建筑工程业：基建复苏展望建筑建材受益1206.ppt

评级：,Table_Title,细分行业评级,证,券,研,究,报,告,Table_Summary,相关报告,股票研究,建筑工程业,Table_MainInfo2012.12.062013 年基建复苏展望，建筑建材受益,Table_Invest,上次评级：,增持增持,行业深度研究,韩其成（分析师）021-证书编号 S0880511010022本报告导读：,Table_Industry土木工程建筑业装修装饰业其他建筑业,增持增持增持,摘要：十八大仍提出要“把稳增长放在更加重要的位臵”。13 年新政府换届后，地方政府也将更加坚定和明确的落实已有基建政策和规划。13 年将加大基建投资，且 12 年上半年基建低点，13 年基建增长确定性较强。铁路投资从 11 年 5 月份开始同比负增长，直至 12 年 8 月转正。我们预计 2012 年能完成铁路投资目标，未来两月投资比去年高 65%，保持高速增长。预计 2013 年基建投资同增 0%-20%，增速前高后低。铁建市场寡头垄断，中国铁建和中国中铁在国内铁路建设市场中占比 70%左右，两公司在手合同与收入比例都在 2 以上，且多为 10 年新签的铁路订单，铁路复工后业绩弹性大，预计 13 年继续保持较高增速。地铁 12 年审批量为去年 2 倍多。08-10 年批复可研的项目中 85%在一年内即开工，预计 13 年开始招标高潮。批复规划的项目通过可行性研究需要 1-2 年，预计此次规划项目 14 年完成可研，15 年仍处高峰。08-10年项目 13、14 年通车密集，利好地铁装饰及屏蔽门行业。推荐地铁建设市占率 50%和 30%的铁建和中铁，及地铁防火装饰材料的开尔新材。公路建设 12 年低点，9 月后触底回升。13 年稳增长基调持续，公路建设或反弹。中西部单位面积拥有量低，建设空间大。四川省计划 11-13年新增高速公路通车里程超过 3000 公里，利好川内公路建设企业成都路桥和四川路桥。公路建设复苏也将利好前期阶段设计公司苏交科。水利 12 年 1-10 月水利管理业固投同增 17%，低于预期。去年批复项目 1842 亿，因资金紧张进度较慢，13 年若资金落实弹性较大。12 年9 月起南水北调配套工程密集招标，预计 13 年仍将继续，利好 PCCP公司。推荐 PCCP 龙头龙泉股份，及水利建设弹性较大的安徽水利。基建子行业比较，铁路投资高增长最为确定，地铁次之，公路和水利13 年或为拐点。公司与行业关联度，铁建公司相关性最强，且基建涵盖范围广，最为受益。推荐享受铁路确定性增长和地铁订单爆发的铁建、中铁；受益公路拐点的苏交科和四川公路大投资的成都路桥；水利建设利好的龙泉股份和安徽水；及市政管网建设受益股纳川股份。请务必阅读正文之后的免责条款部分,Table_Report建筑工程业：寻找确定性与拐点，基建与国际工程先行2012.11.30建筑工程业：建筑板块继续超配,超配比例略降2012.11.09铁路、公路、隧道、桥梁建筑业：10 月基建投资同比大涨 240%，环增 9%2012.11.08建筑工程业：需求增速趋势下降，明年二季度或迎拐点2012.11.08建筑工程业：建筑牛股视角：基于资金的订单转化效率2012.10.22,1.1.,1.2.,2.1.,2.2.,2.3.,2.4.,3.1.,3.2.,3.3.,3.4.,4.1.,4.2.,5.1.,5.2.,5.3.,6.1.,6.2.,6.3.,行业深度研究目 录1.2013 年基建复苏对冲经济，城镇化提供长期需求.3十八大稳增长依旧和政府换届图作为，加强基建投资更加确定.3新型城镇化量到质的变化，基建、地产需求增长依在.32.铁路复苏确定性强，未来三季度趋势向上，推荐铁建、中铁和二局.412 年 8 月后拐点向上，预计未来三季度持续高增速.4预计 13 年基建投资同增 0%-20%，增速前高后低.5铁道债和银行贷款通畅保证 12 年建设资金.6铁建市场寡头垄断，铁建、中铁、二局受铁路建设推动 13 年业绩仍上升.73.地铁 13、14 年密集开通，规划量大新开工或放量.912 年审批量放大，预计招标高峰 13 年到来.9BT、债券等多种方式可解决资金难题.1013、14 年地铁密集开通，利好地铁站装饰与屏蔽门等配套.11建设类技术强、资金实力雄厚的中铁、铁建最受益，后期装饰开尔受益.124.公路建设已现复苏迹象，西部空间大，推荐成都路桥和苏交科.149、10 月公路数据已好转，基数效应 13 年或迎拐点.14地区差异大，中西部建设空间大，四川投资量大.145.水利 12 年雷声大雨点小，期待 13 年反转，推荐安徽水利、龙泉股份.16水利 12 年雷声大雨点小，期待 13 年反转.16引水工程先行，四季度招标高峰.17PCCP 管道公司明年业绩高增长，水利水电建设公司或迎订单拐点.196.基建细分行业对比，首推铁路板块，看好拐点型地铁、公路与水利.20行业景气度总结：铁路最确定，地铁、水利弹性大.20行业公司关联度总结：铁建公司相关性最强，基建涵盖范围广.21建筑推荐铁建、成都路桥、中铁、苏交科、安徽水利、中铁二局，建材推荐龙泉、纳川和开尔.23,请务必阅读正文之后的免责条款部分,2 of 25,2006-03,2006-09,2007-03,2007-09,2008-03,2008-09,2009-03,2009-09,2010-03,2010-09,2011-03,2011-09,2012-03,2012-09,1.1.,辽宁,江西,陕西,重庆,海南,西藏,北京,四川,行业深度研究1.2013 年基建复苏对冲经济，城镇化提供长期需求十八大稳增长依旧和政府换届图作为，加强基建投资更加确定在 2011 年下半年开始经济形势逐步向下，2012 年延续增速回落态势。2012 年前 3 季度我国 GDP 同比增速为 7.7%，为 09 年中期以来的新低。今年 5 月开始温总理强调“稳增长”，加大基础建设投资，对冲经济下滑，基建投资增速提高，在固投中占比明显持续提升。,图 1：加大基建投资对冲地产回落,图 2：提高城镇化率利好中西部城市,65%55%45%,制造业投资增速基建投资增速,地产投资增速GCP增速,16%14%12%,12%GDP占全国比重10%,山东江苏,广东,35%,10%,8%,浙江,8%,25%15%5%-5%,6%4%2%0%,6%4%2%0%,河南河北湖北湖南 内蒙古福建安徽广西 山西 黑龙江云南 吉林贵州 青海甘肃,上海天津城市化率,20,30,40,50,60,70,80,90,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,数据来源：WIND，国泰君安证券研究十八大仍提出要“把稳增长放在更加重要的位臵，加强和改善宏观调控，切实落实好已经出台的各项政策措施”。而从 12 年“稳增长”的政策看，多为加强基建投资的政策，并批复大量基建项目为 13 年投资增长做好准备。而明年新政府换届后，地方政府也将更加坚定和明确的落实已有基建方面政策和规划，动力较足。因此 13 年必然是基建大年，且今年上半年基建低点，因此 13 年基建股增长确定。1.2.新型城镇化量到质的变化，基建、地产需求增长依在十八大提出要“坚持走中国特色新型工业化、信息化、城镇化、农业现代化道路”，李克强副总理更在多个场合强调“扩大内需的最大潜力在于城镇化”。中国城镇化率 2011 年首次突破 50%达到 51%，但也仅与日本 50 年代相当，远低于日本、美国、瑞士等国家 70%以上的水平。城镇化是必然趋势，城镇化率 50%提高到 70%日本等国家用了 15-45 年不等，预计我国也还有相当长的时间逐渐的提高城市化率。,图 3：中国城镇化率水平与日本 50 年代相当请务必阅读正文之后的免责条款部分,图 4：日本 60 年后基建和地产仍保持较高增速3 of 25,1910,1910,1915,1915,1920,1920,1925,1925,1930,1930,1935,1935,1940,1940,1945,1945,1950,1950,1955,1955,1960,1960,1965,1965,1970,1970,1975,1975,1980,1980,1985,1985,1990,1990,1995,1995,2000,2000,2005,2005,2010,2010,1960,1961,1962,1963,1964,1965,1966,1967,1968,1969,1970,1971,1972,1973,1974,1975,1976,1977,1978,1979,1980,1981,1982,1983,90,80,40,30,70,60,50,2.1.,行业深度研究,100901008070605040302020101000,中国瑞士中国瑞士,，,美国丹麦美国丹麦,日本日本,40%35%30%25%20%15%10%5%0%-5%-10%,新建住房面积增速公共建设投资增速,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,数据来源：日本统计局，国泰君安证券研究从日本城镇化进程看，日本 60 年时城镇化率达到 63%，但其公共建设和住房建设仍保持 15%以上高增速 10 年，直至城镇化率达到 74%。我国城镇化从 50%-70%过程中，为适应城市人口数的增加，长期看，预计住房与基建建设也还将保持较高增速。李克强在多个场合的发言指出，新型城镇化是“是以人为本、公平共享的城镇化”。我们认为未来（1）将继续稳健的发展地产、稳定房价、加强保障房建设，让居民真正融入城市生活。（2）加强城市基础设施配套建设，保护生态与环境，提高城市人民生活质量。因此预计城市基础设施建设，如引水工程、排水排污系统、地铁公路等交通设施方面还将继续加大建设；在稳定房价的基础上将保证地产供应，地产长期需求仍在。2.铁路复苏确定性强，未来三季度趋势向上，推荐铁建、中铁和二局12 年 8 月后拐点向上，预计未来三季度持续高增速铁路投资从 11 年 5 月份开始同比负增长，随后一直底部徘徊，直至 12年 8 月转正。10 月份的铁路行业固定资产投资和基本建设投资分别单月同增 141%和 240%，环比增长 11%和 9%，呈现明显的复苏迹象。铁路复苏原因有三：（1）去年同期基数较低。（2）12 年经济不景气，为“稳增长”促进基建投资，落实铁路建设资金。（3）铁道部 7 月 30 日、9 月10 日、10 月 10 日三次提高铁路投资计划，铁路基建投资在去年 12 月计划的 4060 亿的基础上，分别提高 640 亿、260 亿和 200 亿至 5160 亿。十八大“将继续坚持稳中求进的工作基调，把稳增长放在更重要的位臵，加强和改善宏观调控，切实落实好各项政策措施，促进经济平稳较快发展”，我们预计 12 年能完成铁路投资目标。若完成 5160 亿的基本建设投资，今年仍需要投入约 1542 亿，而 2011 年 11-12 月基建投资为 937亿，即未来两月投资比去年高 65%，保持高速增长。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,4 of 25,10-02,10-04,10-06,10-08,10-10,10-12,11-02,11-04,11-06,11-08,11-10,11-12,12-02,12-04,12-06,12-08,12-10,2012E,2013E,2011-01,2011-03,2011-05,2011-07,2011-09,2011-11,2012-01,2012-03,2012-05,2012-07,2012-09,2012-11,2013-01,2013-03,2013-05,2013-07,2013-09,2013-11,2006,2007,2008,2009,2010,2011,10-02,10-04,10-06,10-08,10-10,10-12,11-02,11-04,11-06,11-08,11-10,11-12,12-02,12-04,12-06,12-08,12-10,2.2.,；,行业深度研究,图 5：铁路固定资产投资当月值,图 6：铁路基本建设投资当月值,1600,铁路固定资产当月投入额（亿元）200%,1200,铁路基本建设当月投资额（亿元）,300%,1400,同增（%）,150%,1000,同增（%）,250%,1200,200%,10008006004002000数据来源：铁道部，国泰君安证券研究,100%50%0%-50%-100%,8006004002000数据来源：铁道部，国泰君安证券研究,150%100%50%0%-50%-100%,预计 13 年基建投资同增 0%-20%，增速前高后低9 月 6 日铁道部召开加快推进铁路建设座谈会上明确“十二五”安排铁路基建投资 2.3 万亿，扣除 2011 年已完成和 2012 年计划完成投资，2013-2015 年年均投资将达 4500 亿元左右。到 2015 年全国铁路营业里程达到 12 万公里左右，“十二五”期间计划投产新线约 2.84 万公里。2.3万亿的建设投资为底线目标，坚定了市场对铁路投资的信心。12 年年底预计将召开铁道部工作会议明确 2013 年铁路投资总目标（去年为 12 月出的计划）。在稳增长背景下，悲观预期为与 12 年持平；乐观预期来自于中国中铁董事长日前公开表示 13 年初步计划铁路基建投资规模 6000 亿元人民币（新浪 11 月 20 日新闻）中性预期 13 年铁路投资铁路建设 13 年或达 5500 亿。由于 12 年上半年基数较低，下半年开始恢复，预计 13 年上半年仍保持目前的投资水平，因此 13 年上半年投资同比增速较高。,图 7：预计 13 年铁路基建小幅增长,图 8：13 年上半年仍保持高增速,800070006000500040003000200010000,铁路基本建设投资（亿元）同增(%),100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%,9008007006005004003002001000,铁路基本建设当月投资（亿元）同增（%）,300%250%200%150%100%50%0%-50%-100%,数据来源：铁道部，国泰君安证券研究请务必阅读正文之后的免责条款部分,数据来源：铁道部，国泰君安证券研究,5 of 25,2.3.,行业深度研究铁道债和银行贷款通畅保证 12 年建设资金12 年 6 月后发改委放开铁道债，至今铁道部发行铁道债 12 只，总规模达到 1500 亿（完成发改委核准的 1500 亿发债额度），创出新高。加上上半年发行的中期票据和短融，债券融资规模总计 2000 亿。表 1:12 年铁道债发行 1500 亿为历史新高,2007,铁道债600,短融和超短融,中期票据,总计600,20082009201020112012,800100080010001500,1003008501200200,200400100250300,11001700175024502000,数据来源：WIND，国泰君安证券研究。除债券融资外，更多是从银行贷款。铁道部三季报 12 年 1-9 月借款 2658亿元，债券等其他方式筹资 1471 亿（三季报后再发债筹资 450 亿），铁路建设资金 481 亿（全年铁路建设资金总额 680 亿（2012 年中央政府性基金支出预算表）中央财政拨款计划 300 亿，几项总和为 4910 亿，若加上三季报后发债及剩余的铁路建设基金，融资额达到 5560，占全年计划投资额 6300 亿的 88%。而去年铁道部借款较多，去年底现金剩余2001 亿，目前现金余额尚有 2016 亿，预计 12 年的计划投资额可以保障。,图 9：铁道部资金来源,图 10：铁道部资金支出,12000,借款折旧,建设资金债券等其他,税后利润,12000,融资,支出,现金余额,1000010000800080006000600040004000200020000,-2000,2008,2009,2010,2011,2012Q3,0,2009,2010,2011,2012Q3,数据来源：铁道部，国泰君安证券研究,数据来源：铁道部，国泰君安证券研究目前铁道部资产负债率 61.8%，属于可接受范围，贷款和发债还有空间。但长期建设资金来源依然要依靠自身盈利能力提高和开辟新的融资渠道。3 月发改委主任张平 18 日在中国发展高层论坛 2012 年会上表示要支持民营资金进入铁路等领域。可选方式有：降低持股比例吸引民营资本进入，或成立铁路发展基金作为民营资本投资平台等。总之进行市场化改革是未来铁路投资的一大趋势。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,6 of 25,2.4.,行业深度研究,图 11：铁道部资金支出,图 12：铁道部资产负债率,12000,基建投资,还本付息,上交政府,设备更新,65%,资产负债率,1000060%8000,6000400020000,55%50%45%40%,2008,2009,2010,2011,2012Q3,2008,2009,2010,2011,2012Q3,数据来源：铁道部，国泰君安证券研究,数据来源：铁道部，国泰君安证券研究铁建市场寡头垄断，铁建、中铁、二局受铁路建设推动13 年业绩仍上升中国铁建和中国中铁在国内铁路建设市场中占比 70%左右：中国中铁2010 年铁路收入 2355 亿，中国铁建和它规模相近，两者之和近 5000 亿，占 2010 年铁路基建投资的 70%。中铁二局 2010 年铁路收入 181 亿，占2010 年铁路基建投资的 3%。中国交建等也有部分铁路业务，相比两铁及自身其他业务都占比较小。,图 13：三公司历年铁路订单与铁路投资对比,图 14：三公司在手合同充足,8000,中铁,铁建,二局,铁路投资,16000,2012Q3末在手合同(亿元)2011末在手合同（亿元）,350%,7000600050004000300020001000,1400012000100008000600040002000,2012Q3在手合同/2011年建筑收入 300%2011在手合同/2011年建筑收入250%200%150%100%50%,0,2009,2010,2011,2012Q3,0,中国中铁,中国铁建,中铁二局,0%,数据来源：公司季报，国泰君安证券研究,数据来源：公司季报，国泰君安证券研究各公司在手合同充足，铁路复工后业绩弹性大，预计 13 年继续保持较高增速。11 年底在手合同与收入比例铁建和中铁都在 2 以上，且多为 10年新签的铁路订单。因此 11 年下半年后铁路投资放缓对公司收入影响较大，12 年铁路投资提速后，工程进度加快，收入确认加快明显。目前在手订单与收入比例在 2.5 以上，13 年铁路建设保持高位，预计铁建公司业绩仍能保持较快增长。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,7 of 25,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2010-03,2010-06,2010-09,2010-12,2011-03,2011-06,2011-09,2011-12,2012-03,2012-06,2012-09,Jan-09,Mar-09,Apr-09,Jun-09,Aug-09,Oct-09,Dec-09,Jan-10,Mar-10,May-10,Jul-10,Sep-10,Nov-10,Dec-10,Mar-11,Apr-11,Jun-11,Aug-11,Sep-11,Nov-11,Jan-12,Mar-12,May-12,Jul-12,Aug-12,Oct-12,Jan-09,Mar-09,Jun-09,Aug-09,Oct-09,Jan-10,Mar-10,Jun-10,Aug-10,Oct-10,Jan-11,Mar-11,Jun-11,Aug-11,Oct-11,Jan-12,Mar-12,Jun-12,Aug-12,Nov-12,2012-09,12,行业深度研究,图 15：11 年后公司收入增速与铁路投资关系密切,图 16：11 年后公司净利润与铁路投资正相关,80%60%,中国中铁中铁二局,中国铁建铁路基建投资,300%250%,中国中铁中铁二局,中国铁建铁路基建投资,40%20%0%-20%-40%-60%-80%数据来源：公司季报，国泰君安证券研究,200%150%100%50%0%-50%-100%-150%-200%数据来源：公司季报，铁道部，国泰君安证券研究铁路个股 PE 一定程度上受铁路投资增速影响，中铁二局历史 PE 尤为明显。年铁路投资增速加快后铁路个股 PE 有所上升，特别是自 12 年 9月以来，公布 8 月投资数据转正和再次上调 12 年铁路投资计划后估值上升较快。但上升幅度还没有到铁路投资增速的幅度。从中国铁建和中国中铁股价看，历史上 A 股相对于多为溢价状态。而12 年 6 月份以来，铁建港股反弹幅度较大，高于 A 股股价，目前溢价25%。中铁港股相对于 A 股目前溢价 23%。,图 17：估值随铁路投资变化，但未完全反应增速,图 18：港股反弹幅度大，较 A 股溢价,30,中国中铁中铁二局,中国铁建铁路投资增速,200%,12,铁建A股铁建港股,中铁A股中铁港股,252015105数据来源：WIND，铁道部，国泰君安证券研究,150%100%50%0%-50%-100%,1086420数据来源：WIND，国泰君安证券研究,注：港股已经过汇率折算另外，铁路基建公司都已纷纷开展路外业务。12 年 1-9 月新签订单中，铁建的公路、房建业务占比分别为 22%和 30%。中铁的市政及其他业务占比 64%。中铁二局非铁路业务占比 97%。2012 年铁路复苏和路外业务的拓展给几个公司都带来了订单的较高增速，其中中国铁建 12 年前三季度增速 53%，中国中铁前三季度增速 26%。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,8 of 25,行业深度研究,图 19：三公司 12 年 1-9 月订单分拆（单位：亿）,图 20：铁路复苏与路外业务带来订单高增速,铁路,公路,市政与轨道,其他,100%,中国中铁,中国铁建,400035003000,80%60%,中铁二局,铁路基建投资,250040%2000,15001000,20%0%,500,-20%,2009,2010,2011,2012Q3,0,中国中铁,中国铁建,中铁二局,-40%,数据来源：公司季报，国泰君安证券研究,数据来源：公司季报，国泰君安证券研究,表 2:铁路建设公司 2012-2013 年单季度 EPS 及增速预测,股票代码,股票名称,2012EPS,2013EPS,Q1,Q2,Q3,Q4,Q1,Q2,Q3,Q4,601186.SH601390.SH600528.sh,中国铁建中国中铁中铁二局,-28%-49%-74%,2%82%-33%,37%68%1107%,31%17%-26%,10%25%34%,25%14%0%,7%11%-65%,11%13%340%,数据来源：wind，国泰君安证券研究表 3:铁路建设公司盈利预测,代码601186.SH601390.SH600528.sh,公司中国铁建中国中铁中铁二局,当日股价5.582.906.00,20110.640.310.36,EPS20120.720.370.33,20130.830.420.44,20118.79.416.7,PE20127.87.818.2,20136.76.913.6,PEG0.50.50.6,市值（亿）65159693,评级增持谨慎增持谨慎增持,数据来源：wind，国泰君安证券研究3.地铁 13、14 年密集开通，规划量大新开工或放量3.1.12 年审批量放大，预计招标高峰 13 年到来12 年 9 月，发改委披露新一轮地铁项目批复，项目总长度超过 1919 公里，计划投资额超 7000 亿元。其中通过可行性研究的项目 19 个，总长度 546 公里，投资额超过 2650 亿，都创历史新高。并批复 12 个城市地铁规划或修改方案，在 2020 年前规划新增 38 条地铁线路。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,9 of 25,行业深度研究,图 21：12 年放量批复地铁可行性研究项目,图 22：12 年批复 12 个城市地铁规划,201816,批复可研数目,总长度,600500,1210,10,12,141210,400300,86,86420,2001000,420,4,2,2008,2009,2010,2011,2012,2009,2010,2011,2012,数据来源：发改委，国泰君安证券研究,数据来源：发改委，国泰君安证券研究12 年通过可研的项目在 13 年或可招标开工，形成招标高峰。我们研究2008-2010 年批复项目的开工时间，发现其中 85%的项目在可研报告批复后一年内即开工，超过 30%的项目在半年内即开工。一方面有当时为稳增长推出四万亿支持基建的原因，另一方面也说明了可研通过后到开工所需的准备时间较短。因此在资金支持的前提下，可研过后开工较快。批复规划的项目通过可行性研究需要 1-2 年左右时间，在稳增长背景下，预计将有一半项目在 13-14 年完成可研，保证 15 年后地铁持续高峰。09、10 年分别批复了 10 个城市的 20 条地铁和 4 个城市的 8 条地铁的新规划，其中 19 条地铁已经通过可行性研究，尚有 9 条未通过可行性研究。09年批复的项目多集中在 10、11 年通过；10 年批复项目中有 2 条线路在12 年通过。考虑到 12 年通过规划的地铁线路是到 2018 或 2020 年前将完成，地铁建设需要 4-5 年时间，15 年前项目都需要开工。,图 23：10 年前项目批复到开工时间,图 24：09、10 年批复规划的项目批复可研的时间,3530,33,98,8,7,9,7,2520,65,15,4,3,105,2,4,32,1,0,一年内,2年内,2年内未开工或没有开工记录,10,09年,10年,11年,12年,还未,数据来源：BHI，百度百科，国泰君安证券研究,数据来源：发改委，国泰君安证券研究,3.2.BT、债券等多种方式可解决资金难题,请务必阅读正文之后的免责条款部分,10 of 25,广州,深圳,天津,无锡,南京,行业深度研究本次批复的项目共涉及资金 7000 亿元左右，其中当地政府需解决 2457亿元，占比 35%左右，其余可从银行贷款、轨道交通上盖及沿线土地的开发收入等多种渠道解决。从贷款方面看，地方政府债平稳增长。城投债 12 年以来出现井喷式增长，可见政府对城投债的支持和市场对其的认可。2011、2012 年已发行8 支总计 166 亿用于地铁的城投债，为上海、广州和深圳地铁融资。预计为来城投债也将成为地铁项目融资的一大方式。,图 25：地方政府债 12 年至今已创新高,图 26：城投债井喷式发展,800070006000500040003000200010000,规模,个数,160140120100806040200,120001000080006000400020000,规模,个数,9008007006005004003002001000,2009,2010,2011,2012至今,2009,2010,2011,2012至今,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,数据来源：WIND，国泰君安证券研究,另外建造过程的模式多样化也缓解了政府的财政压力。目前已有的形式有 BT、BOT、PPP（政府-企业合作模式）等等，如杭州 1 号线与北京 4号线采用了 PPP 模式，深圳 4 号线二期工程采用了 BOT 模式，而 BT模式最为常见，北京 10 号线和深圳 5 号线、南京至高淳城际轨道机场线等都使用了 BT 模式，而近期招标的深圳市轨道交通 9 号线 BT 工程项目、深圳市城市轨道交通 11 号线、成都地铁 3 号线、石家庄市城市轨道交通 3 号线一期等也都使用了 BT 模式。3.3.13、14 年地铁密集开通，利好地铁站装饰与屏蔽门等配套2010 年前，我国有 25 个城市的轨道交通规划通过了国务院审批。这些城市当时批复的规划线路绝大部分在 11 年前开工，13-15 年地铁线路计划通车的比较密集，预计到时将有大量的地铁装修需求和地铁站屏蔽门需求。表 4:正在施工到 2015 年前计划通车的地铁线路进展,城市南京南京,地铁进展地铁七号线一期工程 9 月动工，计划 15 年通车6 号线报批科研，未有通车计划。9 号线工程设计，争取 15 年底通车。7、9、11 今年动工，争取 15 年完工。1 号线延长段和 2 号线机场延长线工程设计和施工准备地铁 1 号线将于 2014 年年中通车运行，地铁 2 号线将于 2014 年年末通车运行。6 号线机场段已于 2011 年开工建设，预计 2014 年青奥会前通车。4 号线 11 年开工，15 年前通车3 号线 12 年开工，14 年青奥会前完工,请务必阅读正文之后的免责条款部分,11 of 25,沈阳,长春,重庆,大连,武汉,武汉,长沙,长沙,福州,杭州,杭州,杭州,宁波,昆明,昆明,苏州,西安,郑州,郑州,行业深度研究4 号线、9 号线、10 号线今年 4 月工程设计1 号线 2011 年 4 月开工建设，2015 年通车,重庆成都哈尔滨宁波昆明南昌西安青岛东莞,6 号线 09 年 12 月动工，预计 14 年通车2 号线已运营，延伸线 2009 年开工，预计 13 年竣工大连地铁 1、2 号线 2014 年下半年建成通车。2 号线 1 期 06 年底开工，预计今年底通车。2 期 13 年通车1 号线一期二期已通车，三期去年开工，预计 13 年通车3 号线 2012 年动工，2015 年预计通车2 号线 2009 年 9 月 28 日开工，预计 2013 年 10 月通车，1 号线 2010 年 9 月开工，2014 年 9 月通车，1 号线 2009 年年底开始建设，预计 2014 年底试运营通车。1 号线一期工程于 2008 年 9 月 29 日开工,预计 2013 年通车今年年底地铁二期规划中 4 号线、5 号线、6 号线争取陆续启动2 号线 11 年开工,将争取于 2017 年国庆前建成开通试运行1 号线 2007 年 3 月开工,2012 年 10 月试运营2 号线 2010 年 12 月开工，2015 年前开通1 号线 2009 年 6 月 26 日开工，2014 年竣工并投入通车运营。3 号线全面进入盾构掘进阶段。2 号线明年初完工，南段计划今年底上线调试1 号线 2008 年 12 月 19 日开始建设，预计明年初完工，南段计划今年底试通车1 号线 09 年开工，2015 年预计通车2 号线已于 2009 年 12 月开工。至 2014 年 6 月，2 号线将通车试运营3 号线已启动未开工，2015 年通车?2 号线 2008 年 10 月 30 日正式开工，预计将于 2013 年 9 月建成通车。1 号线 2009 年开工，预计 2013 年底前通车2 号线 2010 年开工，预计 2014 年通车试运行2 号线可研 2012 年 816 获批R2 线 5 个站点的主体结构年底封顶,数据来源：百度百科，国泰君安证券研究。3.4.建设类技术强、资金实力雄厚的中铁、铁建最受益，后期装饰开尔受益地铁建设是非常特殊的行业，工程涉及地下或者地上工程，难度大。目前来说，参与地铁建设的公司基本都是国营大型公司，参与地铁建设的主要上市公司有，隧道股份、宏润建设、粤水电、中国中铁、中国铁建、上海建工、中国建筑、腾达建设。各上市公司中，中铁和铁建在地铁方面建设实力最强，市占率分别达到50%和 30%左右，地方性公司中隧道股份和上海建工在上海和长三角竞争实力较强。另外，BT 模式的推广，而现在很多地铁 BT 项目动辄百亿，建筑公司自身的资金实力在未来竞争中较为重要。再考虑地铁业务在公司本身业务中的占比，我们认为中铁、铁建、隧道较为受益。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,12 of 25,行业深度研究表 5:主要地铁上市公司比较,公司,近几年新签大订单总数,地铁收入或订单占公司总体比例,自有现金（亿）,负债率,大致市占率,12 年至今大订单 336 亿，其中有 255 亿 BT,中国中铁,项目。10 年大订单 72 亿，11 年大订单 13,10%左右,658.6,84%,约 50%,亿。,中国铁建中国建筑,订单总数 2010 年 396 亿，年 430 亿，12年前三季度 328 亿。12 年有 153 亿的深圳 9 号线 BT 工程大订单,7%左右比例极小,867.3942,85%79%,约 1/3,上海地区 1/3 左右，,隧道股份,11 年大订单 111 亿，10 年大订单 33 亿,30%左右,54.8,76%,已有昆明、无锡、杭,州、南京等地的拓展,粤水电宏润建设,11 年大订单 14 亿元，12 年获 3.4 亿广州 7号线一期工程订单，10 年大订单 13 亿11 年获 11 亿大订单，10 年大订单 13.6 亿,20%左右20%左右,5.814.2,73%79%,上海建工,不到 5%,201,84%,上海地区 1/3 左右,开尔新材方大集团,12 年新签大订单 4200 万,12 年上半年75%，平时 40%6.4%,1.642.31,8%47%,市占率近 50%,数据来源：WIND，公司公告，国泰君安证券研究。地铁建设高峰到来利好开尔新材。（1）开尔新材搪瓷立面装饰材料在新建地铁中广泛应用，公司市占率近 50%。公司产品一般在地铁开通前装饰车站时进入，因此地铁 13-15 年密集通车将极大地刺激搪瓷立面装饰材料需求。（2）搪瓷立面装饰材料在公司收入中占比 75%，在新建地铁中广泛应用，公司市占率近 50%。地铁 13-15 年密集通车将极大地刺激搪瓷立面装饰材料需求，预计公司订单业绩将有明显反转。（3）发展脱硫脱硝产品，脱硫脱硝的配件更换 3-5 年一次，市场比较稳定，分散风险。国家脱硫脱硝政策严格推行，行业收益增速高。公司上半年进入整机领域，是一个突破。募投产能释放后将降低成本。预计 2012-2014 年公司 EPS 为 0.28 和 0.43 元，谨慎增持。表 6:地铁建设公司 2012-2013 年单季度 EPS 及增速预测,股票代码,股票名称,2012EPS,2013EPS,Q1,Q2,Q3,Q4,Q1,Q2,Q3,Q4,600820600170002062300234000055,隧道股份上海建工宏润建设开尔新材方大集团,1%49%-16%6%-53%,61%25%-54%-67%-119%,76%3%-34%-48%-16%,-26%0%-11%38%-36%,-7%11%12%17%24%,7%9%48%187%74%,18%23%70%117%60%,5%13%33%8%41%,数据来源：WIND，公司公告，国泰君安证券研究。,请务必阅读正文之后的免责条款部分,13 of 25,2007,2008,2009,2010,2011,08-02,08-06,08-10,09-04,09-08,10-02,10-06,10-10,11-04,11-08,12-02,12-06,12-10,2012,行业深度研究表 7:地铁建设公司盈利预测,股票代码600820600170002062,公司隧道股份上海建工宏润建设,当日股价7.656.864.44,20110.710.590.31,EPS20120.850.670.23,20130.910.760.30,201110.912.114.1,PE20129.110.719.3,20138.59.414.8,PEG1.30.80.6,市值（亿）10116525,评级谨慎增持谨慎增持中性,300234000055,开尔新材方大集团,0.360.09,0.2