欧债专题系列报告第23期：欧洲,先行指标出现企稳130219.ppt

,：,分析师,宏观研究报告,2013 年 2 月 19 日,欧洲：先行指标出现企稳欧债专题系列报告第 23 期,核心要点：本周牵动市场神经的重要政治事件是将于 2 月 24、25 日举行的意大利大选。从最新的民调数据来看，贝尔萨尼领导的中左翼联盟支持率暂时领先，且贝尔萨尼本人一贯支持当前的改革措施，这意味着如果中左翼联盟胜出，或是能与蒙蒂结盟共同组阁的话，那么当前的各项改革措施有望延续，这一结果被普遍视为欧债演绎的利好消息。而另一方面，贝卢斯科尼领导的中右翼派也在迎头赶上，且与贝尔萨尼的支持率差距正在缩小。倘若中右翼派赢得选举，那么则意味着当前的经改措施很可能会遭遇调整风险，因为贝卢斯科尼曾经公开宣称不再支持当前的紧缩措施，一旦获胜将会开始执行减税政策。新一届政府的产生、大选之后的经济基本面及政治前景无疑将对意大利乃至整个欧洲债务危机的演进产生重大影响，这种大选前存在的不确定性，令近期市场避险情绪升温，并已经在欧洲国债市场和外汇市场上均得到充分地体现。欧洲央行连续第 7 个月维持指标再融资利率在 0.75%不变，英国央行也按兵不动。欧盟各国领导人近期就预算协议最终了达成了全面共识，将 2014 至 2020 年欧盟财政预算的上限定为 9600 亿欧元。随着近期以来欧债局势趋于缓和，评级机构对欧元区国家的主权评级也趋于稳定。欧元区去年第四季度 GDP 降幅为 2009 年第一季度以来最大，主要成员国均纷纷陷入衰退。尽管欧元区衰退加剧，但在进入今年1 月份以来，一些先行指标和景气指数显示经济有改善迹象，特别是最新公布的欧元区火车头德国 2 月 ZEW 经济景气指数上升至2010 年 4 月以来最高，且连续第三个月上涨，暗示德国经济有望告别残酷凛冬迎来破冰之春。进入一月份以来经济面的企稳和市场信心的好转提振了欧元汇率，一方面，欧元近来的升值平抑了欧元区内部的通胀风险，另一方面，若未来欧元继续升值，将会打击出口，进而对欧元区经济复苏构成挑战。不过在进入 2 月份以来，由于受到西班牙和意大利政治局势的不稳定因素的影响，以及德拉基更加倾向于宽松性货币政策立场的表态，令投资者担忧情绪有所升温，欧元也因而面临着回调的压力。国债市场方面，投资者在本周意大利大选之前，倾向于买入风险较低资产，这使得的具有避险属性的德债表现超过意大利和西班牙政府债券。,首席经济学家潘向东：（8610）8357 执业证书编号：S0130511120003周世一：（8610）66568471：执业证书编号：S0130511070004刘娟秀：（8610）83571303：执业证书编号：S0130511120002,证券研究报告,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明,宏观研究报告,欧洲：先行指标出现企稳,欧债专题系列报告第 23 期（2013.2.13-2013.2.20）,意大利大选在即，避险情绪升温,本周牵动市场神经的重要政治事件是将于 2 月 2425 日举行的意大利大选。在欧洲，意大利不仅是仅次于德国、法国的第三大经济体，更是身缠债务危机的国家之一，市场曾一度担忧这个“大到难救”的经济体一旦爆发债务危机给欧元区带来毁灭性的重创。目前，蒙蒂领导的中间派、贝卢斯科尼领导的中右派、和贝尔萨尼领导的中左派是角逐大选的三大派力量。自 2011 年底蒙蒂出任意大利总理以来，大力推行财政紧缩并在经济领域实施了一系列改革措施。从最新的民调数据来看，贝尔萨尼领导的中左翼联盟支持率暂时领先，且贝尔萨尼本人一贯支持当前的改革措施，这意味着如果中左翼联盟胜出，或是能与蒙蒂结盟共同组阁的话，那么当前的各项改革措施有望延续，这一结果被普遍视为欧债演绎的利好消息。而另一方面，贝卢斯科尼领导的中右翼派也在迎头赶上，且与贝尔萨尼的支持率差距正在缩小。倘若中右翼派赢得选举，那么则意味着当前的经改措施很可能遭遇调整风险，因为贝卢斯科尼曾经公开宣称不再支持当前的紧缩措施，一旦获胜将会开始执行减税政策。,新一届政府的产生、大选之后的经济基本面及政治前景无疑将对意大利乃至整个欧洲债务危机的演进产生重大影响，而政治风险也将影响到投资者对意大利国债购买的态度并进而影响到该国财政的可持续性以及政府改革的进程。大选前存在的不确定性令避险情绪升温，并已经在欧洲国债市场和外汇市场上均得到充分地体现。,欧英央行按兵不动，欧盟预算协议达成共识,欧洲央行连续第 7 个月维持指标再融资利率在 0.75%不变，符合市场普遍预期，同时维持隔夜存款利率在 0.00%不变；维持隔夜贷款利率在 1.50%不变。英国央行也按兵不动，维持基准利率 0.50%不变，以及资产购买规模 3750 亿英镑不变。此外，欧盟各国领导人近期就预算协议最终了达成了全面共识，将 2014 至 2020 年欧盟财政预算的上限定为 9600亿欧元，这是欧盟历史上首次对共同预算方案进行削减的协议。,国际评级机构动态方面，2 月 5 日，惠誉确认荷兰目前主权信用评级为 AAA，但宣布下调其主权信用评级展望至“负面”。同日，惠誉称希腊已经实现其 2012 年财政目标，其在基本政府支出、私人机构和公共部门支出削减规模超过预期，赤字削减取得较大进展。2 月 8 日，惠誉确认西班牙主权债务信用评级为 BBB 不变，并维持其“负面”评级前景。此外，标普 2 月 11 日维持爱尔兰主权债信评级为 BBB+，并将其主权评级展望由“负面”修正至“稳定”。总体来看，随着近期以来欧债局势趋于缓和，评级机构对欧元区国家的主权评级也趋于稳定。,欧元区去年四季度衰退加剧，德国经济有望迎来破冰之春,欧元区去年第四季度国内生产总值(GDP)初值环比下降 0.6%，降幅为 2009 年第一季度以来最大，前值下降 0.1%。同时，欧元区第四季度 GDP 初值同比下降 0.9%，前值下降 0.6%。主要成员国 GDP 在去年四季度均纷纷陷入衰退。其中，德国去年第四季度季调后 GDP 初值环比下降 0.6%，创四年来最大降幅，欧洲国家需求减少所带来的出口下滑是德国经济萎缩的主要原因；法国同期经济环比萎缩 0.3%，增长疲弱使得法国政府难以实现 2013 年的削减财政赤字目标；意大利四季度 GDP 初值环比下降 0.9%，为连续六个季度萎缩。西班牙同期经济环比下滑 0.7%，已是连续第五个季度萎缩；北欧国家也遭遇欧,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,12-05-01,12-05-15,12-05-29,12-06-12,12-06-26,12-07-10,12-07-24,12-08-07,12-08-21,12-09-04,12-09-18,12-10-02,12-10-16,12-10-30,12-11-13,12-11-27,12-12-11,12-12-25,13-01-08,13-01-22,13-02-05,13-02-19,宏观研究报告,债危机导致的经济增长困境，荷兰、芬兰、奥地利去年第四季度 GDP 环比分别萎缩 0.2%、,0.5%和 0.2%。,我们认为，尽管欧元区经济在去年四季度衰退加剧，但在进入今年 1 月份以来，一些先行指标和景气指数显示经济有改善迹象，特别是最新公布的欧元区火车头德国 2 月 ZEW经济景气指数上升至 48.2，为 2010 年 4 月以来最高，且连续第三个月上涨，暗示德国经济有望告别残酷凛冬迎来破冰之春。,欧元区 2012 年全年实现贸易顺差 818 亿欧元，扭转了 2011 年 157 亿欧元的逆差局面。去年 12 月，贸易顺差已达到 117 亿欧元，大幅高于 2011 年同期的 80 亿欧元的顺差。其中，成员国意大利 2012 财年贸易帐盈余达到 110 亿欧元，创下 13 年来最高。法国 2012年贸易赤字缩窄至 670 亿欧元，这是法国自 2009 年来首次年度贸易状况改善，低于 2011年创纪录的赤字 740 亿欧元。,西班牙方面，截至 2012 年底，国债规模突破 8820 亿欧元，且 2012 年内增加 1460亿欧元，增长规模创下记录最高，相当于 GDP 的 14%，且国债总规模占 GDP 的比重达到84%，债务利息高达 387 亿欧元。此外，西班牙银行业 1 月从欧洲央行净借款额降至 2987亿欧元，为连续第五个月下降，去年 12 月时为 3131 亿欧元。同时，去年 12 月份西班牙银行业的坏账规模较 11 月份大幅改善，初步数据显示，12 月份不良贷款率由 11 月的 11.4%降至 10.4%。,希腊方面，2012 年经常帐赤字收窄 73%至 55.8 亿欧元，为该国加入欧元区以来的最,低水平，经常帐的大幅改善得益于进口下滑以及该国国债利息支付的降低。,避险情绪令欧元承压，德债受追捧,外汇市场方面，进入 2013 年以来，欧元对美元已经升值近 3%，同时兑其他主要非美货币，如英镑、澳元、日元等，也均有不同幅度的上涨。进入一月份以来经济面的企稳和市场信心的好转提振了欧元汇率，然而欧元未来的走势将经济增长及通胀的产生重要影响。一方面，欧元近来的升值平抑了欧元区内部的通胀风险，另一方面，欧元的持续升值也引发了近期市场上的一些担忧。若未来欧元继续升值，将会打击出口，进而对欧元区经济复苏构成挑战。不过在进入 2 月份以来，由于受到西班牙和意大利政治局势的不稳定因素的影响，以及德拉基更加倾向于宽松性货币政策立场的表态，令投资者担忧情绪有所升温，欧元也因而面临着回调的压力。2 月 18 日亚市盘中，美元指数大幅反弹并一度刷新 1个半月高点 80.73。,国债市场方面，投资者在本周意大利大选之前，也倾向于买入风险较低资产。这使得的具有避险属性的德债表现超过意大利和西班牙政府债券。本周一（2 月 18 日），意大利10 年期债券收益率上升 4 个基点，报 4.41%；德国 10 年期国债收益率下跌 3.5 个基点，报 1.63%；西班牙 10 年期国债收益率上涨 5 个基点，报 5.25%；10 年期英债收益率持稳于 2.195%。预计大选前存在的不确定性将使意大利公债在本周继续承压。,图 1：美元指数,美元指数,868482807876,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,12-03-27,12-04-03,12-04-10,12-04-17,12-04-24,12-05-01,12-05-08,12-05-15,12-05-22,12-05-29,12-06-05,12-06-12,12-06-19,12-06-26,12-07-03,12-07-10,12-07-17,12-07-24,12-07-31,12-08-07,12-08-14,12-08-21,12-08-28,12-09-04,12-09-11,12-09-18,12-09-25,12-10-02,12-10-09,12-10-16,12-10-23,12-10-30,12-11-06,12-11-13,12-11-20,12-11-27,12-12-04,12-12-11,12-12-18,12-12-25,13-01-01,13-01-08,13-01-15,13-01-22,13-01-29,13-02-05,13-02-12,13-02-19,12-03-27,12-04-03,12-04-10,12-04-17,12-04-24,12-05-01,12-05-08,12-05-15,12-05-22,12-05-29,12-06-05,12-06-12,12-06-19,12-06-26,12-07-03,12-07-10,12-07-17,12-07-24,12-07-31,12-08-07,12-08-14,12-08-21,12-08-28,12-09-04,12-09-11,12-09-18,12-09-25,12-10-02,12-10-09,12-10-16,12-10-23,12-10-30,12-11-06,12-11-13,12-11-20,12-11-27,12-12-04,12-12-11,12-12-18,12-12-25,13-01-01,13-01-08,13-01-15,13-01-22,13-01-29,13-02-05,13-02-12,13-02-19,12-02-20,12-02-27,12-03-05,12-03-12,12-03-19,12-03-26,12-04-02,12-04-09,12-04-16,12-04-23,12-04-30,12-05-07,12-05-14,12-05-21,12-05-28,12-06-04,12-06-11,12-06-18,12-06-25,12-07-02,12-07-09,12-07-16,12-07-23,12-07-30,12-08-06,12-08-13,12-08-20,12-08-27,12-09-03,12-09-10,12-09-17,12-09-24,12-10-01,12-10-08,12-10-15,12-10-22,12-10-29,12-11-05,12-11-12,12-11-19,12-11-26,12-12-03,12-12-10,12-12-17,12-12-24,12-12-31,13-01-07,13-01-14,13-01-21,13-01-28,13-02-04,13-02-11,13-02-18,12-03-26,12-04-02,12-04-09,12-04-16,12-04-23,12-04-30,12-05-07,12-05-14,12-05-21,12-05-28,12-06-04,12-06-11,12-06-18,12-06-25,12-07-02,12-07-09,12-07-16,12-07-23,12-07-30,12-08-06,12-08-13,12-08-20,12-08-27,12-09-03,12-09-10,12-09-17,12-09-24,12-10-01,12-10-08,12-10-15,12-10-22,12-10-29,12-11-05,12-11-12,12-11-19,12-11-26,12-12-03,12-12-10,12-12-17,12-12-24,12-12-31,13-01-07,13-01-14,13-01-21,13-01-28,13-02-04,13-02-11,13-02-18,宏观研究报告资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究部图 2：英法德 10 年期国债收益率3.532.521.51,资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究部图 3：意西希 10 年期国债收益率4035302520151050意大利资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究部图 4：LIBOR/OIS 与 EURIBOR/OIS 利差,英国,法国西班牙,德国,希腊,0.40.350.30.250.20.150.10.050,LIBOR/OIS利差,0.60.50.40.30.20.10,Euribor/OIS,资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究部表 1：自 2012 年 9 月以来，欧债危机的重要事件回顾2012 年 9 月 6 日，欧洲央行宣布在二级市场上将启动直接货币交易计划（OMT），主要集中在购买 3 年期以下的短期国债，且不会事先设定购债规模。2012 年 9 月 12 日，德国宪法法院批准了欧洲稳定机制(ESM)和欧洲财政条约2012 年 10 月 20、21 日，欧盟峰会上多国领导人就建立欧元区单一银行监管机构达成了一致,同意在年底之前完成法律框架的搭建，并将于 2013年实行，从而为欧元区援助基金直接注资问题银行作出铺垫。2012 年 11 月 27 日，欧元区财长终于就希腊救助协议达成一致，同意实施一系列措施将希腊债务占 GDP 比例在 2020 年降至 124%，在 2022 年将其债务占 GDP 的比重降至 110%以下。这些措施包括延长希腊贷款偿还期限，降低希腊的国际贷款利率以及债券回购。2012 年 11 月 30，德国下议院日投票结果通过了最新的希腊援助协议，被视为向该国发放援助贷款迈出了关键一步。2012 年 12 月 3 日，西班牙再次正式向欧盟申请 395 亿欧元银行业救助金，用于救助包括 Bankia SA 在内的四家国有银行和坏帐银行。2012 年 12 月 11 日，西班牙经济部一位发言人表示，该国已经获得大约 400 亿欧元针对国有银行的资本重组援助金。2012 年 12 月 13 日，欧盟就单一银行业监管问题达成一致。请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告2013 年 2 月 7 日，欧盟峰会就 9600 亿欧元预算案达成协议。资料来源：中国银河证券研究部整理表 2：未来一段时间欧元区重要经济事件1 月：希腊债务偿还1 月 8 日：希腊拍卖短期国债1 月 10 日：西班牙拍卖长期国债,2013 年 1 月2013 年 2 月2013 年 3 月2013 年 4 月2013 年 5 月2013 年 6 月,1 月 15 日：西班牙拍卖短期国债1 月 17 日：西班牙拍卖长期国债1 月 21-22 日：欧元集团会议1 月 22 日：西班牙拍卖短期国债1 月 30 日：达沃斯论坛2 月 7 日：欧洲央行理事会会议2 月 7-8 日：欧盟领导人峰会2 月 11-12 日：欧元集团会议3 月 4-5 日：欧元集团会议3 月 7 日：欧洲央行理事会会议4 月 4 日：欧洲央行理事会会议4 月 11-12 日：欧元集团会议5 月 2 日：欧洲央行理事会会议5 月 13-14 日：欧元集团会议6 月 6 日：欧洲央行理事会会议6 月 20-21 日：欧元集团会议,资料来源：Wind,中国银河证券研究部资料来源：Bloomberg，中国银河证券研究部图 5：2012 年第二季度欧洲各国政府债务占 GDP 的比重2012年第二季度各国政府债务占GDP的比重（%）,英国瑞典芬兰斯洛伐克斯洛文尼亚罗马尼亚葡萄牙波兰奥地利荷兰马耳他匈牙利卢森堡立陶宛拉脱维亚塞浦路斯意大利法国西班牙希腊爱尔兰爱沙尼亚德国丹麦捷克共和国保加利亚比利时,7.3,20.916.5,86.037.351.750.148.135.6117.557.075.168.276.378.340.443.083.3126.191.076.0111.582.846.743.6102.5,150.3,0.0,20.0,40.0,60.0,80.0,100.0,120.0,140.0,160.0,资料来源：欧洲统计局，中国银河证券研究部请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告,作者介绍,潘向东，首席经济学家，清华大学经济管理学院应用经济学博士后。经济研究和世界经济审稿专家。主持或参加过国家社科重点项目、国家社科基金、国家自然科学基金、博士点基金、博士后基金等。2011 年加入中国银河证券。,周世一，宏观经济研究员，中国人民大学经济学院经济学博士。在 2007 年 7 月加入,中国银河证券研究部至今，从事国际宏观经济研究工作。,刘娟秀，宏观经济研究员，英国格拉斯哥大学经济学博士，2011 年 3 月加入中国银河证券研究部，主要从事国际宏观经济研究工作。此前就职于光大证券研究所。作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本人承诺，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接受到任何形式的补偿。本人承诺不利用自己的身份、地位和执业过程中所掌握的信息为自己或他人谋取私利。,请务必阅读正文最后的中国银河证券股份公司免责声明。,宏观研究报告免责声明本报告由中国银河证券股份有限公司（以下简称银河证券，银河证券已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或打算违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。除非另有说明，所有本报告的版权属于银河证券。未经银河证券事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播或复印本报告。本报告所载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。银河证券认为本报告所载内容及观点客观公正，但不担保其内容的准确性或完整性。客户不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告所载内容反映的是银河证券在最初发表本报告日期当日的判断，银河证券可发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但银河证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。银河证券不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。银河证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。银河证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的银河证券网站以外的地址或超级链接，银河证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部份，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。银河证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。银河证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。银河证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给银河证券客户的，属于机密材料，只有银河证券客户才能参考或使用，如接收人并非银河证券客户，请及时退回并删除。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为银河证券的商标、服务标识及标记。银河证券版权所有并保留一切权利。联系,中国银河证券股份有限公司 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