华润三九(000999)：品牌独领风骚_创新驱动成长-2012-09-27.ppt

0,table_main公司研究/更新报告2012 年 09 月 26 日投资评级：增持（维持评级）当前价格(元)：22.64合理价格区间(元)：研究员：彭海柱执业证书编号：S0570510120025电话：025-83290883E-MAIL：http:/0755-82125057E-MAIL：HTTP:/Z.ZHANGLE.COM股价走势图,公司研究类模板_new医药生物/中药华润三九（000999）品牌独领风骚 创新驱动成长投资要点：OTC 业务引领行业快速增长，公司已凭借优质品牌“999”以及覆盖全国 20 余万家零售药店的商业网络构筑了坚实的竞争壁垒。未来拟建立伞形品牌战略，通过研发和并购，覆盖更多品类和新品（优势领域感冒、皮肤、胃肠已初步完成品类规划），不断强化消费者对公司产品和品牌的认知，实现明显快于行业的增速水平。中药处方药将保持快速增长，中药行业的技术创新，即中药现代化，是未来行业发展的风向标。公司以中药注射液和中药配方颗粒为契机，以创新驱动成长，争做行业的创新者。（1）中药注射剂，公司中药注射剂主要集中在心脑血管和肿瘤用药,30%20%10%0%-10%-20%-30%,140012001000800600400200,领域，未来一方面可以分享市场持续扩容带来的需求增量，另外还可享受剂型创新带来的价格溢价。随着渠道整合的深入和新产品的持续并入，整体业务将保持快速增长。（2）中药配方颗粒，未来 3-5年行业依旧呈寡头垄断，公司先发优势明显，预计新产能将于年内达产，公司配方颗粒业务将恢复快速增长。,11/9,11/12,12/3,12/6,成交量,华润三九,沪深300,成本压力将进一步缓解，上半年公司成本压力略有减缓，考虑,到中药材即将进入新一轮产新期以及白糖价格将继续走低，预计下,相关研究,半年公司毛利率水平将进一步回升。,盈利预测：我们略微调整公司 2012-2014 年的 EPS 分别为 0.97、1成本税收拖累业绩，恢复性增长可期 1.23 和 1.55，同比增长 24.36%、26.80%和 26.02%，对应 2012-2014,2012.032收入稳步增长，利润水平稳中有升2011.08,年 PE 分别为 24、18 和 15 倍，我们看好公司未来在 OTC 领域品牌品类规划和中药处方药领域技术创新的战略，同时基于公司成本下,3成本上升，稳定增长趋势不变2011 半年将继续下行及持续的并购预期，维持公司“增持”评级。,年一季报点评2011.04公司基本资料,风险提示：整合进度低于预期，成本降幅低于预期经营指标预测与估值,单击此处输入文字。2011,2012E,2013E,2014E,总股本(百万)流通 A 股(百万)52 周内股价区间(元)总市值(百万)总资产(百万)每股净资产(元),978.90355.2414.60-23.7322,162.307,709.977.88,营业收入(百万)+/-%净利润(百万)+/-%EPSPE,5,525.2226.58%760.45-6.81%0.7829.15,6,770.1222.53%950.7825.03%0.9723.31,8,210.3021.27%1,203.4126.57%1.2318.42,9,843.6719.89%1,518.6926.20%1.5514.59,免责条款及投资评级标准详见末页 1,table_page1,公司研究/更新报告|2012 年 09 月 26 日,目录,业绩渐入佳境.4,OTC 领域当之无愧的高富帅.4,增长还将持续市场将会集中.4,赢在增长的起跑线.5,创新引领潮流.7,中药注射剂增厚公司处方药羽翼.9,中药配方颗粒寡头垄断保证高速增长.9,华润平台雨露润泽.10,并购加快成长.11,整合提升效率.11,聚焦核心业务.12,成本压力将继续缓解.12,盈利预测.13,风险提示.13,免责条款及投资评级标准详见末页 2,table_page1,公司研究/更新报告|2012 年 09 月 26 日,图表目录：,图表 1：公司上半年业绩保持稳步增长.4,图表 2：我国 OTC 市场快速增长.5,图表 3：医院市场还是我国居民的主要选择.5,图表 4：2011 年 OTC 市场细分品类集中度都不高.5,图表 5：公司感冒用药主要品种.6,图表 6：公司皮肤用药主要品种.6,图表 7：公司胃肠用药主要品种.7,图表 8：中药现代化大势所趋.7,图表 9：中药注射剂在中药剂型中占重要地位.8,图表 10：中药注射剂行业近年净利润增长强劲.8,图表 11：心脑血管、肿瘤、呼吸系统疾病是中药注射剂的主要运用领域（2010）.8,图表 12：样本医院近年心脑血管、肿瘤用中成药保持快速增长.9,图表 13：2010 年心血管用中成药前十大品种公司占其三.9,图表 14：中药配方颗粒市场保持快速增长.10,图表 15：公司 2011-2015 年的战略规划.10,图表 16：公司将从 8 个方面提升组织能力.11,图表 17：中成药的利润空间逐渐被上游成本压力蚕食.12,图表 18：近两年单季度毛利率水平.13,表格 1：公司近年的并购案例.11,免责条款及投资评级标准详见末页 3,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 09 月 26 日业绩渐入佳境作为华润医药旗下的中药平台，华润三九上半年继续按公司发展战略通过外延式并购和内部精细整合增强核心竞争力，完成顺峰药业 100%的股权收购，加快并购产品的内部融合，推进公司组织结构的变革。上半年业绩表现符合预期，实现营业收入 33.05 亿元，同比增长 23.91%，其中制药业务同比增长 25.39%；实现归属母公司所有者净利润 5.16 亿元，同比增长 26.83%。图表 1：公司上半年业绩保持稳步增长,60.0050.0040.0030.0020.0010.000.00,亿,%,100%80%60%40%20%0%-20%,2007收入,2008,2009净利润,2010收入增长,2011,2012 H净利润增长,资料来源：公司公告，华泰证券OTC 领域当之无愧的高富帅中国 OTC 市场 2000-2010 年以基本保持平均每年 15%左右的增速，远高于全球平均每年 3%左右的增速彰显了其巨大的增长潜力，而随着居民健康需求的进一步释放，自我药疗水平的提升，网络购药的普及，我国 OTC 市场还有很大的成长空间；与此同时毒胶囊事件将会使居民更加注重药品的安全性，OTC 市场将会向优质品牌企业集中。作为我国 OTC 行业的龙头，华润三九的战略非常清晰，依仗其 20 余年在 OTC 领域积累起来的品牌和渠道优势，不断通过内部研发和外部收购扩充“999”品牌旗下的产品线，实现远高于行业的增速水平。增长还将持续 市场将会集中近十年我国居民健康需求的释放加速了 OTC 市场的持续扩容，市场规模从 2005 年的 790 亿增至 2010年的 1698 亿，复合增长率达 16.54%，远高于全球 OTC 市场平均每年 3%的增长率。但由于 2009 国家开启基本药物制度，基层医疗机构药品零加成对零售终端产生了冲击，2011 年 OTC 市场增速首度跌破 10%以内。但我国居民的健康需求还没有完全释放，自我药疗的水平也还不高，居民生病用药还主要依赖医院医生，2010 年 OTC 市场只占全国医药市场的 24%，远低于欧美发达国家的水平，这也预示着我国 OTC 市场还有巨大的成长空间。预计未来 3-5 年我国 OTC 市场的增速将保持在 10%-12%之间。免责条款及投资评级标准详见末页 4,（,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 09 月 26 日,图表 2：我国 OTC 市场快速增长,图表 3：医院市场还是我国居民的主要选择,2000180016001400120010008006004002000,亿,%,25%20%15%10%5%0%,100%80%60%40%20%0%,医院零售,2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 E,中国,欧美,零售终端资料来源：SFDA 南方所，华泰证券,增长率,资料来源：SFDA 南方所，华泰证券,由于 OTC 市场壁垒没有处方药高，所以 OTC 市场的竞争相当激烈，同一品种生产企业很多，感冒灵颗粒就有 30 家以上的企业生产，板蓝根更是有上千家企业生产，而且连锁企业都偏爱毛利更高的非品牌产品，所以 OTC 市场每个细分品类的集中度均不高。未来居民对药品的安全性将愈发关注，而且毒胶囊事件和地沟油事件也会加速国家对市场的整治以及药品零加成制度的放开，OTC 市场将会向优质品牌企业集中。图表 4：2011 年 OTC 市场细分品类集中度都不高,40%35%30%25%,28.84%,27.76%,34.86%,32.82%,38.06%,23.65%,37.06%,20%15%10%5%0%,感冒用药,胃肠用药,心脑血管用药 止咳化痰用药,皮肤用药,妇科用药,咽喉用药,资料来源：SFDA 南方所，华泰证券赢在增长的起跑线面对 OTC 市场未来的发展变革，公司的战略非常清晰，借助其在 OTC 市场积累的品牌和渠道优势，通过内部研发和外部并购，不断拓展其产品品类的深度和宽度，实现高于行业的增速水平。经过多年的打拼，公司在 OTC 市场已具有显著的品牌和渠道优势。“999”品牌价值不断提升，今年又一次入选由世界第二大传播集团 WPP 发布的2012 中国最具价值品牌 Top50 强只有三个制药企业入选，其余两个是同仁堂和云南白药）“999”品牌旗下已有多个大众耳熟能详的产品，如 999 感冒灵、999 皮炎品、三九胃泰、正天丸等。而且公司目前的商业网络已覆盖全国 20 余万家零售药店（其中核心覆盖 6 万多家），主要合作伙伴基本囊括了国内最优质的医药商业资源。公司未来要做的也是目前正在做的就是充分利用“999”品牌的影响力，建立伞形品牌战略，以大品种带动大品类，通过研发和并购，覆盖更多品类和新品，形成规模效应，强化消费者对公司产品和品牌的认知，实现超越行业的增速水平。公司在感冒、胃肠、皮肤用药领域一直具备优势，近年也一直围绕这三个品类做规划，未来公司一方面要稳固在传统领域的优势，也要加强头痛、止咳、妇科等品类的建设。免责条款及投资评级标准详见末页 5,A,999,999,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 09 月 26 日感冒用药一直是公司的优势领域，核心品种 999 感冒灵 2011 年收入已近 12 亿，公司近两年已初步完成该品类的规划，形成了成人、小儿和家庭感冒用药，成人感冒用药将在感冒灵的品牌效应下保持稳定增长，儿童感冒药也将在上半年国家要求氨酚烷胺类感冒药修改说明书后迎来发展机遇。图表 5：公司感冒用药主要品种感冒用药,成人用,家庭用,儿童用,感冒灵,清热解毒口服液,感冒清热颗粒,小柴胡颗粒,正柴胡饮颗粒,金防感冒颗粒,复方氨酚烷胺胶囊,板蓝根颗粒,小儿感冒颗粒,小儿氨酚黄那敏颗粒,小儿感冒灵颗粒,资料来源：华泰证券999 皮炎平是公司皮肤用药的核心品种，2011 年收入超过 4 亿，是治疗皮炎湿疹的品牌药，2011 年在全国零售皮肤用药市场占 4.72%，排名第四。但过往公司在份额更大的抗真菌药市场没有过硬品种，今年通过收购顺峰药业，获得了抗真菌品牌药顺峰康王，再加上公司自主研发的 999 优诺平，公司在皮肤用药市场竞争力进一步加强，二季度顺峰药业实现收入 7437 万，为公司业务收入增长做出了重要贡献。图表 6：公司皮肤用药主要品种皮肤用药,抗真菌用药,皮炎湿疹用药,其他用药,顺峰康王,优诺平,硝酸咪康唑乳膏,曲安奈德益康唑乳,联苯卡唑乳膏,皮炎平,顺峰康霜,糖酸莫米松乳膏,维酸乳膏,阿昔洛韦乳膏,酞丁安乳膏,膏资料来源：华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页 6,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 09 月 26 日胃肠用药公司之前也只有三九胃泰一个重磅品种，去年通过整合集团内三家中药企业获得多个优质品种，其中温胃舒颗粒、养胃舒以及气滞胃痛颗粒都是独家医保产品。今年上半年温胃舒和养胃舒已整合进入胃肠用药品类，并确定了气滞胃痛颗粒渠道的整合方案。相信整合完毕，公司胃肠用药将迎来快速增长。图表 7：公司胃肠用药主要品种胃肠用药,胃病用药,腹泻腹痛用药,其他用药,三九胃泰,温胃舒,养胃舒,气滞胃痛颗粒,阴虚胃痛颗粒,虚寒胃痛颗粒,补脾益肠丸,小儿腹泻宁糖浆,儿泻停颗粒,痔宁片,痤疮涂膜剂,资料来源：华泰证券公司其他品类中也有一些知名品种，如止咳类的强力枇杷露，头痛类的正天丸等，但这些品类，公司的整体竞争力还不强，这也是公司未来的发展重点，通过研发和并购加强止咳、头痛、妇科、骨科等品类的竞争厚度。创新引领潮流中药行业的技术创新，即中药现代化，是使命的召唤，更是行业发展的趋势。在这方面有重大突破的企业，将会成为行业发展的风向标。公司以中药注射液和中药配方颗粒为契机，争做行业的创新者。图表 8：中药现代化大势所趋资料来源：SFDA 南方所，华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页 7,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 09 月 26 日中药注射剂 增厚公司处方药羽翼中药注射剂具有起效迅速、生物利用度高、毒副作用小，且可以局部病灶注射或小剂量穴位注射等其它剂型无法替代的优势，已成为目前开发最成功的中药现代剂型，2010 年医院终端占中药所有剂型的 35.47%，近年净利润高速增长，2011 年中期更是增长了 63.10%，远高于同期医药和中药行业整体的净利增速。,图表 9：中药注射剂在中药剂型中占重要地位,图表 10：中药注射剂行业近年净利润增长强劲80%,60%,63.10%,其他剂型64.5%,中药注射剂35.5%,40%20%0%,2009,28.70%,2010,49.50%,2011中期,净利润增长,资料来源：SFDA 南方所，华泰证券,资料来源：SFDA 南方所，华泰证券,中药注射剂虽然临床用量广，但并不对所有疾病适用，需要考虑疾病和药品本身特性，不能走“为剂型而剂型”的路线。心脑血管、肿瘤、呼吸系统等疾病领域中药注射剂因能快速到达病灶而市场潜力很大。图表 11：心脑血管、肿瘤、呼吸系统疾病是中药注射剂的主要运用领域（2010）其他疾病用药,呼吸系统疾病用药11.3%肿瘤疾病用药24.2%,4.8%,心脑血管疾病用药59.7%,资料来源：SFDA 南方所，华泰证券公司中药处方药的核心品种主要是心脑血管和肿瘤用药中的注射剂，一方面可以分享心脑血管和肿瘤用药市场持续扩容带来的需求增量，另一方面还可以享受剂型创新带来的价格溢价。近年来公司通过收购不断扩充心脑血管和肿瘤用药领域中的优质注射剂品种，特别是在心脑血管领域，公司现在已拥有多个优质品种，其中银杏叶注射剂（舒血宁）、参麦、参附都是 2010 年心血管用药前十位的品种，而且参麦和生脉都进入了国家基药目录，上半年参附、参麦都保持了快速增长，新并入的舒血宁也保持了良好的增长。未来公司心脑血管疾病用药还将在优质注射液的带动下保持快速增长。免责条款及投资评级标准详见末页 8,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 09 月 26 日图表 12：样本医院近年心脑血管、肿瘤用中成药保持快速增长50%,45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%,心脑血管用药增速,肿瘤用药增速,2007,2008,2009,2010,2011,资料来源：SFDA 南方所，华泰证券图表 13：2010 年心血管用中成药前十大品种公司占其三银杏叶注射剂16.8%,其他43.9%,丹红注射液8.9%银杏叶片5.2%参麦注射液,参附注射液2.7%,丹参酮A磺酸 银杏达莫注射液 复方丹 丹参川穹嗪钠注射液 3.4%参滴丸 注射液3.4%3.6%3.6%,4.4%通心络胶囊3.9%,资料来源：SFDA 南方所，华泰证券肿瘤疾病用药公司目前的核心品种主要是华蟾素，但由于近年销售模式的调整收入有所波动，但上半年华蟾素的销售已恢复快速增长，相信随着公司销售模式的调整完毕以及中医科学院实验药厂旗下猪苓多糖注射液产生的协同作用，公司肿瘤用药将恢复快速增长。此外，公司未来还将持之以恒地需找拥有独特品种的标的进行并购，丰富公司中药处方药的产品线，持续拉动中药处方药业务的快速增长。中药配方颗粒 寡头垄断保证高速增长中药配方颗粒由于标准可控，质量稳定，使用方便，而且各地相继将其纳入医保报销范围，2009 年开始一直保持 40%-50%的复合增长率，但中药配方颗粒占中药饮片市场的比重目前还不足 3%，而且还有很多省份存在市场空白，未来空间巨大。免责条款及投资评级标准详见末页 9,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 09 月 26 日图表 14：中药配方颗粒市场保持快速增长,9000800070006000500040003000200010000,千万,%,0.80.70.60.50.40.30.20.10,2006中药饮片,2007,2008配方颗粒,2009中药饮片增长,2010 E,2011 E配方颗粒增长,资料来源：SFDA 南方所，华泰证券国家为统一配方颗粒的标准，特意批准了包括华润三九在内的 6 家试点企业，在批准试点销售的同时，要求 6 家企业制定产品质量标准，等标准制定完毕，才会逐步放开行业准入。目前 6 家企业已经完成 100 多种配方颗粒的质量标准制定，还有 400 多种没有上报质量标准，之后还需要对不同企业的上报资料进行讨论，最终形成统一的标准。这个过程预计还需要 3 年左右的时间，短期行业还将处于寡头垄断。未来这几年的政策壁垒还将为公司提供得天独厚的发展机遇。公司将通过主导标准的制定，渠道建立，终端培育，构筑品牌优势和渠道优势，从而分享行业放开后的爆发式成长机遇。上半年公司配方颗粒营业收入受到产能不足的影响，增速放缓。预计淮北新产能将于年内达产，公司配方颗粒业务将恢复快速增长。华润平台 雨露润泽华润 2006 年入主三九后，给公司带来的变化是显著的，一方面解决了大股东对上市公司的占款问题，消除了公司的财务费用压力，使公司营业收入与净利润逐年稳步增长；另一方面逐步剥离了与医药不相关的产业，努力将三九医药打造为华润医药的中药平台，并且明确了公司 2011-2015 年的战略规划是要成为OTC 行业的引领者和中药处方药行业的创新者。图表 15：公司 2011-2015 年的战略规划资料来源：公司公告，华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页 10,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 09 月 26 日并购加快成长为了顺利完成公司的战略规划，合理的并购是必要的，更何况华润还具有较为出色的整合能力。相比过往“华源系”和“东盛系”盲目类似“麻袋装土豆”式并购方式，在品种为王的今天，公司更加理性，对并购具有系统的规划和战略思考，近些年并购获得的优质资产都能够弥补公司的弱势，能够和已有产品形成协同效应，增强公司的整体竞争力。未来公司还将围绕战略规划，在 OTC 和中药处方药领域持续寻找优质并购标的。表格 1：公司近年的并购案例,时间200920092011201120112012,并购对象金蟾生化上海百安神鹿双鹤本溪三药双鹤高科顺峰药业,收获产品华蟾素系列对公司肿瘤用药是很好的补充多个皮肤 OTC 产品对公司皮肤用药是很好的补充温胃舒和养胃舒为中药保护品种对公司胃肠用药是很好的品种有 9 个独家品种，其中（阴虚、气滞、虚寒）胃痛颗粒对公司胃肠用药是很好的补充舒血宁注射液是国内最早开发的银杏叶产品对公司心脑血管用药是很好的补充顺峰康王在皮肤抗真菌领域具备品牌优势对公司皮肤用药是很好的补充,资料来源：公司公告，华泰证券整合提升效率外延式并购的同时，公司还在不断加强内部精细化管理，强化运营管理模式，拟从 8 个方面入手提升组织能力，建立与战略发展相匹配的组织体系，更好地落实公司战略举措。图表 16：公司将从 8 个方面提升组织能力资料来源：公司公告，华泰证券免责条款及投资评级标准详见末页 11,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 09 月 26 日公司上半年已完成组织变革方案设计，对现有业务及职能部门进行了整合，新设营销中心、生产运营中心、研发中心、财务中心、人力资源中心及公共事务中心六个业务中心及职能中心，该方案将于下半年在公司进行实施。相信构建起符合公司发展战略的组织体系，公司整体的工作效率将进一步提高进而提升公司整体的净利率水平。聚焦核心业务公司定位华润医药旗下的中药平台，未来战略核心业务主要是 OTC 和中药处方药，其他业务如抗生素、医疗服务、包装印刷等都将不会成为公司的重点发展方向。抗生素业务目前由华润九新运作，2011 年受抗菌药物管理政策的影响，出现了明显下滑，但由于核心品种五水头孢唑林钠是独家专利品种，疗效显著，耐药性低，在多个省市都是非限制或限制类抗生素用药，上半年公司加大了市场开发和学术推广，实现了恢复性增长。另外，公司一直追求产品品质卓越，今年 7月华润九新通过了无菌原料欧盟 GMP 认证，成为我国首家通过欧盟无菌制剂、原料药全认证的企业，我们预计华润九新未来很有可能成为“华润抗感染药物平台”。医疗服务目前主要以三九脑科医院为主，国家近年陆续出台了多项政策鼓励民营资本进入医疗服务市场，2011 年民营医院诊疗人数增长率为 24.10%，远高于公立医院的 9.55%。公司这项业务近年业务保持了良好的增长态势，上半年实现收入 1.81 亿，同比增长 49.23%。但考虑到华润集团已成立华润医疗集团有限公司作为专门的医院投资与管理公司，我们预计医疗服务业务将来很有在集团内部进行整合。包装印刷业务作为公司的配套服务业务，未来还会留在上市公司，预计将会更随公司主业稳定增长。上半年实现收入 2.12 亿，同比增长 14.69%。成本压力将继续缓解中药材作为中药产业链的源头，2009-2011 年价格疯涨 190%，中药材 200 指数从 2009 年 1000 点上涨到最高时的 2900 点，将巨大的成本压力向产业链上游传输，中成药的利润逐渐被上游蚕食。图表 17：中成药的利润空间逐渐被上游成本压力蚕食100%,80%60%,61.24%,60.29%,58.69%,57.12%,56.98%,56.05%,55.80%,54.11%,52.10%,40%,20%0%,32.99%5.77%2003,34.46%5.25%2004,37.54%3.77%2005,38.53%4.35%2006,37.68%5.34%2007,37.84%6.11%2008,37.05%7.15%2009,37.94%7.94%2010,40.75%7.15%2011,中药材,中药饮片,中成药,资料来源：wind，华泰证券公司每年的原材料需求量都很大，虽然已建有部分药材的 GAP 种植基地，但还不能完全满足公司的中药材需求，另外公司对糖的需求量也很大，去年很长一段时间白糖采购价格都维持在 7000 元/吨以上，公司的成本压力很大，毛利率水平一路下行，去年三季度降至 57.51%的两年最低位。免责条款及投资评级标准详见末页 12,1.23,table_page1,公司研究/更新报告|2012 年 09 月 26 日,图表 18：近两年单季度毛利率水平,64%62%60%58%56%54%,2010-1Q 2010-2Q 2010-3Q 2010-4Q 2011-1Q 2011-2Q 2011-3Q 2011-4Q 2012-1Q 2012-2Q,毛利率,资料来源：公司公告，华泰证券,今年上半年中药材和白糖价格都有一定程度的回落，公司的毛利率也有所回升，特别是制药业务，上半年毛利达 64.55%，比去年同期提升 0.27%。考虑到三季度中药材即将进入新一轮的产新期，白糖期货价格也显示糖价将继续走低，预计下半年公司的成本压力将继续缓解，毛利率水平也将继续回升。,盈利预测,我们长期看好公司的发展战略，认为公司作为 OTC 行业龙头，近年不断从产品、品牌、渠道三方面增强核心竞争力，未来还将引领行业的持续增长；处方药方面，公司以中药处方药为契机，争做行业创新者，中药注射剂和配方颗粒业务还将保持快速增长。,我们略微调整了公司 2012-2014 年的 EPS，分别为 0.97、和 1.55，同比增长 24.36%、26.80%和 26.02%，对应目前的股价，2012-2014 年 PE 分别为 24 倍、18 倍和 15 倍，考虑到公司成本下半年将继续下行以及持续的并购预期，我们维持公司“增持”评级。,风险提示,整合效果低于预期,成本下降低于预期,药品价格降价风险,免责条款及投资评级标准详见末页 13,新摊薄),薄),table_page1公司研究/更新报告|2012 年 09 月 26 日盈利预测,资产负债表,单位:百万元,利润表,单位:百万元,会计年度流动资产现金应收账款其他应收账款预付账款存货其他流动资产非流动资产长期投资固定投资无形资产其他非流动资产资产总计流动负债短期借款应付账款其他流动负债非流动负债长期借款,201141462023443536968487534531913471288799759926366162919461134,2012E40881190524921688951219426220167314791090835025995088016691314,2013E5626224863010116910591419418020212516433929806278350102317101254,2014E77193604761125218128617244178202039173338711897327070124419561182,会计年度营业收入营业成本营业税金及附加营业费用管理费用财务费用资产减值损失公允价值变动收益投资净收益营业利润营业外收入营业外支出利润总额所得税净利润少数股东损益归属母公司净利润EBITDAEPS,201155252267711759507-16120292742219481338155576010500.78,2012E67702798832109575-4601120400120419910055495113600.97,2013E821033761012545673-55001516001516238127875120317211.23,2014E984440711212953787-105001916001916306161092151921531.55,其他非流动负债,109,127,121,116,负债合计,2748,2730,2908,3388,主要财务比率,少数股东权益股本资本公积留存公积归属母公司股负债和股东权益,3069791207236745457599,3609791207308352618350,4349791207428664649806,52697912075805798311897,会计年度成长能力营业收入营业利润归属母公司净利润获利能力,201126.6%-3.7%-6.8%,2012E22.5%29.9%25.0%,2013E21.3%25.9%26.6%,2014E19.9%26.4%26.2%,毛利率(%),59.0%,58.7%,58.9%,58.6%,现金流量表,单位:百万元,净利率(%),13.8%,14.0%,14.7%,15.4%,会计年度经营活动现金,2011955,2012E388,2013E1181,2014E1567,ROE(%)ROIC(%),16.7%27.2%,18.1%22.3%,18.6%27.0%,19.0%32.1%,净利润,815,1005,1278,1610,偿债能力,折旧摊销财务费用投资损失营运资金变动,139-16-2-15,161-4-1-1021,211-50-401,247-100-473,资产负债率(%)净负债比率(%)流动比率速动比率,36.2%2.38%1.571.31,32.7%1.97%1.571.23,29.7%1.85%2.021.64,28.5%2.19%2.361.97,其他经营现金,34,248,99,193,营运能力,投资活动现金资本支出长期投资,-385410-5,-9775281,-1291770,-2421270,总资产周转率应收账款周转率应付账款周转率,0.8174.02,0.8573.71,0.9073.55,0.9173.59,其他投资现金,20,-448,48,-115,每股指标(元),筹资活动现金短期借款长期借款,-345411,-243-110,500,3120-2,每股收益(最新摊薄)每股经营现金流(最每股净资产(最新摊,0.780.984.64,0.970.405.37,1.231.216.60,1.551.608.15,普通股增加,0,0,0,0,估值比率,资本公积增加其他筹资现金现金净增加额,-143-245224,0-231-832,051058,0131356,PEPBEV_EBITDA,29.955.0120,23.964.3315,18.933.5212,15.002.8510,免责条款及投资评级标准详见末页 14,table_page1,公司研究/更新报告|2012 年 09 月 26 日,华泰证券上市公司投资价值等级评判标准,报告发布日后的 6 个月内的公司的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；,投资建议的评级标准,买入：股价超越基准20以上；,增持：股价超越基准520；,中性：股价相对基准波动在55之间；,减持：股价弱于基准5%20%,卖出：股价弱于基准20以上。,华泰证券行业投资价值等级评判标准,报告发布日后的 6 个月内的行业的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数的涨跌幅为基准；,投资建议的评级标准,增持：行业股票指数超越基准；,中性：行业股票指数基本与基准持平；,减持：行业股票指数明显弱于基准。,免责条款及投资评级标准详见末页 15,table_page1公司研究/更新报告|2012 年 09 月 26 日免责条款：本报告仅供华泰证券股份有限公司（以下简称“本公司”）客户使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成所述证券的买卖出价或征价。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的惟一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。本公司及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为之提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权归仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：Z23032000。联系方式,南京南京市白下区中山东路 90 号华泰证券大厦/邮政编码：210000,北京北京市西城区月坛北街 2 号月坛大厦 5 楼/邮政编码：100034,电话：86 25 84457777/传真：86 25 84579778,电话：86 10 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