盈利模式研究之一：大城市周边游-2012-02-01.ppt

Table_Header1,Table_Title,证券研究报告_XX,月月 日,Table_Author,Table_Summary,6121000000,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp15552餐饮旅游行业行业专题报告盈利模式研究之一：大城市周边游,证券研究报告_行业专题报告2012年 601 1431 日,周户 分析师电话：01059136699,Table_Temp,eMail：执业编号：S0260511010007经济下滑、人工成本提升的环境下，大城市周边游竞争优势明显在宏观经济增速放缓，低端劳动力成本上升，通胀中枢上移的宏观环境下，旅游需求的确定性和旅游企业的盈利能力则成为投资旅游公司的重要因素。我们从景区资源质量与其距主要客源地的距离来划分景区类上市公司盈利模式，共分为 4 种，分别为大城市周边游、名胜景区远途游、中档远途游和低端远途游。其中，资源质量中等，靠近主要客源地的大城市周边游，符合行业发展趋势，产生大公司的可能性也较大。大城市周边游：盈利模式优异需求旺盛和资源整合能力是奠定景区盈利模式优异的基础。对于景区需求，主要受休闲时间和居民收入的约束。二者的边界越远，景区的需求越有可能旺盛。同时，交通的便利及改善，也有助提升景区需求。此外，景区的市场空间和其经营者的资源整合能力将奠定该盈利模式的发展规模及成长性。因此，无论从收入及时间的约束，还是从交通、市场空间及资源整合能力等方面比较来看，大城市周边游需求确定性相对较强，盈利模式相对优异。大城市周边游相对优势如下：1、通胀升，工资涨将益于大城市周边游；2、居民 80%的休闲时间都可进行大城市周边游；3、私家车增多，轨道交通建设均有助于大城市周边游；4、靠近客源地，大城市周边游市场空间大5、大城市周边景区开发模式的资源整合能力相对更强。旅游需求确定性需斟酌宏观经济放缓对居民消费增速存在抑制可能。同时，2018 年以前，中国人口结构能够保证潜在旅游人数持续正增长，但增速逐渐放缓。因此，在不考虑其他影响因素的情况下，旅游需求增速有可能因此而放缓，需求确定性则需更多考虑。控制变动成本，改善企业盈利中国已经走过刘易斯拐点。未来几年，我们将面临，低端劳动力成本上升，通胀中枢上移的宏观环境。劳动力成本提高，通胀中枢提升将恶化企业的盈利环境。因此，变动成本的控制将是企业盈利改善的重点，其控制能力将体现为企业的竞争优势。盈利预测与投资建议目前，以大城市周边游为盈利模式的上市公司主要有中青旅、北京旅游和宋城股份。其中，中青旅是此种盈利模式的代表。在经济增速放缓，通胀回落及人力成本提升的环境下，选择需求确定性强、盈利能力改善的公司。对于需求确定性，我们认为受益大城市周边游的公司及风景名胜景区较强。而盈利能力，旅游企业则可以通过控制变动成本和提高产品价格来改善。综合比较来看，我们建议买入中青旅、ST 张家界、丽江旅游、峨眉山。风险提示2011 年旅游上市公司盈利状况有可能低于预期。而，2012 年经济若超预期下滑，有可能降低旅游消费倾向。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,Table_Header2,行业专题报告,目录索引一、经济增速将放缓，劳动力成本将提升.6（一）经济及潜在客源增速放缓或将抑制旅游需求.6（二）劳动力成本及通胀中枢提升将成趋势.7二、景区盈利模式比较.9（一）景区资源丰富，以中等质量为主.9（二）景区盈利模式比较分析.11三、大城市周边游竞争优势明显.13（一）需求旺盛，细分与整合驱动行业规模增长.14（二）大城市周边游的稳定性及成长性优于名胜远途游.15（三）大城市周边游竞争优势明显.16四、大城市周边游：盈利模式优异.22五、大城市周边游估值水平将有所提升.24六、中青旅是大城市周边游的代表.24七、风险提示.25Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 2 页,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,表,Table_Header2,行业专题报告,图表索引图 1:报告分析框架及逻辑.5图 2:中国 GDP 同比增长率.7图 3：2008 年国内居民出游年龄结构.7图 4：国内居民 2564 岁人口数同比增长率.7图 5：CPI-家庭服务及加工维修服务与 CPI 同比增速.8图 6：县以下、县与市社会消费品零售总额同比增速差.8图 7：中专以下文化程度的岗位空缺与求职人数的比率.8图 8：旅游业上市公司人均工资同比增长率.8图 9:中国 CPI 同比增长率.9图 10：中国基础货币余额及货币乘数同比增长率.9图 11：2010 年美国及欧盟区各国债务占 GDP 比重.9图 12:按质量等级分，各 A 级景区数量比较.10图 13:按质量等级分，各 A 级景区区域结构分析.11图 14:景区类上市公司盈利模式比较.12图 15:中国各省及直辖市人均 GDP 比较.13图 16：旅游业竞争力分析.15图 17:中国农村居民旅游人均花费.17图 18:中国城镇居民人均可支配收入同比增长率.18图 19:狭义乘用车保有量及其增长率.20图 20:中国城市轨道交通营运里程.20图 21:中国各直辖市、省会城市及计划单列市的总人口及人均 GDP 比较.21图 22:报告分析框架及逻辑.23图 23:各行业 2011/2012 年估值水平比较.241：酒店旅游行业 2012 年主要推荐股票.62：旅游景区类型.103：按照资源类型分，各类景区数量.114：各类景区相应指标在中国旅游人数及收入中的比重.115：各旅游城市或景点离主要客源地距离.126：景区类上市公司盈利模式比较.137：离主要客源地不同距离的景点成长性及稳定性比较.168：农民工在各级城市的分布特征.179：北京及上海农民工数量及其比重.1710：居民节假日时间分布.1811：截止 2009 年城市轨道交通城市间分布情况.2112：酒店旅游行业 2012 年主要推荐股票.24Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 3 页,Table_Header2,行业专题报告,大城市周边游：盈利模式优异（一）大城市周边游：盈利模式优异在宏观经济增速放缓，低端劳动力成本上升，通胀中枢上移的宏观环境下，旅游需求的确定性和旅游企业的盈利能力则成为投资旅游公司的重要因素。我们从景区资源质量与其距主要客源地的距离来划分景区类上市公司盈利模式，共分为4种，分别为大城市周边游、名胜景区远途游、中档远途游和低端远途游。其中，资源质量中等，靠近主要客源地的大城市周边游，符合行业发展趋势，产生大公司的可能性也较大。需求旺盛和资源整合能力是奠定景区盈利模式优异的基础。对于景区需求，主要受休闲时间和居民收入的约束。二者的边界越远，景区的需求越有可能旺盛。同时，交通的便利及改善，也有助提升景区需求。此外，景区的市场空间和其经营者的资源整合能力将奠定该盈利模式的发展规模及成长性。因此，无论从收入及时间的约束，还是从交通、市场空间及资源整合能力等方面比较来看，大城市周边游需求确定性相对较强，盈利模式相对优异。大城市周边游相对优势如下：1、通胀升，工资涨将益于大城市周边游2、居民80%的休闲时间都可进行大城市周边游3、私家车增多，轨道交通建设均有助于大城市周边游4、靠近客源地，大城市周边游市场空间大5、大城市周边景区开发模式的资源整合能力相对更强Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 4 页,低,低,低低,低,低,低,低,低,低低 低,低,图1:报告分析框架及逻辑,Table_Header2,行业专题报告,宏观,低低低低低低低低低低低低低,低低低低低低低低低低低低,经济,资源,投资需求确定性强，盈利改善的标的,市场,盈,整合,景区扩张,客源收入大城市,潜在客源,空间,利模式,农民旅游低低低低 低低低低低低 低收入,周边游短途游80%低 低低低低低低,自驾游,交通,时间,旅游,奠定行业竞争优势,业,低低低低,低低低低低低低,数据来源：广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 5 页,Table_Header2,行业专题报告,（二）中青旅是大城市周边游的代表目前，以大城市周边游为盈利模式的上市公司主要有中青旅、北京旅游和宋城股份。其中，中青旅是此种盈利模式的代表。在经济增速放缓，通胀回落及人力成本提升的环境下，选择需求确定性强、盈利能力改善的公司。对于需求确定性，我们认为受益大城市周边游的公司及风景名胜景区较强。而盈利能力，旅游企业则可以通过控制变动成本和提高产品价格来改善。综合比较来看，我们建议买入中青旅、ST张家界、丽江旅游、峨眉山。,表 1：酒店旅游行业 2012 年主要推荐股票,元/股,倍,股票名称中青旅ST 张家界丽江旅游峨眉山 A金陵饭店宋城股份黄山旅游桂林旅游锦江股份中国国旅华侨城首旅股份,股票代码600138000430002033000888601007300144600054000978600754601888000069600258,收盘价2012/1/3014.618.4718.8816.586.7820.9514.867.4916.6425.107.2811.81,11E0.660.300.700.600.440.600.630.290.510.760.630.46,盈利预测EPS12E1.050.370.900.700.490.680.770.350.631.020.910.50,13E1.100.471.100.810.680.810.880.400.771.171.060.58,11E22.1428.2326.9727.6315.4135.0923.5925.8332.6333.0311.5925.67,估值分析PE12E13.9122.8920.9823.6913.8430.9619.3021.4026.4124.618.0423.62,13E13.2818.0217.1620.609.9725.9116.8918.7321.6121.456.8520.36,投资评级买入买入买入买入中性买入买入中性买入买入买入中性,目标价19.4012.5827.8221.999.8029.6021.0810.5522.3832.598.1516.99,PEG120.240.980.731.421.222.320.871.031.120.720.182.72,数据来源：广发证券发展研究中心一、经济增速将放缓，劳动力成本将提升（一）经济及潜在客源增速放缓或将抑制旅游需求宏观经济放缓对居民消费增速存在抑制可能。同时，2018年以前，中国人口结构能够保证潜在旅游人数持续正增长，但增速逐渐放缓。因此，在不考虑其他影响因素的情况下，旅游需求增速有可能因此而放缓，需求确定性则需更多考虑。1、未来几年中国经济增速有可能放缓美国经济的疲软、欧债危机的延续等都将带来发达经济体经济增速面临放缓的风险。而中国走过刘易斯拐点，经济结构面临调整，投资和出口增速面临放缓的可能，中国GDP同比增速也有可能逐渐放缓。依据我们的预测，2011-2013年中国GDP同比增速分Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 6 页,%,%,%,Table_Header2别为9.2%、8.5%和8.2%。未来几年中国经济增速有可能放缓。图2:中国GDP同比增长率,行业专题报告,16,GDP同 比增长率,14121086420数据来源：广发证券发展研究中心2、人口结构保证潜在旅游人数持续正增长，但增速放缓2013-2018年间，人口红利将出现转折，劳动力人口仍将维持增长，但增速逐渐放缓。2013年15-64岁人口数量将同比下降0.35%，自2002年以来首次出现负增长，而25-64岁将于2018年下降0.14%,实现2002年以来首次负增长。25-64岁人群增速和正增长持续时间均高于15-64岁人群。而25-64岁人群则是国内游的主要消费群体。因此，假设居民出游率不变，2018年以前，人口结构保证潜在旅游人数持续正增长，但增速逐渐放缓。,图 3：2008 年国内居民出游年龄结构,图 4：国内居民 2564 岁人口数同比增长率,4035,32,1564,2564,30225,201510,110,5-10,65+,45-64,25-44,15-24,0-14,-1,数据来源：广发证券发展研究中心（二）劳动力成本及通胀中枢提升将成趋势Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 7 页,2002-01,2002-06,2002-11,2003-04,2003-09,2004-02,2004-07,2004-12,2005-05,2005-10,2006-03,2006-08,2007-01,2007-06,2007-11,2008-04,2008-09,2009-02,2009-07,2009-12,2010-05,2010-10,2011-03,2011-08,%,-40%,Table_Header2,行业专题报告,中国已经走过刘易斯拐点。未来几年，我们将面临，低端劳动力成本上升，通胀中枢上移的宏观环境。劳动力成本提高，通胀中枢提升将恶化企业的盈利环境。1、低端劳动力成本将上升，其消费也将加速上涨廉价剩余劳动力“无限”供给的状态已经结束，中国大约在2007年左右走过了刘易斯拐点，低端劳动力短缺未来将持续。2004、2005年开始，家庭服务及加工维修服务的价格开始系统性的超越CPI，2007年县城消费增速开始超越城市。与此同时，2007年，中专以下文化程度的岗位空缺与求职人数的比开始大于1，而2007、2008年旅游业上市公司员工的平均工资同比增速也大幅提升。这些都可以验证，2007年左右中国走过了刘易斯拐点。而拐点之后带来的将是，一方面低端劳动力短缺，工资持续上升，另一方面低端劳动力的消费需求也将加速上涨。,图 5：CPI-家庭服务及加工维修服务与 CPI 同比增速%,图 6：县以下、县与市社会消费品零售总额同比增速差,14,家庭服务及加工维修服务,CPI,2%,县以下市,县市,12,0%,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,108,-2%-4%,6-6%4,20-2-4数据来源：广发证券发展研究中心图 7：中专以下文化程度的岗位空缺与求职人数的比率,-8%-10%-12%-14%图 8：旅游业上市公司人均工资同比增长率,1.20,岗位空缺与求职人数的比率,30%,人均工资同比增长率,1.15,1.101.051.00,20%10%,0.95,0%,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,0.90,-10%,0.850.800.75,员工供需紧张程度不断提升,-20%-30%,同比增速明显提升,0.702001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 11-06注：此处的旅游业上市公司包括西安饮食、中青旅、首旅股份、黄山旅游、华天酒店、峨眉山和桂林旅游。数据来源：广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 8 页,2000-01,2000-08,2001-03,2001-10,2002-05,2004-02,2004-09,2005-04,2005-11,2006-06,2007-08,2008-03,2008-10,2009-05,2009-12,2011-02,2004-06,2004-10,2005-02,2005-06,2005-10,2006-02,2006-06,2006-10,2007-02,2007-06,2007-10,2008-02,2008-06,2008-10,2009-02,2009-06,2009-10,2010-02,2010-06,2010-10,2011-02,2011-06,2011-09,2002-12,2003-07,2007-01,2010-07,%,%,%,Table_Header2,行业专题报告,2、未来通胀中枢将上移欧美各国债务货币化的实施以及中国基础货币的持续增长，都将为未来通胀提升奠定基础。同时，考虑到中国低端劳动力成本未来的持续提升，因此，无论从货币因素还是从成本推动，未来通胀中枢上移将是大概率事件。图9:中国CPI同比增长率1086420-2-4数据来源：广发证券发展研究中心,图 10：中国基础货币余额及货币乘数同比增长率,图 11：2010 年美国及欧盟区各国债务占 GDP 比重,4540,基础货币余额:同比,货币乘数,6.005.00,160140,35,120,302520151050,4.003.002.001.000.00,100806040200,数据来源：广发证券发展研究中心二、景区盈利模式比较（一）景区资源丰富，以中等质量为主1、旅游景区种类繁多Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 9 页,个,Table_Header2,行业专题报告,旅游景区是一个具有游览、娱乐等功能，有专人管理，能提供满足人们多种旅游需求的长久的、有边界的独立区域。从资源属性来讲，旅游景区资源主要分为自然资源和人文资源。表 2：旅游景区类型,分类标准所有权管理级别资源类型资源价值等级质量等级景区资源属性资源性质和开发目的,景区类型国有、集体、私有委托代理风景名胜区、历史文化名城、文化保护单位、自然保护区、森林公园和地质公园等世界级、国家级、省级和市（县）级A 级景区及无 A 景区文化景区、自然景区、休闲景区、娱乐景区和大型活动第一类，以经济开发为目的的景区，包括主题公园和旅游度假区；第二类属于公共资源，是以保护为主的景区，包括风景名胜区、森林公园、自然保护区、历史文物保护单位等。,数据来源：广发证券发展研究中心2、景区分布分散，以中等质量为主按照质量等级来分，各A级景区合计约2525个，其中2A和4A最多，所占比重约71.21%。景区以中等质量为主，高低档均较少。再从区域结构来看，各省所占比重均在10%以下，江苏和山东最多，景区区域分布较分散。图12:按质量等级分，各A级景区数量比较1000,9008007006005004003002001000,个数,5A,4A,3A,2A,1A,数据来源：广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 10 页,西藏,青海,海南,宁夏,贵州,上海,福建,天津,江西,广西,山西,重庆,甘肃,广东,湖南,吉林,陕西,安徽,黑,内蒙,云南,河南,四川,湖北,新疆,辽宁,河北,北京,浙江,山东,江苏,%,处,%,图13:按质量等级分，各A级景区区域结构分析,Table_Header2,行业专题报告,8,比重,76543210数据来源：广发证券发展研究中心3、风景名胜区是中国旅游景点的主体按照资源类型划分，中国景区类型多样，其中国家级景区以森林公园居多。而从各类景区相应指标在中国旅游人数及收入中的比重来看，尽管国家级风景名胜区占A级景区个数仅为7.84%，但其比重均高于森林公园。因此，风景名胜区，尤其是国家级的，是中国旅游景点的主体。表 3：按照资源类型分，各类景区数量,森林公园,地质公园,自然保护区,风景名胜区,年份2008,全部2277,国家级710,全部292,国家级138,全部2538,国家级303,国家级198,数据来源：广发证券发展研究中心表 4：各类景区相应指标在中国旅游人数及收入中的比重,森林公园,国家级风景名胜区,旅游接待人数经营收入,14.861.61,21.482.31,数据来源：广发证券发展研究中心（二）景区盈利模式比较分析我们从景区资源质量与其距主要客源地的距离来划分景区类上市公司盈利模式。资源质量高的公司，品牌影响力大，辐射的客源半径长，但基本上离主要客源地较远，同时，由于高质量名胜景区的稀缺，公司外延扩张必然带来资源质量的边际下降，因此，公司盈利模式多以内涵增长和景区内深度开发为主。对于中等资源质量的公司，尽管客源半径相对短，但若靠近主要客源地，则距离可部门弥补资源质量的相对较低，同时，Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 11 页,公里,Table_Header2,行业专题报告,公司进行外延扩张带来的资源质量边际下降的概率明显下降，因此，公司盈利模式容易进行外延扩张，同时，深度开发也可进行。综合来看，资源质量高的景区，需求稳定性强，但成长性平稳，而资源质量中等的景区，需求弹性大，成长性相对较快，同时，若靠近主要客源地，需求稳定性将提升。因此，本文主要分析资源质量中等，靠近主要客源地的盈利模式。我们将此盈利模式称为大城市周边游。图14:景区类上市公司盈利模式比较西藏旅游峨眉山A,主要客源,西安旅游,大连圣亚,云南旅游,世纪游轮 三特索道桂林旅游首旅股份,丽江旅游ST张家界黄山旅游,地,距离,九龙山,宋城股份中青旅,北京旅游资源质量注：主要客源地主要指人均GDP超过6000美元，人口众多的城市，诸如上海、北京等。数据来源：广发证券发展研究中心表 5：各旅游城市或景点离主要客源地距离,北京,上海,深圳,相关上市公司,距离主要客源地最短距离,拉萨丽江峨眉山昆明张家界西安华山三亚大连庐山桂林黄山杭州古北水镇乌镇九龙山门头沟,3605.662779.411941.562642.381527.661088.08987.163043.47838.761382.11990.531341.341271.45147.61222.711252.0530.03,4100.792845.192100.222330.421305.121365.871264.752392.31888.25730.461509.22391.71174.261377.22123.9394.391241.88,3799.612079.962163.721564.621122.21845.191939.79956.522960.85920.69692.161154.671314.282378.071395.771430.132279.61,西藏旅游丽江旅游峨眉山云南旅游张家界西安旅游三特索道首旅股份，三特索道大连圣亚三特索道桂林旅游黄山旅游宋城股份中青旅中青旅九龙山北京旅游,3605.662079.961941.561564.621122.21088.08987.16956.52838.76730.46692.16391.71174.26147.60123.9394.3930.03,注：距北京的距离是指各城市或景点到天安门广场的距离。而距离深圳和上海均为城市与城市之间的距离。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 12 页,上海,北京,天津,江苏,浙江,内蒙古,广东,辽宁,山东,福建,吉林,河北,湖北,重庆,陕西,黑龙江,宁夏,山西,新疆,湖南,河南,青海,海南,江西,四川,安徽,广西,西藏,甘肃,云南,贵州,数据来源：广发证券发展研究中心,Table_Header2,行业专题报告,图15:中国各省及直辖市人均GDP比较1100090007000500030001000数据来源：广发证券发展研究中心表 6：景区类上市公司盈利模式比较,人均 GDP 超过 6000 美元，休闲时代来临,美元/人,资源质量,垄断性,品牌,提价弹性,增长方式,客源稳定性,交通工具,同等资源整合度,旅游形式,相关上市公司,大城市周边游,中等,不强,区域性,高,外延扩张边际变化中，可外延扩张,高,市内交通、自驾车,一般,短途游,中青旅、北京旅游、宋城股份,外延扩张,西藏旅游、首旅,中档远途游,中等,不强,区域性,高,边际变化小，易外,中,火车、飞机,一般,长线游,股份、三特索道、世纪游轮、云南,延扩张内涵增长,旅游,名胜远途游,高,强,全国甚至全球,中,为主，外延扩张边际效益递,高,火车、飞机,难,长线游,峨眉山、张家界、黄山旅游、丽江旅游、桂林旅游,减内涵增长,低档远途游,低,差,区域性,高,为主，可进行区域内外延扩,低,火车、飞机,容易,长线游,西安旅游,张数据来源：广发证券发展研究中心三、大城市周边游竞争优势明显Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 13 页,Table_Header2,行业专题报告,（一）需求旺盛，细分与整合驱动行业规模增长首先，持续而旺盛的需求是旅游业稳定而持续增长的基础，也是相对于其他行业最大的优势；其次，旅游业需要依附于旅游吸引物，并通过资源整合而衍生外部性的行业。旅游吸引物的获取能力和资源整合能力的强弱将决定参与竞争者在产业链中的地位以及比较优势。因此，尽管存在较高的进入威胁，但不容易形成规模，进而有利于现有资源获取及整合能力强的企业。再次，目前旅游业仍处于成长期，同时随着需求的多样化，细分子行业将层出不穷，市场空间较大；第四，经济结构的转型，人口结构的变化以及政策的支持使得行业景气度持续。因此，在持续且旺盛的需求的基础上，细分与整合提升行业规模，再加上外部因素的支持，行业竞争优势明显。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 14 页,图 16：旅游业竞争力分析,进入者威胁（高）原因在于，1）高盈利吸引资金进入，但较低的资产周转率及资产负债率将提升进入行业的资金门槛；2）进入旅游业的资金门槛相对不高；3）政策的支持及景区等市场化运作程度的提升。,Table_Header2,行业专题报告,供方议价能力（高）从直接旅游业的营业成本及费用在 GDP 中的比重来看，2003年持续在 2%以下。直接旅游业（景区、旅行社和酒店）消耗各产品部门生产的货物或服务的价值量的总额在对应产品部门合计中的比重为 0.6%。旅游企业对原材料供应方的议价能力不强。上游产品价格波动易传导至旅游行业。,竞争对手状况（高）景区：垄断竞争，但竞争激烈；区域分布分散；低供给增长；收入靠门票和食宿，成本源于工资和折旧。国家级风景名胜区生命周期进入巩固阶段酒店：垄断竞争，但竞争激烈；供给增速放缓，高星级相对较快；收入靠客房和餐饮，成本源于工资和折旧。旅行社：集中度低，竞争激烈；国内社减速增长，国际社加速增长；规模及经营效率提升驱动盈利改善。,买方议价能力（低）1）国内游为必需品；2）旅游人口基数仍将加速增长；3）居民收入增加及休闲时间增多带来人均旅游花费上升；4）收入增长、家庭结构变化、时间增多，交通便捷、营销诱导等都将提升居民的旅游消费倾向。,替代者威胁（中）在时间和收入的约束下，旅游消费为可选消费。然而，随着休假制度的调整、居民收入的提升以及居民出游率的不断提高，旅游消费倾向也将提升。数据来源：广发证券发展研究中心（二）大城市周边游的稳定性及成长性优于名胜远途游大城市周边游稳定性及成长性较强。无论是2003年事件性因素的影响，还是2008Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 15 页,Table_Header2,行业专题报告,年金融危机的影响，相对名胜远途游，大城市周边游接待游客的稳定性强。同时，大城市周边游的成长性，不仅明显优于名胜远途游，较中档中线游也存在部分优势。因此，大城市周边游的稳定性及成长性优于名胜远途游。,表 7：离主要客源地不同距离的景点成长性及稳定性比较,万人，%，公里,大城市周边游,名胜远途游,中档中线游,乌镇,宋城,黄山,峨眉山,玉龙雪山,银子岩,接待人数稳定性成长性,20092010200320082002-20102006-2010,324.00575.00-4.6016.1322.6337.90,257.61379.70-5.76-19.47,236.00251.83-23.379.807.138.58,183.07201.72-8.64-37.017.054.42,231.00226.40-1.83-7.106.152.77,99.8094.1124.23-4.8514.283.57,离主要客源地距离,123.93,174.26,391.71,1941.56,2079.96,692.16,注：1.稳定性是用2003和2008年分别的接待游客人数同比增长率表示。2.成长性用各景区游客接待人数年均复合增长率表示。3.玉龙雪山2008年游客接待人数同比增长率是用玉龙雪山索道及牦牛坪索道接待人数合计的同比增长率代替。4.宋城2006-2010的年均复合增长率数据为该景区2007-2010年的年均复合增长率。数据来源：广发证券发展研究中心（三）大城市周边游竞争优势明显1、通胀升，工资涨将益于大城市周边游低端劳动力工资提升及通胀中枢上移将是我们面临的宏观环境。低端劳动力成本上升，将带动农民工等低收入群体的出游。而大城市农民工集中度高，同时他们也是其他地区农民工旅游大城市的纽带。低端劳动力工资提升将带动大城市周边游。此外，通胀中枢的提高，将侵蚀居民收入，进而压缩其旅游消费，使得短途游相对优势凸显。因此，通胀升，工资涨将更加有助于大城市周边游。低端劳动力工资提升将带动大城市周边游低端劳动力工资提升将提高其旅游花费“民工荒”陆续出现，中国2007年左右走过“刘易斯拐点”。拐点之后带来低端劳动力工资持续上升的同时，也刺激其消费需求加速上涨。而2008年农村居民旅游人均花费明显较2001-2007年明显上升一个台阶，提高52.8元/人。低端劳动力工资上升有助于提升其旅游花费。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 16 页,图17:中国农村居民旅游人均花费,Table_Header2,行业专题报告元/人,330310290270,农村居民旅游人均花费人均花费上了个台阶,人均花费水平仍不高250230210190170150,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,数据来源：广发证券发展研究中心农民工集中在大城市，且是城市消费的重要群体28.9%的农民工集中在直辖市及省会城市。而单个城市农民工数量，直辖市、省会城市、地级市依次降低，而且前者较后两者差距较大。因此，大城市农民工较多。此外，上海、北京两城市农民工数量为1233.40万人，占全国农民工的比重为5.37%。特大城市农民工的集中度更高。不仅如此，这两个城市农民工数量占全市常住人口的比重都在25%以上。农民工是城市消费的重要群体。因此，大城市农民工集中度高，且是城市消费的重要群体。,表 8：农民工在各级城市的分布特征,万人，%,直辖市,省会城市,地级市,县级市,农民工人数占全国比重单个城市农民工人数,1322.509.10330.63,2877.5319.80106.58,4999.3534.4017.67,2688.6118.507.33,数据来源：广发证券发展研究中心,表 9：北京及上海农民工数量及其比重,万人，%,外来常住人口数,农民工人数,占全国农民工人数比重,农民工占所在城市常住人口比重,北京上海,704.50897.70,520.63712.77,2.273.10,26.5530.96,数据来源：广发证券发展研究中心大城市更多受益农民旅游Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 17 页,2003-03,2003-06,2003-09,2003-12,2004-03,2004-06,2004-09,2004-12,2005-03,2005-06,2005-09,2005-12,2006-03,2006-06,2006-09,2006-12,2007-03,2007-06,2007-09,2007-12,2008-03,2008-06,2008-09,2008-12,2009-03,2009-06,2009-09,2009-12,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,%,天,Table_Header2,行业专题报告,大城市将更多受益农民旅游。一方面，旅游社在农村的布点较少，另一方面，农民出游多以亲朋好友结伴为主。同时，2010年农民旅游的人均花费为306元。这些都将说明，农民旅游以所生活区域的短途游为主，同时，部分的长线游也有可能以目的地的农民工为纽带。因此，农民工，不仅是所在城市的旅游者，而且还是外地农民来此城市旅游的接待者。而大城市农民工集中度高，拉动农民旅游效应将更强。通胀侵蚀收入，压缩旅游消费，短途游优势凸显不仅现在，未来通胀中枢提升对居民收入的侵蚀将越来越大。而收入约束性的增强，有可能使居民缩减旅游倾向或旅游花费。这将提升短途游的相对优势。图18:中国城镇居民人均可支配收入同比增长率,25,实际值,名义值,20通胀对收入侵蚀越来越大151050数据来源：广发证券发展研究中心2、80%的时间都可进行大城市周边游居民休闲时间以双休日和短假为主我国居民休闲时间基本上由三部分组成：双休日、法定节假日和带薪假期。其中双休日为104天，法定节假日11天，带薪假日为515天，合计为120130天。居民80%的休闲时间在双休日。随着“五一”黄金周的取消，7天长假只有春节和国庆节，其余节假日都是3天，而且有些假日后的双休日还要上班。居民长假的机会变少。然而，随着旅游日的实施，国民休闲计划的推进，短假的机会将增多。因此，居民休闲时间以双休日和短假为主。表 10：居民节假日时间分布Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 18 页,Table_Header2,行业专题报告,节假日元旦春节清明节劳动节端午节中秋节国庆节合计,时间跨度1.11.32.132.194.34.55.15.36.146.169.229.2410.110.7-,法定假日数131111311,节假日天数373333729,占用公休日242222418,数据来源：广发证券发展研究中心双休日、短假期适合大城市周边游从出游半径来看，一日游主要分别在140公里左右，二日游约为300公里。大城市周边游则能够覆盖这两个圈层，旅游产品也以一日游和两日游为主。因此，双休日和短假期能够满足大城市周边游对时间的要求。从乌镇的客源情况即可验证。乌镇距离苏州、上海和杭州分别为85.53、123.93、84.76公里。而乌镇游客则以双休日、节假日一日游为主，同时，双休日游客明显多于平时游客数，周六明显多于周日。从区域来看，其主要客源分布在长三角2小时等时线内，约70%的游客来自上海、杭州和苏州三地。因此，从时间角度看，双休日、短假期适合进行城市周边游。而大城市周边游的客源量将更大。而居民休闲时间以双休日和短假为主。因此，从时间约束来看，80%以上的时间都可进行大城市周边游，大城市周边游存在时间优势。3、私家车增多，轨道交通建设均有助于大城市周边游私家车增多将刺激自驾游和短途游从狭义乘用车保有量来看，2010年达到4240万辆，同比增长27.98%，未来5年增长率预计仍将在15%以上。因此，私人汽车拥有量的将持续增加。而私家车的增多，将提高自驾游和短途游的比例。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-01-31 第 19 页,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2012,2013,2014,2015,2016,2017,2018,2019,2020,图19:狭义乘用车保有量及其增长率18000,Table_Header2,行业专题报告万辆，%35,16000,乘用车保有量,同比增长率,30,14000,120001000080006000400020000,2520151050,数据来源