卧龙电气(600580)跟踪报告：并购ATB卧龙腾云飞0116.ppt

12年10月,12年11月,12年12月,12年1月,12年2月,12年3月,12年4月,12年5月,12年6月,12年7月,12年8月,12年9月,13年1月,Table_main,评级：,30%,20%,10%,0%,-10%,-20%,展。,1,卧龙电气 2012,Investment Research,table_page,证券研究报告公司点评报告,电力设备行业 行业公司研究table_reporttype公司价值9 January 2013 10 pages,卧龙电气（600580）,公司调研报告模版,table_invest上次评级：,买入增持,并购 ATB 卧龙腾云飞,公司跟踪报告,当前价：,3.94 元,研究员：史海昇,执业证书编号：S1230511010006,86-21-64718888-1737 S,股本数据A 股总股本,68773 万股,本报告导读：,整合ATB公司效果显著，盈利能力显著提升调升公司评级为“买入”,流通 A 股 68773 万股table_stockTrend2012 年初以来走势（复权）,投资要点：,40%,卧龙电气,沪深300,卧龙电气向特定对象发行股份及支付现金购买资产本次重大资产重组预案为：卧龙电气拟向卧龙投资发行股份并支付现金购买其所持有的香港卧龙控股集团有限公司（以下简称“香港卧龙”）100%的股权，其中：卧龙电气拟通过向卧龙投资发行股份购买其持有的香港卧龙 85%的股权，同时支付现金向卧龙投资购买其持有的香港卧龙15%的股权。本次交易实施前，卧龙投资直接持有香港卧龙 100%股权。本次交易完成后，卧龙电气将直接持有香港卧龙 100%股权。,卧龙电气向卧龙投资发行股份购买资产的定价为 4.25 元/股。目前该部分拟购买资产的预估值约为 290,000,000 欧元，根据中国人民银行公布的 2012 年 12 月 31 日银行间外汇市场人民币汇率中间价 100 欧元=831.76元人民币，折算为人民币的预估值约为 2,412,204,000 元。本次发行股份向 卧 龙 投 资 购 买 其 所 持 有 的 香 港 卧 龙 85%的 股 权 的 预 估 值 约 为246,500,000 欧元，折算为人民币的预估值约为 2,050,288,400 元。按照向卧龙投资发行股份的发行价格 4.25 元/股计算，向卧龙投资发行股份数量约为 482,420,800 股。外延式扩张的发展模式更适合卧龙卧龙电气的产业整合能力有目共睹，无论是蓄电池业务还是牵引变压器业务，都是当年卧龙整合而来，后迅猛发展，相关子公司均拥有较高的市场份额，成为各自领域的行业龙头。卧龙电气作为国内领先的电机制造企业，此次收购香港卧龙进而获得ATB 驱动股份的控股权，有利于实现公司研发、制造及销售资源在全球范围内的合理布局与充分利用，为公司打造跨国企业的目标奠定了基础。并且本次交易完成后，ATB 驱动股份的资产注入上市公司，成为卧龙电气子公司，有效避免了卧龙电气与 ATB 驱动股份之间未来的可能产生的同业竞争问题。,公司简介公 司 主 营 包 括 电 机 及控 制 系统、特种牵引变压器、UPS 电源及贸易等方面的业务，其中，电机及控制系统销售收入占公司总收入的50%左右，卧龙牌商标系浙江省著名商标，卧龙牌中小、微电机认定为国家免检产品。业务逐步向大规格振动电机、汽车电机、胶体储能新能源电池的新品开发和电源管理系统、太阳能逆变器等新兴产业拓相关报告卧龙电气调研报告table_research年三季报点评报告卧龙电气 2012 年半年报点评报告浙商证券 Investment Research,2,Investment Research,table_page,公司点评报告,图：卧龙控股股权情况资料来源：公司公告、浙商证券研究所电机作为工业耗电的主要部分（占比约 60%），在国民经济和社会发展中具有重要地位和作用。中国目前已成为全球最大的电机生产国和重要出口国，由于中小型电机的生产制造属于典型的劳动密集型行业，一些发达国家劳动力成本过高，无法承担中小型低技术附加值电机的本土化生产，在失去竞争力的同时，不得不向国外采购或定制加工，这使得我国中小型电机企业拥有了全球化的市场但仍旧是低端产品为主。尽管卧龙控股目前已经在中国大陆拥有八大研发、制造基地，但是卧龙要做强做大、要成为一个国际化的跨国公司，在实现客户全球化的同时，也必须要实现研发、制造和销售的全球化布局，因此，在全球重要的电机使用地欧洲拥有电机与控制的研发、制造基地是卧龙国际化发展过程中的必然选择。ATB 公司作为欧洲三大电机生产商之一，其技术研发能力行业领先，通过对 ATB 公司的并购有助于提升卧龙技术水平，加速推动卧龙的全球化进程。近年，国内外大型电机制造企业并购重组轮番上演，如：1、中国平安收购南阳防爆电机；2、泰富集团收购西安电机；3、西门子先后收购了仪征电机、德国 SEW 和山西防爆电机；4、ABB 收购了美国堡德电机；5、日本电产集团收购了美国艾默生电机；6、美国雷戈勃劳伊特收购了 A.O.史密斯电机；2010 年 10 月，ATB 公司的母公司艾泰克公司因无法偿还到期债务而进入破产保护阶段，导致 ATB 公司 2010 年陷入财务困境，企业估值大幅降低，为卧龙以兼并重组的方式收购 ATB 公司并以此在欧洲拥有研发与制造基地提供了难得的机遇。浙商证券 Investment Research,3,Investment Research,table_page,公司点评报告,收购“香港卧龙”意在 ATB 驱动图：卧龙投资实际控制 ATB 驱动股份资料来源：公司公告、浙商证券研究所卧龙电气斥 24 亿元巨资收购兄弟公司“香港卧龙”的核心目的是控股 ATB 驱动股份公司。ATB 奥地利驱动股份有限公司创始于 1986 年，为控股型公司，在奥地利维也纳证券交易所上市。ATB 驱动股份是欧洲老牌的电机制造企业，产品涵盖了高、中、低压各类电机，其客户分布于石油化工、核电、核动力船舶、煤矿、石油天然气开采及钻井等重要领域，公司旗下莫利、伯顿、啸驰、劳伦斯等众多品牌国际知名度极高，具有超过130 年电机驱动技术的经验，在全球范围内拥有相当大的市场影响力。ATB 驱动股份公司目前拥有欧洲市场约 12%的份额，这一数字仅次于 ABB 和西门子。图：ATB 驱动股份主要财务数据（万元人民币）资料来源：公司公告浙商证券 Investment Research,4,。,Investment Research,table_page,公司点评报告,并购为卧龙创造价值图：卧龙并购 ATB 创造价值协 同 效 应,产业整合能力强,卧,A,技术水平世界领先,人力成本优势明显,龙电,TB驱,品牌知名度高,国内营销渠道广泛,气,动,海外营销渠道广泛,规 模 效 应资料来源：浙商证券研究所1、卧龙与 ATB 间产品既有加强又有互补ATB 驱动股份公司部分产品与卧龙电气现有产品系吻合，在原材料采购、产品制造和市场销售等方面有条件形成协同效应，强化卧龙现有产品的盈利能力该类产品包括：低压三相/单相鼠笼电机、三相/单相紧凑型集成逆变器电机、低压调速电机、低压防滴式电机、低压制动电机、排烟电机、低压增安型电机、矿用防爆电机、工业防爆电机、开启式分冷电机、P/M 系列高压感应电机、低启动电流电机、高压防爆电机、高压方箱型电机、核电站用高压电机等。ATB 驱动股份公司另有部分产品能够填补卧龙电气某些领域的空白，迅速扩大产品覆盖范围和市场，这些均是目前卧龙电气技术研发尚未成熟或短期内无能力生产的产品该类产品包括：三相/单相紧凑型集成逆变器电机、排烟电机、变极电机和大型高压感应电机等（ATB 可为客户量身定制各类专特电机产品）ATB 的并入使得卧龙电气电机业务得到了强化和补充，产品结构更趋优化。获得了世界一流的电机生产技术和研发团队ATB 现有 200 多名具有资深研发设计经验的工程技术人员，加之丰富的研发资源以及注重创新的研发氛围，保证了 ATB 驱动股份在高效节能电机和专特电机的设计上始终走在世界的前沿。在大幅提升技术水平的同时，卧龙还可以借助 ATB 驱动股份现有的成熟品牌，以及其作为欧洲知名电机品牌的认可度，进一步加快产品结构调整进程，加速进入全球高端电机市场。同时，通过与 ATB 在采购、研发、销售等方面取长补短，发挥协同效应，这有助于卧龙电气迅速掌握先进技术，对公司提升自身技术实力、拓展品牌外延效用具有明显作用。浙商证券 Investment Research,5,Investment Research,table_page,公司点评报告,2、卧龙与 ATB 的营销渠道能够形成“共享”ATB 驱动股份是欧洲居于领先地位的电动马达和驱动系统制造商，目前下属 11 家大型制造工厂分别位于奥地利、德国、英国、波兰、塞尔维亚等五个欧洲国家，销售网络遍布欧洲、亚洲、美洲、非洲及大洋洲。并入 ATB 后，卧龙电气可以凭借 ATB 驱动股份在全球市场广泛的营销渠道和深远的品牌影响力推销其自有产品，拓展海外高端客户，提升卧龙产品国际市场的占有率，加速公司国际化战略的推进。同样，ATB 公司也可充分利用卧龙电气在中国市场经营多年的成熟而广泛的营销渠道推广其集成逆变器电机、变极电机和大型高压感应电机等高端产品。3、卧龙人力资源成本优势保证了可观的利润空间导致 ATB 驱动股份近年经营困难的主要因素之一是人力资源成本过高，其在欧洲生产的人工成本占总成本的比重平均高达 35%左右（英国和德国工厂则更高），而卧龙这一数据仅为 10%上下，二者差距显著。我们预计，ATB 并入后原相关电机产品的生产过程将逐步迁至中国国内，卧龙通过这种产业大规模转移的方式有望腾挪出可观的利润空间。卧龙的产业整合能力再次得到验证昔日，无论是蓄电池业务还是牵引变压器业务，都非卧龙电气自建，均是“整合而来”后发扬光大，相应子公司在各自领域均成为龙头企业。卧龙控股收购 ATB 驱动股份后，又是通过积极整合，使 ATB 驱动股份经营状况显著改善。首先，卧龙控股为保障 ATB 驱动股份及下属企业的全面正常生产经营，向其提供贷款等支持；其次，通过协议方式将 ATB 驱动股份的经营管理委托给卧龙电气，并促使 ATB 驱动股份与卧龙电气在采购、生产、销售环节建立一体化的沟通运作平台，形成更有效的协同运作；第三，促使 ATB 各部门在不断优化的基础上着力控制成本，厉行节约。在卧龙电气的整合再造后，ATB 驱动股份 2011 年实现扭亏，净利润高达近 3.1 亿元人民币（2010 年 ATB 亏损约 9.56 亿元人民币），2012 年持续盈利，公司的经营状况得到根本性改观。估值与投资评级卧龙此次收购 ATB 的代价折算为人民币的预估值约 2,412,204,000 元，按照 ATB公司 2011 年和 2012 年的净利润估算，PE 分别为 8 倍和 12 倍，而 2012 年 A 股整个电力设备板块动态 PE 为 21 倍，电机板块为 29 倍。我们预计，2012 年 ATB 公司实现净利润 1.95 亿元左右，卧龙电气原有业务实现净利润约 1 亿元，按向卧龙投资发行股份数量约为 482,420,800 股计算，公司总股本将增至 11.7 亿股，约合每股收益 0.26 元（股本加总摊薄假设），目前股价 3.94 元对应 2012年动态市盈率约为 15 倍，预计 2013 年每股收益 0.40 元，对应动态市盈率 10 倍。考虑到并购 ATB 后，公司电机业务的全球销售将大幅增加，对业绩贡献显著，我们将卧龙电气（600580）的投资评级由“增持”调升为“买入”。浙商证券 Investment Research,6,Investment Research风险因素,table_page,公司点评报告,1）ATB 海外市场销售低于预期2）公司国内电机业务增长低于预期3）电池（尤其是汽摩电池）业务销售遇阻4）变压器产品销售价格下滑，应收账款大幅增加浙商证券 Investment Research,7,Investment Research,table_page,公司点评报告,附录：图：卧龙电气主要子公司情况（截至 2012 年 12 月 31 日）资料来源：公司公告、浙商证券研究所表：公司 2012 年三季末主要股东情况（股）资料来源：公司 2012 年三季报、浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,8,Investment Research,table_page,公司点评报告,表：公司 2012 年中报参股公司经营情况（万元）资料来源：公司 2012 年半年报、浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,t,9,Investment Research主要财务数据：,table_page,公司点评报告,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其它应收款预付账款存货其他非流动资产长期投资固定资产无形资产其他资产总计流动负债短期借款应付账款其他非流动负债长期借款,20112854.861052.52762.2646.43166.78645.70181.181970.07260.34796.60265.97647.164824.932044.401140.27537.99366.1459.5059.50,2012E4467.844155.2084.7125.50142.2560.160.021751.82456.34675.82204.68414.986219.661145.16571.87175.53397.7615.8315.72,2013E5069.182589.39917.0455.81205.401108.90192.642113.60721.34772.79228.46391.007182.771675.39669.46559.85446.096.986.83,2014E5141.664514.10320.6943.74205.339.9747.822601.201047.34893.39264.20396.277742.851661.75793.86416.62451.27-5.74-5.83,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS（摊薄）,20113146.222697.579.90159.75177.5061.52-15.14-0.8631.8986.1552.781.56137.377.07130.3019.29111.02249.000.16,2012E2412.451972.908.24143.97161.882.6622.44-0.29207.25307.3345.071.62350.7829.04321.7422.68299.06394.030.26,2013E2800.932279.678.98148.42167.75-39.3315.71-0.36277.04496.4047.641.70542.3439.14503.2036.78466.41556.630.40,2014E3347.412685.2910.90156.32167.71-43.8913.05-0.46340.19697.7546.781.63742.9151.12691.7952.92638.87774.130.55,其他,0.00,0.11,0.15,0.09,负债合计,2103.90,1161.00,1682.37,1656.02,主要财务比率,少数股东权益,237.14,259.82,296.60,349.52,会计年度,2011,2012E,2013E,2014E,归属母公司股东权益,2483.89,4798.85,5203.80,5737.31,成长能力,负债和股东权益,4824.93,6219.66,7182.77,7742.85,营业收入增长率,8.34%,-23.32%,16.10%,19.51%,营业利润增长率,-63.76%,256.72%,61.52%,40.56%,现金流量表会计年度,2011,2012E,2013E,单位:百万元2014E,归属于母公司净利润增长率获利能力,-47.29%,169.38%,55.96%,36.97%,经营活动现金流净利润折旧摊销财务费用,-253.19130.3070.8961.52,1469.02321.7468.772.66,-1473.09503.2077.85-39.33,2112.67691.7993.86-43.89,毛利率净利率ROEROIC,14.26%4.14%4.79%4.44%,18.22%13.34%6.36%5.53%,18.61%17.97%9.15%7.54%,19.78%20.67%11.37%9.69%,投资损失,-31.89,-207.25,-277.04,-340.19,偿债能力,营运资金变动其它投资活动现金流资本支出,-459.97-24.04-677.44619.74,1266.9616.14340.68-398.63,-1735.39-2.38-160.1793.95,1714.10-3.00-238.33158.28,资产负债率净负债比率流动比率速动比率,43.60%48.48%1.401.08,18.67%11.85%3.903.85,23.42%12.53%3.032.36,21.39%13.15%3.093.09,长期投资,-18.24,-196.00,-265.00,-326.00,营运能力,其他筹资活动现金流短期借款,-75.94746.17844.04,-253.941292.98-568.40,-331.2267.4597.59,-406.0550.36124.41,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.714.944.95,0.445.705.53,0.425.596.20,0.455.415.50,长期借款,-120.50,-43.78,-8.89,-12.65,每股指标（元）,其他现金净增加额,22.64-184.46,1905.163102.69,-21.25-1565.82,-61.391924.71,每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最新摊薄),0.16-0.37,0.262.14,0.40-2.14,0.553.07,每股净资产(最新摊薄),3.96,4.32,4.70,5.20,估值比率,重要财务指标,单位:百万元,P/E,29.36,9.06,5.81,4.24,主要财务指标营业收入,20113146.22,2012E2412.45,2013E2800.93,2014E3347.41,P/BEV/EBITDA,1.3115.12,0.563.34,0.525.40,0.471.61,同比(%),8.34%,-23.32%,16.10%,19.51%,归属母公司净利润同比(%)毛利率(%)ROE(%)每股收益(元)P/EP/BEV/EBITDA,111.02-47.29%14.26%4.79%0.1629.361.3115.12,299.06169.38%18.22%6.36%0.269.060.563.34,466.4155.96%18.61%9.15%0.405.810.525.40,638.8736.97%19.78%11.37%0.554.240.471.61,永续增长率终值企业价值非核心资产价值债务价值股权价值股本每股价值,3.00%-167.582965.344611.56599.896717.20687.739.77,WACCKeKdRfRmRm-RfBeta,9.99%10.60%5.53%8.28%4.00%10.00%6.00%1.10,资料来源：浙商证券研究所浙商证券 Investment Research,10,Investment Research,table_page,公司点评报告,股票投资评级说明以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：,1、买入2、增持3、中性4、减持,：相对于沪深 300 指数表现 20以上；：相对于沪深 300 指数表现 1020；：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；：相对于沪深 300 指数表现10以下。,行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：,1、看好2、中性3、看淡,：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上；：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%10%以上；：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。,我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论法律声明及风险提示本报告由浙商证券有限责任公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券有限责任公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所上海市长乐路 1219 号长鑫大厦 18 层邮政编码：200031电话：(8621)64718888传真：(8621)64713795浙商证券研究所：http:/浙商证券 Investment Research,