深圳能源(000027)深度报告：经营稳健_资产转型-2012-03-28.ppt

ReportType,T_ReportAbstract,告,12%,3%,-14%,-22%,1,维持评级,公司深度分析/证券研究报经营稳健，资产转型深圳能源深度报告,深圳能源(000027),T_RankInfo评级：目标价格：,电力/公用事业增持-A上次评级：增持-A7.92 元,报告关键点：公司现有机组盈利能力出色，短期内业绩保持稳定，2011年的上调电价将小幅增厚公司业绩,期限：6 个月 上次预测：12.60 元现价（2012 年 03 月 26 日）：6.25 元报告日期：2012-03-28,长期来看，公司规划项目多，滨海项目2100万千瓦机组投产后将大幅提升公司业绩，垃圾焚烧发电项目也在积极拓展，业绩增长可期 维持“增持-A”投资评级报告摘要：发电业务为主：公司现以发电业务为主，占到公司总业务的90%以上。公司电力业务涵盖火电、燃机发电、垃圾焚烧发电和风电等，未来将逐步扩大清洁能源占比，从而实现资产转型。竞争优势明显：公司发电业务主要集中在广深地区，竞争优势明显：（1）上网电价高；（2）利用小时有保障；（3）出色的煤炭成本控制能力；（4）部分天然气价格锁定（5）垃圾焚烧发电毛利率高；,T_MarketInfo总市值(百万元)流通市值(百万元)总股本(百万股)流通股本(百万股)12 个月最低/最高十大流通股东(%)股东户数12 个月股价表现T_Graph,16,518.7216,518.722,642.992,642.995.91/11.47 元75.06%152,740,长期业绩增长可期：（1）滨海发电：公司拟在深圳市龙岗区建设滨海电厂项目，规划容量为4100万千瓦，一期建设2100万千瓦，采取“上大压小”方式，预计一期最快将于2013年建成投产；（2）打造垃圾焚烧发电示范城市：公司目,-5%,前拥有垃圾焚烧发电处理能力2450吨/日，在建宝安二期和武汉项目，南山二期和东部的前期工作也在积极展开，公司计划先将深圳市打造成为垃圾焚烧发电模范城市，再逐步扩张至外埠市场，我们看好公司垃圾焚烧发电项目。（3）核,-31%03/11,06/11 09/11深圳能源,12/11沪深300,电项目：公司与中广核签署了战略合作协议框架协议，未来将在广东省内开展核电领域合作；（4）光明燃机项目：公司规划在光明新区建设3台9F天然气燃T_YieldInfo,机机组，并以燃机电厂项目为依托，在光明新区内开展冷热电三联供项目，预计下半年将开始前期工作。,%相对收益绝对收益,一个月(0.63)(4.44),三个月(8.23)2.63,十二个月(3.15)(25.58),维持“增持-A”投资评级：我们预计公司2011年-2013年EPS分别为：0.44元、0.54元和0.54元，对应PE为：14倍、12倍和12倍，给予6个月目标价7.92元，维持“增持-A”投资评级。,T_Analyst张龙021-68766113执业证书编号,首席行业分析师S1450511020030,风险提示：（1）煤炭价格大幅上涨；（2）LNG价格大幅上涨；（3）公司在建工程延后；（4）后续发电项目审核未通过等；T_CONTACTnalyst报告联系人,T_FSAndVSAbstract财务和估值数据摘要,邵琳琳,021-,(百万元),2009,2010,2011E,2012E,2013E,营业收入Growth(%)净利润Growth(%)毛利率(%)净利润率(%)每股收益(元)每股净资产(元)市盈率市净率净资产收益率(%)ROIC(%)EV/EBITDA股息收益率,11,388.77.0%2,317.692.9%14.9%17.5%0.754.938.31.314.8%13.5%7.61.3%,12,464.79.4%1,615.9-29.6%8.5%11.3%0.535.2111.81.29.8%9.9%11.40.5%,14,464.716.0%1,335.7-17.6%11.3%8.0%0.445.7614.31.17.4%7.4%12.51.3%,15,580.17.7%1,674.123.1%11.9%9.1%0.546.2111.61.08.6%6.7%11.91.4%,15,890.02.0%1,714.20.9%12.0%9.0%0.546.6411.50.98.2%5.8%13.81.7%,T_RelatedReport前期研究成果深圳能源：估值较低，业绩稳定2011-04-15深圳能源：业绩符合预期2010-08-18等待下个爆发期2010-04-16,敬请阅读本报告正文后各项声明,2,深圳能源(000027)1.公司简介1.1.发电业务为主发电业务为主：公司业务以发电为主，占到公司总业务的 90%以上，包括燃煤发电、燃机发电、垃圾焚烧发电和风电等，未来将逐步涉足核电等，清洁能源占比将近一步提升，从而实现业务转型。另外公司业务还涵盖燃气、运输和房地产等，但占比较小。业务集中在广深地区：公司曾以参股形式积极开拓外埠市场电力项目，但由于盈利能力较差，对公司业绩贡献较小，于 2009 年开始逐步退出外埠市场发电项目，目前资产主要集中于广深地区。,图 1：公司分业务营业收入,单位：万元,图 2：公司分业务营业利润,单位：万元,其他,房地产销售,运输,燃气,蒸汽,电力,其他,房地产销售,运输,燃气,蒸汽,电力,1,400,0001,200,0001,000,000,300,000250,000200,000,800,000150,000600,000100,000400,000,200,000,50,000,0,2008,2009,2010,2010H,2011H,0-50,000,2008,2009,2010,2010H,2011H,数据来源：公司公告 安信证券研究中心,数据来源：公司公告 安信证券研究中心,1.2.股权结构已实现集团整体上市：公司前身系 1993 年成立的深圳能源投资股份有限公司，2007年 9 月，公司通过非公开发行股票收购了控股股东深能集团除少数非主业低效资产以外的全部资产，已实现深能集团的整体上市。公司控股股东为深圳市深能能源管理有限公司，实际控制人是深圳市国资委，深圳市国资委和华能国际分别持有深能管理 75%和 25%的股权。图 3：公司股权结构图数据来源：公司公告 安信证券研究中心敬请阅读本报告正文后各项声明,2008,2009,2007,2010,2011H,-,3,公司深度分析2.发电业务为主发电业务为主：公司电力业务涵盖火电、燃机发电、垃圾焚烧发电和风电等，未来将逐步扩大清洁能源占比，从而实现资产转型。表 1：公司主要控股电厂,经营单位妈湾电力广深沙角 B合和电力东部发电厂樟洋电力丰达捷能,总装机容量（万千瓦）430+232235260339218218,占比85.58%64.77%60%100%51%51%,权益装机（万千瓦）157.4745.347211718.3618.36,类型燃煤燃煤燃煤LNG油气双燃料油气双燃料,内蒙风力发电厂 16.95,100%,16.95,风力,加纳电厂能源环保集团可控合计,2104.2604.15,60%100%,124.2461.68,燃气垃圾发电,数据来源：公司公告 安信证券研究中心2.1.竞争优势明显发电项目盈利出色：公司在发电项目方面竞争优势明显，发电毛利率相对较高，尤其是妈湾电力和东部电厂，此两子公司每年为公司贡献净利润超过 10 亿元。图 4：公司发电毛利率对比,深圳能源,粤电力A,宝新能源,45%,广州控股,华电国际,华能国际,40%35%30%25%20%15%10%5%0%数据来源：公司公告 安信证券研究中心,表 2：公司主要控股电厂净利润,单位：亿元,2008 年,2009 年,2010 年,妈湾电力广深沙角 B合和电力东部电厂东莞樟洋惠州丰达捷能能源环保,8.450.62293.87-0.1091-0.25870.4342,11.91.972.13.60.9-0.050.44,90.621.994.020.56-1.010.39,数据来源：公司公告 安信证券研究中心敬请阅读本报告正文后各项声明,2008年,2009年,2010年,2007年,蒙西,宁夏,蒙东,青海,甘肃,云南,贵州,山西,陕西,北京,黑龙江,吉林,天津,辽宁,冀北,冀南,安徽,河南,重庆,福建,山东,四川,江苏,广西,上海,湖北,浙江,江西,海南,湖南,广东,4,深圳能源(000027)2.1.1.竞争优势一：上网电价较高上网电价较高：公司电厂多集中于广深地区，而广东省具有着全国最高的火电脱硫标杆电价，多年来一直是火电项目盈利最好的地区。,图 5：全国火电分地区标杆电价,单位：元/千瓦时,0.550.500.450.400.350.300.25数据来源：公司公告 安信证券研究中心2.1.2.竞争优势二：利用小时较有保证利用小时较有保证：公司电厂是广深地区的主力发电厂，公司 2010 年向深圳供电量约占深圳全社会用电量的 30%，为深圳市最大的发电商。广东省电力需求量大，且当地发电机组新建速度较低，因此公司机组利用小时有保证，即使在 2009 年，公司在深圳的 2 个主力电厂机组平均利用小时仍保持在 6000 小时以上，虽然我们预计未来国家电量需求增速将呈现下降趋势，但对公司未来在深圳地区的发电量及利用小时仍持乐观态度。,图 6：深圳市发用电量,单位：亿千瓦时,680660640620600580560540520500,深 圳 市 用电量,深 圳 市 供电量,用 电 量 同比,供 电 量 同比,18%16%14%12%10%8%6%4%2%0%,数据来源：公司公告 安信证券研究中心2.1.3.竞争优势三：优异的成本控制能力合同煤占比较高：公司具有优异的成本控制能力，目前与大同煤业、神华煤炭、中煤进出口、内蒙古伊泰等大型煤炭供货商都建立了长期的战略合作关系，合同煤数量在80%左右，远高于行业均值。在煤炭价格高涨时，公司利用合同煤锁定大部分煤价，从而盈利能力更加出色。敬请阅读本报告正文后各项声明,2009年,2010年,2008年,，,5,公司深度分析积极寻找海外进口煤并自建燃煤运输团队：国内煤和进口煤价格多次出现阶段性倒挂，公司依托地理优势积极从印尼、澳洲、俄罗斯和越南等地采购进口煤来进一步降低采购成本，目前公司每年 10%左右的燃煤通过进口渠道采购，2010 年进口煤在公司燃煤采购数量中占比 12.47%。公司的燃煤运输主要以水运为主，公司从 2007 年开始建设自有的燃煤运输船队，目前已有两艘 7 万吨级燃煤运输船投入运营，20112012 年将陆续有 4 艘 7.6 万吨级巴拿马型货轮投入使用，码头业务也在建设中，通过此举，公司可抵抗部分运价上涨的压力，增强公司的议价能力。表 3：公司与神华集团签订合同,2009 年,2010 年,2011 年,2012 年,2013 年,合计,数量（万吨）,450,450,450,650,750,2750,数量调整价格调整,根据生产和需求情况每年供需在10%范围内调整，全年兑现率不低于 95%；年度定价,数据来源：公司公告 安信证券研究中心,图 7：公司煤炭采购数量,单位：万吨,图 8：公司煤炭采购均价,单位：元/吨,1000,市场煤采购量,重点合同煤采购量,1100,原煤到岸均价,重点合同煤采购价格,市场煤（含进口煤）采购价格,9008007006005004003002001000,10501000950900850800750700650600,2008年,2009年,2010年,数据来源：公司公告 安信证券研究中心,数据来源：公司公告 安信证券研究中心,燃气价格部分锁定：公司与广东大鹏液化天然气有限公司签订了天然气销售合同自东部电厂 339 万千瓦燃机机组正式运营之日起 25 年内，深能集团向其采购液化天然气，每年采购量为 25,780,000 吉焦，采购价格为 39.78 人民币元/吉焦，此价格25 年内照付不议，此价格远低于目前的液化天然气现货价格，通过此举，公司锁定了部分燃气价格，使东部电厂盈利有所保证。垃圾焚烧发电本身毛利率较高：公司大力发展垃圾焚烧发电项目，由于垃圾焚烧发电以生活垃圾为原材料，不但不需付费，当地还会以吨为单位给予垃圾处理费，毛利率本身已较高。需要指出的是，公司在财务处理上，发电机组按照产量法计提折旧，即根据发电机组价值、设备寿命期及预计售电量，来确定发电机组的单位电量的折旧额。根据此折旧方法，东部电厂 2010 年计提折旧逾 2.6 亿元，东部电厂总投资约 39 亿元，可看出公司折旧方法较为激进，公司发电机组利用小时较高，采用此方法计提折旧与年限法折旧相比会增加每年折旧额，也从侧面反映出公司电厂盈利能力较强。表 4：公司电厂折旧方法,公司名称妈湾电力敬请阅读本报告正文后各项声明,机组一号、二号机组三号、四号机组,折旧额0.0186 元/千瓦时0.0211 元/千瓦时,6,深圳能源(000027),东部电厂沙角 B 公司惠州丰达公司惠州捷能公司樟洋电力公司深能合和公司加纳安所固公司,五号、六号机组,0.0316 元/千瓦时0.04918600 元/千瓦时0.024367 元/千瓦时0.03378 元/千瓦时0.02864 元/千瓦时0.03043 元/千瓦时0.037002 元/千瓦时0.0144 美元/千瓦时,数据来源：公司公告 安信证券研究中心2.2.火电装机有望进一步增大拟建设滨海发电项目：公司拟在深圳市龙岗区建设滨海电厂项目，规划容量为 4100万千瓦，一期建设 2100 万千瓦超超临界环保燃煤发电机组，同步配套建设高效的烟气脱硫、脱硫装臵，采取“上大压小”方式建设。已购买所需关停小火电机组容量：公司拟以不超过 3.6 亿元的总价收购 110-140 万千瓦关停小火电机组容量，用于滨海项目及其他项目“上大压小”的容量需要，目前公司已经购买了不低于 106.66 万千瓦的容量，花费约 2.65 亿元，国家发改委和省发改委也已对关停小容量进行了核查。考虑到项目前期建设程序及建设周期，我们预计滨海项目一期最快将于 2013 年建成投产。滨海项目一期建成后，公司的权益装机容量将增长 40%以上，且其盈利能力高于公司原有电厂，因此滨海项目一期将成为公司未来最重要的业绩增长点。2.3.燃机发电气源问题为关键气源问题是关键：公司目前拥有深圳东部电厂、东莞樟洋、惠州丰达捷能和西非加纳燃机电厂，LNG 发电项目合计容量为 209 万千瓦。由于燃机电站上网电价也为政府确定，LNG 价格至关重要，目前公司燃机电站只有东部电厂与大鹏公司签订了 25 年照付不议协议，其余电站多采用现货价格，盈利波动较大，长期来看，天然气由于具有清洁特征，国家大力发展，预计价格长期呈上升趋势，对公司较为不利，如何为剩余燃机电站寻找合适气源将为公司燃机发电项目发展重要一环。表 5：公司在运行燃机项目,项目名称东部电厂东莞樟洋惠州丰达捷能西非加纳,装机容量（万千瓦）339218218210,权益100%51%51%60%,权益装机（万千瓦）11718.3618.3612,数据来源：公司公告 安信证券研究中心东部电厂为公司燃机业务贡献主力：公司樟洋电厂和惠州丰达捷能电厂本是燃油电厂，投产后一直亏损，主要靠政府补贴。2011 年“油改气”完成后，由于燃料采用现货购买，盈利能力较差，现金流不佳。公司为其担保后，近期逐渐恢复正常，但其气源没有保证，只能采购现货，预计短期内其盈利能力不会有太大改善。东部电厂为公司燃机业务业绩贡献主力军，盈利能力出色。利用小时和燃料成本为关键：从利用小时来看，东部电厂利用小时较高；2010 年新投产的加纳燃机电厂 2011 年上半年利用小时超过 3000 小时，主要原因在于加纳地区电力供应较为紧张，公司机组利用小时有保障；惠州丰达捷能利用小时则明显偏低，也与其之前运行能力较差，不具有充足的现金流进行天然气购买有关。敬请阅读本报告正文后各项声明,惠州丰达捷能,东部电厂,东莞樟洋,2009年,2010年,2008年,2009年,2010年,2008年,2011H,2010H,2011H,2010H,7,公司深度分析,图 9：公司燃机项目净利润,单位：亿元,5.00,2 0 08年,2 0 09年,2 0 10年,4.00,3.87,3.6,4.02,3.002.00,1.00,0.90,0.56,-0.050.00,-1.00,-0.11,-0.26,-1.01-2.00数据来源：公司公告 安信证券研究中心,图 10：公司燃机项目上网电量,单位：亿千瓦时,图 11：公司燃机项目利用小时（利用上网电量计算）,40,东部电厂,东莞樟洋,惠州丰达捷能,西非加纳,3500,东部电厂,东莞樟洋,惠州丰达捷能,西非加纳,35302520151050数据来源：公司公告 安信证券研究中心,300025002000150010005000数据来源：公司公告 安信证券研究中心,后续项目充足：公司在燃机项目方面有较多规划，待项目投产后，公司盈利能力将大幅提升：（1）光明燃机电厂：2010 年 8 月公司与深圳市光明新区管理委员会签署了战略合作意向协议，规划在光明新区建设 3 台 9F 天然气燃机机组，并以燃机电厂项目为依托，在光明新区内开展冷热电三联供项目，除此之外，双方将共同探讨在与能源相关的环保产业装备基地、物流、基础设施、金融等领域开展合作，公司下半年将开始推动光明燃机电厂的前期工作。（2）东部电厂二期：公司长期规划建设东部电厂二期 339 万千瓦机组，目前处于可研阶段；（3）加纳电厂扩建：公司月亮湾电站关停后，已经拆了 10 万千瓦至加纳，目前还剩余 18 万千瓦机组暂处于闲臵状态，不排除未来会拆到加纳电厂的可能性。考虑到东部电厂和加纳电厂利用小时和气源较有保障，装机容量进一步扩张后，公司燃机项目盈利能力将大幅上升。3.垃圾焚烧发电打造模范城市，增强外埠市场扩张垃圾焚烧发电项目：公司自 2003 年开始投产垃圾焚烧发电项目，目前在深圳地区拥有南山、盐田和宝安三座垃圾焚烧发电厂，垃圾总处理能力达 2450 吨/日，总装机容量 4.2 万千瓦。公司重视垃圾焚烧发电项目，逐步购买其股权，经过 2012 年 1 月份的受让股权后，公司直接持有环保公司 96.77%的股权，全资子公司深圳市能源运输有限公司持有环保公司 3.23%的股权。敬请阅读本报告正文后各项声明,2007年,2008年,2009年,2010年,8,深圳能源(000027)表 6：公司在运行垃圾焚烧发电项目,项目名称 装机容量（万千瓦）垃 圾 处 理 能 力（吨/日）,总 投 资（亿元）,投产时间,南山盐田宝安,11.210.621.2,240022253400,3.622.335.7,2003 年 12 月2003 年 12 月2006 年 3 月,数据来源：公司公告 安信证券研究中心垃圾焚烧发电项目盈利能力强：环保公司负责垃圾焚烧发电项目发展，公司在运行三个项目盈利稳定，年垃圾处理量 20 余万吨，年净利润 4000 万元左右，但对公司整体业绩贡献仍较少。图 12：环保公司盈利能力,净利润（万元）,上网电量（亿千瓦时）,垃圾处理量（十万吨）,48004500420039003600330030002700240021001800150012009006003000,4,3299.572.42,4,3429.572.48,4,3799.782.49,3,9009.502.91,121086420,数据来源：公司公告 安信证券研究中心垃圾焚烧发电项目后期规划多：公司大力拓展垃圾焚烧发电项目，目前在建宝安二期和武汉垃圾焚烧发电项目，南山二期和东部垃圾焚烧发电厂的前期工作也在积极展开。待深圳南山二期、宝安二期和东部项目等储备项目建成后，公司在深圳垃圾发电厂的垃圾日处理能力将达 11250 万吨/日，占目前深圳市每天城市生活垃圾的 80%以上，公司将有望垄断深圳市垃圾焚烧发电市场，为其外埠市场扩张打好基础。宝安二期：日处理 3000 吨的 BOT 扩建项目，装机 23 万千瓦，建成后宝安垃圾焚烧发电厂将成为国内最大的垃圾焚烧发电厂。宝安二期单炉处理能力 750 吨/日，是国内首次引进的大型炉排技术，虽然该技术在国外成熟可靠，但由于首次引进，对技术消化吸收可能存在一定难度，此项目预计将于 2012-2013 年投产。东部垃圾焚烧发电项目：项目位于深圳市龙岗区，计划建设规模为日处理城市生活垃圾 5000 吨，装机 33 万千万。该项目单炉处理能力达 850 吨/日，也是国内首次引进的大型炉排技术，难度较大，目前该项目已经开展前期工作，预计将于 2014 年投产。武汉垃圾焚烧发电项目：公司在武汉市江北西部新沟垃圾发电项目已经开工，实现了公司垃圾发电项目走出深圳的第一步。该项目规划日处理垃圾 1000 吨，装机 12.2万千瓦，年有效运行 8000 小时，年处理垃圾近 40 万吨，预计该项目最快将于 2012年投产。敬请阅读本报告正文后各项声明,，,9,公司深度分析表 7：公司后续垃圾焚烧发电项目,项目名称南山二期宝安二期,装机容量（万千瓦）1223,垃圾处理能力（吨/日）24004750,拟投资总额（亿元）3.813.2,东部（龙岗）33,6850,30,湖北武汉,12.2,2500,4.12,数据来源：公司公告 安信证券研究中心与新加坡吉宝公司合作：公司 2010 年与新加坡吉宝公司签署了战略合作意向书吉宝在新加坡注册成立，其控股的吉宝组合工程拥有世界先进和成熟的环保技术和经验，并且在国外已有多个投资运营的环保项目，也是中国垃圾焚烧发电设备市场的主要供应商之一。双方未来将在垃圾焚烧发电等环保产业上建立长期战略合作伙伴关系，进行全方位合作。由于国内垃圾分类不如国外完善，且国内垃圾多具有热值低、水分大等问题，国外设备进口国内多会经过改造，来适应国内垃圾环境，公司与新加坡吉宝公司合作有利于共同探讨更适合国内环境所使用的设备，从而达到机器高效稳定运行的目的。看好公司垃圾焚烧发电项目：公司计划未来逐步扩大垃圾焚烧发电项目规模，由于垃圾焚烧发电项目多为招投标，进入外埠市场较难。公司计划首先将深圳市打造成为垃圾焚烧发电模范城市，再逐步扩张至外埠市场。我们看好公司垃圾焚烧发电项目，虽然目前对公司业绩贡献较少，但随着规模化的逐渐形成，其稳定的盈利能力将不可小觑。4.风电增加清洁能源占比风电能源逐步增多：公司 2008 年开始进行风电项目建设，持续开发风电清洁能源，在内蒙古通辽、满洲里、兴安盟等地有序开发风电项目，截至 2010 年底，集团并网风电 16.95 万千瓦。公司风力发电项目目前占比较少，且盈利能力较弱，公司开发风力发电项目主要是为了完成国家配额和落实可再生能源发展规划。目前公司风电在建及规划项目较多，风电受季节影响较大，公司陆续会有风电项目投产，但此部分对公司业绩影响较小。表 8：公司风电项目,项目名称,装机容量（万千瓦）持股比例,拟投资总额（万元）,规划年利用小时,规划年上网电量（亿度）,满洲里一期满洲里二期,460.15330.15,（6.95）（4.95）,100%100%,7281646176,通辽风电兴安盟科右前旗风电场一期,2000.15330.15,（30）（4.95）,100%100%,31128751396,2401,7.20261.18,兴安盟科右前旗风电场远期,共 20 万千瓦,100%,兴安盟科右中旗风电场一期,330.15,（4.95）,100%,49764,1.26,兴安盟科右中旗风电场长期,共 30 万千瓦,100%,数据来源：公司公告 安信证券研究中心5.核电项目与中广核签署战略合作协议框架协议：2009 年公司与中国广东核电集团有限公司签署了战略合作框架协议，将本着“立足长远、平等互利、合作共赢”的原则，未来将在广东省内开展核电领域合作，并同意进一步加深和开展在常规能源领域存量和增量的整合与合作。截至 2011 年 12 月底，中广核集团拥有在运核电装机 611 万千瓦，在建核电机组 15敬请阅读本报告正文后各项声明,10,深圳能源(000027)台，装机 1754 万千瓦，控股在运风电装机容量 300 万千瓦，水电权益装机容量近 350万千瓦；其承担了我国 60的在建核电机组工程建设和 51的在运核电机组生产运营任务，核电项目盈利能力强，公司若能参与核电项目，其盈利能力将有望得到大幅提升。国家核电审批有望年内重启：日本地震后，国内核电项目审批一度停滞，核电发展滞缓，3 月 5 日，国务院总理温家宝在政府工作报告中提出要优化能源结构，推动传统能源清洁高效利用，安全高效发展核电；10 日举行的“新能源和清洁能源”的记者会上，全国政协委员、国家核电技术公司董事长王炳华表示“中国政府会在今年恢复核电站项目的审批。”国家核电审批的重启将有利于公司与中广核开展核电项目的合作。但考虑到核电建设审批及建设过程较长，我们认为核电项目短期内难为公司贡献利润，为长期看点。表 9：部分核电项目盈利参考,单位：万千瓦,2010 年（万元）,2011H（万元）,装机容量,总资产,营业收入,净利润,总资产,营业收入,净利润,江苏核电秦山二期秦山三期,2106375272.8,3,225,3362,571,0741,663,643,561,718368,076420,344,254,48388,51897,905,3,232,3522,634,3321,611,412,245,425236,104208,711,82,57966,03772,517,数据来源：上海电力公司公告 安信证券研究中心,图 13：中国核电厂分布图数据来源：证券时报网 新财富杂志 安信证券研究中心,图 14：中广核电厂分布图数据来源：中广核 安信证券研究中心,6.燃气业务探索阶段公司控股子公司惠州燃气（持有 87.5%的股权）成立于 1999 年，主营管道燃气和瓶装燃气业务，拥有惠城区、仲恺高新区、博罗县和巽寮湾度假区的燃气专营权。为拓展业务，惠州燃气在广东省博罗县合资设立了项目公司，主营博罗县管道燃气业务，惠州燃气持有其 88%的股权。公司燃气业务占比较低：公司燃气业务目前占比较低，营业收入及营业利润占总公司业务比例仅在 2%左右。惠州燃气目前积极开拓燃气市场，处于探索阶段,根据公司规划,惠州燃气未来将投资惠州江北西区多功能气化站项目、惠州东江高新区燃气配套工程项目和惠州巽寮 LNG 永久气化站及配套管网项目。由于燃气业务前期投资成本较敬请阅读本报告正文后各项声明,2009年,2008年,2010年,2011H,2009年,2010H,2008年,风险点,11,公司深度分析大，需达到一定规模后盈利能力方能凸显，公司盈利优势不明显。,图 15：公司燃气业务,单位：万元,图 16：惠州燃气盈利能力,单位：万元,营业收入,营业利润,营业收入占比,营业利润占比,毛利率,总资产,净利润,25000,30%,30000,24,938,25,135,20000,25%20%,2500020000,20,944,15000,15%,15000,10000,10%,10000,5000,5%,5000,63,531,226,0数据来源：公司公告 安信证券研究中心表 10惠州江北西区多功能气化站项目,0%,0数据来源：公司公告 安信证券研究中心,液化石油气(储存、气化、灌装),液化天然气(储存、气化),占地面积,计划总投资(万元),储量,供气能力,储量,供气能力,一期二期,200 立方米(100 吨),12 吨/小时,400 立方米(180 吨)10 吨/小时,共 3 万平方米,45221629.68,长输管道天然气进入惠州后，本项目一期以液化石油气、二期以液化天然气为气源，使用率将有所下降数据来源：公司公告 安信证券研究中心表 11 惠州东江高新区燃气配套工程项目,概况,LNG 气化站规模6150 立方米低温储罐,中压天然气管道40.98 公里,供气规模9585 标方/小时、4849.5 万标方/年,计划总投资（万元）10964.61,风险点,天然气气源不确定；东江高新区用户增长存在不确定性,数据来源：公司公告 安信证券研究中心表 12 巽寮 LNG 永久气化站及配套管网项目,概况,LNG 气化站规模6150 立方米低温储罐,中压天然气管道38.92 公里,计划总投资（万元）近期 3659 万元，预计总投资 8015.3 万元,风险点,气源风险，当地用户增长的不确定性,数据来源：公司公告 安信证券研究中心参股中海石油天然气有限公司：公司积极开拓天然气气源，以 30%的比例参股中海石油天然气有限公司，中海石油气电集团占 70%股权，其于 2008 年 9 月成立，负责投资、建设和经营深圳第二个 LNG 接收站。该接收站紧邻本公司东部电厂，未来将有可能是东部电厂规划中扩建项目的主要气源，但此项目目前仅处于前期规划阶段，投产尚早。7.房地产业务深圳国际能源大厦项目：公司规划建设深圳国际能源大厦，位于深圳市福田区，定位为总部式、标志性的高端甲级写字楼物业。规划建设南北两栋塔楼，北塔楼高 41 层，南塔楼高 17 层，裙楼高六层，地下四层、600 个车位，预计总投资 246,606.72 万元，建成后长期经营出租，本项目拿到地后，进展较慢，预计投产时间尚早。表 13：深圳国际能源大厦项目规划,指标,总 建 筑 面 积 计容积率建筑面积,写字楼建筑面,商业建筑面积,敬请阅读本报告正文后各项声明,12,深圳能源(000027),（万平方米）（万平方米）,积（万平方米）（万平方米）,14.42,9.642,9.042,0.6,数据来源：公司公告 安信证券研究中心花园电力二期：公司控股子公司妈湾公司拟投资电力花园二期项目，该项目位于深圳市南山区后海中心片区，计划总投资为人民币 75,636.46 万元。但总体来说，公司房地产业务对业绩贡献较小，且不是公司经营重点。表 14：深圳花园电力二期规划,指标,用地面积（万 总 建 筑 面 积 计容积率建筑面,住宅建筑面积,商业建筑面积,会所建筑面积,平方米）,（万平方米）积（万平方米）,（万平方米）,（万平方米）,（万平方米）,1.99,9.17,5.67,4.88,0.442,0.2,数据来源：公司公告 安信证券研究中心8.其他参股业务公司参股较多项目，公司通过参股别的公司可以在一定程度上降低公司风险。不过从近两年数据来看，公司参股项目盈利能力相差较大，例如大鹏天然气公司因为盈利能力较强，年分红较多，但也有部分参股公司亏损较多。考虑到公司从 2009 年开始将更多注意力放在经营主业上，并逐步收拢资产，我们认为不排除未来公司会出售部分参股资产，从而将资金用于核心项目建设上的可能性。表 15：公司部分主要参股公司持股比例,河北西柏坡发电有限公司四川华蓥山公司协孚供油公司浩洋储运公司深圳市华吉汽车修配厂深圳富安达保险经纪公司深圳汇柏投资公司中海石油深圳天然气公司长城证券公司满洲里热电公司惠州投资控股有限公司深圳排放权交易所广东大鹏液化天然气深圳大鹏天然气销售深圳创新投资公司,40%26.25%20%40%40%20%48%30%13.06%49%30%33.33%4%4%2.71%,数据来源：公司公告 安信证券研究中心9.公司中长期目标公司的中长期发展目标：根据公司战略发展规划，公司未来将进一步加强主营业务投资，特别是推进清洁能源和固废处理等环保产业的发展，计划 2012 年-2013 年完成投资 807,189 万元和 873,649 万元，按照 20%的资本金，每年需要投入 16-18 亿元，考虑到公司目前资产负债率不到 50%，每年实现归属于母公司净利润超过 10 亿元，并且公司积极发行短期融资券等来进行融资，我们认为公司短期内财务压力不大，看好公司长期发展。,表 16：公司 2011-2013 年主要项目投资计划,单位：万元,项目名称,投资总额,投资估算,敬请阅读本报告正文后各项声明,0,0,13,公司深度分析,投资起止年,2011 年,2012 年,2013 年,滨海电厂（2100 万千瓦）光明燃机电厂（339 万千瓦）东部电厂二期（339 万千瓦）风电项目（50 万千瓦）,817858386697333585500000,2011-20142012-20142012-20142011-2015,550005000500100000,27255411043899921100000,272554165656149882100000,宝安垃圾电厂二期（3000 吨/日）132095,2009-2013,43348,55019,27509,东部垃圾发电厂（5000 吨/日）,300000,2011-2014,5751,20000,60000,武汉新沟垃圾发电厂（1000 吨/日）41199,2009-2012,18432,13608,购买船舶 4 条,168000,2008-2012,100000,17600,深圳市第二个 LNG 接收站集团总部大楼,59474247358,2010-20142007-2014,150019894,2653551514,2653451514,数据来源：公司公告 安信证券研究中心10.小结总体来说，公司具有极强成本控制能力，机组盈利能力出色，短期内业绩稳定，2011年的上调电价将使得公司 2012 年业绩得到增厚；从长期来看，公司滨海项目 2100万千瓦若今年能够得到核准，预计最快 2014 年将开始贡献业绩，届时公司业绩将有大幅提升。除此之外，公司积极开发垃圾焚烧发电项目，虽然其目前贡献利润较少，但随着规模的逐渐扩大，其盈利能力不可小觑，与与中广核签署战略合作协议框架协议也是公司长期看点之一。11.盈利预测我们预计公司 2011 年-2013 年 EPS 分别为：0.44 元、0.54 元和 0.54 元，对应 PE 为：14 倍、12 倍和 12 倍，给予 6 个月目标价 7.92 元，维持“增持-A”投资评级。12.风险提示,（1）（2）（3）（4）,煤炭价格大幅上涨；LNG 价格大幅上涨；公司在建工程延后；后续发电项目审核未通过等；,敬请阅读本报告正文后各项声明,-,-,-,-,-,-,-,-,-,14,深圳能源(000027)T_FSAndVS,财务报表预测和估值数据汇总,单位,百万元 模型更新时间,2012-3-19,利润表,2009,2010,2011E,2012E,2013E,财务指标,2009,2010,2011E,2012E,2013E,营业收入,11,388.7 12,464.7,14,464.7,15,580.1,15,890.0,成长性,减:营业成本,9,697.0 11,407.6,12,835.3,13,721.6,13,987.8,营业收入增长率,7.0%,9.4%,16.0%,7.7%,2.0%,营业税费销售费用管理费用财务费用,73.132.6359.6387.3,75.837.1446.2309.7,141.637.1338.5270.9,144.737.1340.5213.2,147.737.1364.9217.9,营业利润增长率净利润增长率EBITDA 增长率EBIT 增长率,763.0%92.9%241.1%-640.9%,-47.8%-29.6%-28.9%-56.1%,-26.0%-17.6%26.6%89.3%,32.6%23.1%18.7%20.0%,1.7%0.9%-0.2%1.8%,资产减值损失加:公允价值变动收益,435.6,27.9,NOPLAT 增长率投资资本增长率,62.8%-3.6%,-29.1%11.8%,-16.1%32.4%,18.4%17.6%,2.4%19.4%,投资和汇兑收益,603.0,141.7,46.1,54.2,63.1,净资产增长率,14.7%,4.7%,9.8%,8.0%,7.3%,营业利润,2,294.7,1,198.8,887.6,1,177.2,1,197.7,利润率,加:营业外净收支利润总额减:所得税