中报盘点：盈利下滑两个主因潜在风险三个方面0906.ppt

,究,PS,1,莫尼塔塔行业业比较较研究莫尼塔策策略研究,中报盘盘点：盈利利下滑滑两点主主因潜在在风险险三个方方面核心心提示我们们整理了各板块中报的的业绩。总总体而言，大大部分行业业中报业绩绩惨淡。主要是是因为 1）销销售收入增增速放缓和 2）费用控控制不力。同同时，我们们提请大家注意意未来三个风风险 1）应应收账款坏账账；2）去杠杠杆；3）市市场盈利预预测下调。报告告摘要大部分板块块中报 EPS 大幅回落落且分化严重重：各行业 EPS2012 年上半年平均下滑 20%。食品品饮料、公用用事业、银银行、餐饮旅旅游和传媒媒等少数行业取得正的 EPS 增长长，而钢铁铁、有色、建建材等周期期性行业 EP 同比下滑超过 50%。收入增速下下滑和费用用控制不力是 EPS 下滑滑的最主要要原因：2012 年上半年，板块平平均营业收收入上半年平平均增长了 9%，是 2010 年 1 季度以来的最差水平。毛利率虽虽然下滑不大大，但费用用控制不力直直接导致了了净利润率和 EPS 的快快速下滑。应收账款周周转率持续续下滑值得警警惕：应收收账款周转率率目前处于 2009 年以来的低位位。这意味味着和过去几几年相比。应收账款的的增长快于于销售收入的增长，可可能包含着着两重风险。1）资金金回流不畅可可能带来坏坏账风险，影响未来损损益；2）销销售确认可可能过于激激进，会计收收益质量存存疑。应收账款周转率率较低的行行业主要以电电力设备、机械等周期期性行业为为主。流动性情况况依然较好好：大部分行行业的速动动比率目前高高于最近 3 年的平均水平。只有有煤炭、地地产板块的速速动比率低低于最近 3 年平均水平平的 90%。资产负债率率环比上升升，但未来恐恐有去杠杆杆之忧：资产产负债率依依然维持高位，大约 56%，并且且较 1 季度有有所上升。从历史上来来看，企业业在盈利下滑的背景下下，往往会会去杠杆。因因此，如果果经济增速下下滑持续，各板块平均资产负债债率未来有有可能逐步下下降，进而而影响 ROE。和历史史平均水平相比，石化化、煤炭、钢铁等强强周期行业业目前的资资产负债率 较高，而TMT 板块负负债水平较较低。市场盈利预预测依然有有下调可能：目前市场场预期各行业 2012 年的 EPS 会平均增长 32%，从中中报 EPS 同比下滑 200%的情况来来看，除非非下半年经济出现明显显回暖，否否则盈利预测测可能会下下调。,2012 年 9 月 6 日 星期期四行业比比较双周报丁志远 CFA CPA+,莫尼塔(上海)投资发展有限限公司,新 来 者，更 努 力 We Go Further,本研究报报告中所提供的的信息仅供参考。报告根据国际和和行业通行的准准则，以合法渠道道获得这些信息，尽可能保证可可靠、准确和完整整，但并不保证报报告所述信息的准准确性和完整性性。本报告不能作作为投资研究决策策的依据，不能作作为道义的、责责任的和法律的依依据或者凭证，无无论是否已经明明示或者暗示。,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,2008-09-30,2008-12-31,2009-03-31,2009-06-30,2009-09-30,2009-12-31,2010-03-31,2010-06-30,2010-09-30,2010-12-31,2011-03-31,2011-06-30,2011-09-30,2011-12-31,2012-03-31,2012-06-30,煤,炭,商,贸,零,售,国,防,军,工,交,通,运,输,基,础,化,工,250,2,行业比较EPS 增长：平均下滑 20%，周期行业受重创全部上市公司 2012 年的半年报已经披露完毕，在 29 个中信一级行业指数中，各行业的每股收益（EPS）2012 年 1-6 月份同比平均下滑了20%左右。周期行业是重灾区，钢铁、建材和有色等每股收益下滑50%以上。只有银行、餐饮旅游、公用事业和食品饮料等少数行业的每股收益今年上半年取得了增长。这和我们 7 月 5 日在行业比较双周报中报季 看业绩中做的判断基本一致。图表 1 2012 年中报板块 EPS 同比变化（2012 1H VS 2011 1H）,只有银行、餐饮旅游、公用事业和食品饮料等少数行业的每股收益今年上半年取得了增长。钢铁、建材和有色,20%0%-20%-40%-60%-80%,2012年中报EPS同比变化,等每股收益下滑50%以上,食品饮料,电力及公用事业,银行,餐饮旅游,传媒,电子元器件,建筑,家电,医药,房地产,计算机,纺织服装,汽车,通信,石油石化,农林牧渔,非银行金融,机械,电力设备,轻工制造,综合,建材,有色金属,钢铁,数据来源：Wind,莫尼塔公司图表 2 各板块平均营业利润同比增长率,各板块平均营业利润增长自 2010年以来一路向下,200150100500-50数据来源：Wind,莫尼塔公司,板块营业利润平均同比增长%,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 9 月 6 日,2009-03-31,2009-06-30,2009-09-30,2009-12-31,2010-03-31,2010-06-30,2010-09-30,2010-12-31,2011-03-31,2011-06-30,2011-09-30,2011-12-31,2012-03-31,CS,CS,CS,2012-06-30,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,40,60,50,40,煤,炭,商,贸,零,售,交,通,运,输,基,础,化,工,国,防,军,工,3,行业比较收入增速：继续下滑中报显示，各板块收入同比增速在 2012 年 2 季度继续下滑。板块平均营业收入上半年平均增长了 9%（如果考虑到股份增发摊薄效应，按每股营业收入计算，只增长了 1%）。实际上，板块平均营收增速从2010 年 1 季度见顶之后就走入了下降通道。分行业看，农林牧渔、传媒、食品饮料等非周期板块中报营业收入增长较好，而钢铁、建材等周期行业营收出现下滑。图表 3 各行业平均营业收入增长 2012 年上半年继续下滑中信一级行业营业收入同比增长中位数%35302520151050-5-10-15数据来源：Wind,莫尼塔公司图表 4 2012 年中报分行业营业收入同比增长,非周期行业营业收入增速明显好于周期类行业,3020100-10,行业营业收入同比增长%,农林牧渔,传媒,食品饮料,房地产,医药,餐饮旅游,银行,通信,电子元器件,电力及公用事业,有色金属,石油石化,轻工制造,非银行金融,汽车,纺织服装,计算机,机械,建筑,电力设备,综合,建材,家电,钢铁,数据来源：Wind,莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 9 月 6 日,2009-3-31,2009-6-30,2009-09-30,2009-12-31,2010-03-31,2010-06-30,2010-09-30,2010-12-31,2011-03-31,2011-06-30,2011-09-30,2011-12-31,2012-03-31,2012-06-30,4,行业比较盈利能力：毛利率相对平稳但费用控制值得担忧各板块 2012 年 2 季度平均毛利率为 24%，较 1 季度环比上升，但略低于去年同期 25%，变化不大。但平均净利率却只有 8%，较去年同期的 10%下跌了将近 200 百分点，这意味着对于盈利拖累达到将近20%。净利率的下滑主要原因是费用控制不力。在收入增速放缓的情况下，费用/收入比依然稳中有升，这直接导致了利润率和 EPS 的快速下滑。费用控制不力可能和费用的固定成本属性有关。一般而言，管理费用和营业费用在一定时间内是刚性的（即使销售下降，但管理人员或者营销渠道的费用短期内可能不会调整），而这部分相对固定的成本放大了经营杠杆，也就是说，当销售收入增速下滑，由于固定成本的存在，利润下降速度会大大加快。图表 5 各行业平均利润率,净利率的下滑主要原因是费用控,30.0,费用/收入%（右轴）,平均净利率%,平均毛利率%,16.5,制不力。在收入增速放缓的情况下，费用/收入比依然稳中有升，这直接导致了利润率和 EPS 的快速下滑。,25.020.015.010.05.0数据来源：Wind,莫尼塔公司,16.015.515.014.514.0,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 9 月 6 日,5,行业比较2012 年中报盈利下滑原因分解我们分别计算了每股营业收入变动和净利率变动对于中报盈利波动的贡献，可以看到，当营收下滑时，绝大部分行业（除了家电），净利润率都出现下滑。这也从一个侧面印证了经营杠杆的影响。在中信 29 个一级行业中，只有公用事业、食品饮料和银行在 2012 年上半年实现了每股营业收入和净利润率的双增长，而很多行业（特别是周期性行业）经历了每股营业收入和净利润率变动的双下滑。净利率下滑是导致 EPS 下滑的最重要因素。图表 6 2012 年中报盈利下滑原因分解：营业收入和净利率变动贡献（阴影部分为正增长）,只有公用事业、食品饮料和银行在 2012 年上半年实现了每股营业收入和净利润率的双增长，而很多行业（特别是周期性行业）经历了每股营业收入和净利润率变动的双下滑。净利率下滑是导致 EPS 下滑的最重要因素。,板块CS 电力及公用事业CS 轻工制造CS 煤炭CS 有色金属CS 钢铁CS 基础化工CS 建筑CS 建材CS 石油石化CS 机械CS 电力设备CS 国防军工CS 汽车CS 商贸零售CS 餐饮旅游CS 家电CS 纺织服装CS 医药CS 食品饮料CS 农林牧渔CS 银行CS 非银行金融CS 房地产CS 交通运输CS 电子元器件CS 通信CS 计算机CS 传媒CS 综合平均数,每股营业收入变动贡献6%-9%20%-5%-12%-9%-6%-10%8%-14%-12%-4%-17%1%17%-19%-1%8%8%32%16%0%12%8%13%12%-14%10%1%1%,净利率变动贡献13%-48%-18%-59%-70%-46%-7%-55%-28%-24%-33%-20%-8%-18%-4%13%-27%-15%10%-42%0%-14%-13%-41%-16%-20%-10%-11%-33%-22%,数据来源：Wind,莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 9 月 6 日,2009-03-31,2009-06-30,2009-09-30,2009-12-31,2010-03-31,2010-06-30,2010-09-30,2010-12-31,2011-03-31,2011-06-30,2011-09-30,2011-12-31,2012-03-31,2012-06-30,2009-03-31,2009-06-30,2009-09-30,2009-12-31,2010-03-31,2010-06-30,2010-09-30,2010-12-31,2011-03-31,2011-06-30,2011-09-30,2011-12-31,2012-03-31,2012-06-30,19.0,6,行业比较资产周转率：应收账款周转下滑值得警惕2012 年中报显示，各板块平均存货周转率和应收帐款周转率较 1 季度有所上升，但这可能和季节性因素有关，过去几年，资产周转率在2 季度一般都环比上升。如果和去年同期相比，周转率都不同程度下滑，特别是应收账款周转率，基本上处于 2009 年以来的低位。我们提请大家注意：应收账款的周转率的持续走低意味着和过去几年相比，应收账款的增长快于销售收入的增长，可能包含着两重风险。1）资金回流不畅可能带来坏账风险，2）销售收入确认可能过于激进，会计收益质量存疑。图表 7 各行业平均存货周转率各行业平均存货周转率x6.05.04.0数据来源：Wind,莫尼塔公司图表 8 各行业平均应收账款周转率应收账款的周转,率的持续走低意味着和过去几年相比，应收账款的增长快于销售收入的增长，可能包含着两重风险。1）资金回流不畅可能带来坏账风险，2）,18.017.016.015.014.013.0,各行业平均应收帐款周转率 x,销售收入确认可能过于激进，会计收益质量存疑。数据来源：Wind,莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 9 月 6 日,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,140%,国,防,军,工,基,础,化,工,煤,炭,商,贸,零,售,交,通,运,输,150%,140%,130%,120%,交,通,运,输,商,贸,零,售,基,础,化,工,国,防,军,工,煤,炭,7,行业比较资产周转率：应收账款周转下滑值得警惕（续）由于不同行业的经营特点不同，周转速度也不一样，因此每个行业周转率的历史纵向比较更有意义。应收账款周转率：从细分行业看，绝大部分行业当前的应收账款周转率低于过去 3 年的平均水平，其中，电力设备、机械行业低于历史平均水平 20%以上。只有农林牧渔、食品饮料、交通运输等少数行业高于历史水平。存货周转率：建筑建材、地产等行业和过去 3 年平均水平相比较低，而农林牧渔、煤炭等行业较高。图表 9 大部分行业目前应收账款周转率低于过去 3 年平均水平,电力设备、机械行业低于历史平均 水 平 20%以上。只有农林牧渔、食品饮料、交通运输等少数行业高于历史水平。,130%120%110%100%90%80%70%,20121H应收帐款周转率/过去3年平均水平,电力设备,机械,计算机,建筑,石油石化,建材,家电,汽车,轻工制造,钢铁,电子元器件,传媒,医药,纺织服装,通信,电力及公用事业,餐饮旅游,房地产,有色金属,食品饮料,综合,农林牧渔,数据来源：Wind,莫尼塔公司图表 10 大部分行业目前存货周转率低于过去 3 年平均水平,建筑建材、地产等行业和过去 3年平均水平相比较低，而农林牧渔、煤炭等行业高于历史平均水平。,110%100%90%80%70%60%50%,20121H存货周转率/过去3年平均水平,综合,建筑,房地产,建材,轻工制造,家电,电力及公用事业,汽车,计算机,食品饮料,机械,电子元器件,医药,电力设备,纺织服装,钢铁,通信,石油石化,传媒,餐饮旅游,有色金属,农林牧渔,非银行金融,数据来源：Wind,莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 9 月 6 日,20110630,20110930,20111231,20120331,20120630,20090331,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,20090630,20090930,20091231,20100331,20100630,20100930,20101231,20110331,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,基,础,化,工,交,通,运,输,商,贸,零,售,国,防,军,工,煤,炭,8,行业比较流动性：流动性情况依然良好虽然销售增速和资产周转下滑，但大部分行业的 2012 年上半年的流动性情况依然良好。板块的平均速动比率处于 2009 年以来较高的水平。大部分行业的速动比率（扣除存货后的流动资产/流动负债）目前高于最近 3 年的平均水平。只有煤炭、地产板块的速动比率低于最近 3年平均水平的 90%。图表 11 各行业平均速动比率,1.00,板块平均速动比率 x,0.950.900.850.800.750.700.650.60数据来源：Wind,莫尼塔公司图表 12 大部分行业目前的速动比率高于过去 3 年平均水平,160%150%140%130%120%110%100%90%80%70%,20121H速动比率/过去3年平均水平,非银行金融,传媒,纺织服装,电力设备,机械,医药,电力及公用事业,通信,食品饮料,家电,汽车,农林牧渔,计算机,综合,钢铁,电子元器件,石油石化,轻工制造,有色金属,餐饮旅游,建材,建筑,房地产,数据来源：Wind,莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 9 月 6 日,2009-03-31,2009-06-30,2009-09-30,2009-12-31,2010-03-31,2010-06-30,2010-09-30,2010-12-31,2011-03-31,2011-06-30,2011-09-30,2011-12-31,2012-03-31,2012-06-30,1995,1231,1996,1231,1997,1231,1998,1231,1999,1231,2000,1231,2001,1231,2002,1231,2003,1231,2004,1231,2005,1231,2006,1231,2007,1231,2008,1231,2009,1231,2010,1231,2011,1231,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,120%,110%,石,油,石,化,煤,炭,有,色,金,属,电,力,及,公,用,事,业,钢,铁,基,础,化,工,建,筑,建,材,轻,工,制,造,机,械,电,力,设,备,国,防,军,工,汽,车,商,贸,零,售,餐,饮,旅,游,家,电,纺,织,服,装,医,药,食,品,饮,料,农,林,牧,渔,银,行,非,银,行,金,融,房,地,产,交,通,运,输,电,子,元,器,件,通,信,计,算,机,传,媒,综,合,9,行业比较资产负债率：维持高位，但未来可能面临去杠杆之忧资产负债率 2012 年上半年依然维持高位，大约 56%，并且环比有所上升。从历史上来看，企业在盈利下滑的背景下，往往会去杠杆。因此，如果经济增速下滑持续，各板块平均资产负债率未来有可能逐步下降，进而影响 ROE。石化、煤炭、钢铁等强周期行业目前的资产负债率高于过去 10 年历史平均水平 10%以上，随着盈利下滑，未来去杠杆可能性较大。图表 13 各行业平均资产负债率,57.0,板块平均资产负债率%,56.556.055.555.054.554.0数据来源：Wind,莫尼塔公司图表 14 历史经验表明销售净利率持续下滑可能伴随去杠杆,60,资产负债率%,销售净利率%（右轴）,14,12,555045数据来源：Wind,莫尼塔公司图表 15 目前资产负债率和历史平均水平的比较,10864,石化、煤炭、钢铁等强周期行业目前的资产负债率高于过去 10 年历史平均水平10%以上，随着盈利下滑，未来去杠杆可能性较大。,100%90%80%70%数据来源：Wind,莫尼塔公司,20121H资产负债率/过去10年均值,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 9 月 6 日,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,CS,20,0,煤,炭,商,贸,零,售,交,通,运,输,国,防,军,工,基,础,化,工,10,行业比较盈利预测：依然可能有下调空间大部分行业中报业绩十分惨淡，但目前市场对于行业的预测依然较中报的实际情况乐观不少。目前市场预期各行业 2012 年的 EPS 会平均增长 32%，从中报 EPS 同比下滑 20%的情况来看，除非下半年经济出现明显回暖，否则盈利预测可能会下调。从具体行业来看，银行是唯一中报 EPS 实际增长好于预期的板块，传媒、煤炭、石化等行业实际中报业绩增长和预期相差相对较小。而钢铁、基础化工、纺织服装、农林牧渔等存在较大的预期差。图表 16 EPS 同比增长预期落差,银行是唯一中报 EPS 实际增长好于预期的板块，传媒、煤炭、石化等行业实际中报业绩增长和预期相差相对较小。而钢铁、基础化工、纺织服装、农林,20406080100120,EPS同比增长率预期差（百分点）（2012半年报实际增长2012年全年预期）,牧渔等存在较大的预期差。,银行,传媒,石油石化,建筑,电子元器件,家电,非银行金融,机械,建材,汽车,餐饮旅游,房地产,医药,电力及公用事业,电力设备,有色金属,食品饮料,计算机,通信,综合,农林牧渔,纺织服装,钢铁,数据来源：Wind,莫尼塔公司,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 9 月 6 日,11,行业比较近期报告,2012 年 8 月 9 日2012 年 7 月 19 日2012 年 7 月 5 日2012 年 6 月 19 日2012 年 6 月 7 日2012 年 5 月 24 日2012 年 5 月 10 日2012 年 4 月 26 日2012 年 4 月 12 日2012 年 4 月 5 日,行业比较策略双周报：加配能源、农业和新兴成长板块行业比较策略双周报：关注全球流动性宽松和供应端风险带来的板块交易性机会行业比较策略双周报：中报季 看业绩莫尼塔行业比较策略 2012 年下半年报告：围绕创新、转型、消费板块布局，关注周期性板块三季度交易机会行业比较策略双周报：“稳”中有“调”行业比较策略双周报：追随有形的手行业比较策略双周报：人民币国际化对于 A 股估值体系的影响行业比较策略双周报：经济弱平衡下关注攻守兼备的板块银行板块的低估值和新机遇行业比较策略周报：寻找政策预调微调下的投资机会三网融合可能加速行业比较策略二季报：回首 2009 温故而知新,免责声明本研究报告中所提供的信息仅供参考。报告根据国际和行业通行的准则，以合法渠道获得这些信息，尽可能保证可靠、准确和完整，但并不保证报告所述信息的准确性和完整性。本报告不能作为投资研究决策的依据，不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证，无论是否已经明示或者暗示。,上海地址:上海市浦东新区花园石桥路66号东亚银行金融大厦39层邮编:200120电话:(8621)3852 1000传真:(8621)3852 1090,北京地址:北京市西城区西直门外大街1号新西环广场T1座11层邮编:100044电话:(8610)5979 9911传真:(8610)5979 2177,深圳地址:深圳市福田区中心四路一号嘉里建设广场2座15楼1501室邮编:518048电话:(86755)3304 3094传真:(86755)3304 3322,纽约地址:纽约市曼哈顿区麦迪逊大街509号1914 室邮编:10022电话:(001)212 809 8800传真:(001)212 809 8801,http:/Email:,莫尼塔(上海)投资发展有限公司,2012 年 9 月 6 日,