电力行业投资策略：分享“定价权”红利,梦回光辉岁月.ppt

股,票,研,究,行,业,策,略,证,券,研,究,报,告,电力,2011.11.17分享“定价权”红利，梦回光辉岁月,评级：,上次评级：,增持增持,编号,王威021-S0880511010024,2012 年电力行业投资策略,细分行业评级火电热电水电,本报告导读：电力仍处大上升趋势左侧，右侧趋势将发轫于多个事件性机会，并最终形成于行业体制性变革的实现.摘要：2011 火电机组全年利用率上升幅度略超预期，全年利用率有望达到或略超多年平均水平 5250 小时。基于 2012 年发电增速 10%左右的预测，预计 2012 全年火电机组利用率回升 3-4%，达到 5450 小时左右；今年以来电荒频发。根子上原因在于经过近 10 年的政策挤压，火电行业内部挖潜空间已所剩无几，目前对发电行业这一半市场化的领域，促竞争、挤利润的进程已显过犹不及。“电荒行情”中最受关注公司皆为典型火电公司，具备业绩高弹性（电价、煤价）、基数低等特征，仍旧是“投票器”行情而非“称重机”行情；电源投资增速在 10、11 年已经连续两年低于 5%，11 年新核准机组数量有限且未来建设进度严重受火电经营困境制约，12、13 年装机增速将较 11 年的 10%左右有较为明显下降。按照我国 GDP 保八惯例推算，即便考虑产业结构调整等因素，电力需求增速也难以降低至 8%以下。12 乃至 13 年利用率的进一步提升将带给行业更多话语权；我们在二季度几篇“电荒”深度报告中认为“4 月份以来的部分省份上网电价调升，拉开了上网电价回归合理水平的序幕。未来几个季度，将很有可能看到分地区、小幅度的上网电价调整。”目前通胀形势已有所缓解，对于未来可能的电价调整我们仍维持上述观点。政府在调价事宜上处境尴尬，进退两难，但不可以不作为。目前状况下可以只调上网电价而不动销售电价，利用电网利润这一蓄水池为火电行业“救火”，同时出台煤炭价格管制措施或干预年底煤电谈判，换届年稳定第一，理应特事特办；,03 年至今火电 PB 曾较市场有明显溢价。随着景气度下行，溢价变折价且折价率几经反复，逐步达到 10 年底 50%左右的高点。火电在 08年、10 年分别出现业绩底和估值底，已经具备持续缩小估值折价的条件。一旦行业体制改革有突破苗头，对估值的提升作用将非常显著；电力股股价仍然处于大的上升趋势左侧，右侧趋势将发轫于多个事件性机会，并最终形成于行业体制性变革的实现。目前我们确实认为电力股的风险收益比决定了板块中的龙头公司及部分二三线公司已经具备长期投资价值。短期机会主要体现为调价预期推动的事件性机会。资产质地良好、受行业整体景气度拖累较深且具备调价预期的公司是配置首选，其中尤以五大发电集团旗下公司为佳；,相关报告电力：逢多事之春夏，迎复苏之未来电力：远未“尘埃落定”，调价刚刚开始电力：两害相权取其轻，电价调整待深化电力：电力逐步获得定价权，采摘盛夏的果实电力：行业风险收益比决定左侧投资机,2011.06.072011.05.312011.05.262011.05.03,建议择机增持华能国际、国电电力、国投电力。华电国际、建投能源、皖能电力亦可择机配置。同时建议在 2011 年年底前后增持长江电力、桂冠电力，并密切关注桂冠电力、黔源电力的外延扩张预期。请务必阅读正文之后的免责条款部分,会,2011.04.12,1.,行业策略目 录2011行业自救初试啼声.31.1.需求侧受调控平稳增长，发电侧家家有本难念的经.31.1.1.三级标题.31.2.利用率变动趋势.41.3.“电荒”频发始料未及，电价上调意犹未尽.51.4.2011 电力股行情回顾典型走势揭示非典型趋势.62.2012自救将成常态但边际效用递减.72.1.机组利用率仍处上升周期.72.2.未来电价频繁调整将成常态但边际效用递减.113.2012 年行业投资策略.133.1.电力估值纵比仍然最低，底部总在不经意间出现.133.2.2012 年投资策略.14,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 19,行业策略1.2011行业自救初试啼声1.1.需求侧平稳增长，发电侧水火不均2011 年前十个月，全社会用电量增速呈现比较均匀的震荡走势，1-10 月累计用电量增速 11.9%，与我们去年底年度策略报告中预计的 11-12%比较接近。近十年来支撑我国电力需求高速增长的重工业耗电情况波澜不惊，单月同比增速始终维持在 10-13%之间，在 9 月份曾经由于基数作用单月同比增速达到 15.8%。而贯穿全年的偏紧的宏观经济政策对于轻工业的影响则有明显体现，单月轻工业用电增速始终低于 2007、2010 年两个相对正常年份。为剔除基数效应的影响，我们着重考察轻、重工业的环比用电增速，结论基本一致。图 1：重工业单月用电环比增速,15%,20062009,20072010,20082011,10%5%0%-5%-10%-15%-20%,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,数据来源：中电联，国泰君安证券研究图 2：轻工业单月用电环比增速,20%,20062009,20072010,20082011,15%10%5%0%-5%-10%,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,数据来源：中电联，国泰君安证券研究与用电增速相对应，发电量增速除 6 月略有波动外，直到 10 月单月增速才下降至 10%以下，预计 11 月由于基数原因发电量增速将出现回升。2011 年发电结构中值得注意的是水电出力自 3 月份开始严重受气候影响，由此火电发电量直接从中受益，而水电企业电量同比大幅下降。与此同时，火电企业由于煤炭价格的持续上涨而再次陷入经营困境，多发,请务必阅读正文之后的免责条款部分,3 of 19,行业策略电并未带来相应的利润提升。根据历史规律，2012 年再次遭遇特枯年分的概率不高，水电出力将出现同比大幅正增长，亦将缓解火电多发形成的煤炭价格上涨压力。,图 3：全国月度发电量增速,图 4：全国累计发电量增速,25%,20052009,20062010,20072011,2008,25%,20052009,20062010,20072011,2008,20%,20%,15%,15.4%,11.7%,16.2%,15%,13.4%,12.8%,12.30%,10%5%0%-5%,4.5%,9.3%,10%5%0%-5%,11.7%,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,1-2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究图 5：火电月度发电量增速,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究图 6：火电月度发电量增速,30%,2005,2006,2007,2008,30%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2009,2010,2011,25%,25%,20%,19.5%,20%,15%,13.7%,13.5%,14.5%,15%,10.6%,14.3%,10%,10%,5%,5%,9.1%,0%-5%-10%,-0.5%,0%-5%-10%,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,1-2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究图 7：水电月度发电量增速,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究图 8：水电月度发电量增速,40%,2005,2006,2007,2008,40%,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011,2009,2010,2011,30%,28.6%,28.8%,30%,32.9%,32.9%,20%,20%,10%,8.3%,10%,0%-10%,1.4%,-11.2%,0%-10%,3.1%,-2.3%,-15.2%,-20%,-20%,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,1-2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究,1.2.利用率变动趋势基本在预期之内,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 19,行业策略2011 年水电出力同比大幅下滑，为火电腾出了更多电量空间，火电机组全年利用率上升幅度已经超过我们去年底预测值（200 小时），1-10 月份即已同比上升 214 小时，全年利用率有望达到或略超多年平均水平 5250小时。基于 2012 年全年发电量增速 10%左右的预测，我们预计 2012 全年火电机组利用率回升 3-4%，达到 5400-5450 小时左右。图 9：火电机组单月平均利用小时,（小时）,2006,2007,2008,2009,2010,2011,560520480440400360,320,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,数据来源：中电联，国泰君安证券研究图 10：水电机组单月平均利用小时,(小时)450,2006,2007,2008,2009,2010,2011,400350300250200150100,1,2,3,4,5,6,7,8,9,10,11,12,数据来源：中电联，国泰君安证券研究1.3.“电荒”频发始料未及，电价上调意犹未尽2011 年伊始，“电荒”字眼开始频频见诸报端，始料未及的较大范围供电短缺席卷多个省份，其中以华东地区为甚。目前来看，这场奇怪的“电荒”可以从政府有形之手对经济以及对电力行业的控制之中找到两点原因。政府对电力企业经营困境的常年忽视、对电价的长期压制，导致 08年来火电企业经营状况每况愈下，终于在 2011 年一、二季度之间到,请务必阅读正文之后的免责条款部分,5 of 19,2003-10,2003-12,2004-03,2004-05,2004-07,2004-09,2004-11,2005-02,2005-04,2005-06,2005-08,2005-10,2005-12,2006-03,2006-05,2006-07,2006-09,2006-11,2007-02,2007-08,2008-02,2008-08,2009-02,2009-08,2010-2,2010-8,2011-2,2011-4,2011-6,2011-8,行业策略达临界点，火电企业逐步开始行使缺失已久的“定价权”，虽然是以一种无奈的方式；2010 年三季度开始，各地为完成“十一五”节能降耗指标，强行压制部分高耗能行业的生产，导致 9-12 月电力需求骤降。2011 年开年高耗能行业生产反弹，导致一季度电力需求超预期。在“电荒”形势愈演愈烈的压力下，发改委于 4 月初对山西等 12 个省市及 6 月初对湖南、江西、安徽三省的火电上网电价进行了不同幅度的上调（平均 2 分/千瓦时），并对 25 个省区的火电上网电价进行了源自取消高耗能优惠电价的微幅上调，并追溯调整至 2010 年 1 月 1 日。电价上调之后的二季度，火电行业毛利率短暂恢复至接近 10%的水平，但 6 月份开始再次急转直下，至 9 月份降至 4.7%低位。须知火电行业目前财务费用率超过 6%，行业毛利尚不能覆盖行业财务费用。根据高达50%左右的亏损面及全行业 75%左右的资产负债率推测，已有大量电力企业严重亏损甚至资不抵债，营运处于勉强支撑态势。中电联公布的五大集团等行业龙头的盈利数据亦显示火电行业继 2008 年后，再次深陷亏损泥沼。根据行业亏损简单推出电价需要上调的结论恐怕难有说服力。但回头看看电力体制改革以来各项生产、生活要素价格的上涨幅度，相比之下电价的上涨几可忽略。即便曾经的垄断行业曾经拥有垄断利润，经过近 10年的政策挤压，已经早已没有压缩空间，目前对发电行业这一半市场化的领域，促竞争、挤利润的进程已显过犹不及！图 11：火电行业历史毛利率走势,25%20%,火电行业毛利率,诱发“电荒”,15%10%5%0%数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究1.4.2011 电力股行情回顾典型走势揭示非典型趋势自 2008 年以来沉寂已两年之久的电力板块在 3-5 月份及 10-11 月份迎来罕见的明显战胜指数的阶段行情。尤其 10-11 月份更是出现板块普涨行情。3 到 5 月份电力股因电荒产生上调电价预期之时，我们分析认为火电自,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 19,“,(%),行业策略2010 年开始进入机组利用率上升周期，并且该周期将持续至 2013-2014年。在此期间，火电企业在吸取 2008 年行业承担巨大亏损的教训基础上，可通过定量获得电力产品的“定价权”。虽然我们 2010 年底并未预见到 2011 年的供电短缺状况，属于事后诸葛亮，但电力企业的“定价权”实实在在的在 2011 年三季度之后再次体现出来。并且未来在煤价不出现明显回落的情况下，仍将继续发挥自救功效。仔细回顾上半年的电力股行情，在调价存在于想象、预期中之时，行业指数明显战胜市场，而当调价时点临近、到达调价文件公布时点后走势即开始明显疲弱。从这一电力板块近年来的典型行情演绎过程中，我们得出如下结论：上半年行情仍归结为调价预期催生的事件性投资机会；行情始于调价预期从无到有、从模糊到明确，终于调价尘埃落定；行情参与者对火电企业的业绩好转并无过高的、持续的预期；行情中最受关注公司皆为典型火电公司，具备业绩高弹性（电价、煤价）、业绩基数低等特征，说明此类行情仍旧是“投票器”行情而非“称重机”行情。不难看出今年的火电行情仍是电力板块典型的事件性投资机会。但我们从 2011 上半年火电行情中推演出火电行业定价权提升后调价难度降低、行情出现频率提升、进而不再像 2006-2010 年间仅是市场热点偶尔光顾的边缘化板块的结论，电荒导致调价”将催生市场及相关利益各方的惯性思维。电力板块处于历史低位的估值水平（将在后文讨论）、基本等同于底部的基本面、逐步提高的市场关注度以及逐步清晰并为市场认可的定价权将带给板块有别于往年的非典型趋势，至少在 2013 年政府换届前该趋势是大概率事件。这是我们在二季度提升行业评级至“增持”的唯一重要原因，也是我们判断电力行情并非简单单次事件驱动行情而是中期行情的唯一重要原因。图 12：2011 年电力股走势脉络梳理,20151050-5-10-15,电力指数走势,上证指数走势,“电荒”再次酝酿发酵，电价调整预期渐强,-20,“电荒”酝酿发酵期,电价调整预期产生,公布电价调整,电价调整预期再现,-25,11/01,11/02,11/03,11/04,11/05,11/06,11/07,11/08,11/09,11/10,11/11,数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究2.2012自救将成常态但边际效用递减2.1.机组利用率仍处上升周期,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 19,1970,1971,1972,1973,1974,1975,1976,1977,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,1970,1971,1972,1973,1974,1975,1976,1977,1978,1979,1980,1981,1982,1983,1984,1985,1986,1987,1988,1989,1990,1991,1992,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,2011E,2012E,15%,行业策略电力行业的发电小时数也即机组利用率变动取决于电力需求变动幅度与总装机容量变动幅度两个因素，更简化一些可以用预计的发电量增速减去预计装机容量增速，即可得到机组利用率变动幅度的大致数值，误差不会对结论有实质性影响。下图是我国近几十年来全部机组（综合火电、水电及其它电源结构）利用率及火电机组利用率走势。从图中可以看到，我们预计 2011 年火电机组利用率已经达到或基本接近火电机组历史平均利用率 5250 小时，而2013 年火电利用率将上穿多年平均值，向历史上较高时期靠拢。这一预测结论的意义在于2011 年火电机组利用率已经可以一定程度上支撑起行业的“定价权”，2012 乃至 2013 年，机组利用率的进一步提升将带给行业更多话语权。图 13：我国发电设备历史利用小时数（产能利用率）,（小时）6,500,发电设备平均利用小时,火电设备平均利用小时,盲目建设带来恶,6,000,经济过热，宏观调控。即上一轮著名,5,991,果，“看不见的手”失灵,“电荒”时期,5,5005,000,火电平均5250全部平均5075,4,719,4,5004,000,历史最低点，催生“三年不建电厂”,阵痛连连，终于迎来复苏迹象,(%),总装机增速,发电量增速,20%简单的说，装机增速低于发电量增速时，发电机组利用率便出现上升，反之则下降。发电量增速与装机增速之差可以认为近似等于机组利用率变动幅度10%5%0%数据来源：中电联，国泰君安证券研究我们对未来两年的机组利用率提升是否过于乐观呢？电源投资增速在,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 19,但,40%,70%,60%,行业策略2010、2011 年间已经连续两年低于 5%，按照机组投产规律，2012、2013年间装机增速将较 2011 年的 10%左右有较为明显下降。按照我国 GDP保八惯例推算，即便考虑产业结构调整等因素，电力需求增速也难以降低至 8%以下。从装机增速来看，2011 年仍旧达到 9%左右（其中火电 8%左右），2010、2011 年低迷的电源投资增速数据仍预示未来 2-3 年的装机增速不宜期望过高。此外，在建机组建设、投产进度严重受到发电企业经营状况影响，在目前火电企业普遍资金链紧张、融资无门的情况下，项目进度达到预期的可能性很小。图 14：电力行业投资同比增速,35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%-15%,累计电源投资增速,累计电网投资增速,2007,2008,2009,2010,2011.1-10,数据来源：国泰君安证券研究图 15：细分电源结构投资同比增速,50%40%,累计水电投资增速累计核电投资增速,39.6%,累计火电投资增速累计风电投资增速,30%20%10%0%,23.2%,6.7%,28.5%,-10%-20%,-4.6%,-8.9%-12.1%,-3.6%,-17.9%,2009,2010,2011.1-3,2011.1-6,2011.1-10,数据来源：中电联，国泰君安证券研究从数据上来看，今年前十个月电源投资同比增速仅为 4%左右，随着三、四季度火电企业亏损情况加剧，全年同比增速可能要低于 4%。分电源结构数据显示，今年一、二、三季度的火电投资增速呈现逐级下行趋势。从行业内了解到的情况亦支持这一现象火电企业的资金成本在不断攀升，原来基准利率九折的情况已不再普遍甚至出现大幅上浮，火电项目投资收益率的持续低迷也严重削弱了企业追加投资或赶进度的动力。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 19,行业策略综上我们得出结论未来两年机组利用率仍将同比回升。回升幅度视经济转型力度（影响电力需求增速）及电力行业盈利状况（影响机组发电动力）而异，我们认为年均 2-4%左右。图 16：装机增速与电源投资间存在着 2-3 年的滞后关系,150%,电源投资增速(左轴)火电投资增速（左轴）,25%,120%,装机增速基本滞后于电,装机增速（右轴）,20%,源投资增速2-3年，这,90%,一滞后时间由机组建造周期及电源结构决定,2009年电源投资增速大幅反弹主要由水电、核,15%,电、风电投资高增长引,60%30%0%,10%5%0%,-30%,-5%！-12%！-15%！,-5%,1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011E2012E数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究如果目前的投资数据不代表未来，那么我们再看看发改委对电源项目的审核情况。表 1：2007 年至今发改委核准电源项目情况,2007,2008,2009,2010,2011.1-11,火电其中：关停“净核准”水电核电风电合计当年年底总装机核准规模/现役规模当年装机增速,5,0394184,6211394001345,71271,3298.0%14.7%,4,4858953,5901,0021,4002777,16579,2539.0%11.1%,5,8971,4374,4605165504007,36387,4078.4%10.3%,4,3538173,5361,7335622706,91896,2197.2%10.1%,1,8445521,2929782,82297,6952.9%10%,数据来源：国家发改委，国泰君安证券研究图 17：电源核准与装机增速,（万千瓦）,火电核准（左）,水电核准（左）,2,000,核准规模/现役规模（右）,实际装机增速（右）,16%,1,8001,6001,4001,2001,000800600400200,14.7%8.0%,11.1%9.0%,10.3%8.4%,10.1%7.2%,10.0%8%电荒？2.9%,5%电荒？,14%12%10%8%6%4%2%,0,0%,2007,2008,2009,2010,2011.1-11 2012E,2013E,数据来源：国家发改委，国泰君安证券研究,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 19,行业策略从今年迄今为止已经通过发改委审核的项目规模来看，核电、风电不见踪影，火电规模亦被明显压缩。我们上半年曾经寄希望于发改委突击审核通过一批电源项目尤其是华东、华中地区的火电项目，目前来看并未出现。且不论发改委核准进度如何，即便核准了，按照目前火电企业的火电项目投资热情、火电项目投产后预期收益率与煤炭项目的巨大反差、目前高昂的资金成本与火电项目收益率的倒挂，以往 12-18 个月的火电项目建设周期将明显延长，最终对投产进度产生影响。2.2.未来电价频繁调整将成常态但边际效用递减今年初以来的电力供应短缺，引发了对我国电力供应形势及相关利益方的各种讨论，下至媒体、市场研究机构及普通公民，上至行业协会、发改委，尽皆参与其中。其中不乏建设性意见和批判意见。我们认为，电力供应短缺不请而至的几点传统分析供求关系转向、水电出力不济、发电装机区域分布失衡等等，都属于放在半年前甚至更长时间段内都可说通的原因。今年以来较往年出现的最明显的变化即煤炭价格的上涨导致的火电企业发电积极性下降，这是部分地区电力供应紧张的最根本原因，再向深层次探讨，其实根源还是煤电价格体制长期扭曲造成的市场主体行为扭曲。现行的煤电联动等政策都是治标之策（现在有连“标”都治不了的迹象），煤电矛盾这一“计划经济的最后一只恐龙”何时终结，目前的各种乱象何时才可得到标本兼治。目前用 ROE 来推断火电企业合理盈利水平及盈利能力并不合适。近几年火电屡屡出现的亏损，已经使账面净资产出现明显失真。我们认为，毛利率水平可以比较合理反映一个行业经营状态。对于火电行业，我们认为 16%-20%的毛利率区间是历史上比较常见的、能够保证行业合理回报及可持续发展的水平。按照今年综合煤价上涨情况推算，若按正常盈利能力倒推上网电价的上调空间，起码还有 10%左右。我们在二季度几篇“电荒”深度报告中认为“4 月份以来的部分省份上网电价调升，拉开了上网电价回归合理水平的序幕。未来几个季度，将很有可能看到分地区、小幅度的上网电价调整。”目前通胀形势有所缓解，未来几个月 CPI 将持续在相对低位运行，对于未来可能的电价调整我们仍维持上述观点。图 18：通胀走势与调价时点,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 19,99/01,99/07,00/01,00/07,01/01,01/07,02/01,02/07,03/01,03/07,04/01,04/07,05/01,05/07,06/01,06/07,07/01,07/07,08/01,08/07,09/01,09/07,10/01,10/07,11/01,11/07,12/01,12/07,8,-2,行业策略,(%)10,CPI当月同比增幅,8.30,被迫调价,具备多个调价窗口时点6,4,3%,2调价0一次联动 二次联动数据来源：国家统计局，国泰君安证券研究另据中国证券报近期报道，“有关部门近期已将电价调价方案上报，调价方案近期获批的可能性较大”。对于媒体报道的真实性我们无法评论，对于近期电价上调这一事件本身：首先，我们认为目前“应该调”！并非现在刚刚认为应该调，而是自 08年煤价向上波幅加剧、电价调整滞后的情况出现以来，始终认为火电上网电价的上调非常必要。回头看看近十年来生产、生活要素价格的涨幅尤其是资源品价格的涨幅，电价的涨幅几乎可以忽略，电力体制改革初期“挤压垄断行业”盈利水分的目的早已达到，过犹不及；其次，我们认为火电上网电价的上调，自三季度水电出力不济开始已经迎来时间窗口，只是政府在火电尚能维持运营之际，关心涨价对通胀预期的影响胜过关心火电整体经营状况，未能如 08 年夏季般短时间内连续上调电价。预计未来三个月 CPI 都将在 5%以下运行，虽然仍高出以往共识的通胀警戒线（3%），但在我国通胀容忍度逐步提高的现阶段，可以认为通胀水平对上调电价的阻滞将要消失，火电行业再次通过“定量权”曲线行使“定价权”恰逢其时；第三，在通胀预期消退之后，影响火电电价上调的最重要因素是煤价、电价的螺旋上涨。这一顽疾在存在多年后仍未得到有效的解决办法，并且随着煤炭行业自身集中度的提高、地方保护主义的抬头、煤炭产销中间环节利益漏出的盛行而加剧，使得政府每每在上调电价时间窗口面前投鼠忌器，屡拖不决。依目前形势，2012 年度煤电谈判行将开始，重点合同煤与市场煤间巨大的价差，使得任何幅度的电价上调都可能成为下一年度合同煤价格上涨的推手；我们认为决策层目前在电价问题上处境尴尬。首先，调价将可能导致年底合同煤价格涨幅超预期，造成电价上调失效，并强化相关利益各方“电荒带来调价”的惯性思维，催生道德风险。其次，不调价亦会带来冬季用电高峰期间全国大范围地区出现各种类型、程度的电力供应缺口，届时补救空间应当极其有限。我们在二季度调价点评中曾判断，政府当时同时上调上网及销售电价，为日后政策留下了腾挪空间，目前状况下可以只调上网电价而不动销售电价，利用电网利润这一蓄水池为火电行业“救火”，同时出台煤炭价格管制措施或干预年底煤电谈判，换届年稳,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 19,1993,1994,1995,1996,1997,1998,1999,2000,2001,2002,2003,2004,2005,2006,2007,2008,2009,2010,目前,2011,2012,1993H1,1994H1,1995H1,1996H1,1997H1,1998H1,1999H1,2000H1,2001H1,2002H1,2003H1,2004H1,2005H1,2006H1,2007H1,2008H1,2009H1,2010H1,2011H1,2012H1,2013H1,2013,1.4,0.6,行业策略定第一，理应特事特办。最后，我们判断类似今年二季度的电价“被迫”上调在未来将频繁出现，随着市场对类似事件预期的形成，政府在出现类似“电荒”情况后，调价动力将逐步减弱，投资者从相关上市公司股票上获利的幅度亦将随之下降。3.2012 年行业投资策略3.1.电力估值纵比仍然最低，底部总在不经意间出现自 2008 年火电行业经营陷入困境以来，火电股估值就成了难题。由于业绩明显偏低于正常水平，用 PE 估值显然不合适，毕竟电力行业是国民经济的基础性行业，不存在行业消失、破产风险，此时按照往常年份的 PE 倍数对火电股进行定目前股价，显然不合适，因为这样的经营业绩完全无法保证生与经营期限内的持续经营，而这又是与常识悖离的。因此自 2008 年起，更多时间内我们主要用 PB 对电力股尤其是火电股进行估值，PE 仅作为参考指标。图 19：火电板块历史 PB 走势与市场 PB 比值）火电PB/全部A股PB（剔除金融）,1.31.2,1.35,1.25,1.18,高点逐渐下降，市场对电力行业前景逐渐失去信心。电力股走势事实上处于长期下行通道。,1.11.0,1.05,1.01,1.05,1.00,1.03,业绩底与估值底已相继出现，否极泰来的概率在逐渐增加,0.92,0.90.8,均值0.87,0.85,0.84,0.86,0.88,0.87,0.790.7,若考虑2008-2010年火电企业大面积亏损对净资产的侵蚀，,0.64,业绩底,0.62,0.5,2010年底火电PB相对全部A股之折价已是历史最高,估值底？,0.49,0.54,0.4数据来源：Wind，国泰君安证券研究在 03、04 年火电企业景气度高点，火电公司 PB 曾较市场有明显溢价。随着火电行业景气度的逐级下行，PB 溢价变为折价，逐步达到 2010 年底 50%左右的高点。在此过程中，折价率曾几经反复，但市场对发电行业景气度预期由高变低，给予的估值折价亦随之逐年变高。我们注意到，2008 年火电行业的业绩出现历史性低点（之所以称其为历史性低点，是因为彼时火电企业负债率仍在 70%以下，通过提高负债可,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 19,行业策略以忍受暂时的亏损运营。未来可预见的时期内，再次出现如此规模的亏损且不影响电力供应的局面断然无法再现）、2010 年 PB 估值出现历史性低点。在近些年相继出现业绩底、估值底的情况下，火电股其实已经具备持续缩小估值折价率的条件：电力供应的社会意义及其对经济的重要性决定了类似 2008-2010 年的经营困境不可持续，未来火电企业业绩否极泰来只是时间和幅度问题；2012 年通胀压力明显小于 2011 年，经济软着陆并转型有利于煤价稳定乃至平稳回落，火电企业业绩对煤价的敏感性远高于利用率；中国 2012 年将会迎来新一轮增长模式转变期，下一轮增长变化过程中的民生转型，生产性和消费性服务业是主要方向。电力作为公用事业中的代表性行业，近些年已经成为太多矛盾的载体，产业链上相关主体的行为已经严重扭曲，行业整体具有改革、优化的内在诉求，政府在煤电关系问题上的一拖再拖亦终将有着手解决的强烈动力。2012 年是政府换届前最后一个年度，对于电力行业出现的问题是继续用现有手段捂盖子还是降低容忍度、大刀阔斧刮骨疗毒，是电力股估值折价率缩小趋势的决定性因素。一旦行业体制相关改革出现突破性进展，哪怕只是苗头，对行业估值的提升作用都将是巨大的。对此我们将始终保持高度关注并持乐观态度。3.2.2012 年投资策略去年底的年度策略报告中我们提出等待电力股的后通胀行情。事实上电力股今年的行情不仅出现在 10 月的“后通胀”开端，在上半年亦曾有过良好表现，我们也根据今年电力行业出现的新形势调整了我们的思路。对于 2012 年行业的发展趋势，我们在前面已经详细分析，总结下来有如下要点：行业处境、通胀回落决定了调价阻力较过往年份小，由调价预期催生的事件性机会仍将频繁出现。另外通胀进入暂时的回落、平稳期也意味着电力行业潜在利多因素多于利空因素；行业景气度发生实质性扭转的概率明显大过往年，现在价位的个股安全边际很高；将时间拉长一些来看，目前电力股股价仍然处于大的上升趋势左侧，右侧趋势可能发轫于多个事件性机会，并最终形成于行业体制性变革的实现。我们在过去几年中始终未曾提及电力股的长期投资价值，但是目前我们确实认为电力股的风险收益比决定了板块中的龙头公司及部分二三线公司已经具备了这种价值。抛开长期投资价值不谈，对于中短期的投资策略，我们仍然认为在体制,请务必阅读正文之后的免责条款部分,14 of 19,行业策略性变革没有出现迹象之前，行业的机会主要体现在电价调整预期推动的事件性机会。资产质地良好、受火电行业整体景气度拖累程度较深且具备调价预期的公司是配置首选。此类公司尤以五大发电集团旗下公司为佳，原因是五大发电集团的火电业务在最近三年中承担了相对更大的社会责任，以成立时好于全行业水平的资产底子、相对更高的经营管理水平却承受了行业大部分的亏损额，由此更容易被市场错误定价。华能国际、华电国际、国电电力是最符合上述条件的公司，兼具业绩弹性与流动性，此外建投能源、皖能电力等具备调价条件的低 PB、纯火电公司亦可选择。国投电力 2012 年开始进入水电资产投产高峰，将逐步完成年度间估值切换。综合各项要素我们建议择机增持华能国际、国电电力、国投电力。华电国际、建投能源、皖能电力亦可择机配置。除火电公司外，水电公司在 2012 年亦有望实现低基数下的业绩高增长。如果本轮干旱气候没有持续迹象，建议在 2011 年年底前后增持长江电力、桂冠电力。由于水电资产是目前五大电力集团旗下最可靠的盈利支柱，在火电资产再融资困难重重的 2012 年，建议密切关注资产负债率过高的华电集团旗下水电公司黔源电力及大唐集团旗下桂冠电力的外延扩张预期。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,15 of 19,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,12-12,13-01,13-02,13-03,13-04,13-05,13-06,13-07,13-08,13-09,13-10,13-11,13-12,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,12-12,13-01,13-02,13-03,13-04,13-05,13-06,13-07,13-08,13-09,13-10,13-11,13-12,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,12-12,13-01,13-02,13-03,13-04,13-05,13-06,13-07,13-08,13-09,13-10,13-11,13-12,97-01,97-01,97-01,97-01,98-01,98-04,98-07,98-10,99-01,99-04,99-07,99-10,00-01,00-04,00-07,00-10,01-01,01-04,01-07,01-10,02-01,02-04,02-07,02-10,03-01,03-04,03-07,03-10,04-01,04-04,04-07,04-10,05-01,05-04,05-07,05-10,06-01,06-04,06-07,06-10,07-01,07-04,07-07,07-10,08-01,08-04,08-07,08-10,09-01,09-04,09-07,09-10,10-01,10-04,10-07,10-10,11-01,11-04,11-07,11-10,11-11,11-12,12-01,12-02,12-03,12-04,12-05,12-06,12-07,12-08,12-09,12-10,12-11,12-12,13-01,13-02,13-03,13-04,13-05,13-06,13-07,13-08,13-09,13-10,13-11,13-12,8,4,0,12,8,4,0,6,4,2,(%),16,12,4,图 20：电力行业基本面及电力指数走势分析,(%)1612,行业价格体系维持现状,火电行业毛利率,评级：