多元金融业投资策略；创新·拐点1205.ppt

评级：,Table_Title,细分行业评级,Table_Summary,10%,新生,相关报告,股票研究,综合金融,Table_MainInfo2012.12.05,Table_Invest,上次评级：,增持增持,行业策略,创新 拐点2013 年多元金融业投资策略崔晓雁（分析师）冯潇（研究助理）021-38674874 021-证书编号 S0880511070001 S0880112050003,梁静（分析师）021-S0880511010005,Table_Industry投资银行业与经纪业期货信托典当金融控股公司,增持增持中性中性,本报告导读：,主要上市公司评级,证券行业双底已成，创新催生业绩拐点，维持增持。推荐组合中信证券/海通证券/光大证券/广发证券/辽宁成大/爱建股份。摘要：金融改革驱动多元金融继续前行。2012 年前 11 月，金融改革带来的制度红利使多元金融业取得 12.7%的超额收益。2013 年，以“金融脱媒”为核心的金融改革将继续深入，并将继续支撑多元金融业的中长期持续成长。,中信证券海通证券广发证券光大证券爱建股份辽宁成大宏源证券长江证券国元证券,增持增持增持增持增持增持增持增持增持,证券研究报告,证券业：创新催生业绩拐点，增持。威海会议后，行业的创新已进入由自上而下到自下而上、由场内到场外、由业务到制度、由自有资金到杠杆的崭新发展阶段。继在融资融券和资产管理等规模化之后，创新对业绩的贡献将日益显性化。在市场相对平稳、创新加速推进的假设下，我们预期证券行业将保持 10%甚至更快的增长，业绩有望逐步步出谷底。同时，在创新自主化和准入市场化的推动下，行业的分化将日渐明显，大型公司将获得更多机遇。从估值来看，行业的 PB估值已处于历史最低谷，大券商的长期投资价值已十分明,华泰证券招商证券东北证券陕国投中国中期行业指数走势图50%40%30%20%,谨慎增持谨慎增持谨慎增持谨慎增持中性,显。双底已成、创新驱动，维持对证券行业的增持评级。0%,期货业：市场扩容和业务创新双重驱动快速成长，增持。2013,2012/1/4-10%,2012/3/4,2012/5/4,2012/7/4,2012/9/4,2012/11/4,年期货市场将步入品种的快速扩容期，期权、国债期货、原,沪深300,多元金融指数,证券业指数,油期货等的推出将成为期货行业业绩继续回升并加速增长的核心因素；而投资咨询、资产管理和境外业务等创新业务的加速培育也将改变行业的中长期成长预期。基于长期向好预期，维持对期货行业的增持评级。信托业：增速放缓，压力渐现，中性。信托行业具备制度优势，受益于金融脱媒带来的市场成长和需求增加，中长期仍将继续保持增长。但金融改革的深入将加大其竞争压力、房地产信托兑付的潜在风险也依然存在，行业的增速将面临拐点。维持信托行业的中性评级。我们继续推荐创新受益程度高、价值显著低估的大型证券公司；对市场扩容敏感或创新领先的参股期货公司；转型预明确、超越行业成长的信托公司。推荐组合中信证券/海通证券/光大证券/广发证券/辽宁成大/爱建股份。,Table_Report证券行业深度研究：参股券商：重估在即、空间巨大2012.04.23证券行业更新报告：利好接踵而至，价值持续深化2012.05.012012 年中期多元金融业策略报告：改革，2012.05.23期货行业深度研究：三重驱动,拐点显现2012.06.18证券行业深度研究：扩容倒计时，机会正当时2012.07.17证券行业深度研究：-转融通，放杠杆，增业绩,2012.08.29请务必阅读正文之后的免责条款部分,1.,16288,行业策略目 录制度红利改变行业预期.51.1.制度红利带来超额收益.51.2.金融改革将继续推动多元金融加速前行.51.3.对综合金融各子行业观点.62.证券业：创新驱动业绩拐点渐现.62.1.2012 年回顾：创新迈过政策拐点，但业绩尚难显现.62.2.创新：由量变到质变，业绩拐点渐显.92.2.1.创新的总体判断：由规模拐点向业绩拐点挺进.92.2.2.创新方向：由创新大会到威海会议的跨越.92.2.3.创新业务看点之一：“银行”职能逐步强化.102.2.4.创新业务看点之二：OTC 市场面临政策突破.122.2.5.创新业务看点之三：资产管理由规模到业绩.142.2.6.创新收入预测：持续快速增长.152.3.业绩：底部可望逐步抬升.152.3.1.经纪业务：市场化加速.152.3.2.承销业务：发行改革和债券发行或推动投行步出低谷.162.3.3.自营业务：扩范围、加规模、降风险.172.3.4.业绩底部可望逐步抬升.182.4.行业策略：大型公司双底已现，创新驱动增长，增持.183.期货业：扩容和创新双重驱动.193.1.2012 年回顾：金融期货及返佣推动业绩触底回升.193.1.1.期货市场：成交额回升，新品扩容、机构入市稳步推进.193.1.2.期货行业：创新深化、业绩有望触底回升.203.2.展望 2013：扩容高峰、创新深化.213.2.1.市场层面：品种扩张高峰带来显著增量.213.2.2.行业层面：经纪业务持续增长、创新业务步入培育期.233.2.3.竞争格局：竞争分化加剧、并购加速.253.3.市场扩容推动短期业绩，业务创新拓展长期发展空间.253.3.1.品种扩容成为 2013 年业绩核心驱动因素，增持.253.3.2.商品期货领先公司及券商系期货公司更具投资价值.254.信托业：竞争压力增加、业绩压力较大.264.1.2012 年回顾：业绩持续高增长，行业迎来机遇与挑战.264.1.1.连续 6 年高速增长.264.1.2.转型推动业绩增长.264.1.3.金改带来机遇与挑战.274.2.展望 2013：业绩增速难再，潜在风险不可忽视.284.2.1.业绩增速难再.284.2.2.竞争压力陡增.294.2.3.潜在风险不可忽视.304.3.行业策略：中性，寻找逆周期.30,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 32,16288,行业策略图 1 金融改革推动综合金融子行业表现突出.5图 2 我国的证券化率水平对市场规模扩张形成坚实支撑.6图 3 证券业已迈过政策拐点，由规模拐点向业绩拐点挺进.9图 4 证券业创新正由规模化迈向业绩拐点.9图 5 威海会议全面打开了证券公司的创新空间.10图 6 证券业银行功能类业务.10图 7 2013 年证券行业的杠杆率可望快速提升.10图 8 融资融券规模持续增长.11图 9 上市公司股权质押逐年增加.11图 10 我国场外市场的三层次结构已日益明晰、法律基础已拟就.12图 12 未来三年新三板业务贡献度可望超过 10%.13图 13 2012 年券商资管规在定向理财的推动下快速扩张.14图 14 我国可投资资产总额与高净值家庭数量持续增长.14图 15 2012 年日均换手率已处历史底部.16图 16 2012 年股票发行大幅缩减.16图 17 2012 年债券承销爆发式增长.17图 18 证券业自营规模持续扩大，但持仓中债券占比持续提升.17图 19 近年来债券收益率持续提升，推动上市券商自营收益率提升.17图 20 2012 年证券业营业收入、净利润仍处于底部区域.18图 21 大型券商估值处历史底部.18图 22 2012 年期货市场成交规模回升.19图 23 2012 年期货业业绩有望触底回升.21图 24 新品扩容、手续费下调和佣金率企稳推动期货市场成交额增长.23图 25 期货经纪业务持续增长、创新业务初现端倪（单位：百万元）.25图 26 信托资产连续 6 年高增长，CAGR 64%，推动信托业崛起.26图 27 信托业净利润连续 6 年高增长，CAGR40%，2012 年增速已放缓.26图 28 信托业转型中，新发集合类信托投资领域多样化发展.27图 29 信托业与融资租赁、PE、私募等合作持续增长.27图 30 信托业的机遇与挑战.27图 31 信托业 2012 年 1-3Q 业绩，季度同比增幅持续下滑.29图 32 信托业净利润构成估算.29,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 32,16288,行业策略表 1 我国直接融资发展潜力巨大.6表 2 2012 年已落实或即将落实创新政策.7表 3 证券业创新业务规模化发展.8表 4 2012 年市场低迷导致证券行业业绩不佳.8表 5 各类股权质押业务比较：券商具有天然优势.11表 6 新三板投资者扩容及制度创新预期增强.13表 7 证券业资产管理业务迎来大发展契机（单位：亿元）.15表 8 证券业创新业务业绩贡献有望持续快速增长（单位：亿元）.15表 9 证券业 2013 年经纪净佣金收入同比减少金额（单位：亿元）.16表 10 证券业 2012、2013 年盈利预测（单位：亿元）.18表 11 金融机构参与期市交易政策放宽.20表 12 期货创新业务进展情况.20表 13 我国期货期权品种扩容进展.21表 14 国债、原油期货和股指期权成交额预测.22表 15 期货创新业务收入贡献预测（单位：百万元）.24表 16 信托业与综合金融其他子行业的协作与竞争领域.28表 17 信托业务将受到越来也大的竞争压力.29表 18 近年来信托行业潜在风险已有所暴露.30表 19 上市信托公司 2012-2013 年业绩预期及估值.30表 20 多元金融行业主要上市公司盈利预测及估值.31,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 32,16288,行业策略1.制度红利改变行业预期1.1.制度红利带来超额收益2012 年 1-11 月，多元金融业收益率 3.93%，超额收益 12.72%。其中，证券业收益率 4.61%，超额收益 13.40%，成为市场表现最好的板块之一。金融改革带来的制度红利是证券业表现优异的最大驱动因素。今年以来，以“提高直接融资比例，金融更好的服务于实体经济”为核心的金融改革开始提速，极大的激发了多元金融业的活力；而证券行业围绕着“放松管制、加强监管”，加速推进行业的管制松绑和金融创新，成为金融改革的最大受益者。尽管金融改革对业绩的贡献尚有待显现，但市场仍然给予了证券行业较高的创新溢价。多元金融业的其他子行业中，信托、期货、租赁和典当的收益率分别为-2.03%、-12.75%、-17.28%、-14.88%。信托业仍处于景气周期，陕国投、爱建股份等基本面明显改观的个股支撑板块保持相对强势；其他子行业标的较少、缺乏普遍意义。图 1 金融改革推动综合金融子行业表现突出50%40%30%20%10%0%,2012/1/4,2012/3/4,2012/5/4,2012/7/4,2012/9/4,2012/11/4,-10%,沪深300,多元金融指数,证券业指数,数据来源：wind，国泰君安证券研究1.2.金融改革将继续推动多元金融加速前行金融改革将加速前行。目前，我国内外经济环境已发生重大改变，以往以廉价劳动力、固定资产投资为驱动的经济增长模式已不可持续，经济、政治制度亟待变革；金融机构作为联系实体经济与资本市场的纽带，对于社会资源的合理配臵起着至关重要的作用，发展强大高效的金融行业、完善功能健全的资本市场已势在必行。2012 年，发轫于温州、深圳等地的金融改革仅仅是开始，在经济转型过程中，金融改革将加速前行。金融改革将从根本上改变多元金融业的成长预期。从境外的情况来看，直接融资比例在金融体系中占据了半壁江山；而我国 2011 年间接融资的比重达到 81%；从直接融资本身的结构来看，我国股票市场/债券市场/GDP 为 46/46/100、与美国的 103/243/100 也形成较大差距。假设我国的资本市场体系在十年内达到美国的水平，则未来 10 年内我国股票和债,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 32,16288,行业策略券市场规模的复合增速将达到 16%和 26%，远远超过 GDP 增速。而综合金融公司的业绩增速则将高于市场规模的增速。表 1 我国直接融资发展潜力巨大,股票市场,债券市场,GDP,股/债/GDP,我国(万亿元)美国(万亿$)中国/美国,21.515.621.7%,21.936.69.4%,47.215.149.2%,45.5%/46.4%103%/243%,数据来源：中国证监会、彭博、国泰君安证券研究图 2 我国的证券化率水平对市场规模扩张形成坚实支撑160%140%120%100%80%60%40%20%0%,德国,中国,俄罗斯,日本,韩国,美国,印度,台湾,英国,数据来源：世界银行，国泰君安证券研究综合金融行业将在三个方面持续受益于金融改革。为更好的配臵社会资源、服务实体经济，政府必将放权，以增加金融业市场化程度，从而综合金融机构活力得以激发；为充分发挥资本市场的媒介作用，资本市场运行机制必将完善，投资者利益必须保护，金融产品必将极大丰富多样，综合金融业的市场环境将得以持续改善；为提高直接融资比例，股市、债市、衍生品、场外等多层次资本市场必将大力建设，规模将持续增长、金融产品种类更加丰富，综合金融业的业务范围将得以持续拓展。1.3.对综合金融各子行业观点证券业：业绩与估值双底已成，创新驱动业绩拐点渐显，维持行业“增持”评级。大券商受益于创新且安全边际极高，维持对中信、海通、广发、光大的增持评级。期货业：行业受益于交易品种的加速扩张、业务创新持续推出，业绩拐点已现、长期成长可期，维持“增持”评级。建议关注券商系期货公司、商品期货龙头公司；信托业：信托业受益资本市场建设及金融产品活跃，中长期看好，但短期内面临竞争压力和房地产等潜在风险释放，业绩增长拐点将现，维持行业“中性”评级。推荐超越行业成长的爱建股份等。2.证券业：创新驱动业绩拐点渐现2.1.2012 年回顾：创新迈过政策拐点，但业绩尚难显现,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 32,16288,范围,OTC,行业策略创新大会改变创新政策预期。2012 年是金融改革元年，围绕着创新大会的准备、召开和落实，一系列旨在放松准入管制、扩展业务空间、提升杠杆水平的政策措施加速出台，政策拐点已然确立。表 2 2012 年已落实或即将落实创新政策,改革内容,改革创新方向,相关政策或进展,发布日期,一、推动产品创新,资产管理,审批制改备案制；允许产品分级扩大投资范围；定向和专项理财，由合同约定投资范围允许资管参与融资融券，将其持有股票借给证金公司现金管理产品转常规,证券公司客户资产管理业务管理办法 2012 年 10 月证券公司集合资产管理业务实施细则证券公司定向资产管理业务实施细则证券公司现金管理产品方案规范指南 2012 年 9 月,三、放宽业务范围、推动业务创新,放宽业务范围,放宽债券报价回购试点范围,多上市券商公告取得资格,放宽证券约定购回试点范围放宽融资融券试点范围推出转融通放宽直投投资范围、设立直投基金等事后备案制,门槛由 500 万降至 250 万元截至 10 月末两融试点券商已扩容至 71 家转融资已开展，转融券或即将推出证券公司直接投资业务规范,2012 年 8 月2012 年 8 月2012 年 11 月,保险资金,险资需通过券商席位交易,证券公司开展保险机构特殊机构客户,2012 年 9 月,业务报告事项的说明及保险机构参与特殊机构客户模式报告事项的说明,保险资金资产管理,保险资金委托投资管理暂行办法,2012 年 7 月,放宽自营投资扩大代销金融产品范围经纪业务创新扩大债券承销范围,扩大投资范围至所有金融产品（场内外证券类金融产品，期货及其他非证券类金融产品）由仅能代销基金/保险产品，扩大至允许券商代销各类金融产品。轻型营业部非现场开户短融中票主承销资格,关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定证券公司代销金融产品管理规定证券营业部审批规定(草案)证券公司客户资金账户开立指引草案银行间市场交易商协会将启动证券公司参与债务融资工具主承销业务市场评价,2012 年 11 月2012 年 11 月2012 年 11 月2012 年 9 月2012 年 11 月,工作，监管级别达到 AA 的券商均有望跻身短融、中票主承销商行列。,支持跨境业务,增加 RQFII 额度增加 QFII 额度，及个体额度,额度由 200 亿元，增至 11 月的 2700 亿元额度由 300 亿元，4 月增加至 800 亿元,2012 年 11 月2012 年 4 月,四、加快多层次资本市场体系建设,结合场外市场发展探索做市商制度；支持证券公司建立面向自己客户的 OTC 市场；允许证券公司将个性化产品通过 OTC 市场销售给合格投资者,关于规范证券公司参与区域性股权交易市场的指导意见（试行）,2012 年 8 月,私募债,推出中小企业私募债试点并进一步试点做市商制度；,证券公司开展中小企业私募债券承销,2012 年 5 月,业务试点办法中小企业私募债券业务试点办法,衍生品市场,丰富衍生品交易品种，推动业务创新,期货公司资产管理业务试点办法,2012 年 8 月,五、为证券公司做大做强进行制度松绑,鼓励证券公司上市和重组,允许符合法定条件的券商自主确定境内外上市安排；以行业整合为目的收购，解决“同业竞争”期限由 2 年放,年底前,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 32,体系,16288,行业策略宽至 5 年,修改风控指标长效激励机制,增加风险覆盖率和杠杆比率等指标；灵活调整有关风控指标和风险准备计算比例。允许证券公司管理层和业务骨干以信托方式或设立有,证券公司风险控制指标管理办法4 月、11 月两次降低风险准备标准；中信证券 2007 年实施管理层股权激励,2012 年 11 月年底前,限公司、合伙企业方式间接持有证券公司股份；探索其他合法合规、长期有效的激励约束机制。资料来源：证监会、证券业协会、国泰君安证券研究中长期成长空间打开，部分创新业务已跨越规模化拐点。我们认为，创新业务将从两个方面打开证券行业的长期成长空间。首先，解除资本束缚，做大证券公司的资产负债表；其次，解除业务束缚，做强证券公司的利润表。2012 年的创新政策已在这两个方面深入推进。对于前者，风险资本准备和净资本的相关办法已将修订，短期融资券和公司债等负债渠道已打通，杠杆率将进入快速提升通道；对于后者，对自营、资产管理等主营业务已彻底松绑，融资融券、保证金现金管理等基本常规化。其中，融资融券、资产管理已率先跨越规模化拐点。表 3 证券业创新业务规模化发展,融资融券业务,2012.1-10,2011,增速,融资融券余额(亿元)余额/流通市值融资融券交易额(亿元)交易额/市场交易额月均交易额(亿元)标的券只数期末账户数（万户）参与券商家数,7700.47%12,2304.60%1,22328534.8671,3830.23%5,8561.40%48828883.8225,101%151%140%,资产管理业务,资产管理规模资产规模/净资产,9,296137%,2,81945%,230%,数据来源：wind、中国证券业协会、国泰君安证券研究创新的业绩拐点尚待显现，传统业务拖累业绩。与如火如荼的创新政策形成鲜明反衬的是，创新业务普遍还处于培育期，虽然融资融券、资产管理等创新业务规模增长较快，但对业绩的贡献尚不显著，尚难以填补传统的经纪、承销等业务的快速下滑对业绩的影响。表 4 2012 年市场低迷导致证券行业业绩不佳,市场关键变量,2012.1-10,同比,2011,收益率(沪深 300),-8.30%,-25.00%,请务必阅读正文之后的免责条款部分,股票基金日均交易额(亿元)股票承销额(亿元)债券收益率债券承销额(亿元),1,3483,6743.58%7,109,-28%-34%128%,1,7445,6083.79%4,2858 of 32,16288,行业策略证券行业,营业收入（亿元）经纪手续费证券承销投资收益融资融券资产管理投资咨询&财务顾问净利润（亿元）,956389129214361723263,-2%-32%-16%426%113%8%-8%,1,3646892415021394,数据来源：wind、中国证券业协会、国泰君安证券研究2.2.创新：由量变到质变，业绩拐点渐显2.2.1.创新的总体判断：由规模拐点向业绩拐点挺进证券业仍处在从规模驱动向创新驱动转型的过程中，2012 年作为行业管制放松的政策拐点，目前，创新业务正渐成规模，行业正由规模拐点向业绩拐点挺进。图 3 证券业已迈过政策拐点，由规模拐点向业绩拐点挺进数据来源：国泰君安证券研究图 4 证券业创新正由规模化迈向业绩拐点数据来源：国泰君安证券研究,2.2.2.,创新方向：由创新大会到威海会议的跨越,创新大会左右了 2012 年的行业创新，而 2012 年 9 月底召开的威海会议则已为 2013 年的创新定下基调。从创新大会的“放松管制”到威海会议的“放的更开”，标志着创新政策的更进一步跨越。创新的主基调将由被动的自上而下创新过渡到自下而上的自主创新、由简单的业务扩张过渡到深层次的基础功能发挥、由场内创新为主过渡到场外创新为主、由以自有资金为主过渡到提升杠杆。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 32,行业策略图 5 威海会议全面打开了证券公司的创新空间16288数据来源：国泰君安证券研究,2.2.3.,创新业务看点之一：“银行”职能逐步强化,目前，证券业经过两次净资本管理的放松，已具备了加杠杆条件；短期融资券大量发行、转融资开展，券商融资渠道已打开；融资融券、股权质押贷款、大资产管理、客户资券运用等多类创新业务都有利于证券业杠杆的提升。我们判断，2013 年，包括融资融券、股票质押贷款等“类银行”业务仍将成为创新的最大亮点之一。图 6 证券业银行功能类业务数据来源：国泰君安证券研究图 7 2013 年证券行业的杠杆率可望快速提升数据来源：国泰君安证券研究（1）融资融券继续快速增长融资融券是 2012 年表现最抢眼的创新业务。截至 2012 年 11 月末，融资,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 32,10/10/2,10/12/2,11/10/2,11/12/2,12/10/2,10/6/2,10/8/2,11/2/2,11/6/2,11/8/2,12/2/2,12/4/2,12/8/2,10/4/2,11/4/2,12/6/2,16288,行业策略融券余额已达 774 亿元，较上年末增长 103%，前三季度收入贡献 36.44亿元，占行业总营业收入的 3.81%；经扩容，展业券商家数已达到 71 家，覆盖全国经纪份额的 95%以上，融资融券常规化已基本实现。发展至今，融资融券余额/流通市值已升至 0.47%，但仍远远小于美国市场 1.2%的占比。2013 年，融资融券标的券和投资者扩容、转融通试点扩大以及证券公司净资本松绑，都将成为除市场因素之外，融资融券业务的推动因素。在这些因素推动下，融资融券规模可望达到 1000-1200亿元、增速 30%-50%，融资融券也将继续成为业绩的最大驱动力之一。图 8 融资融券规模持续增长,9008007006005004003002001000,融资融券余额(亿元),融资融券余额/流通市值,0.60%0.50%0.40%0.30%0.20%0.10%0.00%,数据来源：wind、国泰君安证券研究（2）股权质押融资可望飞速起步最近三年，股权质押市场年均交易 1,424 笔、质押股数 506 亿股，涉及价值约 6,000 亿元，且呈逐年增长之势。但相比之下，证券公司约定购回式交易业务却发展缓慢，启动 1 年多来规模仅约数 10 亿元。约定购回式交易要涉及证券所有权的变更，这是其难以获得快速发展的主要原因。目前，部分券商已酝酿推出股权质押融资业务，该业务克服了约定购回式交易的制度缺陷，一旦获准放行，将有效发挥证券公司质押贷款融资门槛低、成本低的优势，有效打通资金供求，快速做大证券公司的融资规模。图 9 上市公司股权质押逐年增加7,0006,0005,0004,0003,0002,0001,000-,2009,2010,2011,2012E,股权质押额（亿元）数据来源：wind、国泰君安证券研究表 5 各类股权质押业务比较：券商具有天然优势,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 32,16288,行业策略,约定式购回,券商 E,股权质押信托,银行,客户资质门槛期限融资成本折扣率证券要求优势,机构+个人2501 年8.6%3-6 折流通股投资方风险低融资方成本低,机构+个人=2501 年8.6%3-6 折流通股投资方风险低融资方成本低,机构+个人10001-2 年10%3-4 折无限制资金用途无限制接受限售股,机构10001-2 年3-4 折流通股资金丰厚融资方成本低,资金用途无限制,资金用途无限制,劣势,需转移所有权涉及税费不接受限售股,期限短初期可能仍仅限流通股,规模要求较大折扣率较低融资成本高,资金用途限制折扣率较低风控严格,数据来源：国泰君安证券研究,2.2.4.,创新业务看点之二：OTC 市场面临政策突破,我国的场外市场建设已明显提速。2012 年，除新三板主办券商和试点园区扩容之外，场外市场在搭建多层次 OTC 市场体系、OTC 市场法规建设等方面都取得关键进展，加快发展 OTC 市场的时机已成熟。同时，践行五大基础功能，也为 OTC 发展带来难得机遇。2012 年 9 月末的威海会议已将 OTC 作为需要突出的三大创新业务之一。2013 年，场外市场的超常规发展已几无悬念。可以预期，新三板园区扩容、投资者扩容、交易制度创新将三剑齐发；区域性股权市场和券商柜台市场也将因成为券商探索完善五大基础功能的创新试验田而获得快速发展。图 10 我国场外市场的三层次结构已日益明晰、法律基础已拟就数据来源：国泰君安证券研究新三板投资者及制度扩容箭在弦上。明年 1 月 1 日实施的非上市公司监督管理办法，将为新三板投资者扩容扫除障碍。在创新制度方面，交易制度、转板、做市商和托管等创新的推出条件也将逐步成熟。2013年投资者扩容、交易制度变革几无悬念。我们测算，2013 年新三板对证券业的净收入贡献度约 1.3%；但未来 3 年左右，新三板市值有望达到,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 32,3 家,16288,投资者,转板,托管,行业策略1.2 万亿元、交易额近 1 万亿元、转板公司 70 余家，由此，新三板带给证券公司增量常规业务/转板承销/做市差价收入分别为 68/29/175 亿元，合计 272 亿元，贡献度 11%，成为券商的主要收入来源之一。表 6 新三板投资者扩容及制度创新预期增强,目前创新进展 2012.8,园区新增上海张江、天津滨海和武汉东湖,未来突破方向逐步分批扩容至全国 105 家高新技术园区，最,挂牌公司,截至,2012.11，挂牌公司 161 家，月新增挂牌公司数,后纳入全国所有非上市股份有限公司,量已从 2011 年的 2 家增至 2012 年的 6 家,2012.7，副主办券商核查机制实施,淡化资格授予，强化持续督导和勤勉尽责,参与主体,主办券商做市商,2012.10，证监会不再审批主办券商资格(主办券商数量 65 家)2012.10,非上市公司公众监督管理办法颁布，规定向特定对象发行/转让后股东可超 200 人，为新三板投资者扩容铺平道路 2012.10，关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定公开征求意见，扩大券商自营品种范围至新三板，为做市商制度提供了政策依据,引入投资者适当性制度，允许适当的个人投资者参与，普遍预期门槛为 100 万元、在证券公司开户满两年在场外市场引入做市商制度,交易制度,2012.10,非上市公众监督管理办法指出“公众公司申请上市的应当遵循中国证监会和证券交易场所的相关规定”，为后续转板机制设立预留政策空间 2012.10，威海会议提出打造场外市场间接持有多级托管体系,符合条件的公司可以不经过 IPO 程序而直接向上一级市场转板券商可在场外市场实现自办托管、登记、存管、清算、估值等服务,数据来源：国泰君安证券研究。图 11 未来三年新三板业务贡献度可望超过 10%,300250200150100,3.98%,10.89%,12%10%8%6%4%,50,0.05%,0.10%,0.10%,1.31%,2%,0,0%,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,挂牌费交易佣金收入,定向增资收入做市商价差收入,转板承销费收入贡献度,数据来源：深交所，国泰君安证券研究。区域性股权市场：待开发的空白区域。目前，区域性股权市场已基本清理完毕，开始由规范转向发展。未来，可望再造一个监管少、全新、且规模巨大的市场，为证券公司提供十足的创新空间。证券公司不仅可投资入股，还可“全业务”参与。短期看，按照“一省一家”、每个市场挂牌 300 家测算，区域性市场挂牌公司数量有望达近万家；长远看，参考美国 OTCQX 7.5%的市值占比，按 2012 年 11 月末我国沪深两市总市值 23.85 万亿元计算，我国区域性股权市场规模有望达到 1.8 万亿元。券商柜台交易市场：制度设计的试验田。在柜台交易市场上，券商可针对客户需求设计创造性产品，实践做市、托管、清算、登记、估值等基,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 32,16288,行业策略础功能。参考海外市场，柜台市场非标准化产品的发展潜质可能远超过在主板市场交易的标准化产品。目前，海通和兴业等 9 家券商已上报场外市场建设方案。由于柜台市场涉及诸多新规则、新制度以及新产品，许多操作细节尚待进一步细化，我们预计将在新三板和区域性市场的基础上再行突破。2.2.5.创新业务看点之三：资产管理由规模到业绩资产管理业务率先规模化。2012 年，证券业资产管理业务取得制度性突破，业务态势发生根本性转变。截至 3 季度末，行业资管规模已达到 9,296亿元，较上年末增长 2.30 倍。以银证合作为代表的定向理财的爆发性增长，是资产管理规模快速增长的主要原因。由于费率偏低，通道类业务虽然规模扩张迅速，但对收入贡献未能同步显现，前 3 季度证券行业资管业务收入 16.81 亿元，同比仅增长 5.39%。图 12 2012 年券商资管规在定向理财的推动下快速扩张,100009000800070006000500040003000200010000,90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%,2011.4Q,2012.1Q,2012.2Q,2012.3Q,集合类,定向、专项,定向、专项占比,数据来源：证券业协会、国泰君安证券研究监管障碍消除，快速规模化进程持续，业绩显性化可期。我国高净值家庭数量、可投资资产总额规模可观且持续增长，由此衍生出的财富管理内生需求将不断扩大。2012 年 10 月证券公司客户资产管理业务管理办法的正式实施，基本解除了资产管理业务发展的束缚，证券公司资产管理不仅取得了与信托等同等的竞争地位、而且其专业化优势将充分发挥。我们预计，未来 2-3 年，证券公司资产管理仍将行驶于规模扩张的快车道。在通道类业务高速成长的同时，固定收益类等主动管理产品，专项理财产品都将获得规模上的突破。资产管理收入可望保持 30%以上的复合增速，收入贡献也将由目前的 1.5%-1.6%提高至 5%-10%。图 13 我国可投资资产总额与高净值家庭数量持续增长,9080706050403020100,180160140120100806040200,2008,2009,2010,2011,2012E,可投资资产总额（万亿元）,高净值家庭数量（万户）,数据来源：中国财富管理市场、国泰君安证券研究注：高净值家庭指可投资资产在 600 万元人民币以上的家庭,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 32,16288,行业策略表 7 证券业资产管理业务迎来大发展契机（单位：亿元）,2010,2011,2012E,2013E,2014E,2015E,资产管理合计集合规模定向规模专项规模资管收入收入占比,1,8661,50036621.81.1%,2,8181,4681,35024.01.8%,9,8001,7008,00010027.82.3%,19,3102,31016,0001,00056.64.4%,29,0733,07324,0002,00094.96.0%,38,3354,13531,2003,000137.37.5%,数据来源：证券业协会、wind、国泰君安证券研究2.2.6.创新收入预测：持续快速增长我们测算，2012 年，证券行业创新收入可达 225 亿元，其中，两融、资管、直投、另类投资收入贡献度分别达 7.8%/2.3%/2.3%/3.9%，合计贡献度 16.3%。未来 3 年内，创新收入 CAGR 将超过 50%。2014 年收入贡献达到 48%，净利润贡献超 50%，从而推动创新完成向业绩拐点的跨越。表 8 证券业创新业务业绩贡献有望持续快速增长（单位：亿元）,业务类型资管类,新业务资产管理,201022,201124,2012E28,2013E57,2014E95,客户保证金相关,10,23,41,投资类,直投&直投基金,3,24,27,50,62,并购基金,3,3,另类及衍生品投资,29,31,32,32,多层次市场海外创新,私募债新三板&OTC期货经纪/资管RQFII,-125,-130,24363,518437,15805212,跨境业务,10,30,贷款及其他,融资融券金融产品交易,86,305,759,16312,27213,股票质押融资,2,29,55,收入合计收入占比净利润净利润占比,643%294%,14411%4912%,22519%7925%,45135%15847%,76148%26656%,数据来源：证券业协会、国泰君安证券研究2.3.业绩：底部可望逐步抬升2.3.1.经纪业务：市场化加速2012 年前三季度，上市券商经纪业务佣金收入合计 163 亿元，同比下滑26%；收入贡献度 35%，地位进一步下降。收入降低主要受制于市场低迷，2012 年前三季度，日均股基交易额 1,379 亿元，同比减少 28%。但对佣金率的管制已显现成效，前 3 季度佣金率已保持稳定。从创新 11 条的贯彻落实来看，准入市场化将贯穿 2013 年始终。我们判断，创新第 6 条营业部组织创新的实施将加剧竞争，对行业特别是区域性证券公司的经纪业务带持续的竞争压力。但鉴于日均换手率已处于历,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 32,在,行业策略史底部区域，我们认为，交易量可望稳中上升。而大型证券公司也可望通过转型和创新来对冲竞争风险。2013 年日均交易额 1400-1500 亿元、佣金率同比下降 5%-10%的假设下，经纪业务同比基本持平。图 14 2012 年日均换手率已处历史底部7.0%6.0%5.0%,16288,4.0%3.0%2.0%1.0%0.0%,2007/1/5,2008/1/5,2009/1/5,2010/1/5,2011/1/5,2012/1/5,日均换手率数据来源：wind、国泰君安证券研究表 9 证券业 2013 年经纪净佣金收入同比减少金额（单位：亿元）日均交易额,佣金率降幅0%-5%-10%-15%-20%,1000-113-132-151-170-189,1200-38-60-83-106-128,1300-25-49-74-98,14003811-15-42-68,1500764719-9-38,1600113835323-8,18001891551218753,2000264227189151113,数据来源：国泰君安证券研究2.3.2.承销业务：发行改革和债券发行或推动投行步出低谷股票 IPO 减少，拖累业绩。前 3 季度，上市券商承销业务收入合计 56亿元，同比下滑 18%，收入占比 12%。2012 年前 3 季度，股票发行额同比减少 34%，其中 IPO 同比减少 57%，是承销收入同比减少的主要原因。但企业债券发行额同比增长 1