新北洋(002376)深度报告二：产品创新与全球化扩张：持续增长之路1031.ppt

,5%,0%,-10%,-5%,-15%,-20%,-25%,研究报告,2012-10-11,新北洋（002376）,公司研究(深度报告)评级 推荐,维持,产品创新与全球化扩张：持续增长之路,当前股价：,19.86,元,报告要点,分析师：马先文（027）执业证书编号：S0490511060001联系人：黄焜（027）联系人：杨靖凤（021）,新北洋：可实现长期持续增长的战略性投资品种专用打印/扫描作为机器代替人的信息化大趋势中不可缺少的输出/输入方式，在各领域的特定应用需求仍将层出不穷，其市场空间大，产业发展能看远；而新北洋是国内唯一掌握专用打印/扫描核心技术的厂商，通过持续产品创新开辟并垄断新兴增量市场，同时承接欧美厂商产能转移进行全球化扩张，长期发展前景十分令人看好，故可作为战略性投资品种。依托核心技术与先进管理机制，进行产品创新与全球化扩张新北洋的核心竞争力体现为两点：第一，在国内唯一拥有专用打印/扫描设备关键零部件 TPH 和高速彩色 CIS 核心技术。第二，通过引入先进的 IPD 研发管理机制，一方面显著缩短了产品创新周期；另一方面，流程化产品研发模式，使得研发成果难以被竞争对手复制。凭此，公司形成了两条十分清晰,公司基本数据总股本（万股）流通 A 股/B 股(万股)资产负债率每股净资产（元）市盈率（当前）市净率（当前）12 个月内最高/最低价市场表现对比图（近 12 个月）,2012.10.103000015201/015.38%4.3036.904.6921.69/15.60,的增长路径：其一，根据各行业特定需求进行产品创新，从而开辟新的增量市场，并凭借技术壁垒和先入优势占据大部分市场，甚至形成垄断；其二，依托技术实力和成本优势，承接海外大客户 ODM 订单，并加大自主品牌销售，扩大全球份额。目前，新北洋在全球市场的份额仅为 1%左右，但这也意味着提升空间十分巨大，长期来看，公司规模或可长大数倍。现有产品市场空间依然广阔，短期业绩高增长无虞而从短期来看，公司现有主要产品线身份证卡复印机、支票扫描仪、嵌入式,2011/9,2011/12,2012/3,2012/6,打印机，以及即将推出的纸币识币器，合计市场空间至少数十亿。而新北洋,在身份证卡复印机市场几乎处于垄断地位，在支票扫描仪市场相比国外厂商拥有明显成本优势，在嵌入式打印机和纸币识币器市场是国内唯一的本土供应商。故我们认为，仅公司现有产品线即可保障未来两年业绩高增长无虞。-30%,资料来源：Wind,新北洋,沪深300,主要财务指标,相关研究核心技术+高效研发管理：造就 A 股长期战略性投资标的2012/9/10主要产品保持高增长，费用率大幅降低2012/8/23迈向国际一流厂商技术、服务、成本优势“三位一体”2012/8/1,营业收入（百万元）增长率()归属母公司所有者净利润（百万元）增长率()每股收益(元)净资产收益率（）,2011A65936%163.947%0.54613.0%,2012E81924%218.533%0.72815.1%,2013E110535%302.038%1.00717.7%,2014E149235%398.932%1.33019.5%,请阅读最后评级说明和重要声明,1/18,公司研究(深度报告)目录新北洋：可长期持续增长的战略性投资品种.3核心技术与管理优势，塑造公司核心竞争力.4掌握专用打印/扫描产品核心技术.4先进的管理模式提升研发效率.4新产品创新&海外市场拓展：公司持续增长的路径.5产品创新：不断形成增量市场.5全球化扩张：大客户 ODM 与自主品牌并举.7现有产品市场依然广阔，保障业绩安全边际.10身份证卡复印机：十亿市场刚刚启动.10支票扫描仪：国外市场需求旺盛，国内应用逐渐兴起.11嵌入式打印机：受益自助设备兴起，高增长仍可持续.12纸币识币器：国外销售即将放量，国内进口替代可期.13维持“推荐”评级.15图表目录图 1：IPD（集成产品开发）管理模式.5图 2：基于 TPH 和 CIS 的专用打印扫描产品.6图 3：新北洋当年新申请发明专利数量逐年上升.6图 4：新北洋当年新申请发明专利数量逐年上升.7图 5：2011 年公司实施的各类研发项目数量.7图 6：新北洋与 EPSON、ZEBRA 的毛利率、净利率比较（2011 年年报数据）.8图 7：新北洋来自 BPS ODM 合作的收入 2012 年有望超过 1.5 亿元.9图 8：新北洋自主品牌国外收入增长情况（单位：万元/%）.9图 9：新北洋全球市场（蓝色表示经销商网络已覆盖市场）.10图 10：身份证复印机功能.10图 11：新北洋自主品牌国外收入增长情况（单位：万元/%）.11图 12：新北洋嵌入式支票扫描仪.12图 13：电信行业自助服务终端数量（单位：台）.12图 14：相比美国，中国自助设备数量仍有很大增长空间（单位：万台）.13图 15：美国自助服务终端市场需求仍在快速增长（单位：万台）.13图 16：BPS“Smartcash”智能钱箱产品.14表 1：新北洋与其它品牌同类产品美国市场价格比较.8,请阅读最后评级说明和重要声明,2/18,第一，,第二，,第一，,第二，,第一，,第二，,第三，,）,公司研究(深度报告)新北洋：可长期持续增长的战略性投资品种我们在 8 月 1 日发布了新北洋深度报告迈向国际一流厂商技术、服务、成本优势“三位一体”，并作重点推荐。但在后续与投资者的交流中，我们发现，资本市场对新北洋存在两种疑虑：新北洋主要产品为打印、扫描设备，其技术发展成熟、壁垒不高，行业不具备成长性。新北洋过往业绩的高增长（近 5 年营收、净利润复合增长分别达到 39%、40%），大多来自新产品推动，但公司未来的新产品当前很难看清，新产品驱动业绩高增长的模式或许不可持续。我们认为，厘清新北洋的投资逻辑，首先须对上述两种疑虑予以澄清：新北洋所在的专用打印扫描领域，并非办公/家用打印、扫描，而是针对特定行业需求，开发专用设备，如高铁磁票打印机、身份证卡专用复印机、支票扫描仪、纸币识币器等。此类产品技术壁垒高，且大多需要定制化开发，故对厂商的技术积累和研发能力有着很高的要求。过往几年，高铁磁票售检票设备、支票扫描仪、身份证卡复印机等新产品出现，为新北洋提供了业绩增量，推动其实现高增长。表面上看，似乎具有偶然性，但深入分析，可发现其本质在于：国内各行业正加速由“堆人头发展模式”向“效率提升发展模式”转变，因此大量采用信息化设备代替人工作业，而打印、扫描分别是人机交互的重要输出和输入手段，相关专用（嵌入式）设备需求层出不穷，并不断形成新的增量市场，为行业持续成长提供了充足动力。事实上，从行业属性及公司竞争力来看，新北洋正是属于我们定义的长期战略性投资标的（详见我们此前深度报告计算机行业选股思路：寻找战略品种&机会品种，即市场空间大、产业能看远；同时，公司具备突出的核心竞争力，且发展战略十分清晰：新北洋在国内唯一拥有热打印头（TPH）和高速彩色接触式扫描头（CIS）核心技术，同时采用先进的研发管理模式，打造了高效的研发体系，在业内建立了明显的技术壁垒和管理优势。也即：公司具备突出的核心竞争力。新北洋的发展战略十分清晰，简单而言，包括两条路径：1、针对各行业需求不断开发新的专用打印/扫描设备，开辟新的增量市场，并且凭借强大的技术优势对新的增量市场形成近乎垄断之势；2、依托国内成本优势和强大的研发能力，拓展欧美 ODM（Original design manufacturer，根据客户要求进行产品设计、研发和生产）合作伙伴，承接全球产能转移，走 ODM 与自主品牌并举的全球化发展之路。专用打印扫描市场极为庞大。静态来看，仅目前新北洋的主要产品所对应的国内市场空间可达百亿元，而全球市场规模更是十数倍于国内。动态来看，随着各行业信息化程度的提升，打印/扫描作为人机交互过程中重要的输出/输入方式，相应专用（嵌入式）设备需求不断涌现。故我们认为，专用打印扫描市场空间大、且产业发展能看远，行业极具成长性。,请阅读最后评级说明和重要声明,3/18,第一，,第二，,第一，,第二，,，,公司研究(深度报告)核心技术与管理优势，塑造公司核心竞争力掌握专用打印/扫描产品核心技术新北洋的核心技术体现在两个方面：通过子公司华菱电子和华菱光电，在国内唯一拥有热打印头（TPH）和彩色高速接触式图像传感器（CIS）的设计、生产技术。新北洋多年积累的光机电一体化设计、嵌入式软件开发、接口设计等技术能力，也同样形成了国内其它竞争对手难以超越的技术壁垒。热打印与接触式扫描技术，因打印/扫描速度快、部件体积小、易设计成嵌入式设备，所以在专用打印扫描领域得到广泛应用，而 TPH 与 CIS 正是热打印和接触式扫描设备的核心零部件。新北洋两家子公司在国内唯一掌握 TPH 和高速彩色 CIS 设计生产技术，并实现规模化生产，且其中 TPH 产量全球占比达到 15%左右，是全球除罗姆、京瓷、阿鲁普斯电气、AOI 电子等日本企业之外，唯一的非日资供应商。华菱电子、华菱光电与新北洋进行研发合作，或针对新北洋的新产品专门设计特定规格的 TPH 和 CIS，为母公司整机开发提供有力支持，由此形成了其它国内厂商无可比拟的竞争优势。例如：新北洋推出全球首款 500mm 宽幅热打印机，即是华菱电子根据母公司需求为其定制研发的 TPH；此外，华菱光电与新北洋合作研发“多光谱 CIS”使新北洋成为国内仅有的两家具备多光谱图像鉴伪技术的纸币识币器生产厂商之一（另一家为广电运通），同时华菱光电也成为全球金融机具领域最主要的多光谱 CIS 供应商之一。由以上事实，我们认为，无须过多探讨 TPH 与 CIS 的技术细节，其较高的行业壁垒已十分明显。而新北洋作为国内唯一拥有热打印/接触式扫描核心技术和整机设计能力的厂商，其突出的技术实力自不言而喻。先进的管理模式提升研发效率在掌握核心技术的基础上，新北洋 2002 年从华为引入 IPD（Integrated ProductDevelopmen 集成产品开发）管理模式，则极大提升了研发效率。这一点体现在两个方面：实施 IPD 后，新北洋的产品研发周期明显缩短，最为典型的案例即高铁客票打印机从接到需求，到完成样机开发仅用了 2 个月时间。快速研发能力使新北洋近年来满足了国内市场绝大部分定制化专用打印扫描需求，进而几乎阻绝了业内其它厂商发展壮大的机会。在 IPD 的管理模式下，公司的每一款产品都采用结构化流程式设计，不再依赖于少数几个“技术带头人”，这意味着：1、少数的研发人员流失对公司在研项目不会产生太大影响；2、竞争对手很难通过挖走少数研发人员达到复制公司产品的目的。这一点对公司持续进行产品创新，并垄断新兴增量市场，也起到了至关重要的作用。,请阅读最后评级说明和重要声明,4/18,第一，,第二，,公司研究(深度报告)图 1：IPD（集成产品开发）管理模式资料来源：长江证券研究部而且，我们认为，未来两年公司的技术实力和研发效率仍有较大提升空间，其理由在于：由于新北洋已是国内专用打印扫描行业绝对龙头，且专用打印扫描技术专业性强，成熟的研发人员跳槽到其它领域 IT 企业并不一定有更好地发展，故人员流失率极低。同时，目前新北洋 500 名研发人员中，约 200 人是近两年新招聘的应届大学生，仍处于培养阶段。未来两年，随着这批新人的逐渐成熟，公司研发效率有望进一步显著提升。继 09 年成立欧洲研发中心之后，2011 年新北洋在深圳设立技术研发中心，技术人才吸纳整合能力将进一步加强。目前深圳研发中心已达近百人规模，预计未来两年将对新北洋技术创新和新产品研发产生明显的推动作用。基于以上分析，我们认为，新北洋依托核心技术及先进的管理机制建立的核心竞争优势，未来相当长一段时间内将难以被打破，这将充分保障其在国内专用打印扫描市场的绝对龙头地位。新产品创新&海外市场拓展：公司持续增长的路径核心技术与先进的研发管理机制，造就了新北洋的核心竞争力。依托于此，公司形成了十分清晰的发展战略，概括而言，包括两条路径：,第一，第二，,通过持续产品创新，不断开拓新的增量市场；承接欧美厂商产能转移，扩大全球市场份额。,产品创新：不断形成增量市场在专用打印扫描领域，除通用的收据/日志打印机、条码/标签打印机之外，大多数产品需要根据客户需求进行设计创新和定制化开发，而国内众多外购 TPH/CIS 进行组装生产的厂商不具备定制化研发能力；同时 EPSON、ZEBRA 等国外大牌厂商因研发中心设于海外，且研发成本较高，并无意愿为国内特定行业需求进行定制化研发设计。因此，,请阅读最后评级说明和重要声明,5/18,公司研究(深度报告)新北洋近年来几乎垄断了国内定制化专用打印扫描市场，成为最大受益者。如：高铁磁票打印机、磁票自助售票打印模块、身份证卡专用复印机、电力多色宽幅标签打印机等，新北洋均是唯一供应商。图 2：基于 TPH 和 CIS 的专用打印扫描产品,嵌入式打印机,高铁客票打印机核心技术,身份证卡专用复印机,票据/日志打印,TPH,CIS,支票扫描仪,电力宽幅打印自助售票机,自助挂号机,纸币识别模块,资料来源：长江证券研究部这种通过产品创新推动增长的模式，意味着公司每成功研发出一款新产品，即可能是开辟了一个新兴的细分领域，并且有望凭借技术壁垒独占市场份额。事实上，公司近几年来的业绩增长路径，也正是这一增长模式的最好诠释（如下图 3 所示）。图 3：新北洋当年新申请发明专利数量逐年上升,请阅读最后评级说明和重要声明,09 年推出高铁售票设备，并实现收入 3800 万元，占当年收入比重超过 10%。2009,高铁业务实现收入 9000 万元；与 BPS 首次合作生产支票扫描仪，收 入 3080万元。两业务收入占比达 25%。2010,09 年研发成功的身份证卡复印机开始放量，实现收入近 5000万元；支票扫描仪增长 230%，达 1.03 亿元。2011,身份证卡复印机销量同比翻番；支票扫描仪、嵌入式打印机继续保持高增长，估计 增 速 超 过40%。2012H16/18,公司研究(深度报告)资料来源：公司公告，威海新闻网，长江证券研究部如我们在本文开头回答资本市场疑虑时所述，新北洋可通过产品创新实现持续增长的内在本质在于：国内各行业正加速由“堆人头发展模式”向“效率提升发展模式”转变，因此大量采用信息化设备代替人工作业，而打印、扫描分别是人机交互的重要输出和输入手段，相关专用（嵌入式）设备需求层出不穷，因而专用打印/扫描行业本身即具有充足的增长动力。同时，我们也可从两个指标来预测公司未来新产品储备和推出：公司每年新申请专利数量和公司各类研发项目数量。2009 年以来，新北洋当年新申请发明专利数量逐年上升，这一方面反映了公司在不断加大研发力量，另一方面也体现出公司新技术、新产品储备日益丰富。此外，公司根据研发项目的类型，将其分为 H1（成熟核心业务）、H2（成长型业务）、H3（新兴机会业务），以及基础技术开发四大类，每年保障各类业务按一定比例进行研发投入。完善的研发制度安排，使公司实现新产品滚动研发，滚动上市，并不断形成新的业绩增长点。,图 4：新北洋当年新申请发明专利数量逐年上升资料来源：公司公告,长江证券研究部请阅读最后评级说明和重要声明,图 5：2011 年公司实施的各类研发项目数量资料来源：公司公告,长江证券研究部全球化扩张：大客户 ODM 与自主品牌并举新北洋的另一条增长路径是全球市场扩张。尽管公司已是国内本土专用打印扫描设备龙头厂商，但就全球来看，其市场份额依然很低。从华菱电子 TPH 产量占全球 15%左右，而新北洋 TPH 采购额仅占华菱电子总收入 10%左右（新北洋 TPH 几乎全部来自华菱电子），可大致推算，新北洋在全球热打印设备市场份额仅为 1.5%左右。较低的全球市场份额，尽管反映出新北洋产品目前在海外市场仍不具备强大的竞争力，但另一方面也意味着未来公司通过扩大全球市场份额仍可获得巨大的增长空间。而我们通过分析新北洋在全球市场的竞争优势，以及公司的全球化发展战略，认为新北洋海外收入有望迎来加速增长。而且，长远来看，公司完成全球市场份额从 1%到 10%的跨越，实现其长远发展目标也并非空中楼阁！新北洋在全球市场的竞争优势在于：具备较强技术实力的同时，拥有 EPSON、ZEBRA等全球大牌厂商无法比拟的成本优势。7/18,公司研究(深度报告)新北洋的全球化发展战略可概括为：大客户 ODM 合作与自主品牌产品并举，通过 ODM提升全球市场认知度，带动自主品牌产品扩大全球市场份额。事实上，新北洋在专用打印/扫描领域的技术水平已与 ZEBRA、EPSON 等国际领先厂商差距不大，而其价格则明显低于欧、美、日等大牌厂商。因此，我们认为，新北洋已充分具备海外市场扩张的实力。表 1：新北洋与其它品牌同类产品美国市场价格比较,比较对象,主要指标,售价,品牌,型号,接口,打印速度,分辨率,新北洋StarEPSONHP新北洋StarEPSON,R880NPTSP143UTM-T88VBM476AAR880NPTSP143LANTM-T88V,USBUSBUSBUSBUSB+以太网以太网USB+以太网,230mm/s125mm/s300mm/s150mm/s230mm/s125mm/s300mm/s,203dpi203dpi203dpi203dpi203dpi203dpi203dpi,210美元212美元281美元310美元270美元295美元335美元,资料来源：A（美国站），长江证券研究部新北洋通过突出的产品性价比优势参与全球市场竞争的同时，依然保持了较高的毛利率和净利率水平。我们认为，这意味着新北洋相比国外大牌厂商具备突出的成本优势，其产品的高性价比在未来的市场竞争中仍有望长期保持。图 6：新北洋与 EPSON、ZEBRA 的毛利率、净利率比较（2011 年年报数据）资料来源：公司年报,长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,8/18,第一，,第二，,公司研究(深度报告)依托技术实力和成本优势，新北洋将发展 ODM 大客户作为其海外市场扩张的重要方式之一，而这一方式可为公司带来两大益处：全球高新技术产品和机电产品产能向中国转移仍然是大趋势，在此背景下，以ODM 方式承接欧美厂商产能转移，能够更快打开全球市场大门，进而提升新北洋在全球市场的认知度。承接大客户 ODM 外包，可快速体现为公司业绩的高增长。这一点类似于软件外包行业，一般而言，在与大客户 ODM 合作的第一年，客户给接包方的份额较小，但随着合作的深入，客户发包量有望快速提升，接包方获得客户发包份额增长的同时，业绩也将实现高增长。新北洋在与美国 BPS 合作的第二年即实现 ODM 收入增长 230%，正是最好例证。图 7：新北洋来自 BPS ODM 合作的收入 2012 年有望超过 1.5 亿元资料来源：公司公告,长江证券研究部在大客户 ODM 外包业务为公司带来十分可观的业绩增量的同时，新北洋自主品牌产品在海外的销售也出现了加速增长态势。2011 年，公司除 ODM 业务之外的海外自主品牌产品销售增长超过 30%。在全球经济一片低迷的情况下，如此高的销量增长，也正说明了公司产品全球市场占有率正在快速提升！图 8：新北洋自主品牌国外收入增长情况（单位：万元/%）资料来源：公司公告,长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,9/18,公司研究(深度报告)我们认为，自主品牌产品海外销量高增长一方面源于新北洋品牌全球认知度的提升，另一方面则受益于公司全球营销网络的逐渐完善。新北洋通过其全资子公司荷兰东方，以及美国第二大收银 POS 代理商 CRS 作为总经销商，开辟欧洲和北美市场，拓展二级分销商近 200 家；同时在亚洲、非洲、澳大利亚等地，也已拥有 30 余家海外经销商。公司近年来在海外市场构建的庞大经销商网络无疑将成为其全球市场扩张的重要保障。图 9：新北洋全球市场（蓝色表示经销商网络已覆盖市场）资料来源：公司资料,长江证券研究部现有产品市场依然广阔，保障业绩安全边际以上我们详细阐述了新北洋的长期增长逻辑，即：凭借强大的研发实力，通过产品创新开辟并垄断新兴增量市场；同时凭借显著的成本优势，大客户 ODM 合作与自主品牌产品并举，进行全球化扩张。而事实上，新北洋现有的主要产品线，如身份证卡复印机、支票扫描仪、嵌入式打印机，以及即将推出的纸币识币器，仍然拥有旷阔的市场空间，由于新北洋在上述细分市场占据绝对优势地位，即使不考虑公司当前尚不明朗的新产品和新增国外 ODM 大客户，其未来两年业绩增长也十分确定。身份证卡复印机：十亿市场刚刚启动身份证复印机是公司针对银行网点、电信营业厅办理各项业务中需要进行大量身份证复印的需求开发的一款专用设备。其功能特点包括：1、可一次性复印身份证正反两面；2、可联网检测二代身份证信息真伪；3、可将身份证信息数据传输至电脑表单。故此产品可显著提升银行和电信运营商的工作效率，受到客户高度认可。图 10：身份证复印机功能资料来源：长江证券研究部,请阅读最后评级说明和重要声明,10/18,第一，,第二，,第三，,公司研究(深度报告)事实上，新北洋在 2009 年就已研发成功身份证卡复印机，经过两年推广，2011 年该产品开始实现销售放量，收入近 5000 万元，且被列入银行标准采购目录，且 2012 年仍有望继续实现翻番增长，收入或将过亿元。图 11：新北洋自主品牌国外收入增长情况（单位：万元/%）资料来源：公司公告,威海新闻网，长江证券研究部我们认为，身份证卡复印机业务针对性强，且可切实提升用户工作效率，未来有望在全国 20 万个银行网点和近 40 万个电信运营商营业厅（包括自营厅和社会厅）普及。若按每台身份证复印机 2000 元测算，仅银行和电信两个行业，市场规模就达 12 亿元。由于目前市场上仅新北洋独家拥有该产品生产能力，故我们预计超过十亿元市场蛋糕未来或将被新北洋占据绝大部分，从而成为推动公司未来几年业绩高增长的重要动力之一。支票扫描仪：国外市场需求旺盛，国内应用逐渐兴起支票扫描仪是新北洋根据其 ODM 合作伙伴 BPS 的需求定制开发的产品。我们认为，未来几年该产品仍可保持较快增长，其驱动因素在于三个方面：美国支票扫描仪市场需求仍在快速增长。支票是美国第一大支付手段，每年使用量达 200 亿次。Check 21 法案通过后，支票可被扫描成电子图像传递至银行，从而节省兑取时间和资金机会成本，由此催生了庞大的支票扫描仪市场。据研究机构 CELENT 预计，2010 年美国支票扫描仪的需求量约为 170 万台（包括专业级和商业级支票扫描仪），而到 2014 年则有望增长至 500 万台以上，年均复合增长率超过 30%。BPS 向新北洋发包份额有望继续扩大。BPS 是美国最大的支票处理机具供应商，2011 年向新北洋发包支票扫描仪约 4 万台左右。由于新北洋与 BPS 合作两年来，凭借强大的研发能力，为其专门设计了包括便携型、扩展型、简洁型等数款支票扫描仪，客户满意度很高，而且 BPS 给新北洋的发包量第二年已呈现 230%的大幅增长，故我们预计，未来 BPS 继续扩大向新北洋的发包份额将是大概率事件。BPS 从 UNI 分出来之后，3 年市场份额提升，支票扫描仪需求由国外向国内市场延伸。这一点体现在两方面：,请阅读最后评级说明和重要声明,11/18,公司研究(深度报告)1、尽管国内企业和个人尚不能使用支票影印件直接兑付，但在银行后台仍需要将实物支票转换为支票影像，与票据影像交换系统进行对接。2008 年中国人民银行关于促进支票影像业务健康发展的通知发布后，银行票据影像处理系统的建设明显加快，对具备鉴伪清分功能的专用支票扫描仪需求也将出现较快增长。新北洋的专用支票扫描仪产品在美国市场取得成功后，转回国内有望较快打开市场，形成规模销售。2、票据 ATM 机应用趋势促嵌入式支票扫描仪需求爆发。票据 ATM 主要用于银行对公业务，可以代替柜台人工办理支票存款、支票出售和入账回单打印等业务。我们认为，在业务办理自动化程度日益提升的大趋势下，票据 ATM 有望成为银行网点的标配，即使每个网点仅配备一台，其市场容量可达 20 万台以上，按每台嵌入式支票扫描仪 5000 元测算，对应市场规模可达 10 亿元，这无疑又是一个新的增量市场。新北洋作为国内首家推出嵌入式支票扫描仪的厂商，必将成为最大受益者。图 12：新北洋嵌入式支票扫描仪资料来源：公司网站,长江证券研究部嵌入式打印机：受益自助设备兴起，高增长仍可持续新北洋是国内唯一具备嵌入式打印机设计、生产能力的厂商。该产品被广泛应用于各类自助服务终端，而近年来自助服务终端在国内各行业应用日益广泛，推动了嵌入式打印机市场需求快速增长。一方面，起步较早的金融、电信行业自助终端应用仍然层出不穷；另一方面，电力、交通、医疗、社保、彩票等众多新应用领域也在快速兴起。根据中国信息产业网的报道，近两年电信行业的自助服务终端数量已突破 10 万台，且仍保持 30%左右的高增长。图 13：电信行业自助服务终端数量（单位：台）,请阅读最后评级说明和重要声明,12/18,公司研究(深度报告)资料来源：长江证券研究部我们认为，尽管国内自助服务终端在金融、电信等行业应用已十分普遍，但从美国市场的发展趋势来看，市场未来增长空间仍然十分巨大。自助设备具有占地面积小、布设方便、业务处理效率高等特点，在美国普及率非常高，据 Summit Research 统计，美国2008 年自助服务终端保有量为 130 万台，当年新增 16 万台。至 2010 年，美国已安装自助服务终端将达到 195 万台，当年新增达 45 万台，新增需求年均复合增长率超过60%。而中国目前的自助终端数量约为 50 万台，还不及美国 2008 年保有量的一半。即使未来中国人均自助服务终端数量达到美国一半的水平，也仍有数倍增长空间，因此自助服务终端在中国还将继续保持高速增长态势。故我们判断，嵌入式打印机作为大多数自助服务终端的关键零部件，未来几年内需求也将十分旺盛。,图 14：相比美国，中国自助设备数量仍有很大增长空间（单位：万台）资料来源：Summit Research，中国人民银行，长江证券研究部,图 15：美国自助服务终端市场需求仍在快速增长（单位：万台）资料来源：Summit Research，长江证券研究部,新北洋作为国内唯一具备嵌入式打印机设计和生产能力的厂商，其竞争对手主要为EPSON、精工、Star 等日本厂商。由于相比国外竞争对手，新北洋具备明显的成本优势，故我们认为，随着公司技术水平和产品质量的逐渐提升，其产品性价比优势将日益凸显，市场份额也将逐渐扩大。纸币识币器：国外销售即将放量，国内进口替代可期,请阅读最后评级说明和重要声明,13/18,第一，,第二，,公司研究(深度报告)纸币识币器是公司最新研发成功的新产品，目前已完成美联储两轮测试。我们认为，公司的纸币识币器产品将首先利用北美合作伙伴与销售渠道实现规模化销售，而转回国内市场之后，将有望对进口产品实现进口替代，进而获得更大的市场机会。我们作此判断的理由如下：公司 ODM 合作伙伴 BPS 的主要产品线除支票扫描仪之外，还包括 ATM 机、智能钱箱等众多现金处理设备。故我们推测，纸币识币器作为现金处理设备的关键零部件，或有可能复制公司在支票扫描仪产品上与 BPS 的合作。由于新北洋已与 BPS 建立良好的合作关系，预计产品通过客户测试后，将迅速通过BPS 形成规模化销售。图 16：BPS“Smartcash”智能钱箱产品资料来源：BPS 网站,长江证券研究部在国内市场，随着人民币鉴伪“新国标”的实施，2008 年研发成功的最新纸币鉴伪技术“多光谱图像分析”已被列为 12 种主要鉴伪技术之一，有望在纸币处理设备中得到广泛应用。新北洋与子公司华菱光电合作研发的多光谱 CIS作为多光谱图像鉴伪技术的关键零部件，基本垄断了国内金融机具配套 CIS 市场。而新北洋因掌握这一技术，也成为国内除广电运通之外，唯一具备高端纸币识币器生产能力的本土厂商。考虑到美国和日本仅自助售货机数量就已突破百万台，我们预计，国内 ATM机、铁路/城轨自助售票机（AFC）、自助售货机、医院自助挂号机、交通罚款自助缴纳机等需要使用纸币识币器的设备，长期市场容量也将达到百万台量级。即使按中低端纸币识币器数千元一台计算（ATM 机使用的高端纸币识币器单价达数万元），其市场容量也将达到数十亿元。由于广电运通即将投资建设的 2.5 万台纸币识别模块产能仅用于配套自身生产的 ATM、AFC 产品，不会单独对外销售。故新北洋就成为纸币识币器的唯一国内供应商，我们预计，随着公司打破日立、CashCod、MEI 等国外厂商对纸币识币器的垄断，其市场份额也有望快速提升。由此可见，国外与国内两个市场将充分保障公司纸币识币器产品未来的增长前景，其必将成为公司业绩的又一重要助推器。,请阅读最后评级说明和重要声明,14/18,公司研究(深度报告)维持“推荐”评级资本市场对新北洋作为硬件设备商长期持续成长性的疑虑，导致其估值近年来不断下降，目前已与计算机板块相比，几乎不存在估值溢价。但我们根据上述分析认为，新北洋具备长期持续高增长的潜力，理应享受估值溢价。我们预计公司 2012、2013、2014 年 EPS 分别为 0.73 元、1.01 元、1.33 元，目前股价对应 2012、2013、2014 年 PE 分别为 27.27、19.73、14.94 倍，维持其“推荐”评级。,请阅读最后评级说明和重要声明,15/18,公司研究(深度报告)财务报表及指标预测,利润表（百万元）,资产负债表（百万元）,2011A,2012E,2013E,2014E,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润归属于母公司所有者的净利润少数股东损益EPS（元/股）,65934931047.1%71.0%619.3%12018.2%-11-1.6%502114922.6%3618528.0%19166163.920.55,81944037946.3%81.0%617.5%13116.0%-10-1.2%702520725.2%3924630.0%25221218.520.73,110557253348.3%111.0%847.6%17916.2%-11-1.0%703029326.5%4734030.8%35305302.031.01,149276372948.9%151.0%1167.8%24516.4%-12-0.8%703539326.3%5744930.1%46403398.941.33,货币资金交易性金融资产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产资产总计短期贷款应付款项预收账款应付职工薪酬应交税费其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券,6770195736796800861335790066152632942152014178210,7210238927710780011113468850161762431192192617227210,829032212010913100013913546810162095591553253622300210,104404371601313169300174136017701625631032074344730425210,现金流量表（百万元）,递延所得税负债,1,0,0,0,2011A,2012E,2013E,2014E,其他非流动负债,35,35,35,35,经营活动现金流净额取得投资收益长期股权投资无形资产投资固定资产投资,1001400-185,212000-158,289000-161,384000-165,负债合计归属于母公司少数股东权益股东权益负债及股东权益,23512652612911526,28314502914791762,35617073217392095,48120463720832563,其他,8,0,0,0,基本指标,投资活动现金流净额,-177,-158,-161,-165,2011A,2012E,2013E,2014E,债券融资股权融资银行贷款增加（减少）筹资成本其他筹资活动现金流净额现金净流量,00-347-94-50-127,0011-230-1143,0015-350-19108,0044-480-4215,EPSBVPSPEPEGPBEV/EBITDAROE,0.5464.2236.351.054.7133.7913.0%,0.7284.8327.270.794.1121.3615.1%,1.0075.6919.730.573.4914.1117.7%,1.3306.8214.940.432.9110.1719.5%,请阅读最后评级说明和重要声明,16/18,杨,忠,鞠,雷,程,杨,张,晖,行业评级,公司评级,长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名周志德,分工主管,电话(8621)68751807 13681960999,E-,甘,露,副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理,(8621)68751916 13701696936(8621)68751003 18616605802(8621)68751863 13817196202(8621)68753198 13564638080,李劲雪,上海私募总经理深圳私募总经理,(8621)68751926 13818973382(0755)82766999 13502836130,投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,看中看,好：性：淡：,相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场,报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,推,荐：,相对大盘涨幅大于 10%,谨慎推荐：,相对大盘涨幅在 5%10%之间,中减,性：持：,相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%,无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。17/18,研究部/机构客户部,上海,浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼（200122）,电话：021-68751100传真：021-68751151,武汉,武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼（430015）,传真：027-65799501,北京,西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室（100032）,传真：021-68751791,深圳,深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼（518000）,传真：0755-82750808,0755-82724740,重要声明,长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。,本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。,本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报