中国：零售：A股超市公司表现分化上调永辉超市、新华都至买入评级1120.ppt

,相关研究,2012 年 11 月 20 日中国：零售证券研究报告A 股超市公司表现分化，上调永辉超市、新华都至买入评级行业低位运行，公司表现分化，强者恒强,宏观经济低迷，居民收入增速放缓，消费者普遍支出意愿不高、信心不足，加上,我们覆盖 A 股超市公司当前目标价及调整,通胀下行的影响，今年前九月限额以上商品中日用品和食品饮料等必需品的消费增速保持疲软。零售企业的大幅促销并未带动客流量的增加，同店销售增速低位,公司,代码,市值(亿元),新,评级旧,变化,股价(元),新,目标价（元）旧 变化,潜在上行/下跌空间,徘徊，人工和租金成本的持续上涨给业绩带来较大压力。但公司表现开始分化，,步步高永辉超市,002251.SZ601933.SS,55.4176.8,买入*买入,买入*中性,20.49 32.20 29.8123.02 31.00 28.82,8%8%,57.1%34.7%,永辉、大润发、步步高等公司的前九月同店增速超过 CPI，但众多中小超市和家乐福、卜蜂莲花等同店销售有所下滑，业绩表现堪忧。我们看到在零售效率环的推动下，超市行业强者恒强的格局开始显现。,新华都中百集团人人乐华联综超三江购物,002264.SZ000759.SZ002336.SZ600361.SS601116.SS,26.442.135.430.839.6,买入中性中性中性卖出,中性中性中性中性卖出,4.886.188.854.639.63,6.125.408.054.206.67,6.959.0511.975.788.34,-12%-40%-33%-27%-20%,25.4%-12.6%-9.0%-9.3%-30.7%,*位于强力买入名单。,下调盈利预测，调整目标价和估值方法我们将公司的收入和净利润预测调整-151.4%至+1.0%来反映成本压力和同店销售趋势。并调整估值方法为基于成长性（201214E 每股收益增速）调整后的 PE估值，估值基础转为 2013E 每股收益。分别下调中百集团、人人乐、华联综超（中性评级）和三江购物（卖出评级）的目标价 40%/33%/27%/20%至人民币5.40/8.05/4.20/6.67 元。主要风险：同店增长高于/低于预期。将永辉超市上调至买入评级我们认为永辉超市能够在快速扩张中保持较短的新店培育期，并凭借生鲜模式保持异地扩张的生命力，预测 20122014 年每股收益 CAGR 为 38.6%，在超市同行中处于第一四分位，采用成长性调整后的 PE 估值法给与 25%的溢价对应 2013年 35 倍 PE，得到目标价人民币 31 元。上调至买入评级。风险：成本压力。,目标价和市值时间基于 2012 年 11 月 16 日收盘价。资料来源：Datastream、高华证券研究预测步步高：中西部三四线城市消费潜力大，看好公司多业态区域深耕策略，2012 年 10 月 31 日三江购物：外延扩张几乎停滞，毛利率改善致业绩超预期，2012年 10 月 28 日步步高：业绩超预期，毛利率提升，费用率持续改善，维持强力买入，2012 年 10 月 26 日永辉超市：业绩超预期，三季度利润增速大幅提升，改善趋势明显，调高目标价，2012 年 10 月 22 日转型中国：首次覆盖 7 家超市企业，买入步步高和永辉 2012 年,02 月 27 日将新华都上调至买入评级尽管由于成本压力目标价下调 12%至人民币 6.12 元，新目标仍隐含 25%上行空间，上调至买入评级。我们预测 201214E 每股收益为人民币 0.27/0.32/0.40，每股收益增速达 21.2%。目标价对应 19 倍 2013 年 PE。风险：成本压力。重申步步高强力买入评级我们看好步步高面向中西部三四线城市多业态发展的战略，认为市场需求潜力大，配合公司低成本扩张策略的有效实施，增长前景广阔。公司过去 3 年新增的百货面积超过 50%，且经营成本低、培育期短，保障了公司业绩的持续快速增长。此外，外籍管理团队对超市业务供应链整合的完成为未来高效扩张奠定了基础。新估值法下 12 个月目标价上调 8%至人民币 32.2 元，重申强力买入评级。风险：同店增速低于预期；门店培育期高于预期。,胡维波 执业证书编号:S1420511110001+86(21)2401-8944 北京高华证券有限责任公司北京高华证券有限责任公司,北京高华证券有限责任公司及其关联机构与其研究报告所分析的企业存在业务关系，并且继续寻求发展这些关系。因此，投资者应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一因素。有关分析师的申明和其他重要信息，见信息披露附录，或请与您的投资代表联系。投资研究,2,4,6,7,8,12,2,2012 年 11 月 20 日目录A 股超市公司盈利预测、目标价调整，永辉、新华都上调至买入评级行业低位运行，公司表现分化，强者恒强电商对快速消费品的影响有所显现，一线城市尤其明显永辉超市(601933.SS):商业模式在优化，估值溢价可持续，上调至买入估值溢价合理，将永辉超市上调至买入评级新华都（002264.SZ）:现价离目标价有 25%上涨空间，上调至买入信息披露附录,中国：零售14,本文中股价为 2012 年 11 月 16 日收盘价。作者感谢唐琳对本文的贡献。A 股超市公司盈利预测、目标价调整，永辉、新华都上调至买入评级我们调整估值方法为基于成长性调整后的 PE 估值，根据 201214E 每股收益增速和行业历史平均 PE 给与折溢价，并将估值基础转为 2013E 每股收益。（1）我们对于每股收益 1315 年 CAGR 高于 40%（华联综超、人人乐）的股票，给与+25%的PE 溢价；低于 10%（三江购物）的公司给与-25%或更低的折价。（2）其他成长性位于 1040%的 A 股超市公司，用 0.9 倍 PEG 和 201214E 每股收益增速来得到基于 2013E 每股收益的 PE 值。我们选用 201214E 阶段而非 201315E 主要考虑到超市行业目前盈利可预见性较低，而回溯测试结果也支持这种方法。我们的回溯测试结果表明，基于成长性调整后的 PE 估值法，且对于成长性位于第一个四分位和第四个四分位的公司分别给予 25%的估值溢价和 25%的折价得出的阿尔法最高，我们认为这与 A 股市场的投资风格和特性相关:与海外成熟市场相比，A 股市场更看重成长性。根据新估值方法，步步高（强力买入）的 12 个月目标价上调 8%至人民币 32.2 元，隐含57%的上行空间。上调永辉评级至买入，并提高 12 个月目标价 8%至人民币 31 元，隐含 35%的上行空间。上调新华都评级至买入，目标价隐含 25%上行空间，尽管目标价下调了 12%。分别下调中百集团、人人乐、华联综超（中性评级）和三江购物（卖出评级）的目标价40%/33%/27%/20%。高华证券投资研究,3,2012 年 11 月 20 日图表 1:七家超市盈利预测、目标价更新,中国：零售,公司,代码,市值(亿元),评级,股价(元),目标价（元）,潜在上行/下跌空间,每股收益（元）,2012-2014,2013-当前价对2015 应,目标价对应PE(X),新,旧,变化,新,旧,变化,12E,13E,14E,15E CAGR%CAGR%2013PE(X)12E 13E 14E 15E,步步高永辉超市,002251.SZ601933.SS,55.4176.8,买入*买入,买入*中性,20.49 32.20 29.8123.02 31.00 28.82,8%8%,57.1%34.7%,1.250.63,1.530.89,1.911.21,2.271.56,23.4%38.6%,21.6%32.5%,1326,2649,2135,1726,1420,新华都中百集团,002264.SZ000759.SZ,26.442.1,买入中性,中性中性,4.886.18,6.125.40,6.959.05,-12%-40%,25.4%-12.6%,0.270.26,0.320.32,0.400.37,0.470.47,21.2%19.0%,20.9%21.6%,1519,2320,1917,1514,1311,人人乐,002336.SZ,35.4,中性,中性,8.85,8.05 11.97,-33%,-9.0%,-0.23,0.23,0.33,0.50,na,47.6%,38,-34,35,24,16,华联综超三江购物,600361.SS601116.SS,30.839.6,中性卖出,中性卖出,4.639.63,4.206.67,5.788.34,-27%-20%,-9.3%-30.7%,0.080.43,0.120.42,0.180.42,0.230.43,50.9%-0.2%,40.9%1.5%,3923,5416,3516,2416,1816,*位于强力买入名单。资料来源：Datastream、高华证券研究预测图表 2:收入与盈利预测调整情况,公司,代码,12E,收入预测调整13E,14E,12E,净利润预测调整13E,14E,收入及净利润预测调整原因,中百集团华联综超,000759.SZ600361.SS,0.00%6.80%,1.00%11.30%,0.60%14.20%,39.00%49.10%,39.10%58.10%,43.10%42.40%,收入调整主要考虑到公司开设百货和小型摩尔城，平销高于超市。利润调整源于人工成本和租金成本上涨超我们预期。公司同店销售增速低于我们预期23%，人工和租金成本上涨超我们预期。,新华都,002264.SZ,0.00%,0.00%,0.00%,11.30%,13.90%,13.00%公司人工和租金上涨超预期，上海/苏州新店亏损超预期。,人人乐,002336.SZ,7.90%,11.40%,13.90%,151.40%,59.10%,56.10%,公司老店增长低于预期，华南市场老店增长停滞，人工租金等成本大幅上涨。新区的新店培育期超预期。,资料来源：高华证券研究预测我们的预测低于万得市场预期 1020%，主要由于我们对 2013 年消费者情绪的恢复持谨慎态度，并认为 2013 年仍会面对租金、劳动力成本和毛利率压力。图表 3:七家超市高华预测与万得市场预期差异,2012E 每股收益,2013E 每股收益,2014E 每股收益,代码601933.sh600361.sh002251.SZ002336.SZ002264.SZ000759.SZ601116.sh,公司永辉超市华联综超步步高人人乐新华都中百集团三江购物,高华预测0.630.081.250.230.270.260.43,一致预期0.610.091.220.210.320.320.43,差异%3%14%3%12%15%18%1%,高华预测0.890.121.530.230.320.320.42,一致预期0.820.121.580.210.390.380.48,差异%8%2%3%9%18%16%13%,高华预测1.210.181.910.330.400.370.42,一致预期1.120.202.010.370.470.460.53,差异%8%11%5%9%16%19%20%,资料来源：万得、高华证券研究预测高华证券投资研究,2009/01,2009/03,2009/05,2009/07,2009/09,2009/11,2010/01,2010/03,2010/05,2010/07,2010/09,2010/11,2011/01,2011/03,2011/05,2011/07,2011/09,2011/11,2012/01,2012/03,2012/05,2012/07,2012/09,永辉超市,中百集团,华联综超,联华超市,三江购物,三江购物,永辉超市,华联综超,中百集团,联华超市,步步高,新华都,人人乐,步步高,新华都,人人乐,3%,-25%,-10%,6.0%,4,2012 年 11 月 20 日,中国：零售,行业低位运行，公司表现分化，强者恒强宏观经济低迷，居民收入增速放缓，消费者普遍支出意愿不高、信心不足，加上通胀下行的影响，前九月限额以上商品中日用品和食品饮料等必需品的消费增速保持疲软。零售企业的大幅促销并未带动客流量的增加，同店销售增速低位徘徊，人工和租金成本的持续上涨给业绩带来较大压力。但公司表现开始分化，永辉、大润发、步步高等公司同店增速超过 CPI，但众多中小超市和家乐福、特易购、卜蜂莲花等同店销售有所下滑，业绩表现堪忧。最近三个月许多 A 股超市公司股价因此下跌了 2030%。我们看到在零售效率环的推动下，超市行业强者恒强的格局开始显现。,图表 4:限额以上分商品类别日用品和食品饮料增速,图表 5:主要超市公司同店销售增速走势家乐福、特易购在华的同店销售增速持续下滑,60%,日用品类,食品饮料,15.0%,高鑫零售,华润万家,沃尔玛,特易购,家乐福,50%,40%30%20%10%0%-10%-20%资料来源：CEIC图表 6:本土超市公司同店销售额增速比较,10.0%5.0%0.0%5.0%10.0%资料来源：公司数据、高华证券研究预测图表 7:本土超市公司三季报收入和净利润增速比较,12.0%10.0%8.0%,50%0%,43%17%17%13%8%8%4%,2%,33%22%,-25%,-149%-31%,4.0%2.0%,H股公司为1H12数据,A股公司为2012Q1Q3数据,-50%,0.0%,-100%,销售收入同比增速,净利润同比增速,2.0%,4.0%资料来源：公司数据、高华证券研究预测高华证券投资研究,-150%资料来源：公司数据、高华证券研究预测,5,2012 年 11 月 20 日,图表 8:主要超市集团中国城市市场份额（%）外资超市集团在中国城市的销售占比普遍呈下降趋势，永辉市场份额持续提升,中国：零售,截止2011/9/9滚动52周,截止2012/9/7滚动52周,2011年第三季度,2012年第三季度,大润发+欧尚（高鑫零售）大润发欧尚沃尔玛集团沃尔玛好又多华润万家集团家乐福百联集团中百Tesco乐购物美集团物美美廉美永辉乐天玛特,8.16.31.87.75.32.36.84.94.42.02.11.91.10.81.21.7,7.96.31.77.36.40.86.84.74.02.22.11.81.20.61.71.3,8.06.31.77.85.32.47.04.84.31.82.02.01.10.81.21.7,7.96.31.67.06.30.66.84.84.02.12.01.81.30.62.01.3,资料来源：Kantar Worldpanel图表 9:超市公司人工费用率持续上扬,公司永辉超市步步高人人乐中百集团新华都华联综超三江购物联华超市高鑫零售物美商业,2007年3.90%3.50%3.36%3.44%3.26%3.75%4.77%6.41%3.44%,2008年4.87%3.41%4.78%4.98%3.73%5.15%5.78%7.03%5.06%4.13%,2009年4.88%4.83%4.40%5.28%5.55%4.76%5.86%7.46%5.25%4.67%,2010年5.70%5.01%4.53%6.14%5.62%5.15%5.92%7.64%5.78%5.18%,2011年6.32%5.00%4.71%7.11%6.07%6.78%7.01%8.15%6.48%4.50%,资料来源：公司数据、高华证券研究预测图表 10:超市公司租金费用率趋势扩张过程中租金费用不容小视，步步高通过自建物业控制成本,公司永辉超市步步高人人乐中百集团新华都华联综超三江购物联华超市高鑫零售物美商业,2007年1.70%2.88%3.88%2.19%3.40%5.40%2.03%5.41%3.26%,2008年1.70%2.82%3.83%2.22%3.04%na2.04%4.95%1.92%3.27%,2009年2.01%2.95%4.39%2.31%3.94%4.39%2.12%5.44%2.09%3.76%,2010年2.24%3.01%4.59%2.29%4.22%3.90%2.36%5.42%2.08%3.81%,2011年2.36%2.72%4.58%2.26%3.73%3.67%2.53%5.09%2.13%4.06%,资料来源：公司数据、高华证券研究预测高华证券投资研究,6,2012 年 11 月 20 日,中国：零售,电商对快速消费品的影响有所显现，一线城市尤其明显电子商务开始成为快消品销售不可忽视的一个因素，在一线城市尤其明显。Kantar Worldpanel 十月发布的监测数据显示许多中国家庭开始网购快速消费品，快消品销售一般占大卖场的 60%以上，网购在这一领域的渗透对线下零售商冲击较大。目前网购在大城市更为消费者所接受，在北京、上海、广州和成都，过去一年对快消品的平均购买频率达五次，随着网络的普及和物流的延伸，在其他城市的增长前景也很可观。以个人护理用品类为例，相比大卖场其在快速消费品网购中占比高，花费也更多。目前，数据显示消费者在网购快消品时每次购买平均数量为 3.9 件。这一数字正在稳定增长，但比起光顾大卖场时平均 8 件的水平，还有非常大的增长空间（Kantar Worldpanel）。,图表 11:中国有多少比例的家庭在网上购买快消品？一线城市该比例达到 36%，高于全国均值 23%，渗透率更高,图表 12:个人护理用品在电商快消品销售策略中占重要地位个人护理用品占快消品网购和大卖场销售比例；客单价（元）,40%35%,36%,30%,占快消品网购客单价125,占大卖场客单价36,30%,个人护,25%20%15%,17%,23%,个人护理用品,57%,理用品,18%,10%5%0%,2012/9五线城市,2012/9一线城市,2012/9全国,2013/12全国,资料来源：Kantar Worldpanel、高华证券研究预测高华证券投资研究,资料来源：Kantar Worldpanel、高华证券研究预测,7,2012 年 11 月 20 日,中国：零售,永辉超市(601933.SS):商业模式在优化，估值溢价可持续，上调至买入,调整理由,投资摘要,1）生鲜模式强大的集客力为公司快速跨区域扩张保驾护航。尽管生鲜的客单,低,高,价低于快消品的客单价，但公司依然获得了高于本土同行的平销，证明了公司生鲜强大的集客力确实带动了快消品的销售及其模式的有效性。2）公司商业模式在不断优化中。尽管生鲜对营运资金的较大需求导致公司较弱的占款能力和较高的财务费用，但我们看到公司营运资金占销售的比重从 2009 年的,增长回报*估值倍数波动性百分位,20th,40th,60th,80th,100th,5.86%下降至 2012 年前三季的 0.61%，公司应付账款周转天数从 09 年的 24.9天上升至 2012 前三季的 46 天，其中快消品的帐期从 09 年的 73 天上升至,永辉超市(601933.SS)亚太消费品行业平均水平,2012 前三季的 90 天，与行业水平一致，大力改善了公司营运资金。3）我们对沃尔玛、全食公司的历史估值轨迹分析表明永辉目前享有的估值溢价（50%）具有合理性，全食公司的营运资金同样为正，且占销售比重不断上升，但仍享有 35 倍预期 PE 估值，远超零售同行 20 倍以下的平均水平。推动因素1）快速外延扩张仍是公司成长的核心驱动因素。公司年均开店数量 50 家，远,*回报-资本回报率主要数据股价(Rmb)12个月目标价格(Rmb)市值(Rmb mn/US$mn)外资持股比例(%),投资摘要指标的全面描述请参见本报告的信息披露部分。当前23.0231.0017,677.1/2,834.9-,超本土同行，目前储备门店数超 110 家，快速扩张能力是未来公司成长为行业龙头的核心驱动因素。2）品类优化将带来公司前台毛利率和后台收入占比的提升，营运资金的改善有利于公司财务费用的节约，这将带来公司盈利能力的提升。估值由于跨区域扩张的有效进行，我们预测 20122014 年每股收益 CAGR 为,每股盈利(Rmb)每股盈利增长(%)每股摊薄盈利(Rmb)每股基本盈利(Rmb)市盈率(X)市净率(X)EV/EBITDA(X)股息收益率(%)净资产回报率(%)CROCI(%),12/110.6152.80.610.6137.94.322.60.911.815.8,12/12E0.633.70.630.6336.53.914.70.311.313.5,12/13E0.8940.50.890.8926.03.511.50.414.112.8,12/14E1.2136.61.211.2119.03.08.90.516.813.0,38.6%，在超市同行中处于第一四分位，采用成长性调整后的 PE 估值法给与25%的溢价对应 2013 年 35 倍 PE，得到目标价人民币 31 元（原为 29.81,元），距离现价有 35%的上行空间。,股价走势图,DCF 交叉验证结果 31.00 元所展现的公司中长期情景为：20122020 年公司收入复合增速 21.6%，到 2020 年公司收入达到 1228 亿元，占大卖场业态市场份额为 810%，我们认为上述情景是中性保守的。上调至买入评级。主要风险异地扩张门店经营低于预期；通胀下行影响同店销售增速；人工、租金成本上涨超预期。,3432302826242220Nov-11,Feb-12 May-12 Aug-12永辉超市(左轴)上证A股指数(右轴),2,7002,6002,5002,4002,3002,2002,1002,000,股价表现(%)绝对相对于上证A股指数,3个月2.37.3,6个月(27.2)(15.3),12个月(27.0)(10.6),资料来源：公司数据、高盛研究预测、FactSet（股价为11/16/2012收盘价）所属投资名单亚太买入名单行业评级:具吸引力高华证券投资研究,Jan2008,March2008,May2008,July2008,Sept2008,Nov2008,Jan2009,March2009,May2009,July2009,Sept2009,Nov2009,Jan2010,Mar2010,May2010,July2010,Sept2010,Nov2010,Jan2011,Mar2011,May2011,July2011,Sept2011,Nov2011,Jan2012,Mar2012,May2012,July2012,Sept2012,Nov2012,Q11998,Q31998,Q11999,Q31999,Q12000,Q32000,Q12001,Q32001,Q12002,Q32002,Q12003,Q32003,Q12004,Q32004,Q12005,Q32005,Q12006,Q32006,Q12007,Q32007,Q12008,Q32008,Q12009,Q32009,Q12010,Q32010,Q12011,Q32011,Q12012,Q32012,12/1/1980,11/1/1981,10/1/1982,12/1/1991,11/1/1992,10/1/1993,12/1/2002,11/1/2003,10/1/2004,1/1/1980,9/1/1983,8/1/1984,7/1/1985,6/1/1986,5/1/1987,4/1/1988,3/1/1989,2/1/1990,1/1/1991,9/1/1994,8/1/1995,7/1/1996,6/1/1997,5/1/1998,4/1/1999,3/1/2000,2/1/2001,1/1/2002,9/1/2005,8/1/2006,7/1/2007,6/1/2008,5/1/2009,4/1/2010,3/1/2011,8,2012 年 11 月 20 日,中国：零售,估值溢价合理，将永辉超市上调至买入评级图 13 中展示了常用估值方法和 基于 CROCI 或成长性调整后的 PE 估值法带来的累计阿尔法。我们发现成长性调整后的 PE 估值法在回溯测试中表现最好，体现了 A 股投资者对成长性的关注。永辉超市 20122014 年每股收益 CAGR 为 38.6%，在超市同行（0-51%）中处于第一四分位，因此给与 25%的溢价对应 2013 年 35 倍 PE，得到目标价人民币 31 元，上调至买入评级。图表 13:回溯测试结果表明，基于成长性调整后的 PE 估值法获得的阿尔法最高1400%PEadjforgrowth,1200%,PEadjforCROCI&growthPEadjforCROCI,1000%800%,PEPBROEEVEBITDA,1007%730%,600%400%200%,DC,396%299%248%174%,0%资料来源：Datastream、高华证券研究预测我们认为高成长性、行业龙头、模式独特性和稀缺性均可享受估值溢价。沃尔玛在收入利润快速成长的 80 年代至 90 年代初，相对美国同行 PE 平均溢价超过 40%，最高接近 80%。而在之后十年中，估值溢价仍有 30%。美国全食食品公司(WFM)作为全美最大的天然有机食品零售商，凭借独特的商业模式和稀缺性，目前在纳斯达克市场享有 35 倍 PE，远高于零售同行（18X）和整个纳斯达克市场（13X），估值溢价明显。我们认为永辉凭借收入快速成长、模式的独特性和稀缺性可享受估值溢价。,图表 14:沃尔玛在快速成长期相对美国同行 PE 溢价 40%,图表 15:美国 WFM 估值相对 NASDAQ 和沃尔玛的溢价,5040,Premium(RHS)WALMARTSTORESAVGPeers,200%160%,7060,WFM市值（亿美元，右轴）WalMartPE估值倍数,WFMPE估值倍数NASDAQ整体PE估值倍数,200180,160,302010,120%80%40%,50403020,1401201008060,40,10,20,0%,0,0,(10)资料来源：Datastream、高华证券研究高华证券投资研究,40%,资料来源：Datastream、高华证券研究,4,31.03,9,2012 年 11 月 20 日,中国：零售,DCF 估值法交叉验证虽然 DCF 估值法受制于很多因素和条件的限制，但我们认为该估值法也有助于我们了解目前的股价已经反映了中长期的哪些因素。如下表所示，我们 31.00 元目标价对应的中长期情景为：1）公司 2020 年销售收入达到 1228 亿元，20122020 年的收入复合增速为 21.61%，占中国整个大卖场市场份额约为 8%10%，我们认为该项预测并不乐观。此外，根据我们港股零售团队的预测，高鑫零售 20112021 年的收入复合增速可达 14%15%，到 2020 年高鑫零售销售额可达2200 亿元，考虑到永辉和高鑫零售目前不同的发展阶段，我们认为对永辉的收入预测并不乐观。2）公司营运资金的变化持续为负，公司持续投入营运资金。如果未来公司商业模式持续优化，参看同行的数据，我们认为公司营运资金是有改善空间的，因此我们认为该项假设偏保守。3）公司的息税前利润率稳定在 3.4%左右，净利率稳定在 2.4%，参看我们美股和港股分析师对沃尔玛和高鑫零售的预测，其净利率稳定在 3.2%3.5%之间，因此我们认为对永辉盈利能力的假设也是偏保守的。4）我们假设公司 WACC 为 11.27%，第二阶段（20212025 年）增长率为 8%，永续增长率为4.5%。图表 16:采用 DCF 估值法分析永辉超市,Yonghui(in CNY mn)SalesEBITTaxDepreciation&amortisationChange in net working capitalCapital expenditures&acquisitionFree cash flow to the firm%chg,20073,673206(61)46(136)(179)(125),20085,678307(66)63(123)(379)(199)-59%,20098,475365(75)114(199)(759)(554)-178%,201012,317462(94)22289(930)(251)55%,201117,732616(135)313(242)(1,724)(1,172)-368%,2012E25,675808(161)433(261)(1,806)(987)16%,2013E33,9471,077(227)616(273)(2,116)(923)7%,2014E43,0951,450(310)795(302)(2,031)(398)57%,2015E53,7711,877(398)932(355)(1,440)616255%,2016E65,6012,236(479)984(390)(1,440)91248%,2017E78,7212,684(593)1,129(432)(1,640)1,14726%,2018E92,8913,167(717)1,279(467)(1,700)1,56236%,2019E107,7533,674(848)1,436(490)(1,760)2,01129%,2020E122,8394,188(983)1,711(497)(1,820)2,59929%,Discount periodDiscount factorPV of cash flows,1.00.90(358),2.00.81498,3.00.73662,4.00.65749,5.00.59916,6.00.531,060,7.00.471,231,Sales Growth,54.6%,49.3%,45.3%,44.0%,44.8%,32.2%,26.9%,24.8%,22.0%,20.0%,18.0%,16.0%,14.0%,EBIT MarginNet MarginCapex to salesDepreciation as%of Sales,5.6%3.5%4.9%1.2%,5.4%3.8%6.7%1.1%,4.3%3.0%9.0%1.3%,3.8%2.5%7.6%1.8%,3.5%2.6%9.7%1.8%,3.1%1.9%7.0%1.7%,3.2%2.0%6.2%1.8%,3.4%2.2%4.7%1.8%,3.5%2.2%2.7%1.7%,3.4%2.2%2.2%1.5%,3.4%2.3%2.1%1.4%,3.4%2.3%1.8%1.4%,3.4%2.4%1.6%1.3%,3.4%2.4%1.5%1.4%,WACC calculation,DCF Valuation(all in CNY mn),Equity component,Total PV of CFs,10,389,Equity market premiumRisk free rateBetaCost of equityDebt componentCost of debtTax rateAfter-tax cost of debt,6.5%4.5%1.3513.3%7.0%25.0%5.3%,Terminal growth rateTerminal valuePV of terminal valueFirm valueNet debtMinority interestImplied value/Equity valueShares outstanding(current),4.50%58,95316,36926,7582,92723,827768,Long run capital structureEquityDebt,75%25%,Equity value per share(CNY),Current price(CNY),24.40,WACCTerminal growth rate,11.3%4.50%,implied upside/downside,27%,资料来源：公司数据、高华证券研究从敏感性分析结果看，如果是 11.3%的 WACC 和 3.5%的永续增长率，则公司 DCF 估值为 28.11元。此外，我们发现，即使公司的营业利润率和净利率长期稳定在 3%和 2%，DCF 估值也有26.44 元。高华证券投资研究,2012 年 11 月 20 日图表 17:DCF 估值结果对 WACC 和永续增长率的敏感性分析人民币,中国：零售图表 18:DCF 结果对净利率、息税前利润率的敏感性分析,Terminal,31.033.5%4.0%,10.3%34.2336.23,10.8%30.9532.59,WACC11.3%28.1129.47,11.8%25.6226.76,12.3%23.4424.40,Case 1Case 2Case 3,EBIT Margin Net Margin3.0%2.1%3.4%2.4%4.2%3.0%,WACC,11.3%11.3%11.3%,Terminal growth rate4.5%4.5%4.5%,DCF26.4431.0340.09,growthrate,4.5%5.0%5.5%,38.5841.3744.74,34.4936.7239.38,31.0332.8434.96,28.0629.5431.27,25.4826.7228.13,资料来源：高华证券研究图表 19:国际超市同行估值比较表股价为截至 2012 年 11 月 16 日收盘价,资料来源：高华证券研究,PE,PEG,EV/EBITDA,PB,PS,ROE,CROCI,公司,代码,股价（元，当地货币）,评级,目标价（元，当地货币）,市值(百万美元）,2012E 2013E 2014E 2012E,2012E,2013E,2014E 2012E,2013E,2014E 2012E 2013E,2014E 2012E 2013E 2013E 2012E 2013E 2014E,香港美国,高鑫零售塔吉特,6808.HKTGT,11.26 Buy62.50Coverage Suspended,13.00,13,85740,930,3314,2813,2410,1.780.91,11.67.7,9.57.3,8.16.9,4.82.5,4.42.4,3.92.1,1.10.6,0.90.5,0.80.5,14.1%14.9%15.4%14.9%14.5%14.1%,Whole Foods MarketFresh market沃尔玛好士多克罗格Safeway,WFMTFMWMTCOSTKRSWY,90.5459.4868.0395.6924.5216.60,NeutralNeutralCoverage SuspendedCoverage SuspendedSellSell,105.0060.0023.0014.00,16,7202,861228,67941,37912,9373,977,34431424108,29341321108,2527111998,1.911.661.351.851.293.06,15.019.38.110.65.24.3,12.815.57.79.35.04.1,10.812.57.38.14.84.0,4.314.93.03.33.51.4,3.910.42.83.13.21.2,3.67.52.42.92.91.1,1.42.10.50.40.10.1,1.21.80.50.40.10.1,1.11.50.40.40.10.1,12.5%13.5%14.8%19.4%13.2%13.9%34.6%30.6%27.7%19.6%20.1%20.0%35.8%34.7%34.6%11.4%10.5%10.1%16.6%15.8%14.4%8.8%8.4%8.1%,日韩,易买得