，同比-13.8%，环比-4.5%；进口1030.1亿美元，同比-6.4%，环比-15.8%；贸易顺差240亿美元。我们预计2010年中国进口增速将持续高于出口增速，外需对中国经济增长将为轻微的负拉动。,20,数据来源：CEIC，兴业证券,图25：进出口同比与季调环比趋势,中国进口更多初级产品,根据SITC分类，进口主要分为初级产品与工业制品两大类。其中工业制品占进口的比重常年维持在70%左右。2000年到2008年间，工业制品占进口比重逐渐下降，从2002年的83%下降至2008年的68%。而相反，初级产品则有明显上升趋势。所有产品中，机械及运输设备进口占比最高，与出口的情况相似。,21,数据来源：CEIC，兴业证券,图26：进口占比分细项,更多出口工业制成品,图27：出口占比分细项根据海关统计，中国出口产品分为两大类：初级产品与工业制品。按金额来看，工业制品占主要出口比重，2008年达94.4%。从2000年到2008年的8年间，工业制品占出口的比重整体呈现上升趋势，从2001年开始这个比例就持续保持在90%以上。占据第2位的是杂项制品，2000年至2008年平均占比为30.2%，其中00年为38.6%，08年为24.8%，逐年降低。机械与运输设备与杂项制品（包括纺织品与服装）在出口中占据前两位。而我国对机械与运输设备与燃料原料的进口比较依赖。,22,数据来源：CEIC，兴业证券,2010年中国进出口预测,与我们理解目前全球的经济增长框架相吻合，中国进出口预测模型主要根据G-2的经济参数，假设中用到的中美CPI、PPI、工业增加值、消费零售等参数是根据预测，结合数据季节性等特性生成，人民币NEER参照2000年至2007年的平均值预测，原材料下游和燃料油下游的工业增加值参照历史数据估计，结合季调后进出口环比近期趋势，我们对初始预测结论进行了调整。我们的估计结果是：整体法估计得出2009、2010年进口增速分别为-13.7%和20.1%，出口增速分别为-17.5%和10.0%。从汇总法中对2009年末和2010年的预测结果来看，食物及活动物的进口同比保持升高，并且持续强于出口同比，出口同比幅度上升几个月后开始下滑；饮料及烟类的进口同比幅度有波动，但总体上升，出口同比则跌至0附近；非食用原料(燃料除外)的进口同比大幅高于出口同比，同比幅度最高达40%以上，而出口同比较弱，增长率只有个位数；矿物燃料、润滑油及有关原料的进口同比强于出口同比，2010年将保持在20%以上；动植物油、脂及蜡的进口将在今后的几个月内持续高于50%，之后增速会减缓，但仍会大幅强于出口，出口将在2010年保持10%以上的同比增长；化学成品及有关产品的进口和出口同比在2010年都将处于10%-20%区间，并且进口同比持续强于出口；按原料分类的制成品的出口同比将会在2010年超过进口同比，并将持续保持高于进口；机械及运输设备的进口同比将保持在10%以上，出口同比在2010年将持续高于10%，但弱于进口同比，与2004-2008年出口同比明显强于进口同比的情况形成对比。,23,整体法估计2010年进出口增速分别为20.1%和10.0%,24,数据来源：CEIC，兴业证券,图28：整体法预测进出口同比,再平衡时代中国经济能继续快速增长吗？,在市场驱动中国经济转向为主要靠内需拉动的同时，近几年市场上出现了很多关于中国经济增速下台阶的讨论。剔除波动因素，平均10%的高增速已经维持了30年。比照国际经验，下台阶似乎是理所应当的事情。但中国经济面临着3个重要的不平衡：内外需不平衡、内需内部消费投资不平衡、内需内部城乡与地区不平衡，较为完整地实现再平衡过程需要长达10年甚至更长时期。中国经济再平衡的逐一实现过程将是未来10年甚至更长时间段中国经济与资本市场演变的主轴，从更长周期和近期中国经济波动的数据来看，中国经济将维持较快的增速。,25,日本1973,由于历史上发生过，日本在1973年前后钢铁水泥等行业增速明显放缓，同期GDP增长出现拐点，36年之后，市场对中国钢铁水泥等行业的增长前景产生合理的担忧，进而认为中国经济增速可能要下一个台阶。,26,数据来源：CEIC，JISF，JSB，World Bank，JCA，兴业证券,图29：日本钢铁行业与GDP增长率图,图30：日本水泥产量、消费与进出口,中国2008,中国人均粗钢产量、人均钢材产量、人均钢表观消费量（=钢材产量-钢材出口+钢材进口)08年增长放缓，人均钢材出口01-07年不断增长，08年低于07年；同时08年GDP增长率下滑，从07年的13.0%降为08年的9.0%。类似地，中国人均水泥产量08年增速放缓，人均水泥出口07年25.0公斤，低于06年27.5公斤，08年为19.6公斤，继续降低。,27,数据来源：CEIC，兴业证券,图31：中国钢铁行业与GDP增长率,图32：中国水泥行业与GDP增长率,今日中国经济比1973年的日本更不平衡,不过，拿中日两国进行对比存在一个重要的条件差异，即中国经济结构落后于日本当初。尽管我们世界经济业已进入G-2时代，但这并不意味着中国经济质量达到了先进。与日本不同，中国除了少数发达地区以外，广阔的内陆地区的经济与社会指标仍然落后。以人均收入、人均公共基础设施、人均汽车拥有量等指标来衡量，中国的投资与消费远未达到饱和，对应中国钢铁水泥市场并未饱和。,28,数据来源：CEIC，兴业证券,图33：市场饱和度对比,图34：中国城乡差距,主要原因是穷人太穷,农村人均收支同比与城镇人均收支相比，在1999-2003年有2个百分点以上的差距，2004年后迎头赶上。2008年，城镇人均收支同比分别降低2.8%和2.5%，而农村人均收支同比微降0.4%和0.4%，农村人均收支同比略高于城镇。,29,数据来源：CEIC，兴业证券,图35：城镇和农村人均收支,中国内需远未饱和，尤其是内陆农村地区,相对不饱和领域的农村需求增速更为强劲。中国城镇住户每百户冰箱拥有量07年为95.0台，接近饱和。农村住户每百户冰箱拥有量08年为8.8台，一直保持上升趋势。而洗衣机、彩色电视机、家用汽车等方面农村住户拥有量亦呈上升趋势。,30,数据来源：CEIC，兴业证券,图36：城市和农村大型家电拥有量,消费占比偏低，经济容易大起大落,尽管08年下半年以来受金融危机影响很大，但内需正在强劲恢复。根据目前经济情况来预测，今后3-5年内投资增速下调，消费增速较稳定。全社会固定资产投资真实增长率2005-2008年依次为24.4%、22.4%、20.9%和17.0%，2008年全社会固定资产投资17.28万亿元。,31,数据来源：CEIC，兴业证券,图37：最终消费、资本形成总额对GDP占比,最终消费占GDP比重：跟其他国家相比,2007年中国居民最终消费占GDP比重为35.9%，明显低于其他重要经济体。2008年印度、日本、韩国、美国、台湾、香港的私人最终消费占GDP比重分别为54.7%、57.8%、54.5%、70.1%、61.6%、60.5%。,32,图：各国最终消费占GDP比重,私人最终消费真实增长率：跟其他国家相比,2007年中国居民最终消费真实增长率为10.1%，大幅度高于美日韩，比印度高4个百分点。,33,图：各国私人最终消费真实增长率,居民最终消费真实增长率,1997年以后，城镇居民最终消费真实增长率持续高于农村居民最终消费。2003年以来，城镇居民最终消费和农村居民最终消费真实增长率趋势上升，2008年真实增长率分别为10.9%和7.3%。,34,图：居民最终消费真实增长率,城镇农村收入支出真实增长率,自1998年以来，城镇人均可支配收入、农村人均纯收入、城镇人均消费支出、农村人均消费支出真实增长率有上升趋势，但2008年都有所下降。,35,图：城镇农村收入支出真实增长率,中国消费预测,预测模型假设中用到的人口、CPI、城镇农村收入增长等参数是根据预测，结合历史数据等特性生成。我们的估计结果是：整体法预测中国居民最终消费2009年和2010年真实增速分别为10.1%和10.2%，汇总法预测中国居民最终消费2009年和2010年真实增速分别为11.9%和13.0%。从预测结果来看，居民最终消费将维持9%以上较高的真实增长率；农村人均消费支出真实增长率将快于城镇人均消费支出；2010年以后，城镇人均食品消费支出将维持低于5%的真实增长，农村人均食品消费真实增长率更低，低于4%；农村人均衣着消费支出增长将明显高于城镇人均衣着消费支出；2010年后，农村人均居住消费支出真实增长率将维持在10%以上，城镇人均居住消费支出真实增长率略低，将逐渐降至10%以下；城镇家庭设备用品及服务消费支出将保持个位数真实增长，而农村家庭设备用品及服务消费支出将迅速增长，大幅度高于城镇；城镇医疗保健消费支出将保持15%以上的真实增长，农村医疗保健消费支出真实增长更快，高于17%；城镇交通通信消费支出和农村交通通信消费支出都将保持20%以上的高增长，在今明两年增长尤为显著；农村教育文化娱乐服务消费支出真实增长率将在10%左右，城镇教育文化娱乐服务消费支出真实增长将在14%以上，明显高于农村。,36,整体法预测2010年居民最终消费真实增速10.2%,37,图：整体法预测中国居民最终消费,汇总法预测2010年居民最终消费真实增速13.0%,38,图：汇总法预测中国居民最终消费,表1：中国居民最终消费预测,39,表2：中国人均消费支出预测,40,中国东部受金融危机冲击最严重,从中国经济的地区分布来看，东部、中部和西部地区2003-2007年平均增长率分别为13.5%、12.6%和12.8%，东部地区领先于中西部；2008年平均增长率分别为11.4%、12.5%和12.2%，受到金融危机的冲击，东部地区经济下滑较大，中部与西部增速超过东部。,41,数据来源：CEIC，兴业证券,图38：地区GDP同比,内需可比83-85年和92-93年,以内需拉动持续2年或2年以上超过10%为标准来衡量，中国经济于1983-1985年和1992-1993年达到过。从目前经济运行的状态来看，今明2年有望第3次达到上述标准。,42,数据来源：CEIC，兴业证券,图39：内需对GDP增长拉动及增速,今明两年外需负拉动,以外需拉动持续2年或2年以上负值为标准来衡量，中国经济同样于1983-1985年和1992-1993年达到过。2009年前3季度外需拉动-2.9%，再次回到负值区间，从目前经济运行的状态来看，今明2年有望第3次达到上述标准。,43,数据来源：CEIC，兴业证券,图40：外需对GDP增长拉动,再平衡时代中国经济快增长,在目前外需缓慢恢复，但内需恢复更为强劲的市场环境下，经济增长驱动将由外需主导转为内需主导，其中，内需中的相对不饱和领域的需求将更为强劲，这是经济增长结构在市场环境下内生的再平衡过程。我们判断钢产量08年的减缓是由金融危机导致的，由于内外需均在恢复，可以预测钢、水泥产量在未来相当长的一段时间内将依然保持增长，拐点短期内并不会到来。考虑到钢材生产所受的资源约束，我们推测未来10年将会发生市场倒逼的节约型生产与消费标的转换等再平衡过程。,44,数据来源：CEIC，兴业证券,图41：中国2009-2019年钢铁水泥行业与GDP,三、中国经济再平衡：2009-2010,工业增加值10月同比增长16.1%，比9月升高2.2%。季调后月环为比1.44%，与上月基本持平。季调后环比趋势折年率为17.5%，比上月下降，仍高于1999年以来14.8%的平均水平。10月重工业同比增长18.1%，加速回升;轻工业同比增长11.3%，比上月略有降低。,45,数据来源：CEIC，兴业证券,图42：季调后工业增加值与进出口、实际投资和零售,工业强劲回升,季调后发电量08年3月达峰值，之后开始趋势下滑，至08年11月降至谷底，谷底深度达08年3月季调发电量的13.9%，之后回升，走出“V”字形，至09年6月已超过以前的最高值。季调后工业增加值自08年4月起，升降不定，08年11月达谷底，谷底深度与之前08年6月最高值相比为2.4%，之后趋势回升，至09年10月已连续6个月保持增长。季调后重工业增加值自08年7月起开始下滑，11月降至谷底，缺口与6月相比达4.1%。季调后轻工业增加值在08年末增速有所减缓，但没有明显的缺口。,46,数据来源：CEIC，兴业证券,图43-44：发电量与工业增加值,制造业领先指标信息强劲,CFLP的10月制造业PMI指数为55.2%，环比上升0.9%，连续8个月超过50%，继续停留在扩张区间，该PMI数据于08年10月至09年2月连续5个月低于50%，并于08年11月达到最低点38.8%。往年CFLP数据3、4月份为全年高点，5-7月季节性回落，9月与7、8月相比PMI通常有较大幅度上升，10月再次回落。7月压倒季节性上升之后，8月小幅上升其实反映信息很强，9月数据小幅上升，10月仍保持上升，再次压倒季节性，显示经济扩张在加速。,47,数据来源：CEIC，兴业证券,图45：CFLP与HSBC制造业PMI及季调,图46：PMI产出、新订单指数与工业增加值及季调,汽车等消费出现爆发,中国消费品零售真实增长率2005-2008年依次为12.1%、12.7%、13.0%和15.7%，2008年消费品零售10.85万亿元。金融危机中，消费经历了增速下降和强劲恢复的过程。中国零售同比08年12月份开始下降，但一直维持为正，09年2月开始强劲恢复。经济复苏带来收入上升。国家促进消费的政策会加大。,48,数据来源：CEIC，兴业证券,图47：消费品零售额（定基2005年为100）,图48：中国零售同比,物价仍平稳,图49：CPI、PPI同比季调环比趋势10月CPI、PPI同比分别为-0.5%和-5.8%，比上月分别上升0.3%和1.2%，环比分别为-0.1%和-0.1%，比上月分别降低0.5%和0.7%，季调环比趋势折年率分别为3.2%和4.5%，分别比上月提高0.2%和降低0.2%。通胀压力并未显现，物价处于平稳通道。上图可见，季调后CPI环比趋势折年率在08年11月探底，之后保持回升，09年4月就已回到0附近；季调后PPI环比趋势折年率自08年12月探底-18.3%后保持上升，09年6月回到0附近。,49,数据来源：CEIC，兴业证券,实际货币增长与工业较为匹配,从信贷增长与货币政策来看，10月广义货币供应量(M2)余额同比增长29.4%，同比增幅与上月基本持平；狭义货币供应量(M1)余额同比增长32.0%，为连续9个月增幅加速。从季节调整后的环比趋势来看，去年年底以来，货币增速与工业增长较为匹配，3季度以来实际货币余额环比有减速过猛嫌疑。,50,数据来源：CEIC，兴业证券,图50：工业增加值与实际货币余额,明年信贷增量回归正常,10月人民币贷款同比增长34.2%，与上月持平，本外币贷款同比34.5%，比上月提高0.7%。信贷季调环比趋势折年率为19.0%，自09年4月以来连续降低，但仍高于历史平均水平。新增贷款为2530亿元，较上月有明显下降，但高于以往年份的相同月份。信贷数据与我们月初预期吻合。10月新增贷款较9月明显降低，这主要是由于季节性因素。中长期贷款占新增贷款的比例有所增加，居民户贷款及居民户长期贷款占比变化不大，增长平稳。预计2010年全年新增信贷超7万亿人民币。,51,数据来源：CEIC，兴业证券,图51：当月人民币贷款增量/上月末人民币贷款余额,图52：09年11-12月新增人民币贷款预测,货币政策尚处在中性观察期，逐步收紧,国内货币政策已经处在中性观察期。判断的主要依据是，在今年国内货币政策操作中，存贷款基准利率和存款准备金率的调整工具已经一齐缺席8个月；而且在国内外经济恢复仍有很大不确定性的情况下，央行动用重型武器的可能性很小。预计央行在今年剩下的几个月时间里还是会多看少动。基于货币政策操作处在中性观察期的判断，我们预计，今年广义货币供应量的增长速度还会保持在28%左右。虽然国内贷款的增速可能会在下半年有所放缓，但外汇占款的增长将会形成一定的替代。货币政策中性观察期仍会持续至少半年。在2010年4月份前，央行应该不会调整存贷款基准利率。明年年中加息的可能性高于下半年。名义基准利率的调整存在很大的粘性。在中性观察期结束前和紧缩性政策来临时，央行货币政策操作应该会偏向于优先使用存款准备金率，或者先调整超额存款准备金利率。在经济增长恢复最快的情况下，我们预计央行选择在2010年初先行使用存款准备金率进行调控。有可能的情况是，央行在今年第四季度宣布在2010年恢复对商业银行贷款的额度控制。这些调整对经济形成更长周期的高增长和低通胀是有利无害的。,52,股债配置与真实利率,鉴于基本面和流动性没有问题，经济上行周期拉长，目前处于新一轮上行周期初段，企业盈利稳步改善。股市收益率与债市收益率反映出投资者在股市债市上配置变化，预计A股未来1年内将继续维持震荡牛市格局。从更长周期和近期中国经济波动的数据来看，中国经济将维持较快的增速。,53,图53：中国股市,有条件的平衡增长,市场驱动中国经济转向为主要靠内需拉动。预计2009、2010年进口增速分别为-13.7%和20.1%，出口增速为-17.5%和10.0%。内需远未饱和，相对不饱和领域的需求增长将更为强劲。中国经济面临着3个重要的不平衡：内外需不平衡、内需内部消费投资不平衡、内需内部城乡与地区不平衡，较为完整地实现再平衡过程需要长达10年甚至更长时期。中国经济再平衡的逐一实现过程将是未来10年甚至更长时间段中国经济与资本市场演变的主轴。整体法预测中国居民最终消费2009年和2010年真实增速分别为10.1%和10.2%，汇总法预测中国居民最终消费2009年和2010年真实增速分别为11.9%和13.0%。相对不饱和领域的投资需求将保持强劲。预计钢、水泥产量在未来相当长的一段时间内将依然保持快增长。中央经济工作会议可能强调加大改革力度，加大民生保障与转移支付力度。强调调结构，扩张内需，国家促进消费的政策会加大。不发达地区的公用基础设施建设可能作为再平衡的催化剂。,54,附表1：钢铁水泥行业增长率情景预测,55,附表1：钢铁水泥行业增长率情景预测,注释：1在最可能情景下，预计2010-2019年间，中国钢表观消费量增长率位于17%-20%区间，水泥产量增长率位于7%-10%区间，GDP增速位于8.5%-11%；2.由于内外需均在恢复，可以预测钢、水泥产量在未来相当长的一段时间内将依然保持增长，拐点短期内并不会到来。考虑到钢材生产所受的资源约束，我们推测未来10年将会发生市场倒逼的节约型生产与消费标的转换等再平衡过程。,附表2：中国进出口预测,56,注释：1.预测模型主要根据G-2的经济参数；2.假设中用到的中美CPI、PPI、工业增加值、消费零售等参数是根据我们的预测，结合数据季节性等特性生成；3.人民币NEER参照2000年至2007年的平均值预测；4.原材料下游和燃料油下游的工业增加值参照历史数据估计；5.结合季调后进出口环比近期趋势，我们对初始预测结论进行了调整。,附表2：中国进出口预测,附表3：2009和2010年宏观数据预测,57,附表3：2009和2010年宏观数据预测,Q&A,欢迎交流Tel:8621-38565956Email:MSN:,58,