久立特材(002318)：专注能源领域推进“特、尖、优”产品结构升级0824.ppt

,18%,9%,-9%,0%,-18%,-27%,研究报告,2012-8-23,久立特材（002318）,公司报告(点评报告)评级 谨慎推荐,维持,专注能源领域，推进“特、尖、优”产品结构升级,分析师：刘元瑞(8621)执业证书编号：S0490510120022分析师：王鹤涛(8621)执业证书编号：S0490512070002联系人：陈文敏(8621)市场表现对比图（近 12 个月）,报告要点事件描述久立特材持续跟踪报告。事件评论立足传统主业，2012 年增量来自高端募投项目产能的进一步投放。高端领域制造的国产化能否获得高于普通产品加工费的利润，依赖于实现进口替代后的供需格局的变化，这主要包括 3 个要素：1、细分行业需求规模能否持续增长；2、技术扩散速度的快慢；3、是否存在强制性或鼓励性的国产化政策支持。从这三个维度来判断：1、受益于国内外油气输送基建方兴未艾，1 万吨大口径油气输送管与 3000 吨油井管的订单依然值得期待，特别与壳牌合作之后，公司面对下游市场和客户群体更加广阔；2、由于火电机组投资的明显萎缩，2 万吨超超临界用管 SUPER304 和 HR3C 的需求阶段性下滑，短期内产能释放较为,2011/8,2011/11,2012/2,2012/5,2012/8,缓慢；3、尽管核电项目审批放缓，但与航空航天一样作为高端核心技术，核,电设备以及零部件的国产化在现有项目建设的推进下势在必行，500 吨核电蒸发器管的业绩贡献问题不大。同时 1000 吨钛管项目转而生产核电站里面常规岛的凝汽器也能释放部分产能和贡献业绩。-36%,久立特材,沪深300,钢铁,在立足于传统主业的同时，公司油井管、核电蒸发器管与航天精密管项目的逐步达产使得公司在“特、尖、优”的战略之路上更进一步。,资料来源：Wind相关研究核电蒸发器管生产资质获准，高端之路更进一步2012/8/14大订单带动产能释放与原料价格下跌，毛利率改善带动 2 季度继续增长2012/8/62 季度继续改善，或源于大订单确认和原料价格下跌2012/7/24请阅读最后评级说明和重要声明,专注能源管材的升级，长期增长依赖可转债项目。公司拟发行可转债募资投资“年产 2 万吨 LNG 等输送用大口径管道及组件项目”和“年产 1 万吨原油、天然气、液化天然气管道输送设施用特殊钢与钛合金复合管项目”。大口径 LNG输送管道项目已经在建设中，预计可于明年 3 季度投产，届时将实现 9 米以上大口径高端产品的进口替代。未来一段时间内，不断追求产品结构的调整与优化升级成为了公司经营战略的主线。预计公司 2012、2013 年 EPS 分别为 0.56 和 0.69 元，维持“谨慎推荐”评级。1/12,1,3,4,5,6,7,8,公司报告(点评报告)立足传统主业，2012 年增量来自高端募投项目产能的进一步投放作为一家民营钢管企业，久立特材区别于其他国内钢管上市公司的地方主要有两点：1所有产品均以不锈钢为原料；2 专注能源领域，拥有明显的高端化战略发展方向。公司原有产能：1.85 万吨的无缝钢管、2.25 万吨的焊接管；募投项目：1 万吨大口径油气输送管、2 万吨超超临界用管、3000 吨油井管；超募项目：1000 吨钛管、1500 吨精密管、500 吨核电蒸发器管。未来一段时间内，不断追求产品结构的调整与优化升级将成为公司经营战略的主线。虽然我国高端的钢管品种面临着进口商品的竞争，但我们相信，在公司多年专业钢管行业经验积累的支撑下，这一过程虽然较为曲折但依然充满希望。表 1：公司产能情况的详细统计,序号2,产品品种无缝钢管焊管钛管超超临界用管大口径油气输送管油井用管核电蒸发器管航天精密管,项目分类原有产能原有产能超募资金投资项目募投项目募投项目募投项目超募资金投资项目超募资金投资项目,产能统计18,50022,5001,00020,00010,0003,0005001,500,预计投产时间现有现有一期500吨，二期500吨，最新产能1000吨2010年底现已投产现已投产现已投产现已投产,资料来源：公司资料，长江证券研究部图 1：公司产品结构逐步调整，特尖优成为长期经营理念资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部我们对公司主要产品进行简单分析与盈利预测，主要的过程与框架假设如下：短期依赖传统业务产能释放与需求复苏：焊接管原有产能 2.25 万吨，1 万吨油气输送管投产后，总产能达到 3.25 万吨。,请阅读最后评级说明和重要声明,2/12,公司报告(点评报告)1 万吨大口径油气输送管，今年全部达产：由于量大，订单的签订价格较普通零星订单有折扣；3 季度可实现阿曼大订单的全部交付完毕，但不排除与阿曼进行二次订单谈判的可能；在阿曼一期大订单全部交付完毕后，后期产能利用率可能未必维持目前高位；我们对原有焊管与 1 万吨油气输送管统一汇总测算，主要的假设如下：产量的假设：2011 年产量为 2.33 万吨，预计随着产能都进一步释放产量实现自然增长，对 2012、2013 年产量保守假设为 2.7 万吨、2.8 万吨；销售价格的假设：由于焊管市场竞争激烈，对价格的假设在参考历史数据的基础上，以相对谨慎的原则，假定 2012、2013 年价格分别为 3.4 万元、3.4 万元；毛利率的假设：2011 年毛利率约为 15.88%，虽然“十二五”需求的启动将对钢管需求有所拉动，但考虑到焊管市场进入壁垒较低、竞争格局激烈，谨慎假定 2012、2013 年毛利率为 19%、20%；经过简单假设，测算得 2012、2013 年焊接管对业绩的贡献分别为 0.23 元、0.26 元。表 2：传统焊管业务未来几年的业绩假设预测,传统焊管业绩预测焊管产能（万吨）年产量（万吨）产能利用率价格（万元）成本（亿元）收入（亿元）毛利率毛利（亿元）费用率税前净利（亿元）所得税率税后净利（亿元）最新股本EPS（元）,2009A2.252.0189.35%3.252.356.5327.69%1.8110.45%1.1315%0.963.120.31,2010E3.252.0061.39%3.152.626.2916.83%1.068.50%0.5215%0.443.120.14,2011E3.252.3371.59%3.326.517.7415.88%1.239.95%0.4615%0.393.120.12,2012E3.252.7083.08%3.407.449.1819.00%1.7410.00%0.8315%0.703.120.23,2013E3.252.8086.15%3.407.629.5220.00%1.9010.00%0.9515%0.813.120.26,2014E3.252.9089.23%3.407.899.8620.00%1.9710.00%0.9915%0.843.120.27,极限假设3.253.2098.46%3.408.7010.8820.00%2.1810.00%1.0915%0.923.120.30,资料来源：公司资料，长江证券研究部由于公司后期高端品种的产量均计入无缝管统计口径，无缝管的测算相对较为困难，主要假设如下：产量的假设：原有产能为 1.85 万吨，由于公司存在 5000 吨左右的毛管加工能力，故传统无缝管统计口径合计产能约 2.35 万吨。仅考虑传统的无缝管业务，剔除其他高端管材的产量后，我们对 2012、2013 年传统无缝管产量大致保守假定为 2万吨左右；价格的假设：2011 年价格水平约 4 万，随着“十二五”需求的启动，我们对 2012、2013 年传统业务的无缝管价格假设为 4.1 万、4.2 万；,请阅读最后评级说明和重要声明,3/12,公司报告(点评报告)毛利率的假设：我们参考历史数据的基础上，对 2012、2013 年毛利率数据假定为16%、16%；经过简单假设，测算得 2012、2013 年无缝管对业绩的贡献分别为 0.13 元、0.14 元。表 3：传统无缝管盈利能力测算,无缝管业绩预测传统无缝管产能（万吨）毛管产能（万吨）合计传统无缝管产能（万吨）年产量（万吨）产能利用率价格（万元）成本（亿元）收入（亿元）毛利率毛利（亿元）费用率税前净利（亿元）所得税率税后净利（亿元）最新股本EPS（元）,2009A1.850.502.351.5164.15%3.783.155.7016.67%0.9510.45%0.3515%0.303.120.10,2010E1.850.502.352.2696.20%3.873.308.7514.73%1.298.50%0.5415%0.463.120.15,2011E1.850.502.352.0085.11%4.006.728.0016%1.289.95%0.4815%0.413.120.13,2012E1.850.502.352.0085.11%4.106.898.2016%1.3110.00%0.4915%0.423.120.13,2013E1.850.502.352.0085.11%4.207.068.4016%1.3410.00%0.5015%0.433.120.14,2014E1.850.502.352.1089.36%4.207.418.8216%1.4110.00%0.5315%0.453.120.14,极限假设1.850.502.352.1089.36%4.207.418.8216%1.4110.00%0.5315%0.453.120.14,资料来源：公司资料，长江证券研究部立足传统主业的同时，已投产的超超临界项目的进一步放量成为 2012 年增长的重要增量之一；超超临界用管，产能 2 万吨：公司是国内唯一一家同时获得 HR3C 与超级 304 资格认证的企业；目前超超临界用管市场推广难度较大，一方面是近几年国内市场火电投资有大幅下滑，另一方面超超临界用管在国产化之后价格下跌较为明显，由于其对安全性要求较高，产品出售后还需要对后续爆管问题负责，因此若售价过低，即便有订单公司也会适时选择放弃；公司表示其产品本身质量相比国外产品并无太大差别，经过努力也可获得部分订单；公司超超临界项目虽然产能已经实现了八成，在超超临界订单不足的情况下，利用超超临界机组生产了部分其他用管；中期业绩的增长点主要来自超超临界用管项目的产能释放，主要的假设条件如下：2011 年公司超超临界项目盈利低于之前预期的主要原因为进口替代打破当前格局所面临的市场推广难度，不过随着市场认可度的逐步提升，产能利用率的提升应该是较为确定的事。由于公司产品已经通过了挂样与试用阶段，客户信心的逐步建立与认可随着时间的推移有望加强，虽然超超临界用管 SUPER304 与 HR3C 两个品种推广仍面临较大困难，但一方面是公司内在技术实力的支撑，另一方面“十二五”规划明确提出要提高高端锅炉管的国产化比例，这使得公司 2 万吨超超临界项目有可能在未来某个时刻得到放量的机会，成为公司业绩弹性的主要来源。不过出于谨慎角度考虑，对 2012、2013 年产量简单假设为 1.1 万吨与 1.5 万吨；,请阅读最后评级说明和重要声明,4/12,公司报告(点评报告)今年公司 SUPER304 与 HR3C 两个品种产量释放较少，产品结构主要以石油炼化的换热管为主，单价偏低，约 56 万元/吨，明年随着市场需求的增长与公司市场推广力度的进一步开展，HR3C 与超级 304 等单价盈利偏高的超超临界用管预计可逐步释放部分产能。国产化后，超级 304 价格基本在 8-9 万，HR3C 在 12-13万左右。综合考虑之下，由于超超临界锅炉管的推广仍存在一定不确定性，简单对 2012、2013 年超超临界用管项目的产品销售综合均价假定为 6 万、7 万；由于上半年公司电力设备制造行业产品毛利率为 15.88%，我们推测其中超超临界用管应该贡献大部分收入，故据此推测超超临界项目毛利率应该维持在 16%以上。由于高端超超临界用管毛利率可达到 20%以上，综合考虑，随着后期品种结构的调整，对超超临界用管项目毛利率 2012、2013 年简单谨慎假定为 17%、18%；经过简单假设，测算得 2012、2013 年超超临界用管项目对业绩的贡献分别为 0.14 元与 0.23 元。表 4：2 万吨超超临界用管业绩测算，预计 2012 和 2013 年可贡献 EPS 为 0.14 元和 0.23 元,超超临界用管业绩预测项目产能（万吨）年产量（万吨）产能利用率价格（万元）收入（亿元）毛利率毛利（亿元）费用率税前净利（亿元）所得税率税后净利（亿元）最新股本EPS（元）,2009A20.021.00%60.125%0.0110.45%-0.0115%-0.013.120.00,2010E20.105.00%60.6010%0.068.50%0.0115%0.013.120.00,2011E20.7035.00%64.2015%0.639.95%0.2115%0.183.120.06,2012E21.2060.00%67.2017%1.2210.00%0.5015%0.433.120.14,2013E21.5075.00%710.5018%1.8910.00%0.8415%0.713.120.23,2014E21.7085.00%915.3020%3.0610.00%1.5315%1.303.120.42,极限假设22.00100.00%1020.0020%4.0010.00%2.0015%1.703.120.54,资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部镍基合金油井管与核电管和精密管项目的顺利投产，成为 2012 年公司成长的另一大重要增量。镍基合金油井管项目，去年年底投产，产能 3000 吨：公司在该领域有较深的技术工艺积累与口碑，市场推广相对较为顺利，国内具备稳定生产条件的厂商很少；目前公司国内订单主要来自中石化；公司初步预计，每口井用油井管根据深度不同需 80-150吨不等，公司的订单量需要根据中石化项目推进的速度来定；目前双方合作较为顺利，未来除满足其国内订单之外，公司还有意向去争取中石化在海外市场的订单；上半年净利润 1292 万元，对应油井管产量预计约为 400 吨左右，后期产能的释放情况将直接对公司业绩形成影响；我们根据现有条件对公司该部分产品的主要假设条件如下：,请阅读最后评级说明和重要声明,5/12,公司报告(点评报告)产量的假设：3000 吨油井管项目于去年年底顺利投产，2011 年已经进行了部分前期的试生产准备工作，预计释放产量约 300 吨，2012 年作为项目投产后产能释放的第一年，假定产能释放 33%，产量达到 1000 吨，同时对 2013 年产量进一步假定为 1500 吨；价格的假设：油井管各类不同的品种规格间价格差异较大，目前市场均价约为 25万元/吨，综合考虑对 2012、2013 年的价格谨慎假定为 20 万元/吨、16 万元/吨；毛利率的假设：项目投产初期，我们对毛利率的假设采取谨慎原则，简单假定 2012、2013 年毛利率分别为 18%、17%；经过简单估算，预计油井管项目在 2012、2013 年可分别释放业绩为 0.04 元和 0.05 元。表 5：3000 吨油井管业绩测算，预计 2012 年达产可贡献 EPS 为 0.04 元,镍基合金油井管业绩预测项目产能（万吨）年产量（万吨）产能利用率价格（万元）收入（亿元）毛利率毛利（亿元）费用率税前净利（亿元）所得税率税后净利（亿元）最新股本EPS（元）,2009A0.300.013.33%30.000.3010.00%0.0310.45%0.0015.00%0.003.120.00,2010E0.300.013.33%25.000.2510.00%0.039.00%0.0015.00%0.003.120.00,2011E0.300.0310.00%25.000.7520.00%0.159.95%0.0815.00%0.063.120.02,2012E0.300.1033.33%20.002.0018.00%0.3610.00%0.1615.00%0.143.120.04,2013E0.300.1550.00%16.002.4017.00%0.4110.00%0.1715.00%0.143.120.05,2014E0.300.2583.33%17.004.2517.00%0.7210.00%0.3015.00%0.253.120.08,极限假设0.300.30100.00%17.005.1017.00%0.8710.00%0.3615.00%0.303.120.10,资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部AP1000 项目镍基合金管为公司超募项目，项目于去年年底投产，产能 500 吨：由公司获得国家安全局对生产 AP1000 规格的审批，但安全一级的蒸汽发生器用 U 型换热管生产权限即 690 规格生产申请尚未获批；公司原料全部采购自抚顺特钢。超募资金所投的 500 吨核电蒸发器管项目无疑是当前公司技术壁垒最高的产品。据了解，蒸发器管的主要原材料镍基合金目前市场价格在 15 万元/吨左右，每吨蒸发器管通常需要 3 吨左右原材料，由此估算每吨蒸发器管原材料成本大约需要 45 万元/吨左右。折旧方面，该项目投资额预计在 1.7 亿元左右，假设按照 10 年的折旧期计算，每年折旧额为 1700 万元，在年产 500 吨达产后吨钢折旧为 3 万元左右，较吨钢售价来讲较低。我们预计产品最终的综合成本可能在 70-80 万元/吨左右。为保障生产工艺和产品质量和项目早日投产，公司收购子公司湖州久立挤压特殊钢有限公司部分设备资产，以完善核电蒸发器管的前道（即挤压开坯）生产能力。公司收购的部分设备资产与生产核一、二、三及电管产品相关，主要包括进口穿孔机、感应加热炉、环形炉等设备。,请阅读最后评级说明和重要声明,6/12,公司报告(点评报告)产量的假设：500 吨核电蒸发器管按计划已于去年年底建设完工，目前处于生产起步阶段，公司 690U 型管认证仍在稳步推进之中，但核一核二等相关认证均已顺利通过，我们保守估计 2012-2013 年产量释放分别为 100 吨、250 吨；价格的假设：当前核电蒸发器管价格约为 120 万元/吨，不过由于公司可能也会适当生产部分略低规格的核级产品，因此对 2012-2013 年综合均价的假设我们简单假定为 80 万元/吨、60 万元/吨；毛利率的假设：虽然目前核电蒸发器管毛利率在 50%左右，但与其他替代进口产品一样，一旦蒸发器管国产化率提高，价格与盈利下滑的可能是难以避免的大概率事件。同时，投产初期无法全部达产也使得折旧费用会出现一定幅度的上升。预计蒸发器管毛利率将会逐步下滑至 30%左右。表 6：公司核电蒸发器管业绩预测，预计 2012 年可贡献 EPS 为 0.01 元,蒸发器管业绩预测项目产能（吨）年产量（吨）产能利用率价格（万元）收入（亿元）毛利率毛利（亿元）费用率税前净利所得税率税后净利最新股本EPS（元）,2009A50000.00%10.45%15.00%3.120.00,2010E50000.00%9.00%15.00%3.120.00,2011E50000.00%1200.0010.00%0.009.95%0.0015.00%0.003.120.00,2012E50010020.00%800.8015.00%0.1210.00%0.0415.00%0.033.120.01,2013E50025050.00%601.5020.00%0.3010.00%0.1515.00%0.133.120.04,2014E50030060.00%601.8025.00%0.4510.00%0.2715.00%0.233.120.07,极限假设500500100.00%1005.0030.00%1.5010.00%1.0015.00%0.853.120.27,资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部航天精密管，产能 1500 吨，去年年底投产。精密管广泛用于航空航天、液压和气压控制系统等多个行业的设备。产品高端且种类繁多，均价 20-30 万元/吨，最高端品种吨售价可达几百万元。目前该项目正在积极推进，但预计短期贡献明显利润有难度。目前公司也在努力提升专业水准，力争可争取到更加高端的订单。此外，公司还具备 1000 吨钛管的生产能力，不过受需求下滑订单不足的影响，产能并未完全释放，这一状况有望在 2012 年有所改观：去年产量仅约 100 吨左右，预计今年可释放约 500-600 吨左右；产品除应用于海水淡化之外，还可用于核电领域。公司最近正在尝试使用钛管生产 30 万千瓦核电站里面常规岛的凝汽器。表 7：钛管业绩预测，预计 2012、2013 年可贡献 EPS 为 0.03 元、0.02 元,钛管业绩预测项目产能（吨）年产量（吨）产能利用率,2009A50010020%,2010E1,00015015%,2011E1,00020020%,2012E1,00050050%,2013E1,00070070%,2014E1,00080080%,极限假设1,0001,000100%,请阅读最后评级说明和重要声明,7/12,公司报告(点评报告),价格（万元）收入（亿元）毛利率毛利（亿元）费用率税前净利所得税率税后净利最新股本EPS（元）,250.2525%0.0610.45%0.0415%0.033.120.01,250.3825%0.098.50%0.0615%0.053.120.02,250.5020%0.1010.00%0.0515%0.043.120.01,201.0020%0.2010.00%0.1015%0.093.120.03,181.2615%0.1910.00%0.0615%0.053.120.02,181.4415%0.2210.00%0.0715%0.063.120.02,252.5025%0.6310.00%0.3815%0.323.120.10,资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部值得注意的是，我们的测算仅仅根据所能统计到的公开数据简单进行，未必一定能够将每一个品种的实际盈利能力测算的非常精细，更多是体现了公司盈利能力随着其产能释放与品种结构的调整而逐步增强的趋势。当然，由于测算的困难，我们在此并未考虑1500 吨精密管项目的业绩贡献。专注能源管材的升级，长期增长依赖可转债项目公司拟发行可转债募集资金 5.2 亿元投资“年产 2 万吨 LNG 等输送用大口径管道及组件项目”和“年产 1 万吨原油、天然气、液化天然气管道输送设施用特殊钢与钛合金复合管项目”。两个项目的建设期均为 2 年，目前 LNG 项目已经在建设中，预计可于明年 3 季度投产。大口径 LNG 输送管道项目将实现 9 米以上大口径高端产品的进口替代LNG 输送管道的外壁接触海水、土壤或大气等，内壁则接触油气。因此，耐腐蚀是石油、天然气输送管最主要的要求，大口径特殊钢、镍基合金钢焊接管在油气输送领域的应用和需求也不断增加。在装备和技术限制之下，9 米以上大口径厚壁超长特殊钢焊接管等高端产品长期依赖进口。公司此前开发生产的219630mm 大口径超长不锈钢焊接管已取代进口，此次募投项目公司拟依托超长大口径特殊钢焊接管研发生产优势，高起点建设3251,620mmLNG 等输送用大口径管道及组件生产线，提高产品性能、规格和档次的同时，实现 9 米以上大口径厚壁超长特殊钢焊接管的进口替代。年产 1 万吨特殊钢与钛合金复合管应用于强耐腐蚀环境的油气输送领域复合管的概念由来已久，符合强耐腐蚀环境对油井管的要求与节约成本是最初的考虑。从复合技术上来看，过去多采用爆炸复合，也有离心浇注，公司倾向于采用液压冲击，所需技术的主体系统基本已顺利通过，目前辅件配套等设施正在推进之中。表 8：可转债募投项目为 LNG 大口径管道与复合管,请阅读最后评级说明和重要声明,序号12,项目名称年产 2 万吨 LNG 等输送用大口径管道及组件项目年产 1 万吨原油、天然气、液化天然气管道输送设施用特殊钢与钛合金复合管项目,计划投资总额3.451.53,8/12,公司报告(点评报告),合计,4.98,资料来源：Wind，公司资料，长江证券研究部维持“谨慎推荐”评级我们预计公司 2012、2013 年 EPS 分别为 0.56 和 0.69 元，维持“谨慎推荐”评级。,请阅读最后评级说明和重要声明,9/12,公司报告(点评报告)财务报表及指标预测,利润表（百万元）,资产负债表（百万元）,2011A,2012E,2013E,2014E,2011A,2012E,2013E,2014E,营业收入营业成本毛利营业收入营业税金及附加营业收入销售费用营业收入管理费用营业收入财务费用营业收入资产减值损失公允价值变动收益投资收益营业利润营业收入营业外收支利润总额营业收入所得税费用净利润归属于母公司所有者的净利润少数股东损益EPS（元/股）,2162181734515.9%60.3%1004.6%853.9%291.4%4181285.9%71356.2%14121112.090.36,2896239050617.5%80.3%1334.6%1133.9%311.1%0002227.7%02227.7%33188173.3150.56,3426281061618.0%90.3%1584.6%1343.9%401.2%0002758.0%02758.0%41234215.2190.69,4231343279918.9%110.3%1954.6%1653.9%481.1%0003809.0%03809.0%57323297.1260.95,货币资金交易性金融资产应收账款存货预付账款其他流动资产流动资产合计可供出售金融资产持有至到期投资长期股权投资投资性房地产固定资产合计无形资产商誉递延所得税资产其他非流动资产资产总计短期贷款应付款项预收账款应付职工薪酬应交税费其他流动负债流动负债合计长期借款应付债券,38831827279441456000091414605025205792271154-3935921250,29032479591246170400001204138000304577829915352471284250,3433292112814672008000014241320003562100335118262561600250,4233360137817882461000015301250004115114342922473681874250,现金流量表（百万元）,递延所得税负债,0,0,0,0,2011A,2012E,2013E,2014E,其他非流动负债,39,39,39,39,经营活动现金流净额取得投资收益长期股权投资无形资产投资固定资产投资,-83800-315,138000-379,235000-334,276000-242,负债合计归属于母公司少数股东权益股东权益负债及股东权益,98514726315352520,134816197816983045,166318029718993562,1938205512321784115,其他,13,0,0,0,基本指标,投资活动现金流净额,-301,-379,-334,-242,2011A,2012E,2013E,2014E,债券融资股权融资银行贷款增加（减少）筹资成本其他筹资活动现金流净额现金净流量,20038449-96357-27,00199-570143-98,00225-73015253,00140-9304781,EPSBVPSPEPEGPBEV/EBITDAROE,0.3597.0835.160.911.7817.487.6%,0.5567.7922.720.591.6212.7510.7%,0.6908.6618.300.481.4610.5911.9%,0.9529.8813.250.341.288.2014.5%,请阅读最后评级说明和重要声明,10/12,杨,忠,鞠,雷,程,杨,张,晖,行业评级,公司评级,长江证券研究部对本报告的评价请反馈至长江证券机构客户部,姓名周志德,分工主管,电话(8621)68751807 13681960999,E-,甘,露,副主管华东区总经理华南区总经理华北区总经理,(8621)68751916 13701696936(8621)68751003 18616605802(8621)68751863 13817196202(8621)68753198 13564638080,李劲雪,上海私募总经理深圳私募总经理,(8621)68751926 13818973382(0755)82766999 13502836130,投资评级说明报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,看中看,好：性：淡：,相对表现优于市场相对表现与市场持平相对表现弱于市场,报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅度相对同期沪深 300 指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：,推,荐：,相对大盘涨幅大于 10%,谨慎推荐：,相对大盘涨幅在 5%10%之间,中减,性：持：,相对大盘涨幅在-5%5%之间相对大盘涨幅小于-5%,无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。11/12,研究部/机构客户部,上海,浦东新区世纪大道 1589 号长泰国际金融大厦 21 楼（200122）,电话：021-68751100传真：021-68751151,武汉,武汉市新华路特 8 号长江证券大厦 9 楼（430015）,传真：027-65799501,北京,西城区金融大街 17 号中国人寿中心 606 室（100032）,传真：021-68751791,深圳,深圳市福田区福华一路 6 号免税商务大厦 18 楼（518000）,传真：0755-82750808,0755-82724740,重要声明,长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：Z24935000。,本报告的作者是基于独立、客观、公正和审慎的原则制作本研究报告。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。,本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究部，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。,