汽车及零部件行业跟踪分析报告2012年三季报综述：净利润率下降是3季度ROE下降的主因-2012-11-16.ppt

Table_Header1,证券研究报告_XX,年 6 月 月 日,Table_Title,Table_Grade,Table_ChartGrowth,0%,-6%,-12%,Table_Author,Table_Temp,持有,报告要点,6109040000,Table_GrowthRate,Table_FooterContact,Table_Top,Table_AuthorTemp16502,证券研究报告_行业跟踪分析报告2012 年 11 14 15 日,16508汽车及零部件行业跟踪分析报告2012 年三季报综述：净利润率下降是第 3 季度 ROE 下降的主因,行业评级前次评级,持有,张乐分析师电话：021-60750618eMail：执业编号：S0260512030010,谭焜元分析师电话：021-60750621eMail：执业编号：S0260512030007,行业走势,Table_SummaryinvestRatingChange.same汽车及零部件行业目前上市公司已经接近100家，在沪深300中有13支股票，截止2012年11月14日在沪深300中的权重占2.5%。我们根据市场关注度、主,-18%-24%-31%2011/11,2012/2 2012/5交运设备,2012/8沪深300,业、数据的可追溯性，扫描了汽车及零部件行业的67 家公司三季报情况，虽是,不完全统计且反映的情况有所滞后，但对前三季度汽车与零部件行业成长性、盈利能力、营运状况总结仍是很有价值的。,市场表现行业指数沪深 300,1 个月2.330.60,3 个月2.68-1.20,12 个月-24.81-15.88,核心观点如下：1、整体情况：营业收入增速实现正增长，但受供需竞争加剧的压力影响，净利润增速持续下滑，跌幅较上半年扩大。2、盈利能力与营运情况：1）虽然行业整体销量仍维持微幅增长，但价格优惠幅度扩大对企业盈利的负面影响不断加大；2）企业分化加剧。部分企业通过管理控制，财务指标略有改善。3、盈利能力下降的原因：净利率下降成为第三季度 ROE 下滑的主因。评估一项投资是否有价值，大体的思路是判断风险与收益是否匹配。净资产收益率（ROE）是分析行业和公司获利能力较为直观、有效的指标，能够反映净资产的盈利能力。根据我们的研究，从中期看汽车行业 PB 的走势大体与 ROE 是一致的，如果能够前瞻性的判断 ROE 的未来走势，则可以比较可靠的判断未来股价的中长期趋势。今年第一、二季度行业 ROE 的下降和资产周转率的下降有一定的关系，这说明汽车行业产能扩张、库存增加对行业盈利产生了负面影响。进入第三季度，车企通过减产和加大优惠等措施来消化库存，资产周转率的影响减小，价格优惠带来的净利率下降是导致第三季度 ROE 下降的主要原因。投资建议与风险提示我们认为，汽车行业仍处于探底阶段，尚未出现明确的反转迹象，不过，四季度乘用车子领域供给端获得暂时的改善，日系车产能放空给替代品牌带来了阶段性的机会，建议标配受益于日系车影响的相关个股。重卡板块的反弹缺乏基本面的数据支持，反弹空间有限，不建议追涨。风险主要来自于日系车影响迅速消除，在钓鱼岛事件影响逐步消除后大幅降价，影响行业整体盈利能力。广发证券公司或其关联机构可能会持有报告中所涉及的公司所发行的证券并进行交易，亦可能为这些公司提供或争取提供承销等服务。本报告中所有观点仅供参考，并请务必阅读正文之后的免责声明。,Table_Header2,行业跟踪分析报告,目录索引汽车行业上市公司样本构成.5前三季度汽车行业公司整体运营情况.5行业整体情况：收入有增长、净利持续下滑.6营业收入实现正增长，净利润增速跌幅扩大.6货车、经销商盈利继续大幅下滑，其余领域表现有所改善，但未反转.7盈利能力：毛利率下降、费用率上升.8不景气状态延续，盈利能力继续下探.8期间费用率同比上升，环比下降，各板块分化加剧.9存货周转率和应收账款周转率环比略有上升，但分化明显.10经营净现金流同比持续改善.11资产负债率较上半年略有上升.12汽车行业 ROE 影响指标分析.12净利率下降拖累第三季度 ROE 继续下滑.12整车子行业产能开始释放，资本性支出预期增加.16原材料成本持续下降.18投资建议与风险提示.18图表索引表 1 汽车细分行业所选代表公司.5表 2 2012 年三季度营业收入增速稳中有升.6表 3 2012 年三季度归属于母公司的净利润增长多数下降.7表 4 汽车细分行业毛利率情况.9表 5 汽车细分行业净利率情况.9表 6 汽车细分行业期间费用率水平.10Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 2 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,表 7 汽车细分行业存货周转率与应收账款周转率情况.11表 8 汽车细分行业现金净流量占营业利润情况.11表 9 汽车细分行业现金净流量同比情况.11表 10 汽车细分行业资产负债率情况.12图 1 三季度汽车行业收入和归属于母公司净利润同比增速.7图 2 上半年收入与归属母公司利润同比增速.8图 3 二季度收入与归属母公司利润同比增速.8图 4 多数版块三费占比环比持续上升.10图 5 多数板块三费占比较去年同期有升有降.10图 6 2009 年以来汽车及子行业 ROE 变化.13图 7 汽车行业 ROE 同比变化贡献率.14图 8 汽车行业 ROE 环比变化贡献率.14图 9 乘用车 ROE 同比变化贡献率.14图 10 乘用车 ROE 环比变化贡献率.14图 11 乘用车(扣除上汽)ROE 同比变化贡献率.14图 12 乘用车(扣除上汽)ROE 环比变化贡献率.14图 13 核心零部件 ROE 同比变化贡献率.15图 14 核心零部件 ROE 环比变化贡献率.15图 15 非核心零部件 ROE 同比变化贡献率.15图 16 非核心零部件 ROE 环比变化贡献率.15图 17 商用客车 ROE 同比变化贡献率.15图 18 商用客车 ROE 环比变化贡献率.15图 19 商用货车 ROE 同比变化贡献率.16图 20 商用货车 ROE 环比变化贡献率.16图 21 汽车销售 ROE 同比变化贡献率.16图 22 汽车销售 ROE 环比变化贡献率.16图 23 乘用车整车在建工程/固定资产指标变化情况.16Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 3 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,图 24 商用货车整车在建工程/固定资产指标变化情况.17图 25 商用客车整车在建工程/固定资产指标变化情况.17图 26 汽车原材料成本指数级同比增速.18Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 4 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,汽车行业上市公司样本构成汽车及零部件行业目前上市公司已经接近100家，在沪深300中有13支股票，截止2012年11月14日在沪深300中的权重占2.5%。在研究汽车行业的整体走势前，我们首先需明确样本的选择，主要的考虑点包括：1、数量要比较充分；2、数据要有可比性；3、市场关注程度；4、我们覆盖的情况。我们以申万二级行业指数汽车服务、汽车零部件、汽车整车中所包含的企业为基础，去掉ST的3家公司、已经资产重组不属于汽车股的湖北能源、数据不好追溯的新股，如力帆股份、南方轴承、龙生股份、京威股份、中国汽研、浙江世宝等，加入了中原内配、西泵股份、双环传动、金固股份、双林股份、天汽模等6家公司公司，总计67家A股上市公司。另外，汽车各细分行业驱动力有显著的不同,这要求我们不仅要将汽车及零部件行业作为一个整体研究，还得分别从乘用车整车、商用货车、商用客车、汽车销售、汽车零部件进行研究。考虑到盈利能力及谈判能力的不同，我们将零部件进一步拆分为核心和非核心零部件进行研究。核心零部件公司包括潍柴动力、上柴股份、威孚高科、东安动力、万里扬等具有关键技术的公司。潍柴动力公司合并报表包含了整车业务且权重较大，为避免数据的干扰，我们以潍柴动力母公司财务报表替代合并报表公司进行研究。表 1 汽车细分行业所选代表公司,核心零部件（5）,非核心零部件（42）,商用客车（6）,商用货车（6）,乘用车（6）,汽车销售（2）,上柴股份潍柴动力威孚高科东安动力万里扬,万向钱潮襄阳轴承模塑科技天兴仪表长春一东东风科技,万丰奥威特尔佳西仪股份天润曲轴亚太股份新朋股份,凌云股份风帆股份福耀玻璃华域汽车一汽富维云内动力,安凯客车中通客车宇通客车亚星客车曙光股份金龙汽车,江铃汽车中国重汽东风汽车福田汽车江淮汽车华菱星马,海马汽车长安汽车一汽轿车一汽夏利上汽集团广汽集团,庞大集团亚夏汽车,中鼎股份金马股份中航精机宁波华翔贵航股份宗申动力中原内配金固股份,隆基机械远东传动松芝股份全柴动力风神股份双钱股份西泵股份双林股份,黔轮胎 A银轮股份青岛双星S 佳通兴民钢圈ST 黄海双环传动天汽模,数据来源：广发证券发展研究中心需要特别说明的是：目前汽车服务子行业仅有1家，唯一的标的中国汽研2012年6月11日刚刚上市，考虑到数据不好追溯性，我们暂不予以分析。上汽集团2011年底进行了重大并购重组，因此我们对其财务数据进行了追溯处理，下面不再重复说明。前三季度汽车行业公司整体运营情况Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 5 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,今年前三季度汽车行业公司的财务情况呈现以下几个特点：1、整体情况：营业收入增速实现小幅正增长，但净利润增速大幅下滑，跌幅较上半年有所扩大。2、盈利能力与整体情况：行业整体销量仍维持微幅增长，但价格优惠幅度加大对企业盈利的负面影响正在不断显现；同时企业分化加剧，部分企业通过管理控制，企业经营风险和财务风险在不断释放，带动整体期间费用率涨幅收窄，存货周转率和应收账款周转率略有上升。3、盈利能力下降的原因：净利率下降是第三季度ROE下滑的主因。今年第一、二季度行业ROE的下降和资产周转率的下降有很大的关系，这与行业产能扩张、库存增加的情况是吻合的。进入三季度，资产周转率的影响减小，车企通过减产、加大优惠等措施来消化库存，净利率的下降是导致第三季度ROE下降的主要原因。行业整体情况：收入有增长、净利持续下滑营业收入实现正增长，净利润增速跌幅扩大第三季度单季度汽车行业营业收入同比增速5.8%，与第二季度的-2.4%相比，增速转正，好于上半年-0.5%的增速。不过，归属于母公司的净利润同比增速第三季度却大幅下降15.6%，相对于第二季度的-4.6%和上半年的-9.9%跌幅扩大。我们认为最主要的原因有：1、收入增长主要是第三季度乘用车收入显著增长，从而带动汽车行业营业收入增长。2、由于下游竞争加剧，导致汽车行业毛利率第三季度同比下滑0.98个百分点，而期间费用率较去年同期上升0.9%，但略低于上半年较同期的增幅1.2%。从细分行业来看，营业收入增速领跑的是乘用车行业，增速达17.0%，其次是非核心零部件与商用客车，增速依次为1.98%和0.08%；商用货车和核心零部件分别下跌16.8%和22.6%，较上半年跌幅有所收窄；不过，汽车销售第3季度收入同比下滑4.3%，较第一、二季度同比跌幅扩大。统计口径中的核心零部件大多与商用车、尤其是商用货车有较高的配套比例，可以反映商用货车企当前的排产情况。我们认为货车行业由于宏观经济并未出现根本好转、需求仍然低迷，此外，尽管自去年二季度以来持续去库存，绝对库存数量大有下降，但目前相对库存仍不低，企业倾向于降低产量以维持低库存，导致核心零部件第三季度收入大幅下滑约22.6%，较商用货车-16.8%的表现更弱。表 2 2012 年三季度营业收入增速稳中有升,11Q2 同比,11H1 同比,11Q3 同比,12Q2 同比,12H1 同比,12Q3 同比,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车,-9.6%14.7%10.6%,5.7%19.7%16.1%,-24.7%18.2%12.0%27.3%,-26.2%5.4%-0.5%5.4%,-30.1%4.5%7.9%8.0%,-22.6%2.0%-4.3%0.1%,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 6 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,-1.8%18.3%9.3%12.4%18.5%,5.4%34.5%16.5%25.5%30.6%,-6.9%12.7%9.5%9.3%9.5%,-21.4%2.3%-0.5%-3.1%-2.4%,-17.4%4.3%-2.8%-0.5%-0.5%,-16.8%17.0%-1.4%9.0%5.8%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心货车、经销商盈利继续大幅下滑，其余领域表现有所改善，但未反转从归属于母公司净利润的增速来看，仅商用客车和非核心零部件实现正增长，第三季度分别同比增长28.4%和1.5%，远高于上半年-4.1%和-8.6%的增速；而其它汽车销售、商用货车、核心零部件、以及乘用车细分行业第三季度的同比增速均有不同程度的下滑，依次为-257.3%、-92.8%、-24.0%、-0.4%，主要原因可能如下：1、客车行业历来相对稳定，而GB7258新标准在9月1日实施，刺激了部分客户提前消费的需求。2、由于议价能力较低，行业竞争加剧和去库存降价导致经销商行业的盈利持续恶化。3、商用货车与零部件行业特别是核心零部件受货车行业不景气拖累。福田汽车的营业外收入在上半年确认导致第3季度同比增速环比大幅下降。我们注意到，除汽车销售和商用货车净利润相比上半年继续大幅下滑外，其他子行业净利润出现了跌幅收窄或微幅增长，考虑到汽车行业的弹性较大且基数存在波动，我们认为这属于数据的扰动，并不能说明行业到了拐点。表 3 2012 年三季度归属于母公司的净利润增长多数下降,11Q2 同比,11H1 同比,11Q3 同比,12Q2 同比,12H1 同比,12Q3 同比,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,6.2%0.2%17.0%-35.6%14.5%2.4%1.7%3.3%,15.1%4.8%20.5%-20.2%23.9%8.9%13.5%13.8%,-30.5%-8.0%85.4%21.2%-52.3%0.6%-16.8%-9.2%-10.4%,-15.2%-4.1%-48.7%3.7%-17.0%1.2%-8.3%-1.6%-4.6%,-30.3%-8.6%-36.9%-4.1%8.5%-8.1%-17.7%-5.2%-9.9%,-24.0%1.5%-257.3%28.4%-92.8%-0.4%-6.8%-8.5%-15.6%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图 1 三季度汽车行业收入和归属于母公司净利润同比增速Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 7 页,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,Table_Header2,行业跟踪分析报告,图 2 上半年收入与归属母公司利润同比增速数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,图 3 二季度收入与归属母公司利润同比增速数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,盈利能力：毛利率下降、费用率上升不景气状态延续，盈利能力继续下探汽车行业2012年第三季度净利润率与去年同期相比下降1.1个百分点，其中毛利率下滑了0.98%，期间费用率上升了0.9%。分领域来看，第三季度商用客车盈利能力依然突出，净利率同比和环比分别上涨1.5%和0.3%；除商用客车外，其它汽车各细分行业盈利能力均出现不同程度的下滑。其中乘用车和汽车销售表现较差，乘用车毛利率和51C0利率分别下降2.6、1.2个百分点，汽车销售分别下滑1.8%和5.7%；商用货车毛利率较同期提升1.4%，但净利率下滑2.5个百分点；受货车板块影响较大的是零部件板块，特别是核心零部件企业，核心和非核心零部件毛利率分别上升0.2%和1.3%，净利率分别下降0.4%和0.03%。我们认为，汽车行业毛利率的下滑主要原因是在行业增速放缓时，价格竞争加剧导致的。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 8 页,表 4 汽车细分行业毛利率情况,Table_Header2,行业跟踪分析报告,2011Q2,2011H1,2011Q3,2012Q2,2012H1,2012Q3,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,26.1%17.5%11.4%13.8%11.6%17.2%19.1%15.6%16.1%,28.5%17.4%10.3%13.7%11.9%18.2%19.7%16.5%16.9%,26.8%17.0%11.1%13.5%12.4%17.1%18.3%15.9%16.1%,26.2%18.1%13.8%14.7%12.6%16.3%19.2%15.5%16.2%,27.0%17.8%11.5%14.3%12.8%16.8%19.2%15.9%16.3%,27.0%18.2%9.2%15.0%13.7%14.6%19.2%14.5%15.1%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心表 5 汽车细分行业净利率情况,2011Q2,2011H1,2011Q3,2012Q2,2012H1,2012Q3,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,16.1%7.6%1.2%4.2%3.3%7.5%9.2%6.3%6.6%,16.7%7.9%1.6%3.9%3.7%8.3%9.7%7.0%7.3%,15.6%6.8%2.2%3.4%2.7%7.3%8.1%6.1%6.3%,18.6%7.1%0.6%4.0%3.4%7.2%8.7%6.3%6.5%,16.7%7.2%0.9%3.3%4.6%7.4%8.6%6.6%6.7%,15.2%6.8%-3.5%4.9%0.2%6.1%7.7%5.1%5.2%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心期间费用率同比上升，环比下降，各板块分化加剧第三季度汽车行业期间费用率较去年同期上升0.9%，上半年较去年同期上升1.2%。我们认为，汽车行业第三季度期间费用率的持续上升是在汽车行业增速大幅放缓的背景下发生的，若排除表现优异的龙头企业对于整体数据的重大影响，实际状况会更加糟糕。从各细分行业期间费用率来看，第三季度各细分子行业的期间费用率增幅有所分化：商用客车子版块的期间费用率第三季度较第二季度下滑0.5%；乘用车子板块的期间费用率从第二季度的10.6%下降至第三季度的10.4%，变化不大。其他细分行业期间费用均出现不同程度的上升，其中商用货车上升最快，受行业不景气度影响，期间费用率从第二季度的9.8%上升到12.6%，从公司层面分析，分化比较明显，东风、福田表现较差，出现4%-7%的上升幅度，而中国重汽下降0.9%，江淮汽车仅上升1.3%。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 9 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,图 4 多数版块三费占比环比持续上升数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心表 6 汽车细分行业期间费用率水平,图 5 多数板块三费占比较去年同期有升有降数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,销售费用率,管理费用率,财务费用率,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012H1,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012H1,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012H1,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,3.9%3.1%4.0%5.3%4.9%5.5%3.2%5.4%4.8%,4.9%3.2%5.1%5.4%4.8%5.7%3.4%5.5%5.0%,4.9%3.5%5.4%5.2%6.0%5.8%3.6%5.7%5.3%,4.3%3.1%4.5%5.4%4.9%5.6%3.3%5.4%4.9%,6.9%5.9%2.4%4.6%3.2%4.9%6.1%4.5%4.7%,8.6%6.5%3.9%4.4%4.7%4.7%6.8%4.7%5.1%,10.3%7.3%3.8%4.4%6.6%4.4%7.6%4.8%5.3%,7.7%6.2%3.1%4.5%4.0%4.8%6.4%4.6%4.9%,-0.3%1.1%1.1%-0.1%0.1%0.1%0.9%0.1%0.3%,-0.6%1.3%2.7%0.2%0.3%0.2%1.0%0.2%0.5%,-1.0%0.9%3.7%-0.1%0.1%0.1%0.7%0.1%0.4%,-0.4%1.2%1.8%0.0%0.2%0.2%1.0%0.2%0.4%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心存货周转率和应收账款周转率环比略有上升，但分化明显存货周转率去年第三季度为2.20倍，随后持续下降，今年第二季度为2.06倍，第三季度小幅上升到2.11。应收账款周转率则由从今年第二季度的3.50倍上升到第三季度的3.84倍。从细分行业来看，在中重卡行情持续低迷，销售市场冷淡的背景下，商用货车的存货周转率为1.7倍，相对库存并不低，估计4季度企业仍将去库存为来年做准备。乘用车行业，第三季度存货周转率结束自去年初以来的持续下跌趋势，环比上升0.21，应收账款周转率自年初以来持续上升至第三季度的14.49。存货周转率的改善一方面是正常的季节性变化，另一方面是日系车事件后，替代品牌相对受益。存货周转率的整体平稳和应收账款周转率的提升反应了汽车行业运营情况整体略有改善，不过，汽车行业从“去库存”到“去产能”是需要较长时间调整的，数据的小幅改善不能说明行业整Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 10 页,体具有反转的迹象。表 7 汽车细分行业存货周转率与应收账款周转率情况,Table_Header2,行业跟踪分析报告,存货周转率,应收账款周转率,2011Q3,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2011Q3,2012Q1,2012Q2,2012Q3,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,1.51.51.62.61.63.41.52.72.2,1.61.41.42.01.93.01.42.62.1,1.61.51.12.41.92.81.52.52.1,1.31.41.12.61.73.01.42.72.1,1.61.615.51.54.716.21.67.14.0,1.91.617.41.36.59.51.66.54.1,1.51.514.51.35.27.61.55.33.5,1.31.415.31.34.114.51.46.83.8,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心经营净现金流同比持续改善第三季度汽车行业经营净现金流量同比增长42.7%，经营风险有所下降，自去年第四季度以来，经营净现金流同比持续改善。不过，各细分行业中，分化依然存在，汽车销售企业的该项指标大幅恶化，间接反映了三季度经销商被动加库存情况比较严重。表 8 汽车细分行业现金净流量占营业利润情况,2011H1,2011Q2,2011Q3,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2012H1,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,18.3%20.0%-108.9%-22.8%-14.5%7.9%19.5%2.7%3.1%,67.8%34.6%-213.8%-14.9%3.8%3.6%43.0%2.6%4.0%,137.5%22.1%61.3%88.2%11.4%28.1%45.5%29.8%35.3%,-112.5%19.5%-44.6%-32.9%-18.4%25.0%-11.6%15.7%7.0%,91.8%55.6%4.1%26.6%66.3%26.3%62.3%32.6%38.8%,76.8%51.5%-318.7%139.0%49.7%64.3%55.4%68.2%50.6%,-21.3%38.3%-17.2%-0.5%22.4%25.6%25.7%23.7%22.4%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心表 9 汽车细分行业现金净流量同比情况,Q1 同比,Q2 同比,Q3 同比,H1 同比,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车,-372.3%330.3%-304.6%-15.1%,0.5%75.5%102.3%300.1%,-56.4%155.8%-516.0%75.3%,-177.0%105.2%81.0%97.7%,Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 11 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,48.3%107.9%-440.0%438.2%192.6%,1400.5%610.2%45.6%1100.9%860.5%,301.6%127.4%25.7%126.6%42.7%,237.1%213.5%25.2%738.6%601.2%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心资产负债率较上半年略有上升经历了汽车行业连续的高增长，行业整体及各细分行业的资产负债率较去年同期普遍下降，财务风险下降。2012年第三季度全行业资产负债率的加权平均值为54.5%，较去年同期期末的55.7%出现了下降。分季度来看，上半年资产负债率较去年同期整体下降2.2个百分点至53.9%，第三季度环比第二季度上升0.5个百分点至54.5%。汽车销售的资产负债率同比和环比出现了较大上升，在行业增速放缓和竞争加剧的大环境下，议价能力有限的汽车销售子行业却在加大财务杠杆，背后的风险需要警惕。表 10 汽车细分行业资产负债率情况,2011Q3,2012Q1,2012Q2,2012Q3,2011H1,2012H1,核心零部件非核心零部件汽车销售商用客车商用货车乘用车零部件合计整车合计汽车合计,41.4%48.6%76.9%70.2%65.3%54.3%46.9%57.6%55.7%,37.2%47.7%80.9%64.0%64.1%54.4%45.2%56.6%55.1%,35.5%49.1%82.5%64.8%59.5%52.1%45.9%54.3%53.9%,33.9%48.4%83.4%65.4%58.2%53.8%45.0%55.4%54.5%,42.4%49.8%77.3%69.5%66.5%54.3%48.0%57.9%56.2%,35.5%49.1%82.5%64.8%59.5%52.1%45.9%54.3%53.9%,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心汽车行业ROE影响指标分析评估投资是否有价值，大体的思路是判断风险与收益是否匹配。净资产收益率（ROE）是分析行业和公司获利能力较为有效的指标，能够反映净资产的盈利能力。根据我们的研究，从中期看汽车行业PB的走势大体与ROE是一致的，如果能够前瞻性的判断ROE的未来走势，则能够比较可靠的判断未来股价的中长期趋势。财务报表数据尽管滞后，但进行回顾与分拆至少仍是很有价值的。净利率下降拖累第三季度ROE继续下滑自2011年以来，ROE持续处于下降通道中。我们通过考察杜邦分析中的净利率、总资产周转率和权益乘数对ROE变化的贡献率，可以看出净利率的下降是导致ROE持续下滑的主导因素。Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 12 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,今年第一、二季度行业ROE的下降和资产周转率的下降有一定的关系，这说明汽车行业产能扩张、库存增加对行业盈利产生了负面影响。进入第三季度，车企通过减产和加大优惠等措施来消化库存，资产周转率的影响减小，促销导致的净利率下降是导致第三季度ROE下降的主要原因。分行业来看，核心零部件、商用货车两个细分行业的ROE下降很快，乘用车在扣除上汽的影响之后也出现了比较明显的回落。商用客车的ROE在今年第二、三季度环比小幅上升，非核心零部件行业的ROE在今年前三个季度基本持平。汽车销售第二、三季度ROE环比下降主要是由于净利率下降导致的，但其权益乘数自去年第三季度却连续在增加。我们认为，在行业竞争加剧，经销商议价能力有限的情况下，经销商加大财务杠杆无疑带来了进一步的风险。核心零部件行业的ROE同比下降很快，在第一个、二季度主要是由于总资产周转率下降导致的，第三季度主要是由于销售净利率的下降导致的。商用货车行业ROE的同比下降，在第二季度主要是由于总资产周转率的下降导致的，在第三季度主要是由于销售净利率的下降导致的。宏观经济整体处于下行通道，而汽车行业自身竞争加剧、经营风险加大的情况下，行业通过加大财务杠杆，大幅提升权益乘数的可能性在降低，未来ROE的止跌企稳，有赖于净利率的逐步企稳和资产周转率的逐步提升，而这两点离不开产能的调整与行业经营效率的提升，从调整的周期来看，不是短周期所能解决的问题。图 6 2009 年以来汽车及子行业 ROE 变化数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 13 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,图 7 汽车行业 ROE 同比变化贡献率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图 9 乘用车 ROE 同比变化贡献率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图 11 乘用车(扣除上汽)ROE 同比变化贡献率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,图 8 汽车行业 ROE 环比变化贡献率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图 10 乘用车 ROE 环比变化贡献率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图 12 乘用车(扣除上汽)ROE 环比变化贡献率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心Table_Header32012-11-15 第 14 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,图 13 核心零部件 ROE 同比变化贡献率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图 15 非核心零部件 ROE 同比变化贡献率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图 17 商用客车 ROE 同比变化贡献率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心识别风险，发现价值,图 14 核心零部件 ROE 环比变化贡献率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图 16 非核心零部件 ROE 环比变化贡献率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图 18 商用客车 ROE 环比变化贡献率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心Table_Header32012-11-15 第 15 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,图 19 商用货车 ROE 同比变化贡献率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图 21 汽车销售 ROE 同比变化贡献率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,图 20 商用货车 ROE 环比变化贡献率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心图 22 汽车销售 ROE 环比变化贡献率数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心,整车子行业产能开始释放，资本性支出预期增加我们可以通过在建工程/固定资产比例，从财务的角度大致判断行业产能扩张的情况。具体分行业来看：乘用车子行业，随着新增产能不断投放，第三季度在建工程环比下滑3.8%，固定资产环比下滑27.9%，在建工程/固定资产指标较第二季度仍有所增长、并维持在相对高位水平，未来乘用车行业折旧与产能投放的压力依然较大。其中，力帆股份和一汽轿车第三季度在建工程/固定资产指标较第二季度分别大幅增加23.1%和13.1%，拉动了指标的继续提升；同时也可以看到，力帆股份、长安汽车、一汽轿车和长城汽车第三季度在建工程/固定资产指标分别为95.9%、70.2%、59.0%和58.0%，维持在较高水平，产能陆续投放，预计行业整体未来折旧压力增加，而产能投放带来的激烈竞争趋势同样维持。图 23 乘用车整车在建工程/固定资产指标变化情况Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 16 页,70.0%60.0%50.0%40.0%30.0%20.0%10.0%0.0%,Table_Header2,行业跟踪分析报告,乘用车在建工程/固定资产,四季度移动平均值,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心商用货车子行业，第三季度在建工程与固定资产比值环比增加2.7%，处于历史新高，从财务指标角度来看，未来行业盈利水平将面临较着折旧的压力。其中，江铃汽车和福田汽车第三季度在建工程/固定资产指标分别为77.8%和60.9%，环比增加分别为9.3%和8.1%。图 24 商用货车整车在建工程/固定资产指标变化情况数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心商用客车子行业，第三季度在建工程与固定资产比值较第二季度增加9.0%，这主要是宇通客车拉动的。宇通客车第三季度在建工程/固定资产指标为89.0%，环比增加26.4%，公司产能陆续投放，预计未来折旧压力加大。图 25 商用客车整车在建工程/固定资产指标变化情况Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 17 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,数据来源：公司公告、广发证券发展研究中心原材料成本持续下降汽车行业原材料成本价格尽管与行业盈利能力相关性较弱，但定量测算至少要有助于我们测算成本变化对行业盈利能力影响的弹性。我们统计的汽车原材料价格指数2011年第三季度以来持续处于下行通道，2012年九月指数较2011年九月下降24.11%。其中轿车原材料价格指数下跌23.45%，重卡原材料价格指数下跌21.75%。图 26 汽车原材料成本指数级同比增速数据来源：广发证券发展研究中心投资建议与风险提示Table_Header3,识别风险，发现价值,2012-11-15 第 18 页,Table_Header2,行业跟踪分析报告,汽车行业的投资逻辑主要还是自上而下去研究，只有先准确把握行业的趋势，再筛选标的公司，才能在投资中取得良好的回报。汽车行业的股价2012年第三季度绝对收益为负，下跌7.9%，相对于大盘收益为-1.0%。前三季度累计绝对收益为-3.4%，相对收益为-1.1%。2012年三季报显示营业收入有微幅正增长，但净利润延续上半年下滑趋势。我们认为，当前尚未出现反转迹象，乘用车行业ROE仍处于中期甚至长期的下降通道。具体细分行业来看，乘用车行业在能源安全及拥堵压力未能得到解决前总量刺激的政策难现，当前整体供需竞争加剧，行业从“去库存”到“去产能”需要较长时间的调整，竞争加剧引发的价格优惠扩大对企业盈利的损害不能忽视。不过，日系车受到钓鱼岛事件影响，带来行业暂时性的供给改善。考虑到不少企业ROE还处于较高的位臵，短期来看难以有大幅下降，而1倍出头的PB将会有阶段性的强支撑。重卡行业，过去几年保有量透支严重，未来的一段时间将主要以更新需求为主，从短期来看，终端表现略弱于正常的季节性波动。即使明年销量有一定的弹性，但ROE可能很难大幅突破5-6%的水平，会压制反弹的空间，因此超跌提升安全边际后分批买入才是较好的投资思路。一轮周期的左侧底部，震幅可能十分巨大，投资的最佳买点应该在趋势的拐点上。在目前未见反转迹象时，个股的选择思路我们认为可以包含三个思路：从收入平稳增长、细分市场竞争格局的角度我们建议关注中国汽研(601965.SH)、长城汽车（601633.SH）、宇通客车（600066.SH）。建议关注从企业发展周期来讲具备向上中周期改善可能的长安汽车（000625.SZ）乘用车行业部分龙头公司具有低PB高ROE的属性，1倍出头的PB估值阶段性具有较强的支撑力度，建议关注EPS 相对稳定、PEPB 双低的整车及零部件龙头上汽集团（600104.SH）、华域汽车（600741.SH）。