长城汽车(601633)深度研究：业务多元化_空间与风险并存-2012-02-23.ppt

联系人,周力维,2,009,0,27,306,11-09,2012-02-22酌情消费品/汽车及零部件长城汽车（601633）增持/首次评级股价：RMB14.04分析师姚宏光SAC 执业证书编号:s1000510120005(0755)8249(0755)8212 基础数据,证券研究报告公司研究/深度研究业务多元化 空间与风险并存公司另辟蹊径的成长历程证明了管理层具有前瞻性的产品和市场战略选择能力：在发展初期，选择进入规模较小但低竞争度的中低端皮卡市场，其后又依托皮卡型 SUV 产品切入几乎无竞争的低端 SUV 市场，凭借产品高性价比，迅速主导了供给缺乏、但需求旺盛的低端 SUV 市场。08 年进入轿车市场，是公司面对竞争加剧的 SUV 市场、核心市场受到挤压，寻找更大成长空间的必然选择。轿车市场极大拓展了公司的成长空间，但自然地，白热化竞争的市场环境和与之匹配的巨额资本支出也大幅增加了公司未来的经营风险，我们认为，在新的轿车领域，长城过往体现的核心竞争力将很难被完整地复制和有效应用，新的市场必须从头学起。现在的长城不同于过去的长城，未来的长城可能也将显著不同于现在的长城。短期来看，我们认为公司的业绩支撑主体仍将来自于 SUV 和皮卡业务，中长期看，轿车业务能否成为可以依赖的重量级业绩贡献点，从而引领公司进入新一轮长增长周期，我们认为还需有一个更长时间的证明期。2012 年长城汽车仍然可以享受较快且稳定的增长，一方面，我们认为乘用车市场较上年将有明显转好；另一方面，由于 C50 和全承载式城市 SUV H6的投放，以及我们对这两款新车相对乐观的预期，我们认为公司新产品的市场冲击效应至少在 2012 年仍可维持。我们预测，12-13 年皮卡、SUV、轿车收入 CAGR 分别为 19%、19%、23%，公司 12-13 年收入和净利润 CAGR 分别为 20%和 12%，11-13 年 EPS 分别为 1.14、1.34、1.43 元，对应 PE 为 12.3x，10.5x、9.8x。未来六个月，,总股本（百万股）流通 A 股（百万股）流通 B 股（百万股）可转债（百万元）流通 A 股市值（百万元）,3,042,我们认为给予公司 10-12 倍 PE 是合理的，公司合理价值区间为 14-16 元。公司前期股价表现已经体现了 11 年轿车业务上强劲的销量增长，首次覆盖给予增持评级。风险提示：国家出台乘用车企业整体燃油排放标准、人民币持续升值、钢材等原材料价格大幅上涨,最近 52 周股价走势图,经营预测与估值,2010A,2011E,2012E,2013E,12.20%7.20%2.20%,长城汽车,沪深300,营业收入(百万)(+/-%)归属母公司净利润(百万元)(+/-%),2298679%2701169%,3013431%346228%,3751524%409218%,4326615%43657%,-2.80%-7.80%-12.80%,11-10,11-11,11-12,12-01,12-01,12-02,EPS(元)P/E(倍),0.9914.2,1.1412.3,1.3410.5,1.439.8,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测,资料来源：公司数据，华泰联合证券预测谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2,目,录,核心观点.5另辟蹊径的自主品牌.6持续增长的自主品牌.6另辟蹊径 均衡发展.7皮卡：稳定业绩基底.9低端皮卡起家.9市场增速稳定 竞争格局稳定.10稳定的业绩基底.10SUV：业绩的主要支撑.11SUV 市场 高速增长.11皮卡型 SUV 起家 低端 SUV 市场主导者.14业绩主要支撑.16轿车：自主品牌阵营新加入的赛跑者.17自主品牌轿车市场面临发展模式的重塑 挑战与机遇并存.17中低端轿车市场新加入的赛跑者.18出口业务 蓝海仍待遨游.22盈利预测与估值.24核心假设.24估值及投资建议.25风险提示.26公司研究 2012-02-23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,3,图表目录,图 1：三项业务.5图 2：销售收入以及增速，2005-2011.6图 3：公司收入构成，2008-2011E.6图 4：公司毛利构成，2008-2011E.6图 5：主要车企汽车业务收入 CAGR 对比，2008-2010.6图 6：产能利用率对比，2008-2011E.6图 7：销量同比增速，2011.7图 8：自主品牌市场占有率，2009-2011.7图 9：毛利率对比，2005-2010.8图 10：乘用车消费结构：按地域，2005-2009.9图 11：长城汽车城市销售渠道占比，2011.9图 12：长城进入皮卡领域时产品定位.9图 13：皮卡市场规模，2001-2012E.10图 14：重点皮卡企业市场占有率，2008-2010.10图 15：长城皮卡销量预测，2008-2013E.11图 16：皮卡收入、毛利、毛利率预测，2008-2013E.11图 17：SUV 市场高增长.12图 18：SUV 市场增速 vs 汽车市场增速，2003-2011.12图 19：SUV/乘用车，2003-2011.12图 20：美国 SUV 销量占乘用车比重，1990-2004.12图 21：韩国 SUV 销量占乘用车比重，1991-2004.12图 22：中国 SUV 销量，2000-2015E.13图 23：SUV 细分市场结构：分类型，2003-2011.13图 24：SUV 细分市场结构：分城市级别，2011.13图 25：SUV 细分市场结构：分价格，2001-2010.13图 26：前五大 SUV 企业市场占有率，2008-2011.13图 27：长城进入 SUV 领域时产品定位.14图 28：SUV 市场占有率-自主品牌，2008-2011.14图 29：公司 SUV 产品收入及毛利率，2008-2011.15图 30：销量对比：长城哈弗 H vs 比亚迪 S6，2011.01-2012.01.15图 31：长城 SUV 销量预测，2008-2013E.16图 32：SUV 收入、毛利、毛利率预测，2008-2013E.17图 33：重点轿车企业市场占有率，2008-2011.17图 34：自主品牌市场占有率，2005-2011.17图 35：乘用车消费结构：分城市级别，2005-2009.18图 36：各国信贷购车比例，2010.18图 37：公务车采购新政.18图 38：自主品牌出口销量及增速，2007-2011.18图 39：自主品牌轿车：分级别，2006-2011.19图 40：自主品牌轿车：分价格，2006-2011.19图 41：腾翼 C30 主要竞品销量对比.19,公司研究 2012-02-23,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,4,图 42：长城轿车市场占有率，2008-2011.19图 43：长城轿车销量预测，2008-2013E.21图 44：轿车收入、毛利、毛利率预测，2008-2013E.21图 45：三项业务收入占比，2008-2013E.21图 46：三项业务毛利占比，2008-2013E.21图 47：长城出口业务历史.22图 48：长城海外收入，2005-2010E.22图 49：长城出口收入占比，2005-2011E.22图 50：长城出口量，2008-2010.23图 51：收入预测，2010-2013E.24图 52：EPS 预测，2010-2013E.24,表格 1：平台共享.8表格 2：长城 H6 对比比亚迪 S6.16表格 3：长城腾翼 C50 对比比亚迪 G6.20表格 4：核心假设-销量预测.24表格 5：核心假设-毛利率预测.24表格 6：盈利预测以及估值对比.25,公司研究 2012-02-23,谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,5,核心观点公司另辟蹊径的成长历程证明了管理层具有前瞻性的产品和市场战略选择能力：在发展初期，选择进入规模较小但低竞争度的中低端皮卡市场，其后又依托皮卡型 SUV产品切入几乎无竞争的低端 SUV 市场，凭借产品高性价比，迅速主导了供给缺乏、但需求旺盛的低端 SUV 市场。08 年进入轿车市场，是公司面对竞争加剧的 SUV 市场、核心市场受到挤压，寻找更大成长空间的必然选择。轿车市场极大拓展了公司的成长空间，但自然地，白热化竞争的市场环境和与之匹配的巨额资本支出也大幅增加了公司未来的经营风险，我们认为，在新的轿车领域，长城过往体现的核心竞争力将很难被完整地复制和有效应用，新的市场必须从头学起。因此，现在的长城不同于过去的长城，未来的长城可能也将显著不同于现在的长城。短期来看，我们认为公司的业绩支撑主体仍将来自于 SUV 和皮卡业务，中长期看，轿车业务能否成为可以依赖的重量级业绩贡献点，从而引领公司进入新一轮长增长周期，我们认为公司必须有一个更长时间的证明期。2012 年长城汽车仍然可以享受较快且稳定的增长，一方面，我们认为乘用车市场较上年将有明显转好；另一方面，由于 C50 和全承载式 H6 城市 SUV 的投放，以及我们对这两款新车相对乐观的预期，我们认为公司新产品的市场冲击效应至少在 2012年仍可维持。我们预测，12-13 年皮卡、SUV、轿车收入 CAGR 分别为 19%、19%、23%，公司12-13 年收入和净利润 CAGR 分别为 20%和 12%。11-13 年，公司 EPS 分别为 1.14、1.35、1.43 元，对应 PE 为 12.3x，10.5x、9.8x。我们认为，给予公司 10-12 倍 PE是合理的，6 个月合理价值区间为 14-16 元。公司前期股价表现已经体现了 11 年轿车业务上强劲的销量增长，首次覆盖给予增持评级。,图 1：,三项业务,资料来源：华泰联合证券研究所公司研究 2012-02-23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,6,另辟蹊径的自主品牌持续增长的自主品牌过去 7 年，公司销售收入由 38.6 亿增长至 301 亿，对应 7 年的 CAGR 为 41%。,图 2：,销售收入以及增速，2005-2011,资料来源：长城汽车，华泰联合证券研究所公司主营业务为皮卡、SUV、轿车，SUV 业务是现阶段收入和利润的主要来源。,图 3：,公司收入构成，2008-2011E,图 4：,公司毛利构成，2008-2011E,资料来源：长城汽车，华泰联合证券研究所,资料来源：长城汽车，华泰联合证券研究所,受益于 SUV 业务的高增长以及轿车业务的放量，近年来公司收入增速和产能利用率超越自主品牌均值。,图 5：,主要车企汽车业务收入 CAGR 对比，2008-2010,图 6：,产能利用率对比，2008-2011E,120%80%40%0%,CAGR,均值,120%80%40%0%,长城 吉利 比亚迪 广汽 江淮 长安 一汽,资料来源：Wind，华泰联合证券研究所测算公司研究 2012-02-23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,资料来源：华泰联合证券研究所测算,7,，,2011 年，在自主品牌销量增长普遍不景气的情况下，长城一枝独秀。,图 7：,销量同比增速，2011,资料来源：CAAM，华泰联合证券研究所在自主品牌中，长城汽车市场占有率稳步提升，09-10 年市占率由 5.8%提升至 8.7%。,图 8：,自主品牌市场占有率，2009-2011,资料来源：CAAM，华泰联合证券研究所另辟蹊径 均衡发展我们认为，公司之所以可以持续超越行业增长，在自主品牌中一枝独秀，在于公司另辟蹊径的成长历程。长城汽车作为民营企业，在发展初期避开了竞争最激烈的轿车市场，而从规模较小、竞争不甚激烈的皮卡市场起家；之后依靠皮卡型 SUV 产品，顺势切入供给缺乏、但需求旺盛的低端 SUV 市场，进入皮卡和 SUV 领域后，公司凭借产品性价比迅速成为行业龙头，成为中低端皮卡和中低端 SUV 市场主导者。和大部分自主品牌截然不同的成长历程显示了公司管理层良好的定位能力以及前瞻性眼光。公司持续快速的成长还在于其竞争要素更为均衡，在研发、成本、产品品质、渠道各方面发展均衡，在中、低价位市场中拥有不错的客户基础。,1.,注重研发,长城目前拥有国内比较领先的研发能力，在发动机、变速器、整车造型、整车设计、CAE、实验等各个环节都形成了自主的技术、标准以及知识产权（拥有专利 518 项）公司研究 2012-02-23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,3.,4.,8,拥有国家级企业技术中心，共有 4400 名技术人员。公司与博世、德尔福、博格华纳、里卡多、西门子、达索、Yark 等世界领先的零部件厂商同步合作开发零部件，配套体系相对完善。,2.,重视产品品质,哈弗、风骏、炫丽、酷熊已获得 WVTA(欧盟整车型式)认证，在欧盟获得无限制自由销售权，这也是中国车企首次获得 WVTA，侧面证明了公司产品的高品质。从产品安全性来说，哈弗 H6 获得 E-NCAP（欧盟-碰撞测试）五星测试结果，腾翼 C30 获得 C-NCAP（中国-碰撞测试）五星测试结果，在自主品牌中成绩优异。成本控制能力优良完整的零部件产业链布局（零部件自主配套率达到 65%）、平台共享、且严格杜绝采购环节的腐败，有效降低了单车成本，使得公司毛利率持续远远高于自主品牌均值。表格 1：平台共享,平台哈弗 H/皮卡轿车/哈弗 M轿车/SUV,车型H3/H5/H6/迪尔/风骏炫丽/酷熊/凌傲/哈弗 M/腾翼 C30/腾翼 C20RH6/腾翼 C50,资料来源：长城汽车，华泰联合证券研究所整理,图 9：,毛利率对比，2005-2010,资料来源：Wind,华泰联合证券研究所针对产品结构更有效的渠道分布面对呈现梯次型消费结构的乘用车市场，公司的渠道建设直面目标客户群：90%的经销商、87%的 4S 店以及 88%的单体店位于三四五线城市，这与公司相对低端和高性价比的产品结构相匹配。公司研究 2012-02-23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,9,图 10：,乘用车消费结构：按地域，2005-2009,图 11：,长城汽车城市销售渠道占比，2011,一级城市,二级城市,三级城市,四级城市,五级城市,一级城市,二级城市,三级城市,四级城市,五级城市,100%80%60%40%20%0%,100%80%60%40%20%0%,2005,2006,2007,2008,2009,经销商,4S店,单体店,资料来源：新车注册量，新华信研究，华泰联合证券研究所,资料来源：招股说明书，华泰联合证券研究所测算,皮卡：稳定业绩基底我们认为，短期内皮卡市场的增速和市场格局将维持稳定，在中低端皮卡市场，公司处于主导地位，皮卡业务仍将奠定一个较为稳定的业绩基底。低端皮卡起家皮卡是 Pick-Up 的音译，泛指那些发动机前置，前是轿车头，后是货车尾的小型汽车。主要客户包括企事业单位的后勤部门以及做生意个体户。九十年代初市场供应的皮卡主要来自江铃、庆铃、日产等企业，价格 9 万-15 万。私营经济的兴起导致低端皮卡需求旺盛，但供给不足。做改装车起家的长城聚焦低端皮卡市场，于 96 年推出定价 5-8 万的迪尔皮卡，迅速成为行业龙头。,图 12：,长城进入皮卡领域时产品定位,资料来源：国家信息中心、华泰联合证券研究所整理公司研究 2012-02-23谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,1.,10 公司研究 2012-02-23,市场增速稳定 竞争格局稳定02 年后，在限行政策（皮卡作为轻卡上牌，在一二线城市限行）影响下皮卡市场进入低迷期，05 年起在内需恢复增长和出口带动下又进入恢复增长期。现阶段，皮卡需求由于政策因素仍然被抑制，部分由 SUV 替代，市场已经较为成熟，我们预计国内皮卡市场将进入低速成长时期，预计未来三年行业增速约 8-10%。,图 13：,皮卡市场规模，2001-2012E,资料来源：乘联会，华泰联合证券研究所皮卡市场规模相对较小，市场集中度较高（前五大市占率持续超过 75%），竞争格局较为稳定。长城持续多年主导中低端皮卡市场，虽然自 09 年起江铃冲击中低端皮卡市场，市场占有率由 12.3%提升至 14.2%，但长城一直保持市场占有率 27%-28%，排名第一。我们认为，倘若皮卡限行政策维持不变，则短期内皮卡市场的增速和市场格局仍将维持稳定。,图 14：,重点皮卡企业市场占有率，2008-2010,资料来源：招股说明书，华泰联合证券研究所稳定的业绩基底皮卡业务预测我们认为，倘若皮卡限行政策维持不变，则短期内皮卡市场的增速和市场格局将维持稳定，在中低端皮卡市场，公司仍将处于主导地位，皮卡业务仍将奠定一个较为稳定的业绩基底。销量：我们预计，由于公司皮卡业务出口销量的提升，我们预测公司皮卡销量将略超行业增长，12/13 年皮卡销量增速分别为 15%/12%；谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,2.,3.,11 公司研究 2012-02-23,收入：出口占比的提升（11 年公司皮卡销量 12 万辆，出口 4 万辆）以及风骏皮卡 销 量 占 比 的 提 升 将 导 致 公 司 皮 卡 出 厂 单 价 提 升，12/13 年 收 入 增 速 为23%/13%；毛利率&毛利：由于江铃等企业的低价策略，毛利率将稳中略降，11-13 年分别为 25.1%、24.8%、24.5%，12/13 年皮卡毛利增速分别为 19%/16%。,图 15：,长城皮卡销量预测，2008-2013E,资料来源：长城汽车，华泰联合证券研究所测算,图 16：,皮卡收入、毛利、毛利率预测，2008-2013E,资料来源：长城汽车，华泰联合证券研究所测算SUV：业绩的主要支撑我们认为，短期内 SUV 市场仍将持续高增长，长城仍有望维持在中低端 SUV 行业的强势地位，虽然前期资本开支产生折旧、天津基地产能爬坡、以及比亚迪的直接竞争将使 SUV 业务盈利能力下降。但整体来看，公司 SUV 业务的营收和利润都将增长，SUV 业务仍将对公司业绩起到强有力的支撑。SUV 市场 高速增长在消费者汽车价值观转变，换购/增购需求提升、以及众多新车上市的带动下，SUV市场高速增长。汽车消费价值观转变：汽车已经由身份象征转变成为价值观、生活形态的体现谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,12 公司研究 2012-02-23,换购/增购需求提升：2011 年，SUV 换/增购需求超过 52%新车上市：07 年以后，狮跑、逍客、奇骏、RAV4、汉兰达、途观、IX35、智跑等都市型 SUV 陆续投放,图 17：,SUV 市场高增长,资料来源：华泰联合证券研究所大部分时间，SUV 超越汽车市场增长，SUV 占比不断提升至 11 年的 13%。,图 18：,SUV 市场增速 vs 汽车市场增速，2003-2011,图 19：,SUV/乘用车，2003-2011,资料来源：CAAM，华泰联合证券研究所,资料来源：CAAM，华泰联合证券研究所,由于法规因素，中国市场一部分皮卡需求将由 SUV 填补，意味着中国市场或将呈现更高的SUV/乘用车占比，对比美国超过 34%、韩国超过 23%的 SUV 占比，定性分析，我国 SUV 占比仍有望提升。,图 20：,美国 SUV 销量占乘用车比重，1990-2004,图 21：,韩国 SUV 销量占乘用车比重，1991-2004,资料来源：US Department of Energy，华泰联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,资料来源：国家信息中心，华泰联合证券研究所,13 公司研究 2012-02-23,我们预测，12 年 SUV 市场增速仍将达到 20%，至 2015 年SUV/狭义乘用车占比将提升至 15.5%，销量将超过 270 万辆，对应 4 年 CAGR 14%。,图 22：,中国 SUV 销量，2000-2015E,资料来源：CAAM，华泰联合证券研究所测算SUV 市场呈现以下的消费发展特征：都市型 SUV 成为主流：越野型 SUV 曾是主流，而今都市型 SUV 占主导地位；自主品牌销售下沉：自主品牌 SUV 销量主要在三四五六线城市；价格中枢上移：由于 SUV 消费由换/增购需求主导，15 万-30 万区间占比近几年不断提升，而 15 万以下 SUV 占比呈平台性下移；竞争愈趋激烈：众多合资品牌的激烈竞争促使市场集中度迅速下降，但 11 年途观的热销致使大众市占率提升 4%，从而导致 11 年前五大市占率提升至 48.8%。,图 23：,SUV 细分市场结构：分类型，2003-2011,图 24：,SUV 细分市场结构：分城市级别，2011,资料来源：东风本田，华泰联合证券研究所,资料来源：东风本田，华泰联合证券研究所,图 25：,SUV 细分市场结构：分价格，2001-2010,图 26：,前五大 SUV 企业市场占有率，2008-2011,资料来源：比亚迪产业渠道规划科，华泰联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,资料来源：CAAM，华泰联合证券研究所,14 公司研究 2012-02-23,皮卡型 SUV 起家 低端 SUV 市场主导者2000 年左右的 SUV 市场分高中低三档：高档主要是进口越野车，价格 35 万以上；中档有北京吉普公司的切诺基、长丰猎豹、东南富利卡，价格范围为 10-35 万；低档仅有北汽摩的 2020 系列。为了进入皮卡限行的一二线城市，公司于 02 年推出皮卡型 SUV-赛弗，定价 8 万，依靠错位竞争策略成功切入并垄断了低端 SUV 市场。,图 27：,长城进入 SUV 领域时产品定位,资料来源：公开资料，华泰联合证券研究所整理现阶段中高端 SUV 市场由合资品牌占据：高端市场由保时捷卡宴、路虎、奥迪 Q7等进口产品主导；15-30 万左右的中端市场有本田 CR-V、丰田 RAV4、丰田汉兰达、大众途观、现代狮跑、智跑等。自主品牌主要集中在 15 万以下的低端 SUV 市场。虽然此价格区间市占率由 03 年的62%下降至 10 年的 35%，但高速增长的 SUV 市场仍然吸引了众多自主品牌，众泰、江淮、比亚迪等公司的进驻导致过去四年低端 SUV 市场竞争迅速加剧。,图 28：,SUV 市场占有率-自主品牌，2008-2011,资料来源：CAAM，华泰联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,15 公司研究 2012-02-23,市场趋势的变化给长城 SUV 业务提出了新的挑战，重点拓展全承载式城市型 SUV 成为长城未来重点发展的方向，与此同时，也必须开始产品升级的推进。与其他自主品牌相比，长城 SUV 产品性价比高、相对成熟，符合消费者对安全性和节能性的要求。与其他合资品牌相比，长城产品价格优势明显。所以，08-11 年长城仍保持市场占有率第一，收入稳定增长，毛利率不断提升。,图 29：,公司 SUV 产品收入及毛利率，2008-2011,资料来源：长城汽车，华泰联合证券研究所测算我们认为，随着比亚迪、吉利等厂商进驻，12 年中低端 SUV 市场竞争格局将进一步加剧。例如，因为目标客户群体类似，高端化的新产品 H6 初上市，便将承受来自比亚迪 S6 巨大的竞争压力。,图 30：,销量对比：长城哈弗 H vs 比亚迪 S6，2011.01-2012.01,资料来源：CAAM，华泰联合证券研究所谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,安全性,1.,2.,3.,16 公司研究 2012-02-23,表格 2：长城 H6 对比比亚迪 S6,H6,S6,价格长宽高轴距排量网友油耗（百公里）质保,9.58-14.18 万4640*1825*1690mm2680mm2.0L柴油版 8.5-9.1L，汽油版 11.9-12.8L5 年或 10 万公里E-NCAP 碰撞测试：五星标准,8.98-12.98 万4810*1855*1680mm2720mm2.0L,2.4L汽油版 11-14.1L5 年或 10 万公里C-NCAP 碰撞测试：五星标准,资料来源：易车网，华泰联合证券研究所整理业绩主要支撑SUV 业务预测我们认为，短期内 SUV 市场仍将持续高增长，长城仍有望维持在中低端 SUV 行业的强势地位，虽然前期资本开支产生折旧、天津基地产能爬坡、以及比亚迪的直接竞争将对 SUV 业务销量和盈利能力产生一定的影响。但整体来看，公司 SUV 业务的营收和利润都将增长，对公司业绩起到强有力的支撑。销量：在 SUV 领域公司的主要竞争对手还是自主品牌车企，由于公司产品良好的品质以及多年积累下来的对 SUV 行业的理解，公司仍有望维持在中低端 SUV行业的强势地位，我们认为其销量增速仍将有能力追随行业：12/13 年销量增速为 20%/15%。收入：旧产品升级、改款有望稳定产品售价，H6 销量占比提升有望提升平均单车出厂价格。我们预测 11-13 年 SUV 业务收入为 122、156、175 亿元，12/13年收入增速为 23%/13%。毛利率&毛利：较大的资本开支将对毛利率产生负面影响，我们估计其 SUV 业务的毛利率将逐步下滑，11-13 年分别为 30.4%、26.4%、26.0%，12/13 年毛利增速为 9%/11%，11-13 年分别为 35.3、38.3、42.5 亿元，仍将是公司业绩的最强有力的支撑。,图 31：,长城 SUV 销量预测，2008-2013E,资料来源：长城汽车，华泰联合证券研究所测算谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,17 公司研究 2012-02-23,图 32：,SUV 收入、毛利、毛利率预测，2008-2013E,资料来源：长城汽车，华泰联合证券研究所测算轿车：自主品牌阵营新加入的赛跑者在过去三年高速增长后，持续扩大的产品线规模也伴随着公司与主要自主品牌轿车企业更加同质化的产品和相近的竞争策略，其根本原因是同主要的自主品牌企业日益面临同样的发展瓶颈相似，长城也面临在核心配套资源方面的相对贫乏，差异化竞争手段日渐缺乏。这将至少导致未来轿车业务高速增长的势头将明显放缓。自主品牌轿车市场面临发展模式的重塑 挑战与机遇并存近年来，众多合资品牌通过价格下探、推出合资自主品牌等方法中枢下移，抢占市场份额，导致市场集中度提升。2011 年，在高通胀、合资品牌中枢下移、补贴政策的退出等多因素的作用下，自主品牌市场占有率下降。,图 33：,重点轿车企业市场占有率，2008-2011,图 34：,自主品牌市场占有率，2005-2011,资料来源：CAAM，华泰联合证券研究所测算,资料来源：CAAM，华泰联合证券研究所测算,在汽车消费升级的大环境下，消费者对产品质量、服务、品牌已经提出全方位的要求，过去自主品牌依靠渠道扩张、简单模仿、低价等粗放式的成长模式已经遭遇瓶颈。虽然面临合资品牌的严峻挑战，但是我们认为，自主品牌仍有来自以下几方面的机遇：梯次型消费：随着城市化的推进，乘用车市场呈现梯次型的消费结构，三四五线城市的汽车消费开始成为中坚力量，自主品牌渠道下沉，有望享有先发优势；谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,18 公司研究 2012-02-23,汽车信贷：相较其他国家以及我国合资品牌信贷比例，自主品牌信贷购车比例仍有巨大提升潜力；政策：国家政策扶持自主品牌，例如 2012 年 11 月公务车采购新政的推出，若严格执行，将利好自主品牌；出口：出口将成为自主品牌的重要增长点，也有望提升品牌影响力。应对速度：相较合资品牌，自主品牌机制灵活，决策流程短，对市场反应速度快细分市场：轿车市场需求多样化，给市场反应迅速自主品牌带来新的机遇；成本控制：自主品牌零部件自主率高，成本控制能力较强，在中低端轿车市场仍有望保有低价格优势。,图 35：,乘用车消费结构：分城市级别，2005-2009,图 36：,各国信贷购车比例，2010,资料来源：CAAM，华泰联合证券研究所,资料来源：J.D.Power，华泰联合证券研究所,图 37：,公务车采购新政,图 38：,自主品牌出口销量及增速，2007-2011,资料来源：奇瑞汽车，华泰联合证券研究所,资料来源：奇瑞汽车，华泰联合证券研究所测算,中低端轿车市场新加入的赛跑者进入轿车市场，是长城寻找更大成长空间和提升品牌影响力的必然选择，作为一个轿车市场的新人，长城面临几乎同样的机遇与挑战：谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,19 公司研究 2012-02-23,机遇：拥有完整和相对优质的配套体系，可以支撑轿车业务快速起步；更好的渠道分布，对覆盖有效消费群体，较竞争对手效率更高；强大的成本控制力，作为所有自主品牌轿车企业最核心的竞争力，长城做得更优；相对成熟的发动机制造业，在新产品开发中更灵活和多样化的选择；最后，是成长前景依然良好的中国庞大的中低端轿车消费群体储备。挑战：过度竞争的低端车市场，包括合资品牌中枢下沉也对整个自主品牌提出新的挑战；由于在核心零部件体系资源的相对贫乏，长城也将逐渐面临与自主品牌企业同质化竞争的窘境；长期看，消费升级趋势不可改变，但国内自主品牌产品的升级技术路径并不畅通，品牌低端化已困扰所有的自主品牌企业。公司 08 年进入轿车领域时定位精品小车市场，推出炫丽、酷熊等 A0 级轿车型。2010年，面对不尽人意的销量，长城调整前期定位，开始聚焦占比最重的 5-10 万、A 级家用轿车市场，推出腾翼 C30。,图 39：,自主品牌轿车：分级别，2006-2011,图 40：,自主品牌轿车：分价格，2006-2011,资料来源：奇瑞汽车，华泰联合证券研究所,资料来源：奇瑞汽车，华泰联合证券研究所,腾翼 C30 获得了 C-NCAP 碰撞测试的最高的五星安全标准评价，油耗低且空间较大，符合广大消费者对家用轿车的需求。凭借腾翼 C30，至 11 年长城轿车市场占有率已经提升至 2.0%，在中低端轿车市场，长城已成为一个有分量的竞争者。,图 41：,腾翼 C30 主要竞品销量对比,图 42：,长城轿车市场占有率，2008-2011,资料来源：CAAM，华泰联合证券研究所测算,资料来源：CAAM，华泰联合证券研究所测算,我们认为，未来公司轿车业务超越行业增长的可能性仍然在占比最重的 A 级、5-10万区间，倘若公司能够面对此区间中的细分市场推出最具长城代表性的车型（例如安全性、节能性、空间），并通过下沉的销售渠道享受三四五线城市超越行业的销量增速，那么，公司轿车业务将给公司带来足够大的业绩弹性。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,7L,1.,2.,3.,20 公司研究 2012-02-23,长城于 11 年 9 月推出腾翼 C50，提供 1.5T 涡轮增压发动机，进军 7-9 万的 A 级细分市场，我们认为，腾翼 C50 是长城进军 A 级家轿市场对腾翼 C30 的较好补充，符合公司在中低端轿车领域中枢上移的的战略，销量可以期待：从自主品牌的竞争来说，由于腾翼 C50 和比亚迪 G6 的价位、尺寸、排量等参数上均类似，我们认为其目标客户群体也类似。虽然比亚迪 G6 的缸内直喷以及更多舒适性配置也会吸引一部分首次购车者，但腾翼 C50 车系的高安全性、低油耗、以及较长的质保，符合消费者对在家庭用车节能性和安全性的要求。和同等价位区间的合资品牌产品相比，腾翼系轿车性价比突出，且其销售渠道相对于合资品牌更加下沉，有助于直面增速最快汽车消费市场：三四五线城市。表格 3：长城腾翼 C50 对比比亚迪 G6,腾翼 C50,G6,价格长宽高轴距排量发动机网友油耗（百公里）质保,7.80-9.18 万4650*1775*1455mm2700mm1.5L涡轮增压5 年或 15 万公里,7.98-11.28 万4860*1825*1463mm2745mm1.5L,2.0L涡轮增压+缸内直喷1.5L 排量为 8.2L-8.8L，2.0L 排量为 8.8L-9.5L2 年或 6 万公里,资料来源：易车网，华泰联合证券研究所整理轿车业务预测在过去三年高速增长后，公司轿车业务增速将趋缓，来自市场和公司自身的挑战将给公司轿车业务带来一定的不确定性。但是，我们认为，凭借腾翼系产品良好的用户口碑、以及下沉的销售渠道，公司在占比最重的 A 级、5-10 万轿车市场仍大有可为。倘若公司能在产品品质上更进一步，顶住合资品牌中枢下移、自主品牌激烈竞争的市场环境而成功，那么公司将拥有一个均衡且多样化的业务结构，迎来新一轮景气周期。销量：我们推测，腾翼 C50 凭借腾翼系较好的用户口碑以及5 年或 15 万公里的质保，月销量有望超过 5k 辆，但由于腾翼 C50 对 C30 具有可替代性，我们预测 12 年 C30 销量将下降 20%，12 年整体轿车销量为 22.6 万辆，估测 12 年/13年销量增速分别为 15%/10%。收入：受竞争加剧的影响，C30 和 C50 的单车均价将下降，但腾翼 C30 和腾翼C50 销量占比提升将提升平均轿车单车出厂价格。我们预测 11-13 年轿车业务收入为 99、127、150 亿元，12/13 年收入增速为 29%/18%。毛利率&毛利：公司为天津基地以及零部件配套投入了连续的、较大的资本开支，对 H6 与 C50 进行同平台开发、生产，由此带来的折旧将侵蚀轿车业务毛利率，虽然公司具有较强的成本控制能力以及平台共享能力，但是我们仍保守估测轿车业务毛利率稳中略降，11-13 年为 18.8%、18.0%、17.5%，12/13 年毛利增速为18%/17.5%，将为公司业绩带来一定弹性。谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,21 公司研究 2012-02-23,图 43：,长城轿车销量预测，2008-2013E,资料来源：长城汽车，华泰联合证券研究所测算,图 44：,轿车收入、毛利、毛利率预测，2008-2013E,资料来源：长城汽车，华泰联合证券研究所测算倘若公司能在轿车产品品质上更进一步，顶住合资品牌中枢下移、自主品牌激烈竞争的市场压力而成功，那么公司将拥有一个均衡且多元化的业务结构，迎来新一轮景气周期。,图 45：,三项业务收入占比，2008-2013E,图 46：,三项业务毛利占比，2008-2013E,资料来源：长城汽车，华泰联合证券研究所测算谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,资料来源：长城汽车，华泰联合证券研究所测算,1.,2.,22 公司研究 2012-02-23,出口业务 蓝海仍待遨游公司于 96 年开始出口业务，出口销量和出口金额为中国汽车企业第二名。海外市场销售网点 585 家，覆盖 128 个国家和地区，实现批量出口的高达 80 个国家。,图 47：,长城出口业务历史,资料来源：长城汽车，华泰联合证券研究所整理05 年至 10 年，公司海外收入由 9.7 亿提升至 48 亿元，经济危机导致 08 年后海外收入占比大幅下滑，11 年出口销量达到 8 万辆（皮卡约 4 万辆、SUV 约 3 万辆、轿车1 万辆），海外收入已经企稳。,图 48：,长城海外收入，2005-2010E,图 49：,长城出口收入占比，2005-2011E,资料来源：长城汽车，华泰联合证券研究所,资料来源：长城汽车，华泰联合证券研究所测算,海外出口市场空间广阔，出口单价较高有望提升平均毛利率，出口也有望平滑国内销售周期性和季节性波动性，对公司意义巨大。公司产品的高性价比，较为成熟的海外销售网络为公司未来海外收入的爆发提供了基础：产品品质得到认可：哈弗、风骏、炫丽、酷熊已获得欧盟整车型式认证，在欧盟获得无限制自由销售权。低价优势：部分产品价格仅为国外同类产品价格的 1/3谨请参阅尾页重要申明及华泰联合证券股票和行业评级标准,3.,23 公司研究 2012-02-23,较为成熟的销售网络和售后服务:公司一般选择在当地规模排名前三的经销商，海外维修设置网上投诉热线，保修期限